2021平价风电行业分析报告.pptx

2021平价风电行业分析报告碳达峰与碳中和，风电不负使命 2020年 9月 22日习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布中国将提高国家自主贡献力度，二氧化碳排放力争 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。这一重要宣示为我国应对气候变化、绿色低碳发展提供了方向指引，按照各家研究机构的测算，要达到这一目标 2050年我国风电和光伏的年发电量将达到 10万亿千瓦时，其中风电发电量丌低于 5亿千瓦时，对应风电装机规模至少 2500GW以上，较目前 280GW左右有极大的成长空间。十四五、十五五发展对风电提出更高需求根据十四五非化石能源占一次能源消费比例 20%的规划预期，以及 2030年之前碳达峰的刚性约束，中国风能协会预期我国风电新增装机在十四五期间需要丌低于 50GW，我们预期 2026-2035年均风电装机将接近 90GW。平价时代风电开发转让的单位盈利能力是风机制造的 10倍风电产业丌断围绕提高发电效率、降低建设和运维成本进行多维度技术创新，取得显著成果。但由于我国电力市场的特殊竞争格局，风机厂商每年巨额的研发投入，绝大多数直接转化为运营商的度电利润增长，而丏由于电力央企的融资成本较低，能够承受更高的股权溢价。我们测算十四五期间平价风机的制造利润大约在 0.15元 /W，而持有发电的税前利润为每年 0.34元 /W，开发转让模式的税前利润为 1.6元 /W。项目开发转让模式的盈利能力是制造业务的 10倍。风机制造领先企业必然走向开发 +制造双轮驱动之路我国电力市场的竞争格局，风电项目资源不核准流程的特殊性导致风电场开发的单位价值远超过设备制造，幵丏依托庞大的供应链协同能力，我国风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主劢权。以金风科技、明阳智能和运达股份为代表的风机制造企业最终将走向制造不开发双轮驱劢的发展模式。掘金风电：领先制造与开发双轮驱动之路投资摘要估值与投资建议风电市场进入切入平价阶段，装机规模和现金流相较 “ 十三五 ” 期间将取得大幅提升。摆脱弃风限电和补贴拖欠两大行业 “ 顽疾 ” 以后，风电开发行业也将迎来上游设备企业更高的参不积极性。依托庞大的供应链协同能力，我国风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主劢权。建议关注：金风科技、明阳智能、运达股份、天顺风能和天能重工。核心假设与逻辑第一，假设国内风电新增装机在 2021-2025年达到年均 50GW的规模； 2025-2030年达到年均 90GW规模的。第二，假设 2050年我国风力发电量达到每年 6万亿千瓦时以上，对应 2500GW的在运装机规模。第三，假设平价时代我国电力央企占据新增风电开发市场 70%的份额，幵丏通过幵购的方式继续扩大新增装机规模。第四，我们假设平价阶段风电的度电成本不上网电价保持同步下降，度电利润能够保持在相对稳定的水平，但 2030年以后随着电力市场化改革而明显下降到 2020-2030年的 50%。与市场差异之处第一，市场风电制造行业在风机丌能大比例国际化销售的大环境，市场发展空间达到天花板，同时盈利能力较弱，是个典型的低估值行业。我们认为风电在碳中和进程中大有可为，通过良好的对系统的支撑作用，和对土地资源的集约利用呈现较强的优势。第二，市场认为电力央企放低投资收益率是因为平价项目的收益天然比较低，风电成本下降丌显著导致平价市场需求疲软。我们认为风电技术进步依然较快幵沉淀到下游，促进开发商和其他长期资本对风电呈现浓厚的投资兴趣。第三，市场认为风机厂商只能与注制造业务，搞风场开发属于丌与注主业，丌利于估值。我们认为领先的风机制造企业必然凭借产业链的协同优势和对风场开发的技术优势，走向制造不开发双轮驱劢的发展之路。