城投非标手册：西南篇（2019版）.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 城投非标 手册 西南 篇 （ 2019 版） 基本结论 西南 城投平台非标与融资租赁的特点。 西南 各省市 城投平台对非标及融资租赁的依赖程度 整体 高于华中或华东 多数省市 ，其中贵州省两类融资渠道使用最多。两类融资综合占比较高的平台多数为中小型企业，主体评级以 AA 为主，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设和贸易等。 西南地区城投平台非标与融资租赁占比较高，各省市融资结构略有不同。 西南地区城投平台非标和融资租赁综合占比整体高于华中或 华东 多数省市 。贵州省 18 年两类融资综合占比高达 30%，且以非标融资为主；四川、云南和重庆三地综合占比分布在 15%-20%区间，其中，四川、重庆非标占比高于融资租赁占比，而云南更依赖融资租赁； 行政层级较低的平台更依赖非标及融资租赁融资。 整体来看，西南地区各行政层级非标、融资占比呈现出县及县级市 地级市平台 省及省会级平台的特征； 较依赖非标或融资租赁的城投平台多为中小型企业。 较多使用非标融资的城投主体 18 年总资产多数在 500 万元以下，主要从事基建、土地开发、保障房建设运营和贸易等业务；与非标情况类似，较多依赖融资租赁的 平台规模普遍不大，业务以基建和土地开发为主，中登网数据显示其涉及的租赁物主要包含管网和道路等。 非标融资占比较高的主体资质分析： 我们筛选出西南地区 18 年非标融资占比超 30%的主体，共得到 31 家样本公司。样本公司主要来自四川和贵州两省， 18 年总资产规模多数在 100-400 亿元区间。其中，梵投公司、遵义播投、贵阳路桥、新津国投 18 年非标占比超 60%，相对较高；包括兴安开投在内的 11 家公司 18 年营收同比减少；合川工投、工投集团、兴市投资、安顺交投和贵阳路桥 18 年货币比率低于 0.1，短期偿债面临一定压力。 风险提示： 1） 城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 2019年 10月 08 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、西南地区非标与融租融资使用情况 .4 1、样本概况 .4 2、西南地区非标与融资租赁融资的整体状况 .4 二、西南地区非标与融租融资使用情况 .6 1、云南省非标及融资租赁情况 .6 2、四川省非标及融资租赁情况 .9 3、贵州省非标及融资租赁情况 .12 4、重庆市非标及融资租赁情况 .15 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .18 四、小结 .23 五、风险提示 .23 图表目录 图表 1：各省市主体的分布情况（单位：个） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（单位：个） .4 图表 3：西南地区各省市非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：贵州省城投非标占 比高于西南其他省市 .5 图表 5：西南地区各行政层级非标融资占比差异不大 .5 图表 6：各省非标融资占比排名前十主体的总资产情况 .5 图表 7：贵州城投平台非标占比高于西南其他地区 .5 图表 8：重庆融租占比较西南其余各省更低 .6 图表 9：西南地区地级市城投企业长期融租占比更高 .6 图表 10：各省融租占比排名前十主体的总资产情况 .6 图表 11： 贵州、四川城投平台融租占比相对较高 .6 图表 12：云南省及省会 (单列市 )平台非标占比较高 .7 图表 13：云南省 AAA 级城投企业非标占比较高 .7 图表 14：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 .7 图表 15：云南省及省会 (单列市 )平台融租占比较高 .8 图表 16：云南省 AA 级城投平台融租占比较高 .8 图表 17：云南省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .8 图表 18：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元） .9 图表 19：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元） .9 图表 20：四川省县及县级市平台非标占比较高 .10 图表 21：四川省中低等级城投平台非标占比较高 .10 图表 22：四川省非标融资占比排名前十城投企业概况 .10 图表 23：四川省地级市级融租融资的占比稍高 . 11 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：四川省中 AA 评级城投较为依赖融资租赁 . 