江西城投非标知多少？.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 市 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 assAuthor relatedReport 相关报告 20210520 一文读懂城投非标 城投 非标观察系列一 20210508 择善而从 信用市场 5月展 望 20210419 债务压力尚可控，“省级”平台 犹可追 全国城投观察系 列二（广西篇） 20210405 防风险之辩，合于利而动 二季度信用市场展望 20210316 城投资产划转那些事 信 用策略半月谈 20210302 从 2020 年 A 股业绩预告和地 方财政看信用 信用策略 半月谈 20210219 系统性风险无忧，信用分层是 主线 2021 年信用利差展 望 20210202 从城投债提前兑付渐多说开 去 信用策略半月谈 20210120 风起于青萍之末 96 页 PPT读懂全国隐性债务压力测 试 20210105 分化加剧，把握确定性 信 用市场 2020 年回顾 &2021 年 Q1展望 投资要点 江西省城投非标债务概览 由于“中国农发重点建设基金”、“国开发展基金”和“政府投资基金”等政策性基金 类融资的成本相对较低，我们在后续的统计 分析中将城投非标债务划分为 全口径非 标债务与剔除政策性基金类融资口径的非标债务两种口径 。 江西城投非标： 2020 年非标债务在带息债务中占比有所下降。 两种口径下，近 3 年 （ 2018 年 -2020 年）江西省的城投非标债务总量呈现出持续上升的态势，但 2020 年 非标债务在带息债务中的占比有所下降，剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息 债务余额仅为 6.8%。 对于 江西省 剔除政策性基金融资的 非标债务 在带息债务中占比 ， 1） 分行政级别观察， 江西的地级市平台非标债务占比最高（ 7.2%），园区级平台最低（ 3.9%）； 2） 分地区 观察， 新余市 2020 年的非标债务占比虽有所压降，但依然达到了 27.5%，在各地区 中位居第一；而鹰潭、抚州、赣州等地区 2020年的非标债务占比相对偏低。 江西分地区城投非标观察：以上饶、南昌和赣州为例 上饶： 1） 2020年城投平台非标债务主要集中在市本级，市本级和县级市的非标债务 占比较高 ，诸如 上饶市本级剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务占比达 12.3%； 2） 两种口径下，近 3年（ 2018-2020年） 县级市平台非标债务占比持续提升； 地级市本级和区县级平台的非标债务占比皆在 2019年提升后， 2020年有所下降 。 南昌 ： 1） 2020年 市本级平台非标债务总量大，但区县级平台非标债务在带息债务中 占比更高 ， 诸如 红谷滩新区剔除政策性基金融资的非标债务在带息债务占比达到了 17.9%； 2） 两种口径下，近 3年 （ 2018-2020年） 区县级平台的非标债务占比呈现明 显的上升态势，地级市本级和园区级 平台 则稳中有降 。 赣州： 1） 2020年的城投非标债务主要集中在区县级 /县级市平台，同时赣州的区县 级 /县级市平台非标债务占比也更高 ，诸如 瑞金市剔除政策性基金融资的非标债务在 带息债务占比达到了 14.9%； 2） 剔除政策性基金融资的非标债务口径下，近 3 年 （ 2018-2020 年） 地级市本级和县级市平台的非标债务占比呈现“ V”型走势，而区 县级平台则呈倒“ V”态势 。 投资策略：从非标角度看江西城投债的机会挖掘与风险防范 机会挖掘： 投资者可以结合平台所在地区的经济财政实力、债务压力、平台重要性、 公益属性等因素，一方面挖掘 诸如南昌、赣州、抚州、吉安等市本级平台，赣县区、 丰城市、鹰潭市等区县级 /县级市平台 中非标融资占比相对不高、存量债收益率在 4% 以上、主体评级在 AA 及以上的强公益属性平台存量债投资机会； 另一方面，对于 非标融资占比偏高的平台，如果后续有诸如债务置换等确定性的政策利好，或者非 标债务占比持续下降，也可以博弈相关融资平台存量债的超额价值。 风险防范： 江西地区尚无城投非标违约事件曝出，短期来看，城投风险整体可控。但 在债务成本管控的背景下，对于非标债务占比较大的平台，未来可能面临较大的相对 高成本 债务偿还压力和非标压降压力，投资者需要对相关平台保持一定警惕 。 