信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现.pdf

2018 年 08 月 24 日 宏观专题报告 信用机制修复需时，“大水漫灌” 难以重现 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 、 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 研究助理 郭子睿 一般证券 从业资格 编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807pingan 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 政策边际宽松，“大水漫灌”重现？ 当前中国的宏 观经济正在不确定的外部环境，稳增长与系统性风险防控三者之间进行艰难 平衡， 政策天平似乎 正在 从防风险向稳增长倾斜。近期政策的密集调整及边际放松 ， 使得市场担忧再度出现 2014-15 年间 “大水漫灌”的宽松政策效果，但我们并不这么认为 。第一，本轮政策宽松首要目的是缓解严监管导致的信用紧缩，修复市场风险偏好，降低严监管对实体经济的负面影响，因此有边际放松的必要；第二，在银行为主导的金融体制下，宽货币形成“大水漫灌”需要两个必要的条件，一个是 商业银行本身的 放贷意愿 和 放贷 空间，这取决于银行的风险偏好、安全资产是否充足以及资本金的约束 ，另一个是资产价格支撑抵押品的价值上涨，二者形成不断强化的正反 馈，信用创造机制不断放大。目前看，这 两个必要条件都不成立。 条件一：严监管方向未变，银行资负压力仍存 商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全资产作为抵押品和资金投放渠道，权益端满足监管要求。 负债端 ：货币政策两次定向降准，超额续作 MLF 资金，增加了金融机构长期可支配资金 ； 同业存单发行利率不断下降，有助于降低负债端成本 ； 未来商业银行负债端综合成本有望企稳，但规模扩张依然面临监管约束。 资产端 ：金融监管对商业银行资产端的影响主要体现在商业银行风险偏好降低，放贷意愿不足以及安全资产的缺乏。具体表现在商业银行表外非标融资数量快速下滑，表内信贷融资结构恶化。 权益端 ：表外回表的过程中将消耗商业银行的资本金，导致银行业整体资本充足率下降。其中，股份制银行和农商行资本补充压力较大。 条件二： 房地产调控延续，长效机制加速建立 房地产是商业银行信用创造最重要的抵押品，房地产价格的上涨预期在提高抵押品价值的同时也可以刺激商业银 行的风险偏好，是实现信用不断创造的决定性变量。本轮房地产调控除 采取限购限售限贷等传统政 策外，更加注重长效机制的建立，包括不断扩大利用集体建设用地建设租赁住房试点范围，支持保险资金进入长租市场，且房产税的推出也可能早于预期。此外，支持三四线城市去库存的棚改货币化当前也在收紧。总体而言，房地产调控目前未有放松迹象。 结论： 信用机制修复需时，“大水漫灌” 难以 重现 综上所述，信用大规模扩张的两个必要条件目前都不成立，宽货币向宽信用的传导渠道并不通畅。近期货币、财政及监管政策的调整，无疑将使得下半年信用环境有所改善，但防风险和严监管的大方向未变，信用机制修复需时，如2014-15 年的“大水漫灌”大概率难以重现。此外，中央政治局会议要求积极的财政政策更加积极，未来政策着力点是以补短板方式加大中西部基础设施建设。相比于银行信贷创造的信用，通过政府支出方式创造信用与实体经济联系将更加紧密。 证券研究报告 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 23 正文目录 一、 政策边际宽松，“大水漫灌”重现？ . 5 二、 严监管方向未变，银行资负压力仍存 . 8 2.1 负债端：成本企稳规模扩张受限 . 10 2.2 资产端：表外非标趋势萎缩，表内安全资产缺失 . 11 2.3 权益端：资本金约束渐显 . 15 三、 房地产调控延续，长效机制加速建立 . 17 四、 结论：信用机制修复需时，“大水漫灌”难以重现 . 21 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 23 图表目录 图表 1 固定资产投资增速持续下滑（ %） . 6 图表 2 社会消费 品零售增速下滑（ %） . 6 图表 3 社融增速显著回落（ %） . 6 图表 4 中国经济政策的三难选择 . 6 图表 5 近期货币政策、财政政 策和金融监管呈边际放松 . 7 图表 6 经济周期与金融监管周期的搭配 . 9 图表 7 严监管重塑银行业发展路径 . 9 图表 8 银行业金融机构总 负债扩张整体放缓 . 9 图表 9 银行业金融机构总资产扩张整体放缓 . 9 图表 10 银行同业负债规模显著下降 . 10 图表 11 严监管推升 同业存单利率 . 10 图表 12 过去两年居民储蓄负增长 . 