天然气“至暗时刻”是否会重现？.pdf

市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金公用事业与环保产业指数 3004 沪深300指数 3735 上证指数 2781 深证成指 10179 中小板综指 9622 相关报告 1.1Q2020 公用事业与环保行业业绩前瞻-公用环保行业点评，2020.3.30 2.累计用电同比下降 8%，TMT 板块增长亮眼-电力行业2月月报，2020.3.29 3.农村人居环境改善有哪些投资机会-环保行业点评，2020.3.19 4.降息预期下，电力分红高防御性强价值再现-电力行业点评，2020.3.17 5.响应国家战略，国家电网“新基建”六大方向-电力行业点评，2020.3.14 娜敏 联系人 namingjzq 孙春旭 分析师 SAC执业编号：S1130518090002 sunchunxugjzq 李蓉 联系人 lironggjzq 天然气“至暗时刻”是否会重现？ 行业观点 疫情影响下的天然气需求判断：新冠疫情影响下，发改委口径 1-2 月天然气消费量同比增长1%，预计实际消费量同比降幅6%-10%，全国LNG 接收量增速大幅下滑至 2.8%。随着复工复产的加快，3 月前两周全国用气量同比增长约 2.3%、5.5%。中性假设下，预计全年表观消费量增速在 6.3%左右。我们认为当前天然气需求低迷主要系：1）贸易摩擦、疫情等外部因素加剧经济下行压力，用能需求衰减；2）“煤改气”进度放缓，政策侧重点更多倾斜向产销储运的供应能力建设。然而，我国天然气市场远未饱和，渗透率远低于全球平均水平，内生性增长空间依旧广阔；随着增储上产后供应能力提升、疫情加速供需反转，未来天然气消费鼓励政策的空间正在扩大。在疫情中性假设下，预计2021-2025年天然气消费CAGR5.5%。 多视角观察天然气消费变化：1）用电量增速，与用气量增速显著正相关，相对更高频的分省分部门用电数据对观察天然气需求变化有较强参考意义。2020 年用电量增速 2.6%-3.0%的假设下，对应用气增速 6.3%-6.9%。2）进出口金额增速，同样与用气量增速高度相关，需密切关注海外疫情爆发对天然气消费的影响。 以史为鉴：对比 2015 年需求最低增速，“至暗时刻”或难以重现。对于市场担忧的天然气需求是否出现极低增速，我们对比二十四年来天然气消费最低增速的 2015 年（3.4%），与当下有何不同：1）经济形势上，2015 年主动经济结构转型升级，高耗能产业受严格抑制，整体工业用能需求明显下滑，一次能源消耗增速本世纪来最低；而 2020 年疫情冲击下非居民用气需求压抑性减少，后续在逆周期调节与降气价政策下有望弥补一季度部分损失，用气需求逐步回升。2）天然气经济性，目前天然气门站价较燃料油、LPG 的溢价率均明显低于 2015年时的情形，且工业炉窑已大规模天然气替代，企业改用替代能源的成本显著提升。 油价大跌进口气价滞后下降，龙头城燃 LNG 气源优势扩大。油价大跌主要影响进口管道气与进口 LNG 长协，气量占总供应量比例约 36%、占进口气82%：1）进口管道气，中亚三国进口价格与新加坡燃料油挂钩、缅甸管道气挂钩日本 JCC 原油，价格联动普遍滞后约 6个月；2）进口 LNG 长协，挂钩日本 JCC 原油，价格联动普遍滞后约 3-6 个月。油价下跌短期直接利好三大油进口气减亏，若油价长期下跌，参考 2015 年，门站价存在下调可能，从而有利于城燃以价换量提升业绩。国际 LNG 现货价与油价无直接相关，供需持续宽松下价格深跌，拥有自主进口 LNG 能力的城燃能够借此降低综合购气成本维持毛差，同时在获取新用户时具备价格竞争优势。以深燃为例，LNG 进口到岸价与广东 LNG 出厂价 2000 元/吨的价差有望增厚其0.03元/方毛差以及5.6亿元LNG接收站营业利润。 投资建议 1）深圳燃气：区域城燃龙头，腹地需求增量空间广阔，自有华安LNG 接收站，上游气源优势突出。2）新奥能源：全国性城燃龙头，气源优势与终端客户资源均同业顶尖，外延并购项目加速；拥有 144万吨 LNG 进口长协，集团自有舟山LNG接收站，已形成多气源格局，充分受益国际气价深跌。 