2020版城投非标手册：华东篇（上）.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 吴雪梅 联系人 wuxuemei gjzq 城投非标手册 （ 2020 版 ） 华 东 篇 （ 上 ） 基本结论 本篇为 2020 年城投非标系列 华东 篇上篇 ， 对 华东浙闽赣沪 地区（ 浙江 省 、福建 省 、江西 省和上海市）城投平台非标及 融资租赁融资 情况 进行梳理，以供投资者参考。 浙江省非标与融租融资在长期融资中占比最高。 在华东偏南的浙闽赣沪四省中， 浙江城投平台非标与融资租赁占比较高，浙江城投平台有 13.81%的长期融资来源于非标或融资租赁，融资租赁和非标融资占比相近；福建和江西省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，而福建非标融资占比低于融资租赁融资，江西省则非标融资占比远高于融资租赁融资；上海市两类融资占比之和最低，仅为 5.49%，但样本较少不具有代表性 。 非标及租赁融资主体以中小型、中低层级城投平台为主。 华东偏南四省 城投平台 对非标及融资租赁 整体上 依赖程度不高， 对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投， 且以 AA 及以下 评级为主 ， 主营多从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理 等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。 各省非标与租赁融资分布结构有所不同。 浙江 省 城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高 ， 其中地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资 ； 从信用评级角度，中低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。江西 省 城投平台非标与融资租赁占比在华东 偏南四 省中第二高 ， 其中 县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资 ；低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租赁融资。福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低 ， 在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁 ； 低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 非标融资较高的主体 可能 面临一定的现金流压力。 我们筛选出华东浙闽赣沪地区 2019 年非标融资占比超 40%的主体，共得到 9 家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县及县级市平台 ，可能 存在银信合作中 处于 弱势、再融资渠道 狭窄 的问题 。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于 0.5，一家 利息保障倍数 低于 0.3，面临 一定 流动性压力。 风险提示： 1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中 可能 存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 2020年 10月 08 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、华东浙闽赣沪区域非标与融资租赁状况概览 .4 1.样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 .4 2.华东地区非标与融资租赁融资的整体状况 .4 二、华东区域非标与融资租赁使用情况 .7 1.浙江省非标及融资租赁情况 .7 2.福建省非标及融资租赁情况 .10 3.江西省非标及融资租赁情况 .14 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .17 四、小结 .20 五、风险提示 .21 图表目录 图表 1：华东各地区主体的分布情况（家） .4 图表 2：华东地区各行政层级主体的分布情况（家） .4 图表 3：华东地区非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：江西省城投平台非标融资占比最高 .5 图表 5：华东各地区的县及县级 市最为依赖非标融资 .5 图表 6：华东地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 .6 图表 7：福建省城投平台融资租赁占比最高 .6 图表 8：华东地区省级平台最为 依赖融资租赁 .6 图表 9：华东地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数中等 .7 图表 10：浙江省县级市城投平台非标占比较高 .7 图表 11：浙江省 AA 城投平台非标占比最高 .7 图表 12：浙江非标融资占比排名前十城投平台概况 .7 图表 13：浙江省省级 市城投融资租赁占比最高 .8 图表 14：浙江省中低评级城投平台融资租赁占比较高 .8 图表 15： 浙江省 融资租赁占比排名前十城投平台概况 .9 图表 16：浙江省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .10 图表 17：浙江省租赁企业租赁总额排名（亿元） .10 图表 18：福建省地级 、县及县级市平台非标占比较高 . 11 图表 19：福建省 AA-级城投平台非标融资占比最高 . 11 图表 20：福建省非标融资占比排名前十城投平台概况 . 