10 图表 13 降准之后金融机构存款连续回升（亿元） . 10 图表 14 社会融资规模同比快速下滑 . 11 图表 15 社融新增规模中非标占比转负 . 11 图表 16 委托贷款和信托贷款同比持续下滑 . 11 图表 17 企业中长期贷款持续下滑 . 11 图表 18 非标资产的负面清单 . 12 图表 19 资管新规边际放松 . 13 图表 20 存量个人理财产品期限结构 . 13 图表 21 当前商业银行的不良率高于 2014-15 年 . 14 图表 22 当前债券违约数目高于 2014-2015 年 . 14 图表 23 2018Q2 信用债违约余额显著上升（亿远） . 15 图表 24 中票信用利差处于高位 . 15 图表 25 城投信用利差处于高位 . 15 图表 26 地方政府新增债 券当月规模 . 15 图表 27 农商行不良率大幅上升 . 16 图表 28 农商行拔备覆盖率下降较快 . 16 图表 29 商业银行不同类型的资本充足率 . 16 图表 30 不同类型银行的资本充足率 . 16 图表 31 5 月份以来银行补充资本金进展 . 17 图表 32 533 家银行中首套执行基准利率上浮幅度情况 . 18 图表 33 当前调控政策保持趋紧 . 19 图表 34 房地产长效调控机制进展 . 19 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 23 图表 35 2018 年 7 月各地出台住房政策空间分布 . 20 图表 36 棚改规模不断回落（万套） . 21 图表 37 7 月份 PSL 当月新增规模下滑 . 21 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5 / 23 坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。 2018.7.23 国务院常务会议 2015 年，中国经济面临较大下行压力。我们将继续保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞“大水漫灌”，而是更加注重预调微调，更好实行定向调控，确保经济运行在合理区间 。 2015 年 1 月克强总理在世界经济论坛年会时表态 面对 2014-2015 年经济下行压力时，中国政府表态不搞“大水漫灌”式强刺激。但随后，连续 5 次下调基准利率，房地产调控连续放松，形成了资金“脱实向虚”以及股票市场和房地产市场此消彼长的局面。面对 2018 年的经济下行压力，政府同样表态不搞“大水漫灌”式强刺激。近期央行、财政部和监管机构密集调整政策，货币政策从中性偏紧转向中性偏宽松，金融监管政策边际松弛节奏放缓，积极的财政政策更加积极。那么，这一系列宽松政策是否意味着政府又要走强刺激的老路，“大水漫灌”式的宽信用能否再现？本报告旨在分析这些问题。 本篇报告主要 分为四个部分，第一部分分析当前的政策环境，第二部分从银行负债端、资产端以及权益端分析金融监管政策的影响，第三部分分析了当前房地产市场的调控局势，第四部分探讨当前政策对资本市场的潜在影响。 一、 政策边际宽松， “大水漫灌” 重现？ 2018 年上半年，中国宏观经济已经出现明显下行趋势。尽管 GDP 增速保持 6.8%，相对稳定，但高频指标不容乐观。固定资产投资增速、社会消费品零售增速、工业增加值增速、社会融资增速都出现不同程度的下滑。当前中国的宏观经济正在不确定的外部环境，稳增长与系统性风险防控三者之间进行艰难的平衡。 目前来看，对外开放已经成为既定的政策选择。 这就意味着，中国经济的发展将不可避免地受到外部环境变动的影响：如果外部环境相对平稳，则国内政策有较大的空间可以在稳增长与防风险之间平衡；而如果外部环境不确定性较强甚至出现较大动荡，则国内政策在稳增长与防风险之间将很难兼顾，从而或者不得不暂时放弃其中一个目标，或者不得不在两个目标上都进行一些妥协。 下半年经济下行隐忧凸显， 政策天平从防风险向稳增长倾斜 。 从需求端看，贸易差额、房地产与基建投资仍会继续成为下半年经济增长的隐忧。上半年我国贸易顺差规模较去年同期减少 21.3%；而考虑到下半年中美贸易战关税加征将正式生效，除美国以外的其他经济体经济增长动能减弱，外需疲软导致出口增速的下行将更为显著，由此下半年贸易顺差仍将保持弱势甚至进一步缩窄。剔除土地购置费用的房地产投资与新旧口径的基建投资增速在上半年均呈现大幅回落；受中国政府严防地方政府债务风险以及房地产调控的影响，两者在下半年仍存在下行压力。在当前防风险和严监管的政策背景下，非标融资快速收缩与表外融资回表不畅，导致上半年社融余额增速快速下行。紧缩的信贷环境打压了市场风险偏好，信用风险利差攀升，企业融资难融资贵更加严峻，这进一 步增大实体经济的下行压力。因此，宏观政策的天平似乎从防风险向稳增长倾斜。 进入 6 月份以来，货币政策、财政政策和监管政策密集调整，皆呈现边际放松 。 