风险提示：信用债违约超预期 ；隐性债务化解进度偏慢 ； 城投平台财报数据披露 不详 ， 对城投非标数据的统计难免会有纰漏 。 title 江西 城投非标 知多少？ 城投非标 观察系列 二 createTime1 2021年 5月 28日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 2018 年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜 ，投资者对于城投 “非标 ”违约 向 “城 投债 ”可能的 风险 传导 也 极为关注。我们将推出城投非标观察系列报告，对市场较 为关注的地区，梳理 其近几年来的城投非标融资变迁和非标融资现状，以帮助投资 者更好地进行城投债的机会挖掘和风险 防范 。 本文 作为 江西 篇，将对 江西省的 城投非标 债务 进行系统介绍 与深入挖掘 。 首先 本文 将对 江西非标进行概览 ； 之后 ， 本文将 对 上饶、南昌和赣州 3个城投债存量居前的 地级市的城投非标情况进行深入分析 ；最后， 将就如何通过 江西省的 城投非标进行 价值挖掘与风险 防范 提出 我们 的看法 。 1、 江西省城投非标 债务概览 1.1城投 非标 的 统计范畴 与分析口径 根据我们在 一文读懂城投非标 城投非标观察系列一 的阐述，我们本系 列报告中 对 城投非标 债务 的统计范畴 如下 ： 对于城投平台通过 信托、 资管 计划、融资租赁 、基金 及其他非银 金融 机构 借款等方式获得的融资 ，我们纳入到城投非标的统计范畴，其在报表中主 要反映在负债类科目（可能会有 “明股实债 ”类融资反映在少数股东权益等 资产科目中）。 根据 标准化债权类资产认定规则 中关于非标债权资产定义，我们将城 投平台 通过 债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持 计划等 方式获得的融资 也纳入到城投非标债务的统计范畴。 我们 主要 通过 发债城投平台报表附注的 短期借款、其他应付款、其他流动负债、 一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负 债等负债类科目以及少数股东权益等资产类科目 识别城投非标债务 。 分析口径： 由于“中国农发重点建设基金”、“国开发展基金”和“政府投资基 金”等政策性基金 类 融资 的成本相对较低， 我们在 后续的 统计 分析 中将城投非 标 债务 划分为 全口径非标债务与剔除政策性基金 类 融资口径的非标债务两 种 口径 ，并重点关注 剔除政策性基金 类 融资口径的非标债务 的现状和边际变化 情 况 。 1.2江西城投非标： 2020年 非标 债务 在带息债务中 占比 有所下降 由于 江西地区 部分发债城投平台尚未披露 2020 年财报 ， 我们 主要就数据披露 相对完整的 65家 城投平台作为观察样本 ；同时， 限于不同城投平台 不同年份 财 报 数据披露 的详细程度 不一， 对 城投非标 数据 的统计难免会有纰漏，特此说明 。 在分地区统计城投平台非标债务的相关 数据 时，为避免重复计算，我们剔除了 平台中存在母子公司关系的子公司平台债务数据 ， 即 在 地区分析中共涉及 58家 样本城投 平台 ；同时在测算非标债务在 带息债务 中 占比 指标 时， 我们 对带息债 务 的 口径也进行了修正：即在常规的带息债务口径上将 其他应付款、其他流动 负债、长期应付款、其他非流动负债 、少数股东权益 等 会计科目中统计的非标 债务也纳入带息债务的统计 中 。 两 种 口径下， 近 3年 （ 2018年 -2020年） 江西省 的 城投非标 债务总量 呈现出持 续 上升 的态势 ，但 2020年非标债务 在带息债务中的占比 有所 下降。 根据我们对 58 家样本城投非标债务的统计分析， 无论是全口径非标债务 还是 剔除政策性基金融资口径的非标债务 ， 江西省 的 城投非标债务总量 近 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 3年皆呈现上行趋势，但 2020年的 上行幅度明显放缓； 从 城投非标债务 在 带息债务 占比 的角度 来看， 两种口径下， 2020年 江西省 城投 平台的 这一指标有所下降， 其中 剔除政策性基金融资的非标债务 余额 /带息债务余额仅为 6.8%。 整体来看，江西省 的 城投非标融资 在带息债务 中的 占比不 算 高。 