城投非标手册——华南篇（2020版）.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 朱佳妮 联系人 zhujiani gjzq 城投非标手册 华南篇（ 2020 版 ） 基本结论 本篇为 2020 年城投非标系列开篇，对华南地区（广东、广西、海南）城投平台非标及 融资租赁融资 情况进行梳理。 华南地区 城投平台 对非标及融资租赁 整体上 依赖程度不高，两类融资占比较高的 主体 大多 为中小型、中低层级的 城投平台 ，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、商品贸易等。 华南各省中，广西 城投平台 非标与 融资租赁 占比 较高 。 广西 城投平台 有24.89%的长期融资来源于非标或融资租赁， 且 以非标融资为主； 广东省 长期非标及融资租赁融资占比相对较低，且 非标融资 占比高于融资租赁 融资 ；海南省两类融资 占比 位列第 三 ，但其样本极少， 并 不具有代表性。 中低层级的平台更依赖非标及 融资租赁 。广东省 中 低层级、 中 低 评级 的平台更依赖于非标与 融资租赁 融资，其中， 区县级 平台或 AA-及以下的平台 更 多使用 融资租赁；广西 地区 两类融资 占比较高的 主体大多都是地级市平台， 且多为中低评级主体。 各省份非标或 融资租赁 占比前十的 城投平台当中，多为中小型规模，且以AA 及以下 评级 为主。 非标融资 使用较多 的 大多 为规模在 400 亿元以内的中小平台，主营以基建、土地开发、港口等资产运营为主； 融资租赁 使用较多的主体，规模同样偏小，租赁物主要是道路桥梁、管网、铁路车站等公用性资产。 非标融资较高的主体 可能 面临一定的现金流压力。 我们筛选出华 南 地区2019 年非标融资占比超 20%的主体，共得到 9 家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为地级市平台。其中 3 家平台最近一年的营收有所下滑，5 家平台货币比率低于 0.5， 1 家平台 EBITDA/利息比率低于 0.3，面临流动性方面的压力。 与上一年度相比， 非标与 融资租赁的分布有所变化 ，如广东省使用非标较多的主体从高行政层级变为中低层级。 主要 原因有二：一是部分平台今年 没有披露非标相关的明细，因此被从样本当中剔除；二是各地隐性债务化解工作不断推进 ，部分平台在 金融 机构配合下 对 高成本的非标债务 进行置换 ， 而省级平台 资产 相对 优质、政府 支持力度也更大，非标压降速度相对更快 。 风险提示： 1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3.财务明细未披露或不准确： 因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 2020年 09月 17 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、华南区域非标与融资租赁状况概览 .4 1.样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 .4 2.华南地区非标与融资租赁融 资的整体状况 .4 二、华南区域非标与融资租赁使用情况 .7 1.广东省非标及融资租赁情况 .7 2.广西壮族自治区非标及融资租赁情况 .10 三、非标融资占比较高的主体资 质分析 .13 四、小结 .16 五、风险提示 .16 图表目录 图表 1：华南各地区主体的分布情况（家） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） .4 图表 3：华南地区非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：广西壮族自治区城投平台非标融资占比最高 .5 图表 5：华南各地区的地级市最为依赖非标融资 .5 图表 6：华南地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 .6 图表 7：广西壮族自治区城投平台融资租赁占比最高 .6 图表 8：华南地区县级平台最为依赖融资租赁 .6 图表 9：华南地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数偏小 .7 图表 10：广东省地级、县及县级市平台非标占比较高 .7 图表 11：广东省 AA 级城投平台非标融资占比最高 .7 图表 12：广东省非标融资占比排名前四城投平台概况 .8 图表 13：广东省县及 县级市城投融资租赁占比最高 .8 图表 14：广东省 AA-及以下城投最依赖非标融资 .8 图表 15：广东省融资租赁占比排名前十城投平台概况 .8 图表 16：广东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .9 图表 17：广东省租赁企业租赁总额排名（亿元） .10 图表 18：广西地区地级市城投平台非标占比较高 .10 图表 19：广西地区 AA 城投平台非标占比最高 .10 图表 20：广西壮族自治区 非标融资占比排名前十城投平台概况 . 11 图表 21：广西地区地级市城投融资租赁占比最高 .12 图表 22：广西地区中高评级城投平台融资租赁占比较高 .12 图表 23：广西壮族自治区融资租赁占比排名前十城投平台概况 .12 图表 24：广西壮族自治区城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 13 图表 25：广西壮族自治区租赁企业租赁总额排名（亿元） .13 图表 26：华南地区非标占比排名靠前的主体概况 .14 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：所选样本主体非标占比在所属省份中排名第一 .14 图表 28：长期非标占比除 2017 年外常年保持高位 .15 图表 29：直接融 资占比自 2017 年起逐年上升 .15 图表 30：长期非标与融资租赁占比近年来呈上行趋势 .16 图表 31：直融占比相对稳定，间接融资连年走低 .16 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 本篇作为 2020 年城投非标系列开篇， 对华南地区（广东省、广西壮族自治区、海南省）城投平台非标及 融资租赁融资 情况 进行梳理， 以 供投资者参考 。 