货币政策方面 ：在4 月份和 6 月份分别定向降准 1 个百分点和 0.5 个百分点；二季度货币政策委员会例会上，货币政策的表述由之前“稳健中性的货币政策取向不变，保持流动性合理稳定”转变为“稳健中性的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”；扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围，窗口指导商业银行购买信用债，改善银行间流动性宽裕而信用紧缩的局面，提振商业银行风险偏好，疏 通货币信贷传导机制。 财政政策方面 ：主要聚焦降税减费，个人所得税修改草案提高中低收入群体可支配收入与实际消费能力，官方表态今年积极的财政政策取向不变； 金融监管方面 ：银保监会在 6 月份推出宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6 / 23 银行业金融机构联合授信管理办法 (试行 )，和金融资产投资公司管理办法 (试行 )，改善企业融资环境。 7 月份一行两会联合发布资管新规指导意见、理财办法、券商资管办法等监管文件，整体上呈边际放松，缓解非标市场的紧缩压力，修复信用风险偏好。 7 月 23 日召开的国务院常务会议，更加明确的指出积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，确保财政金融协同发力。虽然会议表态： “ 坚持不搞 大水漫灌 式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间 ” 。但市场情绪乐观，普遍认为政府又要走强刺激大放水的老路， 因为政府的措辞与 2014-2015 年经济下行压力时 的表态如出一辙： 2015 年 1 月克强总理在参加世界经济论坛年会时表态： “ 2015 年，中国经济面临较大下行压力。我们将继续 保持战略定力，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞 大水漫灌 ，而是更加注重预调微调，更好实行定向调控，确保经济运行在合理区间 ” 。但随后，中国连续 5 次下调基准利率，房地产调控也连续放松。 图表 1 固定资产投资增速持续下滑（ %） 图表 2 社会消费 品零售增速下滑（ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 3 社融增速显著回落（ %） 图表 4 中国经济政策的三难选择 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 但我们认为， 这次的政策密集调整边际放松，效果不同于 2014-2015 年的宽松政策，不会导致“大水漫灌”式强刺激。 原因如下： 第一，本轮政策的宽松首要目的是缓解严监管政策导致的紧信用环境，修复市场风险偏好，降低强监管对实体经济的负面影响。由于强监管带来的实体经济下滑压力会导致风险集中爆发，这与监管防控金融风险的目的相违背，因此政策有边际放松的必要； - 1001020304011-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-05固定资产投资 房地产投资制造业投资 基建投资（不含电力）基建投资（原口径）4 .06 .08 .010. 012. 014. 016. 02013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07社会消费品零售总额 : 当月同比社会消费品零售总额 : 实际当月同比- 10.00.010. 020. 030. 040. 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07社会融资规模存量 : 同比社会融资规模存量 : 委托贷款 : 同比社会融资规模存量 : 信托贷款 : 同比宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7 / 23 第二，在银行为主导的金融体制下，宽货币不等于宽信用。宽松的货币政策形成“大水漫灌”需要两个必要的条件，一个是银行的风险偏好较高，有放贷的积极意愿，另一个是资产价格支撑抵押品的 价值上涨，二者形成不断强化的正反馈，信用创造机制不断放大。但在目前的环境下，两个必要条件都不成立 ： 首先，虽然金融监管边际放松，但严监管的趋势并未改变。 资管新规细则整体放松，过度条款更加灵活，但核心要点去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑，没有一个发生本质变化。严监管的趋势未变，变的只是监管的节奏放缓。市场主体的风险偏好有所修复，难言大幅提振。其次，房地产调控在供需两端都处于严控，长效调控机制有望推出，房地产市场整体难以出现趋势上行。 银行的风险偏好与房地产抵押品之间难以形成不断强化的正反馈，信用创造机制仍在 修复，难以出现“大水漫灌”式强刺激。 