风险提示 疫情后复产情况不及预期、海外疫情持续发酵、环保政策放松等。 289930453192333834843630190403190703191003200103国金行业 沪深300 2020年 04月 03日 资源与环境研究中心 公用事业与环保产业行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 内容目录 1. 疫情影响下的天然气需求判断 .5 1.1 国内疫情趋稳后用气量恢复正增长，2020全年增速预计6.3% .5 1.2 用电量视角看天然气消费，增速高度相关具备指引意义 .7 1.3 进出口贸易视角看天然气消费，关注全球疫情蔓延影响 .8 2. 以史为鉴：对比2015年需求最低增速，“至暗时刻”会否重现？.9 2.1 经济环境：2015年主动调整经济内生问题，工业用能需求骤降 .10 2.2 经济环境：2020年疫情抑制用气需求，政策刺激下预计增速回升.12 2.3 经济性比较：2020年天然气相对价格竞争力或优于2015年.14 3. 油价大跌进口气价滞后下降，龙头城燃LNG气源优势扩大 .15 3.1 分气源天然气供应量与进口价格 .15 3.2 进口管道气与进口LNG长协价格与原油/成品油直接挂钩 .18 3.3 进口LNG现货:供需宽松下价格持续走低 .20 3.4 气价深跌利好具备LNG气源优势的城燃企业 .21 4. 投资建议 .22 5. 风险提示 .22 图表目录 图表1：影响天然气消费的长期、中期与短期因素 .5 图表2：2020年分部门天然气消费量增速情况 .6 图表3：月度天然气表观消费量及LNG进口.6 图表4：中国天然气消费增速受疫情影响情景分析 .6 图表5：月度天然气表观消费量及LNG进口.6 图表6：全国LNG进口量累计值及增速.6 图表7：全国进口管道气量累计值及增速 .6 图表8：三大地区近年来PM2.5月浓度指标出现反弹 .7 图表9：我国天然气渗透率远低于全球平均水平.7 图表10：天然气消费量增速与用电量增速走势一致 .8 图表11：天然气消费量增速与用电量增速线性回归 .8 图表12：1-2月各省全社会用电量增速.8 图表13：2020年各部门用电量增速预测 .8 图表14：六大发电集团日均耗煤量（万吨）.8 图表15：六大发电集团日均耗煤量同比增速.8 图表16：天然气消费量增速与进出口增速趋势 .9 图表17：天然气消费量增速与进出口增速线性回归 .9 图表18：2019年出口商品结构（按金额）.9 图表19：2019年进口商品结构（按金额）.9 图表20：中国天然气发展历程及消费量情况.10 行业深度研究 图表21：2015年与2020年行业基本面对比 .10 图表22：2014-2015年工业产能利用率持续降低. 11 图表23：固定资产投资与房地产投资增速下行 . 11 图表24：2015年二产GDP相对降幅明显 . 11 图表25：2014-2015年工业增加值增速骤降. 11 图表26：高耗能产业工业增加值增速 . 11 图表27：2015年能源消费量增速仅1% . 11 图表28：工业+化工用气占比在45%-50% .12 图表29：分部门用气增量贡献占比.12 图表30：2015年工业+化工用气量负增长 .12 图表31：2015年高耗能产业用气量增速明显下滑 .12 图表32：2020年1-2月主要经济指标大幅下滑 .13 图表33：非典期间二产增速大跌后迅速反弹.13 图表34：2020年1-2月批复基建投资远超近年同期 .13 图表35：2020年基建投资规模预计明显提速 .13 图表36：各地区天然气降价政策 .14 图表37：天然气门站价与燃料油期货结算价比照.15 图表38：天然气门站价与原油/燃料油期货结算价溢价率 .15 图表39：LNG与LPG价格走势 .15 图表40：LNG与LPG价格比值与理论参考值 .15 图表41：中国天然气分气源供应量.16 图表42：不同气源天然气供应量累计增速 .16 图表43：近年来进口管道气、LNG分国家进口量.16 图表44：2019年进口管道气分国家购气量比例.16 图表45：2019年进口LNG分国家/地区购气量比例 .16 图表46：进口管道气分国家购气单价 .17 图表47：进口LNG分国家购气单价.17 图表48：2019年进口天然气成本曲线（管道气+LNG） .17 图表49：进口天然气价格机制概览.18 图表50：中亚管道气价与成品油价格挂钩 .18 图表51：缅甸管道气价与国际原油价格挂钩.18 图表52：中亚管道气价与新加坡燃油价移动平均值回归 .19 图表53：缅甸管道气价与JCC价格移动平均值回归.19 图表54：进口LNG价格与国际原油价格挂钩.19 图表55：进口LNG长协价格挂靠斜率 .19 图表56：分气源进口气单价趋于下行 .20 图表57：进口气价与门站价长期倒挂 .20 图表58：14-15年油价深跌下调门站价 .20 图表59：中石油进口气销售持续亏损 .20 行业深度研究 图表60：中国LNG到岸价趋于下行.21 图表61：2020年全球计划投产LNG液化项目 .21 图表62：深圳燃气2019年底LNG接受价格情况 .21 图表63：LNG到岸价与广东LNG出厂价价差 .21 图表64：进口LNG现货对深圳燃气业绩影响测算.22 行业深度研究 1. 疫情影响下的天然气需求判断 1.1 国内疫情趋稳后用气量恢复正增长，2020全年增速预计6.3% 疫情前的判断：我们在2019 天然气市场转折之年：消费增速趋稳，供应侧增长潜力较大，改革举措密集出台与年度策略报告中提到，2019 年是中国天然气市场是中长期转折点：1）政策鼓励力度略有收敛，“煤改气”政策转向为“宜气则气”；2）行业从快速发展期步入稳定发展期，2017-2018 年 15%+的高增速难以再现，天然气消费增速迎来短期拐点；3）供应能力加强，国产气增速提升，上游勘探开发力度增加，中俄东线北段投产以及地下储气库建设加快；4）天然气体制改革顶层设计中的核心国家管网公司成立，有望重塑全产业链。此前我们对于天然气市场的基本判断为中游管网改革推动全产业链效率提升，供需关系持续改善、消费量稳定增长，疫情爆发前对于 2020年全国表观消费量增速的预测在 8.8%左右。 图表1：影响天然气消费的长期、中期与短期因素 来源：国金证券研究所 新冠疫情冲击下1-2月实际消费量下滑约6%-10%，全年预计增速6.3%。根据发改委最新数据，1-2月表观消费量527亿立方米，同比增长1%，由于发改委披露的表观消费量口径与实际值存在差异（不包含储气库），我们认为 1-2 月实际消费量同比负增长，降幅约 6%-10%。参考重庆石油天然气交易中心数据，1、2月消费量增速-1.0%、-11.3%，合计增速约-5.7%，城燃、工业、发电、化工用气量累计增速分别约 8%、-25%、-11%、1%，其中工业、发电受停工停产影响降幅明显。考虑到春节错期影响，疫情对2月单月天然气消费量的影响程度更大，但总体符合预期。 基于以下两种假设，我们预测：1）基准情形，即 3月有效控制，4 月恢复，5月回到正常状态，预计2020年天然气消费量增速6.3%；2）悲观情形，即4月有效控制，5月恢复，6月回到正常状态，预计全年天然气消费量增速 5.3%。从目前的疫情防控成果来看，本地新增病例已基本控制，3 月以来全国加快复工复产，天然气需求恢复增长，根据重庆能源大数据中心数据，3月前两周消费量实现正增长，同比增速2.3%、4.8%。因此，我们认为悲观情形发生的概率已不大，全年消费量增速预计6.3%。 行业深度研究 图表2：2020年分部门天然气消费量增速情况 图表3：月度天然气表观消费量及LNG进口 来源：Wind，重庆石油天然气交易中心，国金证券研究所 来源：重庆能源大数据中心，国金证券研究所 图表4：中国天然气消费增速受疫情影响情景分析 图表5：月度天然气表观消费量及LNG进口 来源：能源统计年鉴，国金证券研究所 来源：Clipper Data，国家发改委，国金证券研究所 供应方面，1-2 月国产气增速 6.1%（发改委口径），维持高增长；但需求疲软下进口量增速明显下滑，1-2月全国 LNG、管道气进口量分别为 1113、667 万吨，同比增长 2.3%、3.6%，进口气合计增速 2.8%，远低于 2019全年增速7.0%。 图表6：全国LNG进口量累计值及增速 图表7：全国进口管道气量累计值及增速 来源：Wind，中国海关，国金证券研究所 来源：Wind，中国海关，国金证券研究所 - 1 . 