一、 华南区域非标 与融资租赁 状况概览 广义非标债务融资内涵甚广，包括所有从银行信贷、发债以外的渠道获得的债务融资。由于各城投平台财报明细数据披露并不完全， 本文中非标主要包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管等 的融资，以及通过融资租赁获得的融资 ；前者在文中称之为狭义的“非标融资”，后者称为“融资租赁融资”。 1.样本情况与 非标 、 融资租赁 数据选取说明 本篇以华南地区有存量债券的 城投平台 为对象， 经过筛选 1，共有样本主体 49个，包括广东省 32 个、广西壮族自治区 16 个和海南省 1 个 2；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 11 个、地级市 31 个、县及县级市 7 个。具体分布如下图： 图表 1：华南各地区主体的分布情况（家） 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 在非标与融资租赁数据的选取与处理方面，本系列报告采用以下方法，计算各城投主体长期非标融资额、长期融资租赁额在长期借款和长期应付款中的占比： 长期非标融资占比 = 长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资。 长期融资租赁占比 = 长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款） 对于 城投平台 的 融资租赁 融资，由于财报的明细数据有限，我们还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况 。就华南地区 而言 ，我们共得到 200 条登记记录，涵盖 42家主体 3。 其中，广东省共有记录 62 条，广西壮族自治区 138 条 ，海南省 0 条 ；按行政层级来分，省及省会级共有记录 69 条，地级市级 114 条，县级市级 17 条。 2.华南地区 非标与融资租赁 融资的整体 状况 结合非标和融资租赁来看，华南区域 长期 非标及融资租赁的综合占比约为14.47%。 具体来看， 广西 地区长期 非标及融资租赁 占比 最高，约为 24.89%，广东地区位列第二，约为 9.47%，海南省为 8.07%。 从 结构 来看 ， 广东 、 广西 及海南 地区长期非标融资占比 均 高于融资租赁占比 ，但 海南地区 样本数量过少，且绝对1 筛除未披露长期借款、长期应付款明细 ，或者最近一期财报早于 2019 年 12 月 的样本。 2 海南省样本数量过少，后文不具体分析。 3 中登网所记录的 42 个主体并未完全包含在前述 49 个样本主体当中 。 32161广东省广西壮族自治区海南省11317省及省会（单列市）地级市县及县级市固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 金额较小，并不具有代表性 。 图表 3：华南地区非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 我们再分别从非标、 融资租赁 来看华南各省 （自治区） 的表现。 首先，非标融资 方面 ，广西 的 城投平台 长期非标融资 占比最高，约占 15.31%，远高于广东及海南， 其 绝对 规模 亦属于较高水平；分层级来看，地级市 城投平台 非标融资占比高于省级和 区 县级 平台 ，约为 12.58%， 而 省级和 区 县级 平台占比 均 不到4%。 图表 4：广西壮族自治区 城投平台 非标融资占比最高 图表 5：华南各地区的地级市最为依赖非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 规模和主营 业务方面 ，从华南各地区 城投平台 中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各 平台 资产规模差距不大， 主要 集中在 200 亿元以内，仅有 三 家 平台 超过 400 亿元，整体 体量中等偏小 。各省 （自治区） 中，非标融资占比较高的 城投平台 主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %广东省 广西壮族自治区 海南省长期非标占比 长期融租占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %广东省 广西壮族自治区 海南省0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：华南地区较依赖非标融资的 城投平台 规模多数 中等 偏小 来源： Wind，国金证券研究所 融资租赁方面，华南各地区中广西 长期融资租赁 占比相对较高，约为 9.58%，广东省位列第二，占比为 3.34%，海南省 则相对 较低。从行政层级来看， 区县级 城投 平台长期 融资租赁 占比 明显 高于 其他层级 ，约为 8.18%，而省级 平台 占比仅为 2.35%，表明 层级较低的平台 对融资租赁 更为依赖 ，这与非标的情况 相似 。 