图表 1： 近 3年江西省 的 城投非标 债务余额（亿元） 图表 2： 近 3年江西省城投非标 债务 在带息债务中占比 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 为避免重复计算，我们剔除了平台中存在母子公司关系的子公司平台债务数据， 本次数据统计 分析中共涉及 58家样本城投平台 ，下同 。 分行政级别 观察 ， 1）总量角度看， 两种口径下， 2020年 江西非标债务 皆 主要 分布在地级市平台，其次是省 本 级和区县级 /县级市平台，园区级平台 的 非标 债务相对偏少；其中政策性基金融资类 的 非标也多在地级市平台； 2） 从 剔除政 策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额这一指标 来看， 江西的 地级市平 台 非标债务占比最 高 （ 7.2%） ， 园区级平台最低（ 3.9%）。 分地 区 观察 ， 1）总量角度看， 两种口径下，上饶、南昌和江西省本级平台 2020 年的非标债务 余额 皆位居前三 ； 2） 从 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带 息债务余额这一指标 来看， 各 地区分化明显 。 新余市 2020 年的非标债务占比 虽有所压降， 但依然达到了 27.5%，在各地区中位居第一 ； 而 鹰潭、抚州、赣 州等地区 2020年的 非标 债务 占比相对偏低，皆不 到 4%。 图表 3： 2020年江西 城投非标债务规模 （亿元） 图表 4： 2020年江西 城投非标债务 在带息债务中 占比 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 200 400 600 800 1,000 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 政策性基金融资类非标债务余额 全口径非标债务余额 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额 政策性基金融资类非标债务余额 /带息债务余额 全口径非标债务余额 /带息债务余额 0 100 200 300 400 500 600 700 省 地级市 区县级 县级市 园区 政策性基金融资类非标债务余额 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 省 地级市 区县级 县级市 园区 政策性基金融资类非标债务余额 /带息债务余额 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额 全口径非标债务余额 /带息债务余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 5： 江西省各地区 2018-2020年的非标 债务 余额和非标债务在带息债务中的占比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 江西 分 地区 城投非标 观察 ：以 上饶、南昌和赣州 为例 除省本级平台外，当前 （截至 2021年 5月 26日） 江西 的 城投存量债主要分布 在上饶、南昌和赣州 3个地区 。接下来，我们就以 上饶、南昌和赣州 为例，对 其 近 3年的 非标债务情况进行更为深入的梳理分析。 图表 6： 江西各地区城投存量债分布 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1上饶 ： 城投 平台非标 债务主要 集中在 市本级 ，市本级和县级市 的 非标 债务 占比较高 从 2020 年上饶市 6 家样本 城投 平台的 最新数据来看， 上饶的城投非标债务主 要集中在地级市本级平台，区县级和 县级市 平台相对偏少 ，且政策性基金 类 融 资 较少 ；从非标债务 余额 在带息债务 中 占比指标来看，上饶的市本级平台和 县 级市 平台 剔除政策性基金融资的非标债务占比 皆处于 相对 较高水平，分别 为 12.3%和 10.3%， 区县级平台的占比为 5.3%。 分地区来看， 2020年两种口径下， 上饶市本级的 非标债务规模和在带息债务中 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 上饶市 56. 68 163 . 41 172 . 90 58. 56 166 . 90 176 . 34 4. 8% 13. 5% 11. 3% 5. 0% 13. 8% 11. 5% 南昌市 107 . 32 126 . 03 141 . 78 121 . 77 140 . 