城投非标知多少？——华南篇.pdf

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180904 Table_Main 城投非标知多少？ 华南 篇 华南城投平台非标与融资租赁的特点。 整体上 ， 华南地区城投企业对非标及融资租赁 的依赖程度较低 ，其中 广西 两类 融资渠道使用较多 。 两类融资占比较高的 为中小型 、 较 低层级 的 城投 企业 ，主营 包括城镇基础设施建设、 土地开发 、 电力 供应 、保障房建设 等 。 1） 华南各省 中， 广西 非标与融租 占比 均 最高。 广西壮族自治区 两类 融资在长期债务中的 占比 在 华南地区 最高， 当地城投企业有 18%的长期融资来源于非标或融资租赁 ， 以 非标融资 为 主； 广东省 两类 融资的 综合 占比次之， 结构上 两 者 的 差异不大 ； 海南省 样本 较少， 城投企业非标 和 融租 融资 的占比均较低 ； 2） 行政层级 较低的平台更依赖非标及融租 。 由于 华南 地区区 县级 城投的 样本 较少，我们 主要比较 省 及 省会 级 与 地级市 级别 ， 可以看到地级市平台对非标、 融租 融资较 省 及 省会 级 的 依赖 程度 更高 ； 3） 较依赖非标 或融租的城投企业，多为 中小型 规模。 较多 使用非标融资 的华南地区 城投主体， 基本 为中小规模 平台 ，主营以 基建、土地开发 、 城市道路及高速公路运营 为主 ；较多 依赖融租的主体， 规模同样偏小，主营 则 多 从事基建、土地开发 、公路交通建设投资 等 业务 ， 使用的 租赁物主要是路网、管网 及配套设施等公益性资产。 非标融资占比较高 的主体资质 分析： 我们梳理 了华南 地区非标 融资占 长期 融资的 比重达到 15%以上 的 主体， 其中 龙建投资、禅城城建、钦州开投该比例达到了 40%以上 。 这些企业 规模基本属于中小型 ， 相关主体 中，禅城城建、河源城投、中山交通、临海公司 等 最近一年收入出现 一定 幅度的下滑 ， 广西建工集团 盈利 空间较窄 ，这些 主体 总体 资质一般， 需要关注 其 再融资渠道 收 窄 带来 的 问题。 风险提示： 1）城投公司转型风险：在当前政策 背景下， 部分 城投公司或将加速向 产业 转型，在此 过程中可能 存在 转型 失败 而外部支持减弱的风险 ； 2）再融资风险：金融去杠杆背景 下 ，部分主体可能存在再融资接续困难的风险 。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报：一个奇怪估值的产生 2018-09-02 2、资产证券化周报：首单长期限无回售 CMBN 长啥样？2018-09-02 3、固收点评： 9 月流动性压力有多大？ 2018-08-30 4、固收深度报告：产业债评级调整，调了哪些？为什么？2018-08-26 5、固收周报：细分煤炭哪家强？ 2018-08-26 Table_Author 2018 年 09 月 04 日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 华南区域非标与融租融资使用状况概览 . 4 1.1. 样本概况 . 4 1.2. 华南各省非标与融租融资的整体状况 . 5 2. 华南区域分省非标与融租融资使用情况 . 7 2.1. 广东省非标及融资租赁情况 . 7 2.1.1. 广东省非标 融资使用情况 . 7 2.1.2. 广东省融资租赁使用状况 . 9 2.2. 广西壮族自治区非标及融资租赁情况 . 11 2.2.1. 广西壮族自治区非标融资使用情况 . 11 2.2.2. 广西壮族自治区融资租赁使用状况 . 12 3. 非标融资占比较高的主体资质分析 . 15 4. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：华南各省主体的分布情况 . 4 图 2：各行政层级主体的分布情况 . 4 图 3：华南地区各省市非标及融 资租赁占比结构 . 5 图 4：广西壮族自治区城投企业非标融资占比最高 . 5 图 5：华南地区地级市城投平台非标占比更高 . 5 图 6：华南地区非标融资较多的城投资产规模较小 . 6 图 7：广西融 资租赁占比属华南地区首位 . 6 图 8：地级市城投企业融租占比更高 . 6 图 9：华南地区融租融资较多的城投资产规模较小 . 7 图 10：广东省省及省会级城投企业非标占比略高于地级市级 . 8 图 11：广东省 AA 级城投企业非标融资占比较多 . 8 图 12：广东省地级市级别的城投融资租赁占比最高 . 9 图 13：广东省 AA-级城投企业融资租赁占比较高 . 9 图 14：广东省城投融资租赁总额排名前九企业租赁情况（亿元） . 10 图 15：广东省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 10 图 16：广西壮族自治区地级市城投企业非标占比较高 . 11 图 17：广西壮族自治区 AA 城投企业非标占比较高 . 11 图 18： 广西壮族自治区地级市级融租融资的占比略高 . 12 图 19：广西壮族自治区 AA 级城投更依赖融租 . 12 图 20：广西壮族自治区城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 14 图 21：广西壮族自治区租赁企业租赁总额排名（亿元） . 14 图 22：公司近年非标占比较高且波动较小 . 