11 图表 21：福建省县及县级市城投融资租赁占比最高 .12 图表 22：福建省 AA 级城投最依赖非标融资 .12 图表 23：福建省融资租赁占比排名前十城投平台概况 .12 图表 24：福建省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 图表 25：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元） .14 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26： 江西省 县级 市城投平台非标占比较高 .14 图表 27： 江西省 AA-城投平台非标占比最高 .14 图表 28：江西省非标融资占比排名前十城投平台概况 .15 图表 29： 江西省 地级市城投融资租赁融资占比最高 .16 图表 30： 江西省 中高评级城投平台融资租赁占比较高 .16 图表 31：江西省 融资租赁占比排名前十城投平台概况 .16 图表 32：江西省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .17 图表 33：江西省租赁企业租赁总额排名（亿元） .17 图表 34：华东地区非 标占比排名靠前的主体概况 .18 图表 35：非标占比在所属省份中排名前列的主体 .18 图表 36：长期非标与融资租赁占比近年来呈上行趋势 .19 图表 37：直融占比逐年走低 .19 图表 38：长期非标与融资租赁占比近年来呈 上行趋势 .19 图表 39：直融占比保持均衡 .19 图表 40：长期非标占比有所回升 .20 图表 41：直接融资占比自 2018年起上升 .20 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 在前期城投非标手册 （ 2020） 系列 报告 中，我们详细剖析了 华南 和西北 地区 城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇为 华东 篇上篇 ， 对 浙闽赣沪地区（ 浙江 省 、 福建 省 、 江西省 和上海市 ）城投平台非标及 融资租赁融资 情况进行梳理， 以 供投资者参考 。 一、 华 东浙闽赣沪 区域非标 与融资租赁 状况概览 在华东偏南的浙闽 赣 沪四 省中， 浙江 省通过非标与融租获得 的融资在长期融资中占比最高，其次是 江西 省，两者均较多的使用非标融资 ，福建省 和上海市 则较多使用融资租赁融资 。 华东偏南 四 省对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小 规模 城投，主营多从事 基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等 业务 ； 对 融资租赁 融资使用较多的城投企业多为 省 级平台，体量上多为中 等规模 城投，主营多从事 基建、土地开发、水电投资等业务 ， 租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产 。 1.样本情况与 非标 、 融资租赁 数据选取说明 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法 1等，可参考前期华 南 篇报告的相应内容，此处不再赘述。 本篇以华 东 偏南 地区有存量债券的 城投平台 为对象， 经过筛选 2，共有样本主体 228 个，包括福建 省 37 个、 江西省 50 个 、上海市 24 个 和 浙江 省 117 个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 32 个、地级市 53 个、县及县级市 143 个。具体分布如下图： 图表 1：华 东 各地区主体的分布情况（家） 图表 2： 华 东 地区 各行政层级主体的分布情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 与前篇类似， 对于 城投平台 的 融资租赁 融资，由于财报的明细数据有限，我们还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况 。就华 东 地区 而言 ，我们共得到 345 条登记记录，涵盖 125 家主体。 其中， 福建省 共有记录 50 条， 江西省 74 条，上海 6 条 ， 浙江 省 215 条 ；按行政层级来分，省及省会级共有记录 32 条，地级市级 85 条，县级市级 228 条。 2.华 东 地区 非标与融资租赁 融资的整体 状况 结合非标和融资租赁来看，华 东 区域 长期 非标及融资租赁的综合占比约为11.54%。 具体来看， 浙江 地区长期非标及融资租赁占比 最高，约为 13.81%， 江西 地区位列第二，约为 10.27%， 福建 省 第三， 为 10.00%，上海市为 5.49%。 从 结构来看 ， 江西、浙江 地区长期非标融资占比 均 高于融资租赁占比 ， 福建、上海地1 长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比 =长期应付款及长期借款中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款）。具体请参照前期华 南 篇报告。 2 筛除未披露长期借款、长期应付款明细 ，或者最近一期财报早于 2019 年 12 月 的样本。 375024117福建省江西省上海市浙江省5332143地级市省及省会 (单列市 )县及县级市固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 区融资租赁占比高于非标融资占比。 图表 3：华 东 地区非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 我们再分别从非标、 融资租赁 来看华 东 各省的表现。 首先，非标融资 方面 ， 江西 的 城投平台 长期非标融资 占比最高，约占 7.52%， 浙江省第二，约占 6.97%，远高于 福建 及 上海 ， 其 绝对 规模 属于 中等 水平；分层级来看， 区县级 城投平台非标融资占比高于省级和 地级市 级 平台 ，约为 6.79%， 而 地级市 级 占比 5.84%，省 级 平台占比 仅 2.75%， 表明 层级较低的平台 对 非标 租赁 更为依赖 。 图表 4： 江西省 城投平台 非标融资占比最高 图表 5：华 东 各地区的 县及县级市 最为依赖非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 规模和主营 业务方面 ，从华 东 各地区 城投平台 中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各 平台 资产规模差距不大， 主要 集中在 200 亿元以内，仅有 三 家 平台 超过 400 亿元，整体 体量中等 偏小 。