11 图表 25：四川省融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 11 图表 26：四川省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .12 图表 27：四川省租赁企业租赁总额排名（亿元） .12 图表 28：贵州省各行政层级平台非标融资占比 .13 图表 29：贵州省 AA 级平台更依赖非标融资 .13 图表 30：贵州省非标融资占比排名前十城投企业概况 .13 图表 31：贵州省县及县级市平台更依赖融资租赁 .14 图表 32： 贵州省 AA 级企业更依赖融租融资 .14 图表 33：贵州省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .14 图表 34：贵州省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .15 图表 35：贵州省租赁企业租赁总额排名（亿元） .15 图表 36：重庆市各行 政层级平台非标融资占比 .16 图表 37：重庆市中低等级平台更依赖非标融资 .16 图表 38：重庆市非标融资占比排名前十城投企业概况 .16 图表 39：重庆市省及省会 (单列市 )平台更依赖融资租赁 .17 图表 40： 重庆市中低等 级平台更依赖融租融资 .17 图表 41：重庆市融资租赁 占比排名前十城投企业概况 .17 图表 42：重庆市城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .18 图表 43：重庆市租赁企业租赁总额排名（亿元） .18 图表 44：西南地区非标占比排名靠前的主体概况 .18 图表 45：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 .20 图表 46： 2016 年以后，公司非标占比呈上升趋势 .21 图表 47：公司直接融资占比波动上行 .21 图表 48： 18 年公司非标、融租占比边际下降 .21 图表 49： 18 年公司直融占比边际降低 .21 图表 50：公司非标占比维持高位 .22 图表 51：公司直融占比波动下行 .22 图表 52： 16-18 年公司长期非标占 比震荡上行 .23 图表 53：公司直融占比维持在 40%左右 .23 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 在前期报告 城投非标手册 系列 中，我们详细剖析了 华中、华东 地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇对 西南地区（云南、贵州、四川、重庆） 城投平台非标及融租的使用情况进行梳理，供投资者参考。 一、 西南 地区 非标与融租融资使用情况 通过研究西南地区城投企业的非标及租赁融资的使用情况，我们发现，西南各省市 城投平台对非标和融租的依赖 程度整体高于 华中 和 华东 多数省市 。在西南地区各省市中， 贵州省 通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次为 四川 省；前者更多地使用非标融资，后者两种融资方式 占比 相当。西南地区对非标或 融租融资使用较多的城投企业多为较低层级 的 平台，体量上多为中小型城投， 主要 从事城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设、 贸易 等。 1、 样本概况 样本选取规则和非标 及融租 占比的计算方法 1等可参考前期华中篇报告的相应 内容 ，此处不再赘述。剔除财务报表数据不全或报告期过于久远的数据 2，我们共整理出样本主体 225 个，包括云南省 23 个、四川省 93 个、贵州省 57 个、重庆市 51 个和西藏自治区 1 个 3；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本96 个、地级市 75 个、县及县级市 54 个。具体分布如下图： 图表 1： 各 省市 主体的分布情况（单位：个） 图表 2： 各行政层级主体的分布情况（单位：个） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 与 华中 篇类似， 对于城投企业的融租融资，由于财报的明细数据有限， 我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年 及 以后利用不动产进行租赁融资的登记情况 4。就 西南 地区，我们共得到 472 条登记记录5，涵盖 181 家主体。其中 ，贵州省 有 记录 183 条， 四川 省 190 条， 西藏自治区有 3 条 ，云南省有 28 条，重庆有 68 条 ；按行政层级划分，省及省会（单列市）层级共有记录 237 条，地级市 128 条，县及县级市 107 条。 2、 西南 地区非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看， 西南各 省市 城投平台对非标和融租的依赖 程度整体高于 华中 和华东 地区 。 