17 图 23：公司直融占比（取债券融资与有息负债比）较上年下降 . 17 图 24：公司近年非标占比较高提升 . 17 图 25：公司直融占比（取债券融资与有息负债比）提升 . 17 表 1：广东省非标融资占比排名前七城投企业概况 . 8 表 2：广东省融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 9 表 3： 广西自 治区 非标融资占比排名前九城投企业概况 . 12 表 4： 广西自治区 融资租赁占比排名前八城投企业概况 . 13 表 5：华南地区非标占比较高的主体 . 15 表 6：所选样本主体非标占 比在所属省份中靠前 . 16 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 在 前期 报告城投非标知多少？ 西南篇中，我们详细剖析了西南地区城投平台非标及 融资 租赁 融资 的 使用 现状，本篇作为此系列 的第二篇，对华南地区（ 广东 省、广西壮族自治区、海南省）城投平台非标及融租 的 使用情况 进行梳理，供投资者参考。 1. 华南 区域非标 与 融租 融资 使用 状况概览 通过研究 华南 地区城投企业 的 非标及租赁 融资 的 使用 情况，我们发现， 华南各地区城投平台对非标和融租的依赖程度显著低于 西南地区 ， 两类融资 合计占比最高的广西自治区，其占比数与西南地区占比较低的云南省大体持平。 在 华南 地区 各省市中， 广西自治区通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比 最高，其次为广东省； 前者 更多地使用非标融资 ， 对后者则两种融资方式相当 ；海南省 城投企业 样本 较少，从样本情况来看， 长期 债务中融租或非标的 占比 较低 。 华南 地区 对非标 或融租融资使用较多 的 城投 企业 多为 较低层级 平台，体量上多为 中小型城投， 主营 多从事 城镇基础设施建设、土地开发 、 保障房建设、 电力销售 等 业务。 1.1. 样本 概况 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、 非标 及融租 占比的 计算方法 1等，可参考前期西南篇报告 的相应 内容 ，此处不再赘述。 经过 筛选 2， 本篇报告共有样本主体 3112 个 ， 包括 广东 省 67 个 、 广西壮族自治区 41 个和 海南省 4 个 4；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 47 个、地级市 62 个、县及县级市 3 个 5。 具体 分布如下图 ： 图 1：华南各省主体的分布情况 图 2：各行政层级主体的分布情况 1长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资 ； 长期融资租赁占比 =长期应付款中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款） 。具体请参照前期西南篇报告 2 筛除 财报数据不全的主体 3 由于部分非标数据缺 少财报明细，以下分析城投平台非标及融资占比时采用的是不同的样本：计算 综合占比时，使用的是 同时 有非标和融租明细的样本； 计算 非标占比时，使用的是有非标明细的样本； 计算融租 占比时，使用的是有 融租 明 细的样本 。 这里 的样本分布，使用的是综合样本 4 海南省样本较少，后文不做具体分析 5 县级平台样本个数过少，后文不做具体分析 67414广东省广西壮族自治区海南省 62473地级市省及省会 ( 单列市 )县及县级市5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 与西南篇 类似 ， 对于 城投 企业的 融租 融资 ， 由于 财报的明细数据有限， 我们 还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2015 年 以后 利用 不动产进行 租赁融资 的 登记 情况 6。 就 华南 地区， 我们共得到 181 条 登记 记录，涵盖 133 家 主体。 其中，广东 省共有记录 83 条， 广西壮族自治区 46 条，海南 省 4 条 ；按行政层级来分，省及省会 级 共有记录 47 条，地级市 级 67 条，县级市 级 3 条 。 1.2. 华南 各省 非标与融租 融资 的 整体 状况 结合非标和融资租赁来看， 华南区域非标及租赁融资 的 综合 占比 平均而言 不到 10%，整体上小于 第一篇中 的 西南地 区，后者 该比例 超过 20%。 广西壮族自治区两类融资合计在长期带息债务中的比重 在 华南地区 最高，约为 18%，而其他两省的比重均低于 10%。结构 上 ， 广西 自治区以非标融资占主导， 广东省两类融资占比相差不大 ， 海南省城投 企业 使用 非标 或 融租 的 体量较少 。 图 3：华南地区各省市非标及融资租赁占比结构 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 我们再 分别 从 非标、 融租 来看 华南 各省的表现。 首先 ， 非标融资 方面 ， 广西 的 城投企业 非标 融资 占比最高，约 占 14%， 远高于广东及海南 ， 占比的绝对数亦属于较高水平 ；分层级 来看， 地市级 的 城投 企业非标融资占比高 于 省 及 省会 级 7， 均值 约为 8%左右 ， 省及 省会 级则不到 5%。 