0 %1 0 . 0 %- 1 4 . 0 %- 1 0 . 0 %1 1 . 0 %- 1 1 . 3 %5 . 4 %- 3 7 . 3 %- 1 2 . 4 %- 8 . 9 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%表观消费量 城燃 工业 发电 化工1 月同比增速 2 月同比增速-3 0 %-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周2月第5周3月第1周3月第2周全国天然气周消费量同比5 . 3 %6 . 3 %11%14%9%3%7%15%16%9 . 7 %8 . 8 %8 . 0 % 7 . 6 %6 . 9 %6 . 3 % 5 . 9 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E悲观情形 基准情形 疫情前11132 . 3 %0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月LNG进口量(万吨)2 0 1 8 L N G 进口量 2 0 1 9 L N G 进口量 2 0 2 0 L N G 进口量2 0 1 8 L N G 进口增速 (右轴 ) 2 0 1 9 L N G 进口增速 (右轴 ) 2 0 2 0 L N G 进口增速 (右轴 )6 6 7 . 23 . 6 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 8 9 10 月 11 月 12 月进口管道气数量(万吨)2018 进口管道气量 2019 进口管道气量 2020 进口管道气量2018 进口管道气增速 (右轴 ) 2019 进口管道气增速 (右轴 ) 2020 进口管道气增速 (右轴 )行业深度研究 行业内生性增长空间广阔，无需过分担忧短期需求低迷。对于近两年天然气消费增速的下降，一方面是内部经济结构化调整、外部贸易摩擦等因素导致的经济增速下行，用能需求衰减；另一方面是“煤改气”推进过程中，天然气作为国内稀缺资源的供不应求矛盾集中爆发，政府部门顶层设计的侧重点更多向产销储运的供应能力建设倾斜，环保政策略有放松。 疫情影响下国内供需关系开始反转，消费增速趋缓，而增储上产导致天然气供应将保持宽松，未来天然气鼓励政策的空间正在扩大。同时我们注意到 2019年政策略有放松后主要地区 PM2.5 浓度普遍出现反弹，为了保证污染防治的长效持续推进、避免“一管就降、一放就升”，我们认为短期经济巨大压力略有缓解后，大气污染防治政策仍将趋严。此外，我国天然气市场空间非但远未饱和，甚至还是全球范围内天然气渗透率极低的国家之一，天然气 8%的一次能源消费量占比远低于全球平均值 24%、非 OECD国家平均值 22%，具备非常大的提升空间。我们预计未来天然气依旧是增速最快的能源品类之一，2025 年全国天然气消费量将达到 4600 亿立方米，2021-2025年复合增速5.5%。 图表8：三大地区近年来PM2.5月浓度指标出现反弹 图表9：我国天然气渗透率远低于全球平均水平 来源：Wind，国家发改委，国金证券研究所 来源：Bloomberg，BP，国金证券研究所 1.2 用电量视角看天然气消费，增速高度相关具备指引意义 用气量增速与用电量增速显著正相关，可关注高频用电数据。作为经济运行形势的先行指标，全社会用电量反映了一二三产及居民等各行各业的终端能源需求，除了天然气发电直接影响用气需求外，高耗能产业对于电力与天然气的需求高度相关。天然气消费增速与全社会用电量增速走势基本一致，2011-2019 年用气量增速与用电量增速线性回归结果呈显著的正相关，用气量增速=1.83*用电量增速+0.015，解释程度达94%。 因此，采用相对更高频、分省分部门统计更完善的用电量数据对判断天然气需求有较强的参考意义。根据分省用电量数据，浙江、江苏、广东、山东等用电大省受疫情影响明显，1-2月用电量增速领跌，而云南、内蒙古、新 疆、甘肃等传统高耗能产业密集地区用电量增长可观。