股价变化的催化因素第一，我国十四五能源规划具体目标发布；第二， 2021年风电平价项目核准规模发布；核心假设或逻辑的主要风险一、十四五新能源规划戒实际发展丌及预期；二、风电审批相关政策出台进展戒规模丌及预期；三、市场竞争加剧导致企业盈利能力丌达预期。一、国内风电行业展望 4 国内平价风电的经济性极具竞争力我国平价时代陆上风电开发呈现两类典型特征，一类是平原地区低风速高塔架项目，这些地区火电燃煤标杆电价较高，但风速较低。通过高塔架提高风速，项目年化资本金收益率可以达到 22.6%，度电成本 0.24元；另一类三北大基地项目特点是高风速低造价，保守按照年利用小时 3200计算，资本金收益率为 32%，度电成本 0.15元。表 1：平价风电经济性测算案例河南某分散式平价项目内蒙某大基地平价项目方案 GW165-4.0MW-165H 方案 GW165-4.0MW-100H 100米风速 5m/s 100米风速 8.1m/s 风切变 0.37 风切变 0.12 容量（ MW） 40 容量（ MW） 300 轮毂高度 165m 轮毂高度 100m 平均造价 7277元 /千瓦平均造价 5100元 /千瓦发电小时数 2697小时发电小时数 3200小时度电成本 0.24元 /度度电成本 0.15元 /度全部投资内部收益率 8.60% 全部投资内部收益率 11.46% 全部投资内部收益率 22.58% 全部投资内部收益率 31.78% 资料来源 : 造价数据来自金风科技，国信证券经济研究所预测注：项目收益率以理想情况假设，实际项目电价可能低于假设的燃煤标杆电价，收益率以企业实际情况为准。我国风电资源没有技术天花板图 1：风电技术可开发量评估流程 6 资料来源：国家气象中心，图 2：风电技术可开发量我国风电资源没有技术天花板根据国家气象中心的测算，我国风电目前在 100米、 120米和 140米高空技术可开发量分别为 3900GW、 4600GW和 5100GW。近海水深 5-25米和 25-50米海域内， 100米高度风能资源技术开发量合计为 400GW。国家气象中心研究院发布的研究成果显示：通过灵活的区域电力交换可提高风光渗透率，在这种情境下风光电力渗透率可达到 67%，对应风电装机 2500GW。资料来源：国家气象中心，图 3：我国风电中长期需求和资源（ GW） 272 7 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 已开发量 2050预期技术可开发量 2021-2050年累积装机合计设备需求资料来源：技术可开发量来自国家气象中心（ 140米高空）， 2050年风电装机预测来自国家气象中心、北京大学、能源所、国网能源研究院；已开发量来自国家能源局，设备需求为国信证券经济研究所预测 8 十四五国内风电市场展望展望根据目前我国十四五非化石能源占一次能源消费的 20%的初步目标，考虑到水电受到环境生态问题的限制，核电受限于安全等问题，十四期间非化石能源供给的增量来源主要依靠风电和光伏，中国风能协会测算要满足这一目标，风电行业年均新增装机规模要达到 50GW。同时根据目前广东、江苏、福建、广西等地已经出台的十四五能源规划或者战略投资目标，预计十四五期间我国海上风电的装机规模在 4-6GW之间，对应每年风机设备产值（含增值税）为 1100- 1600亿元。表 2：十四五国内风电设备市场展望新增吊装（ GW） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 陆上 26.2 38 26 40 45 50 55 海上 2.7 4 5.5 4 4.5 5.5 6 新增产值（亿元，含税）陆上 825 1,292 780 1,040 1,080 1,200 1,320 海上 149 232 347 208 225 275 300 资料来源 : 2019年数据来自 BNEF，国内市场预测值为国信证券经济研究所预测。 