图 4：广西壮族自治区城投企业非标融资占比最高 图 5：华南地区 地级市城投平台非标占比更 高 6以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 7较多 县级平台因财报信息不全被筛除 ， 后同 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%广东省 广西壮族自治区 海南省非标占比 融租占比6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 规模和主营上， 从华南各省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相近，基本集中在 400 亿元左右，属于中小型体量。各省中， 非标融资占比较高的城投企业主营多为基础设施建设、土地开发整理、自来水生产供应、保障房建设等。 图 6： 华南地区 非标融资 较多 的 城投资产规模 较小 （单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 融资租赁方面 ， 华南 各省 占比均 不高 ， 其中 广西 占比 相对 较高 ， 约 为 4.6%， 广东省 紧随其后， 占比 为 4.1%， 海南省 占比 较低 。 分 层级 来看 ， 地级市 城投企业融租占比高于 省 及 省会 级平台 ，接近 4.5%， 而 省 及 省会 级 的占比不到 3%， 表明 更低层级的城投平台 对 融资租赁更为 依赖 ， 与 非标 的情况一致 。 图 7：广西融资租赁占比属华南地区首位 图 8： 地级市城投企业融租占比更 高 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%地级市 省及省会 ( 单列市 )05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000广东 广西 海南7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 较多使用 融租来融资的城投 企业主要从事基建、土地开发等 业务 ；租赁物 上看 ，使用 较多的是 公路设施、管网及配套设施等公益性资产。 规模方面 ， 从 两广融租融资占比排名前十的城投企业数据来看，资产规模多在 400 亿元以下 ，均值为 326 亿元 ， 与非标的情况类似，同样 是中小规模 更多 地 依赖 融租融资 。 图 9： 华南 地区 融租 融资 较多 的 城投资产规模 较小 （单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2. 华南 区域 分省 非标 与 融租融资 使用 情况 在 这一部分 ， 我们将分各省来看 华南 地区 各省 城投 平台 非标与融租融资的使用情况 ： 2.1. 广东省 非标及融资租赁情况 综合来看， 广东省 省及省会（单列市）城投企业非标及融租占比 水平 不高，层级上省 及 省会 级使用非标 相对 更多，而 地级市更依赖融资租赁 获取 融资 。 2.1.1. 广东省非标融资使用情况 如前述， 在 华南 各省中， 广东省 城投 企业对非标的依赖度 显著低于广西自治区 ， 从0%1%2%3%4%5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%020040060080010001200广东 广西 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 占比 的绝对数上来看亦不高 。 各层级中 ， 省及 省会 级 的 占比 相对 较高， 大多规模为中小型 ，主营 包括 公路投资、电力工程 等 领域 。 具体而言， 广东省 的城投企业中， 省 及 省会 级城投平台占比约 4.5%，略高于地级市平台 。从平台信用评级来看，中低评级企业对非标融资的依赖性更强，而 AAA 级高信用等级平台平均非标占比最低 。 图 10：广东省 省 及 省会 级 城投企业非标占比 略 高 于 地级市级 图 11：广东省 AA 级城投企业非标融资占比较多 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 下表 罗列了广东地区非标占比排名前 七 8的企业概况， 可以看到，排名首位的禅城城建非标占比为 58%， 远 高于其他主体 ； 河源城投、广东公路、中山交通非标占比在20%上下 ；其余 城投主体 的 非标占比 均 小于 10%。 主营业务上，广东省内非标占比较高的平台以公路投资运营、电力工程为主。 主体的资产规模 方面 ， 非标 占比在 20%以上 的禅城城 建、河源城投 17 年末总资产分别为 76.25 亿元、 93.91 亿元， 为小型 城投 ， 主体评级均为 AA 级 。 表 1：广东省非标融资占比排名 前 七 城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 佛山市禅城区城市设施开发建设有限公司 工程结算 ， 粮油销售 ， 公交营运和停车费 ， 项目配套服务费 ， 物业租赁与管理及其他业务板块 76.25 AA 佛山市 58% 河源市城市开发投资有限公司 土地一级开发和整理 ， 城市基础设施项目建设等 93.91 AA 河源市 29% 广东省公路建设有限公司 高速公路投资 ， 建设及经营管理 755.89 AA+ 广州市 20% 中山市交通发展集团有限公司 中山市干线公路交通基础设施的投资 ，建设 ， 开发 ， 管理任务 372.60 AA 中山市 16% 广东电力发展股份有限公司 电力工程 710.07 AAA 广州市 7% 广东省交通集团有限公司 公路投资和经营 ； 公路运输和物流 ， 包括汽车客货运输和现代物流业务 ； 工程施工 ； 科研设计监理 3,725.57 AAA 广州市 5% 8 由于广东地区仅有排名占比前七的主体非标占比大于 0，此处只列出前七名。 