18 155 . 85 5. 8% 6. 8% 6. 6% 6. 6% 7. 5% 7. 3% 江西省本级 47. 11 88. 39 153 . 86 50. 11 91. 05 155 . 52 2. 0% 3. 7% 6. 0% 2. 1% 3. 8% 6. 1% 九江市 46. 31 56. 85 76. 19 46. 59 57. 13 76. 47 10. 3% 12. 3% 14. 0% 10. 4% 12. 4% 14. 0% 赣州市 40. 37 45. 10 60. 69 49. 26 131 . 78 74. 99 2. 5% 2. 7% 3. 2% 3. 1% 7. 9% 3. 9% 景德镇市 32. 03 46. 86 64. 27 34. 71 48. 41 65. 70 4. 8% 6. 8% 7. 1% 5. 2% 7. 0% 7. 3% 宜春市 65. 25 80. 14 59. 60 67. 65 82. 54 62. 00 7. 5% 9. 2% 6. 0% 7. 8% 9. 5% 6. 2% 新余市 51. 81 53. 27 51. 50 58. 16 58. 22 54. 95 34. 2% 34. 8% 25. 8% 38. 4% 38. 1% 27. 5% 萍乡市 24. 98 42. 08 42. 02 36. 89 50. 91 42. 02 5. 6% 9. 7% 8. 1% 8. 3% 11. 7% 8. 1% 吉安市 12. 15 20. 28 9. 78 34. 65 35. 78 25. 55 3. 7% 6. 2% 2. 5% 10. 7% 10. 9% 6. 7% 抚州市 12. 44 5. 12 6. 23 12. 93 5. 59 6. 23 4. 0% 1. 7% 1. 7% 4. 2% 1. 8% 1. 7% 鹰潭市 8. 15 4. 28 2. 10 10. 42 6. 39 4. 47 3. 4% 1. 8% 0. 6% 4. 3% 2. 6% 1. 2% 全口径非标债务在带息债务 占比地区 剔除政策性基金融资的非标债 务（亿元） 全口径非标债务（亿元） 剔除政策性基金融资的非标债 务在带息债务占比 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 上饶 江西省 本级 南昌 赣州 宜春 景德镇 吉安 抚州 九江 鹰潭 萍乡 新余 存量债余额 (亿元 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 的 占比 皆最高， 戈阳 县 非标债务在带息债务中 的 占比 紧随其后 ， 上饶县 2020年 剔除政策性基金融资的城投非标债务占比 仅为 0.7%。 图表 7： 上饶 市城投平台 2020年 非标 债务 规模（ 分行政 级别， 亿元） 图表 8： 上饶 市城投平台 2020年 非标 债务 在带息债务 占 比 （ 分行政级别 ） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 9： 上饶 市城投平台 2020年非标 规模与 在带息债 务 占比 （分 地区 ， 全口径 ） 图表 10： 上饶 市城投平台 2020年非标 规模与 在带息债 务 占比 （分 地区 ， 不含政策性基金 融资 ） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 纵向来看， 两种口径下， 上饶城投平台的非标债务规模近 3年（ 2018-2020年） 整体上呈现逐年上升之势，但 2020年非标债务在带息债务占比有所下降。 根据 上饶 市 两种口径下 各行政级别的非标债务在带息债务中占比的纵向 变化可以发现，近 3年 县级市 平台的非标债务占比 持续提升 ，尤其是 2019 年 的 同比 提升幅度较大； 地级市本级和 区县级 平台的非标债务 占比 皆在 2019 年提升 后 ， 2020 年又 有所下降，尤其是区县级平台 的 非标 占比压降 明显 。 具体到地区来看， 上饶市本级、 戈阳县和德兴市地区城投平台的非标债务 在带息债务中的占比较高 （两种口径下皆为 10%以上） ，其中德兴市 城投 平台的 非标债务 占比近 3年 呈 逐年上升 态势 ， 而 戈阳县 城投 平台的非标债 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 地级市 区县级 县级市 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 地级市 区县级 县级市 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额 全口径非标债务余额 /带息债务余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 务占比 近 3年逐年下降。 