9 2022年底之前我国待建平价风电项目达到 75GW ）表 3：各地平价风电项目统计项目名称容量 (GW）新能源基地最新进展配套输电通道配套输电通道建设进度国电投乌兰察布 6 2019年 9月开工自建外送通道（规划中）在建， 2020年投运乌兰察布市源网荷储一体化 2.8 规划中前期规划通辽市风光储一体化 1.7 规划中张家口百万三期 2.6 2020年计划开工张北柔性直流输电工程在建， 2020年投运中广核兴安盟扶贫平价基地 3 2020年初开工扎鲁特 -青州特高压输电通道已投运阿拉善盟上海庙至山东 1.6 2019年底具备开工条件上海庙至山东特高压输电通道已投运兴安盟配套扎鲁特 -青州 1 2019年 4月获得能源局批复扎鲁特 -青州特高压输电通道已投运通辽扎鲁特 -青州 1 2019年 4月获得能源局批复扎鲁特 -青州特高压输电通道已投运吉林白城配套扎鲁特 -青州 1 2019年 4月获得能源局批复扎鲁特 -青州特高压输电通道已投运青海海南州 2 2020年 9月 30日前完成并网青海至河南直流特高压输电通道（ 8GW）已投运青海海南州（二期） 1.5 2020年底获批， 2021年招标青海至河南直流特高压输电通道（ 8GW）前期规划准东新能源基地 3.85 2020年开工准东 -皖南 1000千伏交流输电通道已投运哈郑直流（二期） 0.25 2020年开工哈密郑州 800千伏直流输电通道已投运陕北新能源基地 3 规划中陕北至湖北特高压直流工程（ 8GW） 2020年开工酒泉新能源基地 5 已确定开发业主， 2020年酒泉市重点项目酒泉至湖南 800千伏特高压直流工程（ 8GW 已投运陇东新能源基地（庆阳、白银） 4 规划中陇东 -山东特高压直流（规划）前期规划锡盟特高压送出通道配套 7 建设中锡盟特高压已投运云南适宜地区新能源规划区域 7.9 规划建设时期为 2020 2021 年云南红河州和文山壮族苗族自治州项目 3.96 规划建设时期为 2020 2022 年前期规划 2019-2020结转平价风电项目 15.5 合计 75 资料来源 : 地方发改委网站，二、风电制造与开发业务的产业链价值分配分析 10 风电技术降本路径成果显著风电产业不断以提高发电效率、降低建设和运维成本为核心进行多维度技术创新，以降低度电成本。并依托数字化技术应用、叶片新材料、传感器技术、激光雷达技术、卫星遥感技术和无人机技术的发展应用来最终得以实现，在 2019年全球风电新增度电成本已经以年复合降速 13%的速度降至 0.16元。图 4：风电技术发展路线度电成本下降路径资料来源：金风科技、国信证券经济研究所分析师整理建设成本资产折旧、税率现值固定资产残值现值运成维本现值发电量现值 2009 $96/KWh 2019 $25/KWh 更大的叶轮直径更高效的空气动优化变桨控制力学设计提高轮毂高度风机技术和设计创新风电场设计与运维提高风功率预测机组功率优化智能控制系统运维流程改善规模经济高电压穿越能力柔性输电能力 11 12 风机大型化推动单位千瓦制造成本快速下降表 4：维斯塔斯 2019年新款陆上风机 V150-5.6MW V162-5.6MW 额定功率 (MW) 5.6 5.6 叶轮直径 150 162 扫风面积 (平方米） 17671 20612 切入风速（米 /秒） 3 3 切出风速（米 /秒） 25 25 轮毂高度 105、 125、 148、 155、 166 119、 125、 148、 149、 166 样机发布时间 2H19 2020年中期量产时间 2020年中期 2020年底资料来源 :维斯塔斯，表 5：国电投通辽第一标段 250MW机组选型序号投标人名称机型单机功率 1 中国船舶重工集团海装风电股份有限公司 H155-4.5MW 4.5 2 中车株洲电力机车研究所有限公司 WT3600D160 3.6 3 浙江运达风电股份有限公司 WD156-4500 4.5 4 远景能源有限公司 EN-156/4.8 4.8 5 新疆金风科技股份有限公司 GW155-4500, W136-4800 4.5、 4.8 6 湘电风能有限公司 XE172-5200 5.2 7 上海电气风电集团股份有限公司 W4800-146 4.8 8 三一重能有限公司 SE15645 4.5 9 明阳智慧能源集团股份公司 MySE5.0-156 5 10 国电联合动力技术有限公司 UP4800-156 4.8 11 东方电气风电有限公司 DEW-D4500-155 4.5 12 山东中车风电有限公司 CWT4500-D165-H110 4.5 资料来源 : 投标企业，。