2020版城投非标手册：华东篇（下）.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 吴雪梅 联系人 wuxuemei gjzq 城投非标手册（ 2020 版） 华东篇（下） 基本结论 本篇作为 2020 年城投非标系列华东地区的下篇， 对华东 偏北 地区（安徽省 、江苏 省 、山东 省 ）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理。 山东城投平台非标与融资租赁占比 最高，且华东偏北地区城投平台在两类融资中更依赖于非标融资。 山东城投平台有 17.23%的长期融资来源于非标或融资租赁；安徽省 其次， 两类融资占比之和为 13.26%；江苏省长期非标及租赁融资占比相对较低，占比之和为 12.62%。 高层级城 投平台更依赖非标 融 资，而租 赁融资 主体 以中低层级平台为主 。 华东偏北三省城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的主体大多为资产规模在 400 亿以下的中小型、中低评级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、水利工程等，租赁物较多使用道路桥梁、管网、铁路车站等公用性资产。此外，与华东偏南四省不同，鲁苏皖三省高层级城投平台更依赖非标 融 资，而中低层级平台的租赁融资占比较高。 各省非标与租赁融资分布结构有所不同。 江苏省中低层级、高信用评级城投平台更依赖于非标融资，高层级、中低 信用评级平台则更依赖于融资租赁融资；山东省中低层级信用平台两类融资占比较高，而从信用评级角度，中高评级平台更依赖于非标融资和租赁融资；安徽省中低层级、中低信用评级城投平台非标融资和融资租赁占比较高 。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力，存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的潜在问题。 我们筛选出华东地区 2019 年非标融资占比超 50%的主体，共得到 10 家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县级平台。其中四家平台最近一年的营收有所下滑， 五 家平台货币比率低于 0.5，面临流动性方面的压力， 未来需关注公司融资结构和融资成本对后续现金流带来的影响，以及应收款项的回款情况和政府补助的可持续性 。 风险提示： 1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 2020年 10月 10 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、华东 鲁苏皖地区非标与融资租赁状况概览 .4 1.样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 .4 2.华东偏北地区非标与融资租 赁融资的整体状况 .4 二、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁使用情况 .7 1.江苏省非标及融资租赁情况 .7 2.山东省非标及融资租赁情况 .10 3.安徽省非标及融资租赁情况 .14 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .17 四、小结 .20 五、风险提示 .20 图表目录 图表 1：华东各地区主体的分布情况（家） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） .4 图表 3：华东偏北地区非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：安徽省城投平台非标融资占比最高 .5 图表 5：华东偏北地区省级平台更依赖非标融资 .5 图表 6：华东偏北地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 .6 图表 7：山东省城投平台融资租赁占比最高 .6 图表 8：华东偏北地区中低层级城投平台更依赖融资租赁 .6 图表 9：华东偏北地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数偏小 .7 图表 10：江 苏省地级、县及县级市平台非标占比较高 .7 图表 11：江苏省 AAA 级城投平台非标融资占比最高 .7 图表 12：江苏省非标融资占比排名前十城投平台概况 .8 图表 13：江苏省省级城投融资租赁占比略高 .9 图表 14：江苏省中低层级城投最依赖融资租赁 .9 图表 15：江苏省融资租赁 占比排名前十城投平台概况 .9 图表 16：江苏省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .10 图表 17：江苏省租赁企业租赁总额排名（亿元） .10 图表 18：山东省地级市城投平台非标占比较高 . 11 图表 19：山东省 AA+城 投平台非标占比最高 . 11 图表 20：山东省非标融资占比排名前十城投平台概况 . 11 图表 21：山东省地级市城投融资租赁占比最高 .12 图表 22：山东省中等评级城投平台融资租赁占比较高 .12 图表 23：山东省融资租赁占比排名前十城投平台概况 .12 图表 24：山东省 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 图表 25：山东省租赁企业租赁总额排名（亿元） .13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26： 安徽省 地级市城投平台非标占比较高 .14 图表 27： 安徽省 中低级城投平台非标占比最高 .14 图表 28：安徽省非标融资 占比排名前十城投平台概况 .14 图表 29： 安徽省 县级市城投融资租赁融资占比最高 .15 图表 30： 安徽省 中评级城投平台融资租赁占比较高 .15 图表 31：安徽省融资租赁占比排名前十城投平台概况 .15 图表 32：安徽省 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .16 图表 33：安徽省租赁企业租赁总额排名（亿元） .17 图表 34：华东地区非标占比排名靠前的主体概况 .17 图表 35：所选样本主体非标占比在所属省份中排名靠前 .18 图表 36：长期非 标占比常年保持高位 .18 图表 37：直接融资占比呈下降趋势 .18 图表 38：长期非标与融资租赁占比近年来呈上升趋势 .19 图表 39：直融占比近年来波动较大 .19 图表 40：长期非标与融资租赁占比近年来相对稳定 .20 图表 41：直融占比近年来呈上升趋势 .20 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 在前期报告城投非标手册 （ 2020 版） 华东篇（上）中，我们详细剖析了华东偏南的浙闽赣沪地 区 城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇作为华东地区的下篇，对华东偏北的鲁苏皖地区（山东省、江苏省、安徽省）城投平台非标及 融资租赁融资情况 进行梳理，以供投资者参考。 一 、 华东 鲁苏皖地区非标与融资租赁状况概览 在华东偏 北 的 鲁苏皖三 省中， 山东 省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高， 约为 17.23%；安徽省位列第二，约为 13.26%；江苏省 最低， 为12.62%。从两类融资占比结构来看， 华东偏北地区城投平台在两类融资中更依赖于非标融资 。 华东偏 北三 省对非标融资使用较多的城投企业多为 高 层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事 基础设施投资建设、房地产经营开发、国有资产经营管理等 业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为 较低层 级平台，体量上 相对较小 ，主营多从事 基建、土地开发、水利设施建设等业务 ，租赁物则较多使用 路网、管网及配套设施等公共性资产 。 1.样本情况与 非标 、融资租赁 数据选取说明 对于非标与融资租赁数据的选取规则，以及非标及融租占比的计算方法 1，可参考前期华南篇报告的介绍，本篇在此不再赘述。以华东地区有存量债券的城投平台为对象， 经过筛选 2，共有样本主体 308 个，包 括江苏 省 161 个、 山东省80 个和 安徽省 68 个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 19 个、地级市 94 个、县及县级市 195 个。具体分布如下图 所示 ： 图表 1：华东各地区主体的分布情况（家） 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况 。就 华东 鲁苏皖 地区 而言 ，我们共得到 739 条登记记录，涵盖 261 家主体。其中， 江苏省 共有 380 条 记录 ， 山东省 263 条 ，安徽省 96条 ；按行政层级来分，省及省会 （单列市） 共有 69 条 记录 ，地级市 291 条，县 及县级 市 379 条。 2.华东 偏北 地区 非标与融资租赁 融资的整体 状况 从总体上看，华东 鲁苏皖 区域长期非标及融资租赁的综合占比约为 14.37%。具体来看，山东省长期非标及融资租赁占比最高，约为 17.23%；安徽省位列第二，约为 13.26%；江苏省为 12.62%。从两类融资占比结构来看，山东省、安徽省、江苏省长期非标融资占比均高于融资租赁占比，表明相对于融资租赁而言，该地区更依赖于非标融资。 1 长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比 =长期应付款及长期借款中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款）。具体请参照前期华 南 篇报告。 2 筛除未披露长期借款、长期应付款明细 ，或者最近一期财报早于 2019 年 12 月 的样本。 1608068江苏省山东省安徽省1994195省及省会 ( 单列市 )地级市县及县级市固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：华东 偏北 地区非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 下面分别从非标、融资租赁来看华东偏北各省的表现。首先，从非标融资方面来看，三省非标融资占比较为接近，约在 8%-10%之间。其中，安徽的城投平台长期非标融资占比略高，约占 10.01%；分层级来看，省级市城投平台非标融资占比高于市级和区县级平台，约为 11.38%，表明层级较高的平台对非标融资更为依赖。 图表 4：安徽省城投平台非标融资占比最高 图表 5：华东 偏北 地区 省级平台更 依赖非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 规模和主营业务方面，从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相近，主要集中在 300 亿元以内，仅有三家平台超过 400 亿元，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投平台主营业务多为基础设施投资建设、房地产经营开发、国有资产经营管理等。 0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %20 .0 0%安徽省 江苏省 山东省长期非标占比 长期融租占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %安徽省 江苏省 山东省0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：华东 偏北 地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 来源： Wind，国金证券研究所 其次，在融资租赁方面，华东各地区中山东省的长期融资租赁占比相对较高，约为 8.18%；江苏省位列第二，占比为 4.44%；安徽则相对较低，占比为3.25%。