图表 11： 上饶 市近 3年（ 2018-2020年） 非标 债务 规模与 在带息债务 占比（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 12： 上饶 市 近 3年 （ 2018-2020年 ） 各行政级别平台非标 债务 在带息债务中占比 变化 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13： 上饶 市 各地区 2018-2020年的非标 债务 余额和非标债务在带息债务中的占比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2南昌 ： 市本级平台非标债务总量大，但区县级平台非标债务在带息债 务中 占比 更高 从 2020 年的 南昌市 8 家样本 城投 平台的最新数据来看， 南昌的城投非标债务 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 50 100 150 200 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 右轴 全口径非标债务余额 /带息债务 右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 全口径非标债务余额 /带息债务 地级市 区县级 县级市 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 上饶市 地级市本级 4 3 . 6 6 1 3 1 . 4 8 1 5 2 . 6 3 4 3 . 6 6 1 3 2 . 9 9 1 5 4 . 0 9 4 . 6 % 1 3 . 4 % 1 2 . 3 % 4 . 6 % 1 3 . 6 % 1 2 . 4 % 德兴市 县级市 3 . 6 0 6 . 2 5 1 0 . 4 8 3 . 6 0 6 . 2 5 1 0 . 4 8 6 . 0 % 9 . 9 % 1 0 . 3 % 6 . 0 % 9 . 9 % 1 0 . 3 % 弋阳县 区县级 9 . 4 2 9 . 0 0 9 . 0 0 9 . 4 2 9 . 0 0 9 . 0 0 1 5 . 9 % 1 5 . 3 % 1 1 . 7 % 1 5 . 9 % 1 5 . 3 % 1 1 . 7 % 上饶县 区县级 0 . 0 0 1 6 . 6 8 0 . 7 9 1 . 8 8 1 8 . 6 6 2 . 7 7 0 . 0 % 1 4 . 6 % 0 . 7 % 1 . 9 % 1 6 . 3 % 2 . 5 % 地区 行政级别 剔除政策性基金融资的非 标债务（亿元） 全口径非标债务（亿元） 剔除政策性基金融资的非标债 务在带息债务占比 全口径非标债务在带息债务 占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 主要集中在地级市 本级 平台， 区县级和园区级平台相对偏少；但从 非标债务 在 带息债务占比指标来看，如果不考虑政策性基金类融资，南昌的市本级平台 的 非标债务占比为 6.1%，而区县级平台的非标债务占比达到了 14.2%。 分地区来看， 红谷滩新区 的城投平台 2020 年剔除政策性基金 融资 的非标债务 余额在带息债务占比达到了 17.9%，南昌经济开发区 仅为 2.5%。 图表 14： 南昌 市城投平台 2020年 非标 债务 规模（ 分行政 级别， 亿元） 图表 15： 南昌 市城投平台 2020 年 非标 债务 在带息债务 占比 （ 分行政级别 ） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 16： 南昌市城投平台 2020年非标 规模与 在带息债 务 占比 （分 地区 ， 全口径 ） 图表 17： 南昌市城投平台 2020年非标 规模与 在带息债 务 占比 （分 地区 ， 不含政策性基金 融资 ） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 纵向来看， 两种口径下， 南昌 城投平台的非标债务规模近 3年（ 2018-2020年 ） 整体上呈现逐年上升之势 ，但 2020年非标债务在带息债务占比有所下降 。 