4.0%4.5%5.0%省及省会 ( 单列市 ) 地级市0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%AA AA+ AAA9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 广东南海控股投资有限公司 电力销售及供气 (蒸汽 )， 燃气供应 (包括天然气销售 ， 液化石油气销售 )， 环保水务 (包括自来水供应 ， 污水处理 ， 垃圾处理及垃圾发电 ) 203.09 AA+ 佛山市 2% 数据 来源 ： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 2.1.2. 广东省 融资租赁 使用状况 广东省 各城投企业使用融租 融资 的占比 水平不高 ， 不到 5%； 其中 地级 市 城投企业融租占比 在 各层级中 相对较高，相关 企业 主要 从事 公路投资、电力、 水务 等 。 与 非标的情况 不同 ， 广东省 内融资租赁占比 较 高的为 地级市 城投企业， 融租 融资 占长期 债务的 比 重 约为 4%， 而 省 及 省会 级平台 此比例不到 2.5%。 而 与非标 的 情况 类似 ，对融资租赁较为依赖的平台大多为低 评级平台， AA-级平台平均占比 接近 7%，而 AAA级 仅为 1.6%。 图 12：广东省 地级市级别的城投 融资租赁占比最高 图 13：广东省 AA-级城投企业融资租赁占比较 高 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 从 筛选 出 的 广东 省融租占比最高的前十家城投企业中 ，可以看到 ， 肇庆高新投、揭阳城投、新域公司 这 三 个城投企业使用 融租在长期融资中占比达到 20%以上，占比 相对较高 ， 其中 肇庆高新投 融租占比达 40%； 此类企业 主营 多为 城市基础设施 建设运营，涉及 轨道交通、汽运、电力 等 领域 ；行政层级方面， 以 地级市 平台 占主导位置 。 表 2：广东省 融资租赁 占比排名 前十 城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 长期融租占比 租赁物 所属区域 肇庆市高新区建设投资开发有限公司 工业园区基础设施投资，土地开发，招商引资等 AA 40% 肇庆市 揭阳市城市投资开发有限公司 基础设施建设和土地开发等业务 AA 31% 揭阳市 湛江经济技术开发区新域基础设施建设投资有限公司 市政道路，桥梁，污水管网，绿化等公建项目 AA 28% 湛江市 广东广珠城际轨道交通有限责 轨道交通建设与运营 AA+ 10% 动车组 广州市 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%地级市 省及省会 ( 单列市 )0%1%2%3%4%5%6%7%8%AA- AA AA+ AAA10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 任公司 广东电力发展股份有限公司 电力 . AAA 9% 广州市 东莞市交通投资集团有限公司 投资，建设，运营市属政府还贷公路以及市属经营性高速公路，并代建部分市财政投资的道路桥梁工程 . AA+ 8% 东莞市 瀚蓝环境股份有限公司 自来水生产和供应 . AA+ 6% 佛山市 广东南海控股投资有限公司 电力销售及供气 (蒸汽 )，燃气供应，环保水务 AA+ 5% 佛山市 汕头市城市建设开发总公司 城市基础设施建设行业，房地产 (保障性住房 )开发行业，自来水供应行业和贸易批发行业 AA 4% 汕头市 惠州市交通投资集团有限公司 城市汽运，公交运营和公路投资建设 AA+ 4% 惠州市 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 另外，根据中登网数据，我们对广东省内各 城投企业 2015 年 以后的 租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。 在已登记融租信息的城投企业中， 广 珠城际在融租绝对额及租赁总额占总资产比重相对数方面均为最高，其 租赁绝对额为 18 亿元， 占资产比重 约 为 7%。 图 14：广东省城投融资租赁总额排名前九企业租赁情况（亿元） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 而 租赁企业中 ， 农银 金融租赁 “一枝独秀”，在 广东省放款金额 将近 18 亿元 ， 其次为 越秀融资租赁， 放款总额 约 为 5 亿元 ，放款对象以交投企业为主，其他租赁企业在 当地的放款量均 不足 4 亿元 。 图 15：广东省租赁企业租赁总额排名（亿元） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02468101214161820租赁总额 租赁总额占总资产比重