图表 7：广西壮族自治区 城投平台 融资租赁占比最高 图表 8：华南地区 县级平台最为依赖 融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 同样地， 较多使用 融资租赁 的城投 平台 主要从事基建、土地开发、水电投资等业务；租赁物 则 较多 使用 道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期 融资租赁 融资占比排名前十的城投 平台 资产规模多在 200 亿元以下， 这 与非标的情况类似， 中小规模 平台也 更多地依赖 融资租赁 融资 。 0%20 %40 %60 %80 %1 0 0 %1 2 0 %0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 80 0 1 0 0 0广东省 广西壮族自治区0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %广东省 广西壮族自治区 海南省0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%省及省会（单列市） 地级市 县及县级市固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：华南地区较依赖融资租赁的 城投平台 规模多数偏小 来源： Wind，国金证券研究所 二、 华南区域非标与 融资 租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与 融资租赁 融资的使用情况。 1.广东省非标及融资租赁情况 综合来看，广东省 级 城投 平台长期 非标及 融资租赁 占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多 ， 而 区县级 平台则更多地使用 融资租赁 。从信用评级角度，低 评级 平台 则 明显更依赖非标与 融资租赁 。 1.1 广东省非标融资使用情况 如前述，在华南各省中，广东 地区 城投 平台 对非标的依赖度低于其他地区，从绝对 规模 来看亦不高。各层级中，地级市 长期非标融资 占比相对较高， 主体 大多为中小型 平台 ，主营 业务 包括基础设施建设、土地开发、水务运营等。 具体而言，广东省的 城投平台 中，地级市城投平台占比约 9.60%， 远 高于 区县级 平台。从信用评级角度来看 ，以 AA 级 为主的 中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台 的 长期 非标占比 则 相对 较 低。 图表 10：广东省地级、县及县级市 平台 非标占比较高 图表 11：广东省 AA 级 城投平台 非标融资占比最高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 下表罗列了广东地区非标占比排名前四的企业概况（其余企业非标占比均为 0），可以看到，排名首位的汕尾市投资控股有限公司非标占比为 96.45%，远高于其他主体。主营业务上，广东省内非标占比较高的平台以基础设施建设、土地0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0广东省 广西壮族自治区0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %省及省会（单列市） 地级市 县及县级市0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %AAA AA+ AA AA -及以下固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 开发和水务运营为主。主体的资产规模 均较小 ， 其中， 汕尾投控、韶关城投和肇庆高新投年末总资产均在 200 亿元以内，为小型城投，主体评级均为 AA 级。 图表 12：广东省非标融资占比排名前四 城投平台 概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 汕尾市投资控股有限公司 城市基础设施、交通、水务、能源、绿色环保、农业、土地收购开发、综合整治和土地二级市场投资经营、住房租赁、城市公共资源特许经营、国企改革重组、股权投资和管理等 67.86 AA 汕尾市 96.45% 韶关市城市投资发展集团有限公司 投资、建设、经营城市基础设施和政府授权的其他资产、资源；受韶关市人民政府委托实施包括土地储备及出让前准备工作在内的土地一级开发业务 等 113.63 AA 韶关市 42.98% 肇庆市高新区建设投资开发有限公司 工业园区基础设施投资、土地开发，招商引资，服务咨询，项目投资，市政工程施工，园林绿化，苗木花卉种植、销售，物业管理，资产经营，自有物业出租，广告设计、制作、安装及发布，国内贸易 等 131.75 AA 肇庆市 33.45% 珠海大横琴集团有限公司 项目投资及投资管理 ； 基础设施项目投资、建设 ； 房地产开发 ； 污水处理 等 810.03 AAA 珠海市 23.01% 来源 ： Wind，国金证券研究所 1.2 广东省融资租赁使用情况 广东 地区 各城投 平台 使用 融资租赁 融资的占比较低，仅为 3.34%。 区县级 城投平台长期 融资租赁 融资占 比最高， 约为 8.18%，而 省 级、 地级市 平台此比例 相对较低， 均 在 2%左右。从信用评级的角度来看， 低 评级平台 对 融资租赁 融资非常依赖 ， AA-级及以下平台 长期融资租赁 平均占比 高达 22.60%，而 AAA 级仅为 1.40%。 图表 13：广东省 县及县级市 城投融资租赁占比最高 图表 14：广东省 AA-及以 下 城投 最依赖 非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从筛选出的广东省 融资租赁 占比最高的前十家 城投平台 中可以看到，四会国资、永业公司这两个 城投平台 长期融资租赁占比较高，均超过 20%，分别为 25.94%和 22.60%；此类企业主营多为城市基础设施建设运营，涉及轨道交通、公路桥梁、港口等领域；行政层级方面，地级市平台 长期融资租赁占比最高。 