各省 市 中，非标融资占比较高的 城投平台 主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%福建省 江西省 上海市 浙江省长期非标占比 长期融租占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%福建省 江西省 上海市 浙江省0%1%2%3%4%5%6%7%8%省及省会 (单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 华 东 地区较依赖非标融资的 城投平台 规模多数 中等偏小 来源： Wind，国金证券研究所 融资租赁方面，华 东 各地区中 福建省 长期融资租赁 占比相对较高，约为 6.97%，浙江 省位列第二，占比为 6.56%， 上海市和江西 省 则相对 较低。从行政层级来看， 各层级 城投 平台长期融资租赁 占比 差异不大，其中 省级城投 平台 占比 最高 ，约为 5.76%， 区县级 平台 占比为 5.52%， 地级市平台 占比为 5.35%。 图表 7： 福建省 城投平台 融资租赁占比最高 图表 8：华 东 地区 省 级平台最为依赖 融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 同样地， 较多使用 融资租赁 的城投 平台 主要从事基建、土地开发、水电投资等业务；租赁物 则 较多 使用 道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期 融资租赁 融资占比排名前十的城投 平台 资产规模多在 200 亿元 以上 400 亿元以下 ， 显示 中 等 规模平台更多地依赖 融资租赁 融资 。 0%20%40%60%80%100%120%0 100 200 300 400 500浙江省 江西省0%1%2%3%4%5%6%7%8%福建省 江西省 上海市 浙江省4.00%4.40%4.80 %5.20%5.60 %6.00%省及省会 (单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 华东 地区较依赖融资租赁的 城投平台 规模多数 中等 来源： Wind，国金证券研究所 二、 华 东 区域非标与 融资 租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与 融资租赁 融资的使用情况。 1.浙江省 非标及融资租赁情况 总体 而言 ， 浙江地区 城投 平台 非标与 融资租赁 占比在华 东四 省中 最高；从行政层级来看，地级市 和区县级 平台 更为依赖非标融资， 而省级平台 更为依赖租赁融资 。 从信用评级角度， 中 低 评级 平台 则 明显更依赖非标与 融资租赁 。 1.1 浙江省 非标融资使用情况 浙江省 城投平台中， 地级 市 和区县 级别的 平台 非标融资占比 较高 ， 且主体 从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看， 浙江地区 非标整体占比 在 华 东 区域 仅次于江西 ，其中 地级市 城投 平台 非标融资占比约为 7.94%， 县级市其次，占 7.3%；信用评级方面， AA 及AA+级占全部 城投 平台 非标融资， 融资分别占比 8.61%、 6.26%，说明 当地中低 层级 及 中 低 信用 评级 的城投 平台较多地使用 非标融资。 图表 10： 浙江省 县 级市 城投平台 非标占比 较 高 图表 11： 浙江省 AA 城投平台 非标占比最高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从非标占比排名靠前的浙江城投平台中可以看到，非标占比第一的是上虞建投，占比高达 74.5%，丽水建投也超过 50%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、 旅游 开发等，多数资产规模中等偏大。 图表 12：浙江非标融资占比排名前十城投平台概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模 主体评级 所属区域 长期非标占比 0%20%40%60%80%100%120%0 50 100 150 200 250 300 350 400浙江省 上海市 福建省0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%地级市 省及省会 (单列市 ) 县及县级市0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%AA A A +固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 （亿元） 绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司 主要承担杭州湾上虞经济技术开发区的开发建设任务 ， 核心业务涵盖土地整理开发 ， 受托代建项目建设 ， 资产租赁等 137.066 AA 绍兴市 74.50% 丽水市城市建设发展有限公司 城市基础设施建设业务 ， 公共交通营运业务 ， 对外股权投资 133.521 AA 丽水市 52.37% 浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司 主要负责开发建设长兴太湖图影省级旅游度假区 ， 全面行使对太湖图影省级旅游度假区的各项管理职能 ， 统一指导 ， 统一规划 ， 统一开发 ， 统一管理 223.033 AA 湖州市 44.91% 浙江滨海新城开发投资有限公司 主要从事绍兴滨海新城范围内的国有经营性资产管理 。 形成了以土地开发 ， 城市基础设施建设以及高速公路管理为主的业务领域 281.017 AA 绍兴市 43.95% 浙江长兴经开建设开发有限公司 主要业务包括城市基础设施建设 ， 土地整治等 325.968 AA 湖州市 42.88% 长兴南太湖投资开发有限公司 土地开发整理业务 ， 城市基础设施建设业务和物流设施经营业务 150.855 AA 湖州市 35.83% 长兴交通投资集团有限公司 主要从事基础设施建设 ， 土地开发整理及保障房建设等业务 747.766 AA+ 湖州市 35.08% 绍兴市上虞区水务集团有限公司 主要收入来源是污水处理 ， 自来水销售 ， 商品销售收入和建设工程施工收入 156.108 AA 绍兴市 34.84% 温州民科产业基地开发有限公司 土地开发与整理 ， 土地租赁 80.9221 AA 温州市 33.06% 温州市瓯江口开发建设投资集团有限公司 主营业务收入主要来源于工程施工 ， 公司核心业务涵盖工程施工及房屋出租 334.519 AA 温州市 31.40% 来源 ： Wind，国金证券研究所 1.2 浙江省 融资租赁使用情况 浙江省长期融资租赁 融资 平均 占比约为 6.56%， 省级 平台 占比相对更高 ，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看， 浙江省省级 城投 平台长期融资租赁占比 较高，约为 10.54%， 而地级市和县级平台 占比 分别 为 4.09%、 7.00%，且融资租赁主要集中在 AA 和AA-等中低 信用等级的城投 平台， AA-级平台的融资租赁融资占比高达 22.59%。 