根据 南昌 市 两种口径下 各行政级别的非标债务在带息债务中占比的纵向 变化可以发现，近 3年 区县级 平台的非标债务 占比 呈现 明显的 上升态势， 地级市本级和园区级则稳中有降 ； 具体到地区来看， 红谷滩新区 和 进贤县地区城投平台 的非标债务在带息债 0 20 40 60 80 100 120 140 地级市 区县级 园区 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 地级市 区县级 园区 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额 全口径非标债务余额 /带息债务余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 务中的占比近 3年上升明显， 尤其是红谷滩新区 剔除政策性基金 融资 的非 标债务余额在带息债务占比 2018-2020年持续处于 10%以上，在 南昌 市各 地区中位居首位 。 图表 18： 南昌市近 3年（ 2018-2020年） 非标 债务 规模与 在带息债务 占比（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 19： 南昌 市 近 3年 （ 2018-2020年 ） 各行政级别平台非标 债务在 带息债务中占比 变化 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 20： 南昌 市 各地区 2018-2020年的非标 债务 余额和非标债务在带息债务中的占比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 右轴 全口径非标债务余额 /带息债务 右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 全口径非标债务余额 /带息债务 地级市 区县级 园区 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 南昌市 地级市本级 1 0 2 . 3 2 1 1 3 . 6 1 1 1 9 . 2 4 1 1 4 . 8 1 1 2 5 . 8 0 1 3 1 . 4 3 6 . 0 % 6 . 6 % 6 . 1 % 6 . 7 % 7 . 3 % 6 . 7 % 红谷滩新区 区县级 5 . 0 0 7 . 2 9 1 4 . 8 6 5 . 0 0 7 . 2 9 1 4 . 8 6 1 0 . 1 % 1 4 . 2 % 1 7 . 9 % 1 0 . 1 % 1 4 . 2 % 1 7 . 9 % 进贤县 区县级 0 . 0 0 4 . 5 2 7 . 0 2 0 . 0 0 4 . 5 2 7 . 0 2 0 . 0 % 6 . 8 % 1 0 . 0 % 0 . 0 % 6 . 8 % 1 0 . 0 % 南昌经济技术开发区 园区 0 . 0 0 0 . 6 2 0 . 6 5 1 . 9 6 2 . 5 8 2 . 5 3 0 . 0 % 2 . 6 % 2 . 5 % 8 . 3 % 1 0 . 7 % 9 . 8 % 地区 行政级别 剔除政策性基金融资的非 标债务（亿元） 全口径非标债务（亿元） 剔除政策性基金融资的非标债 务在带息债务占比 全口径非标债务在带息债务 占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 2.3赣州： 区县级 /县级市 的 非标债务 规模大，在带息债务中 占比更高 从 2020年的 赣州 市 10家样本 城投 平台的最新数据来看， 赣州 的城投非标债务 主要集中在 区县级 /县级市 平台； 同时 从 非标债务 在带息债务占比指标来看， 如果不考虑政策性基金类融资， 赣州 的 区县级 /县级市 平台非标债务占比 也更 高，尤其是 县级市 平台的非标债务在带息债务占比达到了 14.9%。 分地区来看， 从 剔除政策性基金 融资 的非标债务余额在带息债务占比 角度看， 瑞金市 的城投平台 这一指标在 2020 年达到了 14.9%，在各地区居首；而兴国 县、赣县区等的城投非标债务占比不到 2%。 