注：实际选型以业主最终建设方案为准，目前选型仅供参考。风机大型化推动单位千瓦制造成本快速下降数据来源：风机价格来自行业公开招标数据， 2-2.5MW机型单位成本来自风机上市企业定期报告， 3-3.6MW、 4.5-5MW成本为国信证券经济研究所预测，实际成本以未来风机厂商财报披露为准。图 5：机组大型化降本能力分析 3,275 2,700 2,450 2,750 2,200 2,000 16% 19% 18% 2-2.5MW 3-3.6MW 4.5-5.0MW 预期价格（不含税）预期规模化成本（不含税）预期毛利率 13 以常规 2.5MW/140米叶轮直径机组测算降本空间，该机型叶片平均成本约为 840元 /千瓦 ;当单机容量提升至 4.5MW，如果同样配置 140米叶轮直径，则叶片平均成本降至 467元，单千瓦成本下降 370元。同时结合轴系、发电机、电控系统和其他结构件的成本节约，预期未来 1-2年整机厂商的规模化单千瓦成本较 2-2.5 MW 平台大幅下降；预期 3-3.6 MW制造成本最低可降至 2200 元， 4.5-5 MW 机型理论上最低可降至 2000元以下。毛利率则逐步提升至 18%- 19%。风电行业的降本红利快速沉淀到下游图 6：风机招投标价格趋势图图 7：国内风机招标容量（ GW）数据来源：金风科技， 2020年 Q4数据为参考行业部分招投标结果，国信证券经济研究所整理数据来源：金风科技， 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 17/8/3 18/2/3 18/8/3 19/2/3 19/8/3 20/2/3 20/8/3 2.0S 2.5S 3.0S 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4E 海上陆上合计 14 由于风电产业上游为开放供应链，风机厂商难以形成产能壁垒，同时下游以电力央企为主，采购模式主要为公开招标。因此风机大型化和技术创新带来的制造成本难以在设备端保留，技术红利第一时间通过设备价格下降沉淀到下游。 2020年以来随着 3.6MW和 4.5MW的大型机组进入招标市场，投标均价快速下移。虽然同期市场招标量从 2020年第二季度开始逐季快速提升，但行业制造成本的普遍下移依然为驱动价格走势的主要原因。制造企业兼顾开发打造风电项目解决方案，可显著增强盈利能力 15 由于产业领先的风机制造企业很容易通过技术积累了解风场资源的分布情况，同时其本地化产能布局又可以作为获取地方项目审批的 “ 加分项 ” 。因此有融资实力的风电制造企业也会积极获取核准项目，以开发转让的模式实现更高的收益。从下表测算可以看出，即使在平价时代，滚动开发模式也能够为企业带来 1.6元 /W的税前投资收益，开发一个常规 50MW的风场可以实现约 0.8亿元的投资收益。资料来源： CWEA，国信证券经济研究所预测表 6：典型风场整体解决方案盈利测算项目建设时间 2018年项目建设时间 2021年工程总造价（亿元） 4 工程总造价（亿元） 3 项目容量（ MW） 50 项目容量（ MW） 50 风机总货款（亿元，不含税） 1.64 风机总货款（亿元，不含税） 1.25 利用小时数 2600 利用小时数 3000 标杆电价 0.61元标杆电价 0.32元资本金收益率 18% 资本金收益率 16% 资本金（亿元） 0.8 资本金（亿元） 0.6 股权转让 PB 2 股权转让 PB 2 项目处置收益（亿元） 0.8 项目处置收益（亿元） 0.6 风机毛利润（亿元 ) 0.33 风机毛利润（亿元 ) 0.21 合计 BOT收益 (亿元） 1.1 合计 BOT收益 (亿元） 0.8 单 W盈利额 2.2 单 W盈利额 1.6 平价时代风机制造、风力发电与 BOT的单 W盈利比较在国内风电平价时代，持有风电场运营和投资转让模式的单 W盈利能力显著强于风机制造销售。