图表 13： 浙江省 省 级市城投融资租赁占比最高 图表 14： 浙江省 中低评级城投平台融资租赁 占比 较 高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从融资租赁占比排名前十的浙江省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、港口设施经营等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、 消防设施 等。其中， 奉化交投 长期融资租赁的占比 达到 88%，其他平台总体上占比 较 高， 均高于 20%。 0%2%4%6%8%10%12%地级市 省及省会 (单列市 ) 县及县级市0%5%10%15%20%25%A A - AA A A + A A A固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 浙江省 融资租赁占比排名前十城投平台概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期 融资租赁 占比 租赁物 所属区域 宁波市奉化区 交投 公司主要从事工程建设和公交运营等业务 AA 66.1866 88.33% 管网、隧道、桥梁 宁波市 宁波大榭开发 公司的主营业务为基础设施建设业务 ， 包括土地转让 ， 安置房销售 。 建筑施工业务 ， 包括工程建设 ， 混凝土销售 。 现代服务业 ， 包括物流业务 ， 贸易业务 AA 95.8419 63.43% 宁波市 宁波杭州湾新区开发 水务板块 ， 物业经营板块 ， 旅游板块和产业投资板块 AA+ 305.116 43.17% 宁波市 宁海交通 业务主要集中在交通基础设施建设和运营 AA 110.269 38.25% 强弱电设施、排水设施、停车设施、暖通设施 宁波市 诸暨市新城投资 安置房业务 ， 基础设施业务及物业管理和 租金业务 AA 217.288 33.57% 管网、商铺、员 工宿舍 诸暨市 湖州东部新城投资 工程施工 ， 房屋销售 ， 租赁 AA 230.235 26.78% 管网、消控中心、安防系统、物流装置、电气及智能化装置 湖州市 温州市瓯海新城建设集团 主营业务收入主要包括土地整理收入和项目代建收入 AA 159.965 25.32% 污水管网 温州市 台州市黄岩国资 主要从事保障性住房投资和建设 ， 基础设施建设 ， 供水等业务 AA 419.229 23.82% 空调，新风系统，监控设备，无线通讯设备，办公设备，电梯，变电设备，有线通讯设备，消防设备及消防设施，照明设备，运输设备，安检机，闸门 台州市 浙江湖州南浔经济建设开发 基础设施建设和土地整理开发投融资建设 AA- 120.522 22.59% 湖州市 长兴南太湖投资 土地开发整理业务 ， 城市基础设施建设业务和物流设施经营业务 AA 150.855 20.88% 车辆门禁系统设备、多媒体设备设施、龙门吊机、配电设备 、照明设备 、消防设备、智能控制系统、安保监控系统设备及附属 湖州市 来源： Wind，国金证券研究所 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，浙江地区融资租赁总额排名靠前的是 梅山岛开发投资有限公司 及 余姚市高铁站场建投 ，租赁总额分别 为 100 亿元与 92 亿元；从租赁总额占总资产比重来看， 余姚市高铁站场建投 占比最高，约 82.95%， 宁波梅山岛开发投资有限 公司租赁总额最高，其租赁总额占总资产的比重也 接近60%。 固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 浙江省 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 租赁公司放款方面， 工银金融租赁有限公司 、 华融金融租赁股份有限公司 和 平安国际融资租赁（天津）有限公司 在 浙江省 放款金额 均 超过 60 亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为 48.08 亿元。 图表 17： 浙江省 租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2.福建 省非标及融资租赁情况 综合来看， 福建 省 级 城投 平台长期 非标及 融资租赁 占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多 ， 而 区县级 平台则更多地使用 融资租赁 。从信用评级角度，低 评级 平台 则 明显更依赖非标与 融资租赁 。 2.1 福建 省非标融资使用情况 如前述，在华 东 各省中， 福建省 城投 平台 对非标的依赖度低于其他地区，从绝对 规模 来看亦不高。各层级中，地级市 长期非标融资 占比相对较高， 主体 大多为中小型 平台 ，主营 业务 包括基础设施建设、土地开发、水务运营等。 具体而言， 福建 省的 城投平台 中，地级市 和区县级 城投平台 非标融资 占比 分别约 为 4.15%和 3.79%， 远 高于 省 级 平台。从信用评级角度来看 ，以 AA 级 为主的 中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台 的 长期 非标占比则 相对 较 低。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120宁波梅山岛开发投资余姚市高铁站场建投宁波市鄞城集团嘉兴滨海控股嘉兴市湘家荡发展投资杭州余杭交通杭州市地铁集团慈溪市建投舟山市定海城区建设开发杭州富阳城市建投租赁总额 租赁总额占总资产比重020406080100120