从行政层级来看，低层级城投平台更倾向于通过融资租赁募集资金，地、县及市级城投平台长期融资租赁占比较高，分别为 5.58%、 5.14%，省级平台占比仅为 3.53%。 图表 7：山东省城投平台融资租赁占比最高 图表 8：华东 偏北 地区 中低层 级城投平台更依赖融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 融资租赁的规模和主营业务情况与非标融资类似。从主营业务上看，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水利设施建设等业务；从租赁物上看，各省使用的融资租赁物差异不大，多为路网、管网及配套设施等公共性资产；规模方面，除个别资产规模较大的城投平台外，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在 200 亿元左右，表明中小规模平台也更多地依赖融资租赁融资。 0%20%40%60%80%100%120%0 100 200 300 400 500 600 700安徽 江苏 山东0%2%4%6%8%10 %安徽省 江苏省 山东省0%2%4%6%8%1 0 %省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：华东 偏北 地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数偏小 来源： Wind，国金证券研究所 二、华东 鲁苏皖地区 非标与 融资 租赁使用情况 这一部分，我们将分省来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。 1.江苏省非标及融资租赁情况 综合来看，江苏省城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，省及省会（单列市）平台较为依赖融资租赁，而地市级、区县级平台则更多地使用非标融资。从信用评级角度，高评级平台则明显更依赖非标融资，中低信用平台更依赖租赁融资。 1.1 江苏省非标融资使用情况 如前所述，在华东各省中，江苏地区城投平台对非标 融资 的依赖度低于其他地区。各行政层级中，地级市、县及县级市平台长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务涉及基础设施建设、土地开发、水利工程等。 具体而言，江苏省的城投平台中，地级市、县及县级市非标融资占比接近 8%，分别为 7.75%、 7.83%，高于省及省会级平台。从信用评级角度来看，高评级平台较多使用非标融资，以 AAA 级为主的高信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而低评级平台的长期非标占比则相对较低。 图表 10：江苏省地级、县及县级市平台非标占比较高 图表 11：江苏省 AAA 级城投平台非标融资占比最高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 我们在下表列出了江苏地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名前十的城投企业中，大多数超过 50%，其中 丰县城投 高达 72%。主营业务上，广东省内非标占比较高的平台以基础设施建设、土地开发和水利工程为主。资产规模普遍较小，集中在 300 亿元以下。其中，丰县城投、恒驰实业、银宝控股、0%20 %40 %6 0 %80 %10 0%0 2 0 0 40 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0安徽 江苏 山东0%2%4%6%8%1 0 %省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 高邮经发年末总资产均在 200 亿元以内，为小型城投，主体评级均为 AA 级。 图表 12：江苏省非标融资占比排名前十城投平台概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属城市 长期非标占比 丰县城市投资发展集团有限公司 房地产开发、销售；对城市及农业基础设施建设项目投资，道路、桥梁施工 ， 国有资产经营管理；棚户区改造及配套设施建设 190.16 AA 徐州市 72.45% 连云港恒驰实业有限公司 城市基础设施及园林绿化建设工程、房屋建筑工程施工 ； 建筑工程机械与设备租赁 134.80 AA 连云港市 65.19% 无锡市建设发展投资有限公司 房地产开发与经营；城市建设综合开发；市政工程施工、园林绿化工程施工；自有房屋、设施设备的租赁 626.49 AAA 无锡市 60.36% 江苏银宝控股集团有限公司 国有资产和国有股权的经营、管理及资本运作；货物道路、水路运输 ； 房地产开发经营 162.40 AA 盐城市 54.61% 高邮市经济发展总公司 建筑材料、装璜材料、电子产品、化工轻工产品及原料销售；基础设施开发建设；房地产开发；旅游设施建设 116.12 AA 高邮市 53.54% 盐城海瀛控股集团有限公司 基础设施投资经营；环境污染防治专用设备研发、制造；酒店管理；物业管理服务；经营和管理国有资产和国有股权 330.59 AA 盐城市 52.99% 连云港市城建控股集团有限公司 国有资产及土地一级开发项目的经营、管理；城市及农村基础设施、公用事业、环境工程项目的投资、经营和管理 836.04 AA+ 连云港市 49.58% 泰州市新滨江开发有限责任公司 基础设施开发、高新科技开发；房屋租赁、汽车租赁及其他设备租赁；建筑物拆除作业 283.91 AA 泰州市 48.88% 沛县城市投资开发有限公司 房地产开发；基础设施建设、房地产项目、旅游开发项目的投资 ； 市政道路工程及其他道路桥梁工程施工 212.83 AA 徐州市 45.95% 宝应县城市建设投资发展有限公司 市政基础设施建设业务 ， 土地开发整理业务 ，保障性住房业务 211.92 AA 扬州市 45.47% 来源 ： Wind，国金证券研究所 1.2 江苏省融资租赁使用情况 江苏地区各城投平台使用融资租赁融资平均为 4.44%。