图表 15：广东省融资租赁占比排名前十 城投平台 概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期 融资租赁 占比 租赁物 所属区域 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%省及省会（单列市） 地级市 县及县级市0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %AAA AA+ AA AA -及以下固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：广东省融资租赁占比排名前十 城投平台 概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期 融资租赁 占比 租赁物 所属区域 四会市国有资产经营总公司 国有资产经营管理、城市基础设施开发建设、房地产开发经营、土地一级开发及整理等 AA 108.85 25.94% 给排水管道 四会市 兴宁市永业基础设施建设投资有限公司 城镇基础设施工程、农业和水利基础设施工程及相关项目建设的策划、投资、经营、管理等 AA- 62.53 22.60% - 兴宁市 肇庆市高新区建设投资开发有限公司 工业园区基础设施投资、土地开发，招商引资，服务咨询，项目投资，市政工程施工等 AA 131.75 15.54% 污水雨水管网、道路工程资产 肇庆市 揭阳市城市投资建设集团有限公司 城市基础设施建设、市政建设项目的投资经营；土地开发整理；投资咨询服务等 AA 74.70 10.79% - 揭阳市 江门市高新技术工业园有限公司 投资开发、建设、管理工业园等 AA 107.76 8.75% 道路及其排水资产及附属设施 江门市 惠州市交通投资集团有限公司 高速公路、干线公路、桥梁等重大交通基础设施的投融资、建设与经营管理；公路工程等项目检测；运输、仓储业、物流业投资经营等 AA+ 261.04 7.55% 充电桩、 LNG车 惠州市 深圳高速公路股份有限公司 公路和道路的投资、建设管理、经营管理；进出口业务等 AAA 449.24 5.73% - 深圳市 中交城市投资控股有限公司 实业投资，房地产开发投资，境内外交通等基础设施投资；港口、物流、原材料、高新技术的投资、运营等 AA+ 325.89 4.67% 码头主体机构 广州市 珠海港控股集团有限公司 港口及其配套设施的建设、经营、管理，项目投资等 AA+ 299.07 2.31% - 珠海市 广东省铁路建设投资集团有限公司 铁路、城际及其他轨道交通项目投资经营及管理、大中修和维修、器材设备的研制、生产、安装、修理等 AAA 2464.88 1.53% - 广州市 来源： Wind，国金证券研究所 另外，根据中登网数据，我们对广东省内各 城投平台 2016 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记 融资租赁 信息的 城投平台 中，高要市国资经营与四会国资租赁总额占总资产比重相对数最高，其租赁绝对额分别为 12.07 与 11.13 亿元，分别占其资产 10.89%与 10.23%。 图表 16：广东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0租赁总额 租赁总额占总资产比重（右轴）固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 租赁企业中，立根融资租赁有限公司“一枝独秀”，在广东省放款金额为128.71 亿元，远超其他租赁企业；其次为广东恒孚融资租赁有限公司，放款总额约为 23 亿元。上述两家租赁企业 融资租赁 款项的 95%以上都投放给了广州地铁集团。 图表 17：广东省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2.广西壮族自治区非标及融资租赁情况 总体 而言 ，广西 地区 城投 平台 非标与 融资租赁 占比在华南各省 （自治区） 中最高 ；从行政层级来看， 地级 市平台 更为依赖非标及租赁融资， 这些 主体 的 业务集中于城镇基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营等领域。 2.1 广西壮族自治区非标融资使用情况 广西城投平台中，地级市级别的 平台 非标融资占比显著 高于其他层级 ， 且 主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，广西 地区 非标整体占比属华南区域最高，其中地级市城投 平台 非标融资占比约为 16.71%，明显高于 其他 层级 平台；信用评级方面， AA 级 城投 平台 非标融资 占 最 高， 说明 当地中 低 层级 及 中 低 信用 评级 的城投 平台 更 多地使用非标融资。 图表 18：广西地区地级市 城投平台 非标占比 较 高 图表 19：广西地区 AA 城投平台 非标占比最高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从非标占比排名靠前的广西 城投平台 中可以看到，非标占比第一的是百投集团，占比高达 56.18%，百东投资占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数资产规模中等偏0204060801 0 01 2 01 4 00%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %省及省会（单列市） 地级市0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %AAA AA+ AA