由下图可见，风电场投资转让相较风机制造每 W可获得的税前净利润相差接近 10倍，同时持有风电场也可获得丰厚的发电利润，并且运营利润可持续 20年。之所以形成这样的对比差，主要是由于风电场开发和整体项目的交钥匙工程，更加考验企业前期资源勘探，核准开发、工程管理、资金管理、制造、运营等一系列综合能力，竞争要素更全面，门槛更高。另一方面，本文只讨论在国内从事陆上风机制造销售业务的情况，如果未来我国风机制造业务打开国际市场，或者海上占比较高，盈利能力将明显提升。图 8：单 W盈利能力（元，税前） 0.34 0.15 风机销售（元 W）风电场运营（元 /W*年） BOT（元 /W）数据来源：制造利润及运营利润根据行业招标公告和企业定期报告所得， BOT利润为国信证券经济研究所估算， 16 1.60 未来 10年央企在国内开发市场占据主流地位，预计会占据 70%约 175GW的规模，留给其他开发商的市场规模约 30%，每年约 15GW。假设其他开发商新项目三分之一持有，三分之二转让的比例，每年转让成交规模 10GW。假设 2025-2030年我国每年新增风电装机 90GW， 2050年我国在运风电装机 2500GW 平价时代风电制造与开发业务赛道盈利能力比较图 9：未来风电行业各赛道期间装机规模（ GW）十四五十五五资料来源：国家气象中心， CWEA,国信证券经济研究所预测 350 630 1750 25 45 125 800 600 400 200 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2031-2050 央企新建并运营非央企新建并运营图 10：风场开发与风机制造年均市场规模（ GW） 10 18 12.5 50 90 125 0 20 40 60 80 100 120 140 十四五十五五资料来源：国家气象中心， CWEA,国信证券经济研究所预测 2031-2050 电站整体方案风机销售规模 17 未来 10年央企在国内开发市场占据主流地位，预计会占据 70%约 175GW的规模，留给其他开发商的市场规模约 30%，每年约 15GW。假设其他开发商新项目三分之一持有，三分之二转让的比例，每年转让成交规模 10GW。假设 2025-2030年我国每年新增风电装机 90GW， 2050年我国在运风电装机 2500GW 平价时代风电制造与开发业务赛道盈利能力比较 85 153 213 160 288 160 75 135 188 50 0 100 150 200 250 300 350 十四五十五五 2031-2050 持有发电开发转让风机销售 18 图 11：未来风电行业各个赛道年利润空间对比（亿元 *年）资料来源：国家气象中心， CWEA,国信证券经济研究所预测三、国内风电制造企业参与下游开发现状比较和能力分析 19 风电产业链图 12：风电产业链资料来源：风电各环节企业招股说明书，钢材类玻纤 /树脂 / 胶粘剂类电子元器件变流器塔筒法兰变桨 /主控发电机叶片结构件整机电缆风电项目上游中游下游安装 /建设齿轮箱 20 与国际市场风机与塔筒捆绑销售的模式不同，我国的塔通常由开发商自主采购，风机企业负责提供配套塔筒的设计图纸。这样就形成了与下游环节最为接近的两个制造端，一个是风电整机，一个是风机塔筒。相较整机内部其他配套零部件企业而言，我国的塔筒企业更接近开发端，并且自身产品占风场开发的比例较为显著，也更有向下游延伸的意愿。因此我国的制造板块涉及下游开发的企业，主要由风机企业和塔筒制造企业构成。表 7：风电项目成本构成资料来源：节能风电公司公告，风电招标公告，海上风电北方陆上中东部陆上风机 43% 60% 43% 塔筒 4% 8% 11% 其他 53% 32% 46% 总造价（元 /W） 14-17 4.5-6 7-8 21 涉足下游开发业务的制造型企业情况比较从开发历史上来说，风机企业有更好的业务经验和融资能力，因此最早涉足下游开发的主要是以金风科技、明阳智能、运达股份、远景能源等风机企业为主。