图表 21： 赣州 市城投平台 2020年 非标 债务 规模（ 分行政 级别， 亿元） 图表 22： 赣州 市城投平台 2020 年 非标 债务 在带息债务 占比 （ 分行政级别 ） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 23： 赣州 市城投平台 2020年非标 债务 规模与 在带 息债务 占比 （分 地区 ， 全口径 ） 图表 24： 赣州 市城投平台 2020年非标 债务 规模与 在带 息债务 占比 （分 地区 ， 不含政策性基金 融资 ， 亿元） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 纵向来看， 赣州 市 城投平台 剔除政策性基金融资 的非标债务规模 和占比 近 3年 （ 2018-2020年 ）整体上 皆 呈现逐年上升之势。 根据 赣州 市各行政级别 剔除政策性基金融资的 非标债务在带息债务中占 0 5 10 15 20 25 30 35 地级市 区县级 县级市 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 地级市 区县级 县级市 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务余额 全口径非标债务余额 /带息债务余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 比的纵向变化可以发现，近 3年 地级 市本级和县级市平台的非标债务占比 呈现“ V”型 走势， 2020年有所上行 ，而区县级平台则呈倒“ V”态势 ； 具体到地区来看， 2019年 瑞金市 、 大余县 和章贡区 等地区 城投平台 剔除政 策性基金融资 的非标债务在带息债务中的占比虽然有所下降，但 2020 年 的非标占比 重新 回升至 10%以上的 高位，在赣州各地区 中 位居前列 ；于都 县、南康区、兴国县等地区近 3年的非标债务占比一直处于低位 。 图表 25： 赣州市近 3年（ 2018-2020年） 非标 债务 规模与 在带息债务中 占比（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于赣州发展投资控股集团有限责任公司、瑞金市城市发展投资集团有限公司 2018-2020年财报数据披露 详细程度不一，导致 2019年赣州市政策性基金类融资余额偏大，特此说明 ，下同 。 图表 26： 赣州 市 近 3年 （ 2018-2020年 ） 各行政级别平台非标 债务 规模 在带息债务中占比 变化 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 全口径非标债务余额 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 右轴 全口径非标债务余额 /带息债务 右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018年 2019年 2020年 2018年 2019年 2020年 剔除政策性基金融资的非标债务余额 /带息债务 全口径非标债务余额 /带息债务 地级市 区县级 县级市 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 债市研究 图表 27： 赣州 市 各地区 2018-2020年的非标 债务 余额和非标债务在带息债务中的占比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 投资策略： 从非标角度看江西城投债的机会挖掘与风险防范 在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下，非标压降是大势所趋。 根 据去年 12 月我们对多家江西城投平台的草根调研，多个 平台明确表示对于存 量的非标债务，自然到期后将不会续作；同时未来对于非标融资将“少做或者 不做” ，严格控制融资成本 。 图表 28： 草根调研下， 江西省部分城投平台对非标融资的态度 平台所在 地区 对 非标 融资的态度 景德镇 我们非标的金额控制 很 严 ，包括 我们跟非标谈的话，一是控制规模，二是控制成本 。 主要是融资租赁 ，成本不会很高。一是我们能把利息谈下来 ， 二我们也希望在平时把本金还掉，省得到期一次性还本 压力很大。信托当年我们也 有沟通 ，但是不作为主要的。 宜春 非标的融资成本高， 我们之后准备尽量不做非标，我们今年 （ 2020年） 所有的非标都没对接，也都没授信，都不接受这种高成本的贷款。 