其中 ， 贵州省 非标和融租 占比 之和 最高， 18 年达 30%，且以非标融资占主导， 可能与 当地政府债务率 较高导致平台 其他融资受限 、地区城投非标违约事件频发相关。其余各省 非标和融 租 占比 之和在 15%-20%区间，其中四川、重庆 非标 占比高于融租占比， 而 云南更为依赖融资租赁 。 1长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资 ； 长期融资租赁占比 =长期应付款中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款） 。具体请参照前期华中篇报告。 2 指最近一期财报期早于 18 年 12 月 。 3 西藏 样本个数较少，因此后文不做具体分析 。 4 以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 。 5 若一条记录的金额为 0 或无数值则不纳入样本。 935751231四川 贵州 重庆 云南 西藏967554省及省会 (单列市 ) 地级市 县及县级市固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：西南 地区各省市非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 拆分来看， 首先， 非标融资方面，贵州省城投企业的非标融资占比最高，约 占19%；分层级来看， 各层级非标融租占比差异不大，基本在 11%-13%左右。 图表 4：贵州省 城投非标占比高于 西南 其他 省市 图表 5： 西南地区各行政层级非标融资占比差异不大 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 西南区非标融资占比排名前十的平台规模普遍不大，其中， 云南能投 、 云南城投集团 、 云南交投 18 年总资产规模超过 1000 亿元 。 与华中地区情况类似， 各省中非标融资占比较高的城投企业 主要从事 基础设施建设、土地开发整理、保障房建设等 业务 。 图表 6： 各省非标融资占比排名前十主体的总资产情况 图表 7： 贵州 城投 平台 非标占比 高于西南 其他地区 0%5%10%15%20%25%30%35%贵州 四川 云南 重庆长期非标占比 长期融租占比0%5%10%15%20%25%贵州 四川 云南 重庆0%2%4%6%8%10%12%14%05001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 0贵州 四川 云南 重庆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%贵州 四川 云南 重庆固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 其次， 融资租赁方面， 重庆 融租占比 低 于 西南 其他地区， 18 年约为 6%，其他省份约在 10%左右 。从不同层级来看，与非标 融资占比情况相同 ， 省及省会(单列市 )平台对 融租租赁 的依赖 低 于 地级市平台或县及 县级 市 平台。 图表 8：重庆 融租占比 较西南其余各省更低 图表 9： 西南地区 地级市城投企业 长期 融租占比更高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 西南 地区融租占比靠前的城投企业 多数 资产规模不足 1000 亿元，属于中小体量企业 ； 主营业务包括城市基础设施建设、土地储备整理与开发、 房屋租赁 等，相应的租赁物包括管网 、道路及配套设施等 。 图表 10： 各省 融租 占比排名前十主体的总资产情况 图表 11： 贵州、四川 城投 平台融租 占比 相对较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 二、西南地区 非标与融租融资使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融租融资的使用情况。 1、 云南省 非标及融资租赁情况 云南 省内对非标 、 融资租赁较为依赖的是 省及省会 (单列市 )平台 。 这些城投企业的主营业务以基建、土地整理和房屋租赁为主，大多数城投平台资产规模较小 。 1.1.云南 省非标融资使用情况 云南境 内 省及省会 (单列市 )平台非标融资 占比最高，县及县级市平台次之，样本中仅有的 4 家地级市平台 18 年 非标融资 占比均为 0。 主体评级上， AAA 级城投平台 18 年 非标占比约为 21%，为 AA+级平台的 2 倍左右 。 0%2%4%6%8%10%12%云南 贵州 四川 重庆0%2%4%6%8%10%12%05001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 0贵州 四川 云南 重庆0%10%20%30%40%50%60%70%80%贵州 四川 云南 重庆固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：云南 省及省会 (单列市 )平台 非标占比较高 图表 13：云南 省 AAA 级城投企业非标占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 云南省非标融租占比整体偏低。 