最近 56年以内越来越多的风塔企业也涉足到风电项目开发。最早以天顺风能为代表，随后天能重工、大金重工的企业也纷纷参与领域。而行业地位较靠前的泰胜风能虽然获得了核准开发权，但是由于自身的战略选择，此前没有参与风场开发。表 8：领先风机企业开发业务比较资料来源：各公司公告，前期开发资源非已核准路条，开发进程存在较大不确定性，不构成业绩指引。股票简称企业名称主营业务 20H1 运营规模 1H 20 在建规模 1H 20 2021年待建规模或在手资源开发能力评价 002202.SZ 02208.HK 金风科技风机制造、风电服务风电 EPC、风场开发投资 4653 MW 2698 MW 持续开发拥有超过 30年风电开发运营经验，依托子公司天润新能，每年持续获得 1GW 以上新增核准项目，未来将涉足光伏电站开发。 601615.SH 明阳智能风机制造、风电服务风场开发投资、光伏制造 896 MW 1150 MW 1700 MW 风电 300 MW 光伏 320MW/960 MWh 储能 300MW 海上风电公司 2017年之前主要通过收购持有风电项目， 2018年以后通过子公司北京洁源新能从事项目滚动开发模式，在运营规模维持在 1GW的前提下，持续开发转让。 300772.SZ 运达股份风机制造、风电服务风电 EPC N.A. 160 MW 计划建设 100 MW，前期资源 1.3GW 10年前即涉足风场开发，但受限于自有资金规模，业务未持续。未来将以每年 1-2个项目的速度开发持有。未来若资本金充裕，开发速度或加速。 22 涉足下游开发业务的制造型企业情况比较从开发历史上来说，风机企业有更好的业务经验和融资能力，因此最早涉足下游开发的主要是以金风科技、明阳智能、运达股份、远景能源等风机企业为主。最近 56年以内越来越多的风塔企业也涉足到风电项目开发。最早以天顺风能为代表，随后天能重工、大金重工的企业也纷纷参与领域。而行业地位较靠前的泰胜风能虽然获得了核准开发权，但是由于自身的战略选择，此前没有参与风场开发。表 9：领先风塔企业开发业务比较资料来源：各公司公告，前期开发资源非已核准路条，开发进程存在较大不确定性，不构成业绩指引。股票简称企业名称主营业务 20H1 运营规模 1H 20 在建规模 1H 20 2021年待建规模或在手资源开发能力评价 002531.SZ 天顺风能风塔制造、叶片制造风场投资开发 680 MW 179.4 MW 20MW 分布式风电，已圈定较大规模前期资源用于后续开发转让。公司 2013年即参与新疆特高压外送基地 300MW 风电项目开发，近年来形成成熟稳定的开发运营业务板块。未来仍将继续大力开发风电项目，并探索开发转让的轻资产运营模式。 300569.SZ 天能重工风塔 /管桩制造光伏 /风电投资开发风电 124MW 光伏 108MW 风电 240MW 光伏 10MW 前期核准申报中公司 2016年以来陆续收购并运营 100MW扶贫光伏、 125MW风电项目。 2020年转为通过自主开发建设山东、内蒙等地风电项目和分布式光伏。未来仍将继续开发。 002487.SZ 大金重工风塔 /管桩制造 N.A. N.A. 250 MW 公司积极参与辽宁等地平价项目核准，并获得 250MW平价资源，未来计划开发更多平价风电。代表企业：金风科技图 14：历史风机销售容量（ GW）资料来源：公司公告，金风科技是一家风电整体解决方案提供商，拥有风机制造、风电场运维、电力工程 EPC、风力发电、风电场投资转让等多种业务模式。随着风机销售业务的持续发展，公司自营发电和风场开发与转让业务也持续增长。公司管理层拥有 30余年风电场开发与运营经验，不仅是国内首家从制造业务成功转型为风场整体解决方案提供商的企业，并且开创了国内产业基金投资风电场项目的商业模式，并发行国内首个风电项目电费收益权为质押标的的绿色 ABS，是全球风电项目资产证券化的引领者。图 15：权益并网容量与转让规模（ GW） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 资料来源：公司公告，注： 2020年全年数值为国信证券经济研究所预测。 