图表 5 近期货币政策、财政政策和金融监管呈边际放松 时间 政策 表态或内容 意义 4 月 17 日 货币政策 从 2018 年 4 月 25 日起， 下调 大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点 ；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（ MLF）。 稳健中性的货币政策取向不变，保持流动性合理稳定 6 月 1 日 货币政策 适当 扩大 中期借贷便利（ MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。 增强中小银行使用 MLF能力，提高信用债的吸引力，缓解紧信用困境 6 月 1 日 监管政策 中国银行保险监督管理委员会印发银行业金融机构联合授信管理办法 (试行 )，明确了联合授信机制目标、适用范围和基本工作原则 降低大型企业对信贷资源挤占，避免银行“抽贷”；改善中小型企业再融资环境，缓解信用风险 6 月 19 日 财政政策 个人所得税修正案草案对部分劳动性所得实行综合征税，优化调整税率结构，提高综合所得基本减除费用标准，设立专项附加扣除。 提升中低收入人群的可支配收入与实际消费能力，体现积极的财政政策意愿 6 月 24 日 货币政策 从 2018 年 7 月 5 日起， 下调 国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点 ，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。 提高金融机构流动性创造能力，缓解企业债务风险，对冲经济下行与监管趋严叠加 6 月 27 日 货币政策 中国人民银行货币政策委员会 2018 年第二季度例会在北京召开。货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。 措辞改变，货币政策趋宽 6 月 29 日 监管政策 银保监会发布金融资产投资公司管理办法 (试行 )，规定应由境内商业银行作为主要股东发起设立，允许通过多种模式开展债转股业务，并鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金；强调全面风险管理和风险隔离等。 推动市场化、法治化银行开展债转股，有序降低企业杠杆率，缓解企业融资困境 7 月 18 日 货币政策 媒体报道央行近日窗口指导银行：第一，对于贷款投放，较月初报送贷款额度外的多增部分，按 1： 1 给予 MLF 资金（多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款）；第二，对于信用债投资， AA+及以上评级按 1： 1 比例给予 MLF， AA+以下评级按 1： 2 给予 MLF 资金，同时要求必须为产业类。 改善银行间流动性宽裕而信用紧缩的局面，提振商业银行风险偏好 7 月 19 日 财政政策 2018 债券年会上，财政部国库司总会计师王建勋说，今年以来，积极的财政政策取向不变。 积极的财政政策不变 7 月 20 日 监管政策 一行两会密集发布资管新规指导意见、理财办法、券商资管办法等监管文件，在资管业务的投资端、销售端和管理端都有重大调整，标志着资管新规全面铺开。 严监管仍将延续，但节奏会有所放缓。修复货币政策传导链条，改善紧信用环境。 7月 23日 国 务 院 常务会议 积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费，加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏确定财政政策和货币政策的宽松，财政金融协同发力 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8 / 23 通货币信贷政策传导机制；加快国家融资担保基金出资到位，缓解小微企业融资难融资贵 7月 26日 财政政策 总理在 西藏考察铁路施工现场时表示，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板， 通过扩大有效投资 ，加快中西部基础设施建设。 积极的财政政策 7月 26日 宏 观 审 慎政策 路透报道，中国央行已初步决定下调 MPA 结构性参数和信贷顺周期贡献度参数，适度放宽对银行的考核要求，支持银行满足有效信贷需求。 放松宏观审慎政策，对金融周期进行进行逆周期调节，维护金融稳定 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 二、 严监管方向未变，银行资负压力仍存 货币政策作为总量政策，可以改变银行间市场的流动性，但整个社会的广义流动性不仅取决于货币政策改变的基础货币，还取决于信用的创造。 商业银行是信用创造的主要中介机构，起着信贷放大的作用，商业银行的资产负债变化及其风险偏好都会影响信用创造，商业银行的行为受金融监管政策的驱动。事实上，本轮信用紧缩的源头也在于金融的严监管。 