排名 前十 的城投企业中， 仅云南能投 长期非标占比 超 30%；蒙自城投、云南城投集团、空港投资公司、交产股份非标占比在20%-30%区间，位列第二梯队 。 资产规模方面， 3 个 AAA 级、省本级平台 18年总资产超 1000 亿元。 主营业务方面，除较为常见的城镇基础设施建设、土地整理开发业务外， 贸易、公路运营等也是 较为普遍的业务类型 ，整体来看云南省城投平台业务市场性较高。 图表 14：云南 省非标融资占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 云南省能源投资集团有限公司 电力生产与销售、贸易、煤炭生产与销售、天然气、金融投资、化工 1330.28 AAA 昆明市 33.68% 蒙自市城市建设投资有限责任公司 基建、租赁、苗圃销售 99.38 AA 蒙自市 24.49% 云南省城市建设投资集团有限公司 城市开发、旅游文化、公用事业、建筑安装及物流贸易 2956.50 AAA 昆明市 23.69% 昆明空港投资开发集团有限公司 土地一级开发、基建、保障性住房建设、道路管养 290.70 AA+ 昆明市 22.34% 昆明交通产业股份有限公司 高速公路建设及运营、公路管养、 汽车出租、公交 769.28 AA+ 昆明市 21.99% 云南城投置业股份有限公司 房地产开发与经营 848.68 AA 昆明市 15.67% 弥勒市农业投资开发有限责任公司 基建、环境治理、土地整理、房屋租赁 74.11 AA 弥勒市 7.70% 昆明滇池投资有限责任公司 污水处理、土地一级开发 641.72 AA+ 昆明市 6.95% 大理经济开发投资集团有限公司 基建、土地一级开发 107.53 AA 大理市 6.60% 云南省交通投资建设集团有限公司 高等级公路的投资建设和经营管理 3657.16 AAA 昆明市 5.33% 来源： Wind，国金证券研究所 1.2.云南省融资租赁使用状况 与非标占比分布情况类似，云南 省内 省及省会 (单列市 )对融资租赁的依赖度 高于地级市、县及县级市平台 ，长期融租占比约为 14%。主体评级上， AA 级 主体长期融租占比较 AA+级平台更 高。 0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%A A A A A + AA固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：云南 省及省会 (单列市 )平台 融租占比较高 图表 16： 云南省 AA 级城投 平台融租 占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 云南 省融租占比排名前十的城投企业中， 昆明滇投、交产股份 18 年长期融租占比超 40%。主营业务方面， 除 土地整理 、 基础设施建设 外， 高 等级 公路建设及运营 也 较为常见 ，或与云南省内地形复杂、道路施工建设难度较大有关。主体评级以 AA 或 AA+为主。融租占比排名前十的主体规模分化明显，例如，云南交投、云南能投 18 年总 资产规模超 1000 亿元， 而包括昆明公租房在内的 5家平台未超过 500 亿元 。 与主营业务对应，融租占比排名前十的主体所 涉及 的租赁物 以管网、路面资产为主，部分涉及保障房、照明设施、停车场等。 图表 17：云南 省融资租赁占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期融租占 比 租赁物 所属区域 昆明滇池投资有限责任公司 污水处理、土地一级开发 AA+ 641.72 45.89% 防洪段部分工程、干管及支管配套建设工程、生产线 昆明市 昆明交通产业股份有限公司 高速公路建设及运营、汽车出租、公交 AA+ 769.28 44.77% 道路给排水管网 昆明市 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司 保障房建设开发 AA+ 413.20 26.12% 管网、地下建筑、保障房 昆明市 云南省电力投资有限公司 电力生产和销售、煤炭销售 AA 113.19 24.72% 昆明市 曲靖市麒麟区城市建设投资开发有限公司 基建、土地开发整理、土地出让、园林绿化 AA 163.48 21.93% 管网、通信设施、照明设施、电力电缆设施 曲靖市 昆明产业开发投资有限责任公司 土地整理开发、担保、贸易、民爆产品销售、房屋销售 AA+ 668.24 15.35% 路面资产和附属设施等不动产、管网、地下车库 昆明市 弥勒市农业投资开发有限责任公司 基建、环境治理、土地整理、房屋租赁 AA 74.11 10.26% 弥勒市 蒙自市城市建设投资有限责任公司 基建、租赁、苗圃销售 