宜春 非标方面， 早些年我们租赁有一些，今年（ 2020年）我们比较注重一个是调期限，一个是调结构，像我们今年的话基 本上就做得很少了，基本上是以期限比较长，成本比较低的这种授信为主。 信托我们是坚决不做的，成本太高了 。 我们从去年开始就一直在压非标规模，当然去年上半年还做了一些 ， 到了去年下半年以后 ， 我们非标基本上零增长。 宜春 我们在做非标的时候，就非常明确地提到一个条款： 必须允许我们提前还款 。 目前的判断基本上不会有非标，因为毕竟它的成本高。融资对我们来讲 ， 控制成本是第一要务。 九江 非标存量一般都是两年内到期。 后面可能非标这块能不用就不用，要用也少用，因为非标的成本高一点 。 南昌 非标债务方面， 历史上 租赁、信托都有。在 去年（ 2019 年 ） 大量租赁公司来找过我们，我们也挑了好的金融租赁公司 做过几笔 金融租赁 。 今年 （ 2020年） ， 我们全面暂停了非标， 没有做过信托计划和融资租赁。 数据来源： 2020 年 12月 草根调研 ，兴业证券经济与金融研究院整理 结合当前江西省不同地区的城投存量债 分布和估值 情况 ，我们对于江西省 城投 债 的机会挖掘和风险防范建议如下： 机会挖掘： 投资者 可以结合 平台所在地区的经济财政实力、债务压力、平台重 要性、公益属性等因素 ， 一方面 挖掘 诸 如南昌、赣州、抚州、吉安等市本级平 台，赣县区、丰城市、鹰潭市等区县级 /县级市 平台 中 非标融资占比相对不高 、 存量债收益率在 4%以上 、主体评级在 AA 及以上 的 强公益属性 平台存量债投 资机会；另一方面，对于非标融资占比偏高的平台，如果 后续 有诸如债务置换 等确定性的政策利好，或者非标债务占比持续下降，也可以博弈相关融资平台 存量债的超额价值。 风险防范： 江西地区尚无 城投 非标违约事件曝出， 短期来看，城投风险整体可 控。 但 在债务成本管控的背景下， 对于非标债务占比较大的平台， 未来可能面 临较大的 相对高成本的 债务偿还压力和非标压降压力 ， 投资者需要 对相关平台 保持 一定 警惕。 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年 赣州市 地级市本级 7. 15 1. 82 22 . 50 7. 15 42 . 82 27 . 50 0. 7% 0. 2% 1. 7% 0. 7% 3. 8% 2. 1% 瑞金市 县级市 13 . 75 1. 82 13 . 26 17 . 37 42 . 82 15 . 87 17 . 5% 1. 7% 14 . 9% 22 . 1% 41 . 2% 17 . 8% 大余县 区县级 2. 67 2. 08 6. 08 6. 57 5. 98 9. 98 7. 9% 6. 1% 13 . 3% 19 . 4% 17 . 6% 21 . 8% 章贡区 区县级 9. 95 6. 38 8. 46 10 . 34 6. 66 8. 74 14 . 6% 8. 8% 10 . 1% 15 . 1% 9. 2% 10 . 4% 信丰县 区县级 4. 63 16 . 00 3. 98 4. 63 16 . 00 3. 98 10 . 3% 36 . 6% 9. 5% 10 . 3% 36 . 6% 9. 5% 于都县 区县级 0. 56 2. 39 1. 97 1. 05 2. 39 3. 97 0. 9% 3. 8% 2. 3% 1. 7% 3. 8% 4. 7% 南康区 区县级 1. 65 3. 41 3. 93 1. 65 3. 41 3. 93 1. 5% 3. 1% 3. 1% 1. 5% 3. 1% 3. 1% 兴国县 区县级 0. 00 0. 00 0. 50 0. 50 0. 50 1. 00 0. 0% 0. 0% 1. 0% 1. 1% 1. 1% 2. 0% 赣县区 区县级 0. 00 11 . 21 0. 00 0. 00 11 . 21 0. 00 0. 0% 19 . 2% 0. 0% 0. 0% 19 . 2% 0. 0% 剔除政策性基金融资的非标债 务在带息债务占比 全口径非标债务在带息债务 占比地区 行政级别 剔除政策性基金融资的非 标债务（亿元） 全口径非标债务（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 债市研究 图表 29： 江西省各地区样本城投平台 的 存量债与 不同主体评级下的 中债估值收益率分布 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量债规模和中债估值收益率数据截至 2021 年 5月 26日。 风险提示：货币政策放松不达预期；