各行政层级城投平台融资租赁占比水平相近，为 4%-5%之间，其中，省及省会（单列市）级平台占比略高，为 4.89%。从信用评级角度来看， AA-、 AA 中低评级平台对融资租赁融资较为依赖，分别为 8.60%、 5.20%。 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：江苏省省 级 城投融资租赁占比略高 图表 14：江苏省中低 层 级城投最依赖融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从筛选出的江苏省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，宿迁经发长期融资租赁占比较高，为 37.36%，其余城投平台融租占比集中于 20-30%；与前述一致，省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及房地产开发、城市基础设施建设运营等；行政层级方面，区县级平台长期融资租赁占比最高。 图表 15：江苏省融资租赁占比排名前十城投平台概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期融资租赁占比 租赁物 所属区域 宿迁市经济开发总公司 房地产开发；对基础设施建设投资；农村土地整治、复垦；资产管理；商业贸易；光伏发电项目建设；水利工程施工、水环境治理 AA 456.59 37.36% 动产设备设施及周边污水管网设施 宿迁市 南京市浦口区国有资产投资经营有限公司 湿地开发管理；水利工程项目管理；基础设施建设工程项目投资、管理；自有房屋租赁；农业技术研发；农作物种植及销售 AA+ 445.79 30.95% 南京市 靖江港口集团有限公司 码头和其他港口设施经营；房地产开发经营；房屋工程建筑；土地整理；互联网信息服务；房屋租赁；建筑用机械及设备租赁、维修 AA 257.28 30.69% 靖江市 江苏金灌投资发展集团有限公司 资产经营管理投资 ， 土地开发、整理 ， 城乡基础设施工程施工 ， 水利工程施工 ， 建材销售 AA 250.94 30.12% 供水及污水处理管网 连云港市 江苏银宝控股集团有限公司 国有资产和国有股权的经营、管理及资本运作；货物道路、水路运输 ， 房地产开发经营 AA 162.40 26.80% 车间生产设施 盐城市 南京市城市建设投资控股 （ 集团 ） 有限责任公司 城市基础设施及市政公用事业项目的投资、融资、建设、运营、管理任务 AAA 1132.31 26.17% 南京市 盐城市市政公用投资有限公司 对市政公用工程、城市基础设施、房地产业的投资 ， 城市基础设施建设 ， 贵金属批发、零售 AA 214.29 24.36% 电力管网及照明设备 盐城市 南京六合交通工程建设投资 （ 集团 ）有限公司 交通基础设施项目的投资、施工、管理 AA 147.66 23.73% 路面资产 南京市 江苏省锡山经济开发区开发总公司 房地产建设、规划、开发；房地产咨询服务；装饰装璜，水电安装，市政工程及配套设施服务；水生态治理、修复 AA 203.34 20.56% 无锡市 东台惠民城镇化建设发展有限公司 新农村社区、新市镇基础设施建设；土地开发及综合整治；物业服务；绿化养护；道路及河道保洁 AA 60.09 19.60% 污水管网 东台市 来源： Wind，国金证券研究所 另外，根据中登网数据，我们对江苏省内各城投平台 2016 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，太仓资产租赁总额占其总资产比重相对数最高，其租赁绝对额为 274.538 亿元，占其资产的 122.51%。兴淮水务租赁总额占总资产的比重也较高，接近 120%。两家企业该比值超过 100%的可能原0%2%4%6%8%1 0 %省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市0%2%4%6%8%1 0 %AA- AA AA+ AAA固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 因为企业已偿还部分借款，中登网数据尚未及时更新。其余企业该比值均小于50%。 图表 16：江苏省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 租赁企业在江苏省租赁总额较高，租赁总额排名前十的企业放款均值为 116.27亿元。其中，聚源融租在江苏省租赁总额最高，放款金额为 274.54 亿元；其次为兴业金租，放款总额约为 177.26 亿元。 图表 17：江苏省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2.山东省非标及融资租赁情况 总体来看，山东省非标与融资租赁占比处于鲁苏皖三省中较高水平，特别是融资租赁占比整体较 其他两省高出较多。从行政层级来看，地级市城投、中等评级城投更为依赖非标及租赁融资，这些主体的业务集中于城镇基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营等领域。 2.1 山东非标融资使用情况 山东省城投平台中，地级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，山东地区非标整体占比属华东区域最高，其中地级市城投平台非标融资占比约为 11.41%，明显高于其他层级平台；信用评级方面， AA+和 AA 级城投平台非标融资占比最高，说明当地中高信用评级的城投平台更多地使 用非标融资。 0%2 0 %40 %6 0 %80 %1 0 0 %12 0%1 4 0 %0501 0 01 5 020 02 5 03 0 0租赁总额 租赁总额占总资产比重（右轴）0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0