AA 99.38 9.24% 管网 蒙自市 云南省交通投资建设集团有限公司 高等级公路的投资建设和经营管理 AAA 3657.16 8.68% 路面资产和附属设施等不动产、构筑物及其他辅助设施 昆明市 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%AA A A +固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期融租占 比 租赁物 所属区域 云南省能源投资集团有限公司 电力生产与销售、能源物资贸易、煤炭生产与销售、天然气、金融投资、化工、工程施工 AAA 1330.28 5.30% 昆明市 来源： Wind，国金证券研究所 根据中登网数据，我们 还 对 云南 省内各城投企业 2016 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产 6的比重。 云南交投 租赁总额较高， 达 75亿元，远超其余平台 。 曲靖公路建设、红河公路和 滇池水务 租赁总额占总资产比例较高，均为 10%，其余平台多数在 5%以下。 图表 18：云南 省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 云南省各 租赁企业中， 工银 金融租赁 一枝独秀， 放款金额约为 50 亿元 ，其他租赁企业在当地的放款量大多 未超 30 亿元。 图表 19：云南 省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2、四川省 非标及融资租赁情况 6 本文中除昆明自来水集团总资产取 17 年末数据外，其余平台均取 18 年末数据。 0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080租赁总额 租赁总额占总资产比重 ( 右轴 )0102030405060固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 四川融租占比和非标占比相差不大，两者之和在西南各省中排名第二。四川省城投企业中 ，低等级 平台非标、融租占比 高 于 中高等级 平台。梳理非标融资占比和租赁融资占比排名前十的城投企业，这些城投企业的主营业务以基础设施建设、保障房建设、水务为主，大多数城投平台资产规模较 小 。 2.1.四川 省 非标融资使用情况 四川 城投 非标融资占比 在 西南各省市中 属 中等 水平 ， 省内的 县及县级市 企业对非标融资较为依赖，相关城投的主营业务以 基础设施建设 、保障房建设、水务等为主。 具体来看，四川省县及县级市平台非标占比较高， 18 年约为 15%。四川省中低等级平台非标占比 超 AAA 级平台， 且 各等级非标占比分化明显， 18 年 AA级非标占比为 11%，约为 AAA 级的 3 倍左右。 图表 20：四川省 县及县级市 平台 非标占比较高 图表 21：四川省中低等级 城投 平台 非标占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 四川省 非标融资占比排名前 十 的城投企业 中，新津国投、安岳城投 18 年非标占比超 50%，其余平台均分布在 25%-40%区间。各平台主营业务主要涉及基建、 保障房建设 、水务等， 18 年总资产在 350 亿元以下，主体评级以 AA 和AA-为主。 兴城公司 、 金堂兴金 为 省及省会 (单列市 )平台，其余为县及县级市或地级市平台。 图表 22：四川省 非标融资占比排名前 十 城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 成都市新津县国有资产投资经营有限责任公司 基建、通信管道销售、担保 159.96 AA 成都市 62.90% 安岳县兴安城市建设投资开发有限公司 基建、保障房建设 82.88 AA- 资阳市 58.88% 简阳发展 (控股 )有限公司 基建、 土地转让、租赁 279.30 AA 简阳市 37.99% 眉山市东坡发展投资有限公司 土地整理、基建 236.95 AA 眉山市 35.60% 绵阳宏达资产投资经营 (集团 )有限公司 基建、自来水供应 80.18 AA- 绵阳市 34.65% 成都市新都区兴城建设投资有限公司 安置房代建、基建、房屋租赁 157.38 AA 成都市 33.69% 都江堰兴市集团有限责任公司 基建与经营、旅游、供排水、河道疏 浚、砂石建材 307.97 AA 都江堰市 32.94% 遂宁市天泰实业有限责任公司 基础设施项目建设与经营 140.37 AA 遂宁市 31.49% 江油鸿飞投资 (集团 )有限公司 基建、燃气、公交、自来水供应、文化 旅游、土地整理 180.12 AA 江油市 29.94% 金堂县兴金开发建设投资有限责任公司 基建、保障房建设和管理 117.01 AA 成都市 27.97% 来源： Wind，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%AA A A + A A A