本轮金融监管周期的起点在 2012 年，以券商创新大会为标志开启了金融监管宽松的进程，此后监管机构对于资本市场的多项业务逐步修改规则、大力促进其发展，业务边界不断被创新业务打破，金融创新与监管套利催生了一轮金融市场的蓬勃发展。而本轮监管周期的拐点则是 2015 年股票市场的异常波动，此后金融监管从临时性的加强走向了常规性的趋严，从金融市场到金融机构，监管风暴席卷了整个金融部门；从运动式监管到规范化监管，从监管预期到全面的监管落地，金融严监管的政策导向延续至今。 回顾 2014-2015 年，宏观经济增长存在较大的下行压 力。为维稳经济增长，央行逐步实施了从定向宽松到普遍宽松的货币政策。金融监管处于偏宽松的周期，影子银行体系蓬勃发展，互联网金融等创新产品层出不穷。 宽松的监管周期改善了融资渠道，银行的风险偏好较高，大量的信贷资源流向房地产和金融市场，房地产和股票市场轮番上涨，形成了“大水漫灌”和 “金融空转”的局面 。 到了 2018 年，经济下行压力再次凸显。货币政策从中性偏紧转向中性偏松，保证流动性合理充裕。但与 2014-15 年不同的是，当前的金融监管周期处于向下的收紧状态。 2018 年以来，一行两会密集出台多项监管政策，针对银行 业务、银行从业人员以及风险控制原则进行监管，严监管打压了商业银行的风险偏好，改变了商业银行的负债资产业务，重塑 了 银行业的发展路径。虽然 7 月份资管新规细节的落地在边际上有所调整放松，过渡期更加灵活，但严监管的方向并未改变，只是节奏有所放缓。 我们认为， 在 金融 严监管的方向转变之前，边际宽松的货币政策不会导致“大水漫灌” 。 通常来讲， 商业银行信用扩张的过程需要负债端有稳定的资金来源，资产端有合意的安全资产作为抵押品和资金投放渠道，在商业银行风险偏好的驱动下，信贷资源和抵押品之间形成不断加强的正反馈，实现信用的扩张 。 在信用扩张的过程，尤其是表内信用创造，会受到资本金的约束。在宽松的金融环境下，大量的表内信用转向表外的主要目的在于规避监管，减少资本金的占用。金融严监管会通过影响商业银行负债端的资金来源、风险偏好、安全资产的选择以及资本金的监管来影响信用扩张。自从 2016 年金融监管加强以来，商业银行资产负债表的整体扩张幅度显著放缓。其中，股份制商业银行、城商行、农村金融机构等中小银行业机构降幅尤甚；而大型商业银行资负表扩张幅度则有小幅攀升，资源向龙头集中。下面，我们将分别分析本轮金融监管对商业银行负债端、资产端以及权益端的 影响。 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9 / 23 图表 6 经济周期与金融监管周期的搭配 资 料来源： WIND,平安证券研究所 图表 7 严监管重塑银行业发展路径 资 料来源： WIND,平安证券研究所 图表 8 银行业金融机构总负债扩张整体放缓 图表 9 银行业金融机构总资产扩张整体放缓 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 0.010. 020. 030. 040. 050. 060. 0负债扩张幅度（ 2013 - 2015 ) 负债扩张幅度（ 2015 - 2017 ）0 .010. 020. 030. 040. 050. 060. 0资产扩张幅度（ 2013 - 2015 ) 资产扩张幅度（ 2015 - 2017 ）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10 / 23 2.1 负债端：成本企稳规模扩张受限 金融监管对商业银行负债端的影响主要体现在同业负债的变化。 2014 年底的宽松货币政策大大降低了中小银行发行同业存单获得资金的成本。中小银行试图通过同业负债快速做大资产负债表，实现对大型银行弯道超车。 2016 年底金融监管加强以来，同业负债成为金融监管的重点领域。 2017 年原 银监会推行的“三三四”整治对“同业空转”、“同业套利”有多项重点检查。 同业存单发行利率迅速攀升，推升银行负债端成本，同业负债的占比也迅速下降 ， 商业银行不得不依靠存款增加负债 。但是， 受人口老龄化以及居民加杠杆的影响，我国过去两年储蓄一直负增长，中小银行“存款 荒”的问题进一步凸显。 进入 2018 年二季度 以来，我国货币政策和金融监管政策边际调整放松。货币政策两次定向降准，确保流动性合理充裕，超额续作 MLF 资金，增加了金融机构长期可支配资金。金融机构新增存款和存贷差温和回升，有助于缓解了商业银行负债端压力 。同业存单发行利率不断下降，有助于降低负债端成本，但同业负债占比 依然在下降。 未来商业银行负债端综合成本有望企稳，但规模扩张依然面临监管约束，对居民储蓄的争夺 也 将非常激烈 。 图表 10 银行同业负债规模显著下降 图表 11 严监管推升同业存单利率 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 12 过去两年居民储蓄负增长 图表 13 降准之后金融机构存款连续回升（亿元） 资料来源： W