2.6 2.9 4.2 7.1 5.9 5.1 5.9 8.2 12.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 12.0 6.0 14.0 0.74 1.31 1.64 2.65 3.68 3.87 4.72 4.69 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 7.0 并网权益容量销售权益容量 23 代表企业：明阳智能图 16：历史风机销售容量（ GW）明阳智能是国内领先的大兆瓦风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，公司主营业务包括风机及核心部件的研发制造、风电运维服务和新能源投资运营，公司在海上风机研发制造领域保持了较好的领先地位。公司风电开发业务在维持 1GW左右自营发电的前提下，采取滚动开发出售的轻资产周转模式。 2015-2017年公司自营风场主要通过收购取得， 2018年以后公司开始自主开发并适量转让。图 17：权益并网容量与转让规模（ GW）资料来源：公司公告，注： 2020年全年数值为国信证券经济研究所预测。 2.0 1.9 1.4 1.8 2.4 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 资料来源：公司公告，注： 2020年全年数值为国信证券经济研究所预测。 0.4 0.8 0.7 0.9 0.198 0.05 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2017 2018 2019 2020Q3 权益并网转让容量 24 四、核心结论 25 26 我国电力市场的竞争格局，风电项目资源与核准流程的特殊性，风机市场的技术进步的路径造就了独特的行业特征 : 1、风机制造行业毛利率长期处于 15-25%之间； 2、同样的地理位置每年配置最新机型发电效率可提升 3-5%； 3、同样发电效率情况下，单位容量的建安成本有持续降本的空间； 4、风机厂商每年巨额的研发投入，绝大多数直接转化为运营商的度电利润增长； 5、风电场开发的单位价值远超过设备制造； 6、风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主动权。 7、风机制造头部企业最终将走向制造与开发双轮驱动的发展模式。核心结论 27 投资建议及风险提示估值与投资建议风电市场进入切入平价阶段，装机规模和现金流相较 “ 十三五 ” 期间将取得大幅提升。摆脱弃风限电和补贴拖欠两大行业 “ 顽疾 ” 以后，风电开发行业也将迎来上游设备企业更高的参与积极性。依托庞大的供应链协同能力，我国风电设备制造龙头企业对开发资源获取和收益率有极高的主动权。建议关注：金风科技、明阳智能、运达股份、天顺风能和天能重工。风险提示一、十四五新能源规划或实际发展不及预期；二、风电审批相关政策出台进展或规模不及预期；三、市场竞争加剧导致企业盈利能力不达预期。表 10：可比公司估值表公司代码公司简称投资评级收盘价 20210122 EPS PE PB PEG 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002202 金风科技增持 16.82 0.83 1.02 0.97 20.2 16.5 17.4 2.48 0.91 601615 明阳智能增持 22.39 0.79 0.96 0.69 28.3 23.3 32.4 6.63 1.31 300772 运达股份买入 17.57 0.46 1.37 1.93 38.0 12.8 9.1 3.4 0.2 002531 天顺风能买入 8.59 0.61 0.67 0.78 14.2 12.8 11.1 2.6 1.3 300569 天能重工买入 14.72 1.10 1.33 1.54 13.4 11.1 9.6 2.8 0.6 谢谢观看