用电煤耗方面，截至 4 月 2 日，六大集团日均煤耗量为 58.72 万吨/天，同比去年下降约11.9%，增速降幅已明显收窄。 中性假设下，我们预计 2020 年全社会用电量增速 2.6%-3.0%，对应天然气增速约6.3%-6.9%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%乌兹别克斯坦卡塔尔孟加拉白俄罗斯阿塞拜疆俄罗斯阿根廷委内瑞拉墨西哥沙特阿拉伯马来西亚英国泰国美国罗马尼亚土耳其哥伦比亚比利时日本奥地利西班牙新西兰捷克韩国希腊新加坡越南中国香港中国印度摩洛哥南非斯里兰卡天然气渗透率 O E C D 平均 全球平均 非 O E C D 平均行业深度研究 图表10：天然气消费量增速与用电量增速走势一致 图表11：天然气消费量增速与用电量增速线性回归 来源：Wind，能源统计年鉴，国金证券研究所 来源：Wind，能源统计年鉴，国金证券研究所 图表12：1-2月各省全社会用电量增速 图表13：2020年各部门用电量增速预测 来源：Wind，中电联，国金证券研究所 来源：Wind，中电联，国家统计局，国金证券研究所 图表14：六大发电集团日均耗煤量（万吨） 图表15：六大发电集团日均耗煤量同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 进出口贸易视角看天然气消费，关注全球疫情蔓延影响 中国新冠肺炎疫情在高效防控下已基本稳定，本地新增病例逐渐趋零，但全球主要发达国家疫情自 3 月起全面爆发，欧美等国经济二季度起将遭受0%5%10%15%20%25%30%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全社会用电量增速 天然气表观消费量增速 G D P 增速y = 1 . 8 2 9 8 x + 0 . 0 1 5R = 0 . 9 4 1 90%5%10%15%20%25%30%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%6 . 6 %5 . 4 %5 . 0 %4 . 9 %2 . 4 %1 . 3 %1 . 3 %0 . 1 %- 1 . 1 %- 1 . 9 %- 2 . 3 %- 2 . 6 %- 3 . 3 %- 4 . 1 %- 4 . 9 %- 5 . 5 %- 6 . 7 %- 7 . 6 %- 7 . 9 %- 7 . 9 %- 8 . 0 %- 8 . 2 %- 9 . 1 %- 1 0 . 4 %- 1 2 . 2 %- 1 2 . 9 %- 1 3 . 2 %- 1 3 . 7 %- 1 6 . 8 %- 1 9 . 5 %- 2 1 . 3 %- 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10%云南新 疆黑龙江青海辽宁西藏北京海南湖南重庆福廸山东江西广东江苏浙江- 6%5% 6% 6%3%0%3% 4% 4% 3%- 13%5% 6% 6%1%- 28%2%6% 7%- 3%45%8% 9%4%18%- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2020全社会用电量 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民生活用电01020304050607080901001/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/2810/1310/2811/1211/2712/1212/27六大发电集团日均耗煤量（万吨）2018 2019 2020- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%1/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/2810/1310/2811/1211/2712/1212/27六大发电集团日均耗煤量同比2018 2019 2020行业深度研究 显著冲击，类似中国 2-3 月，疫情下欧美需求骤降、生产停滞，预计对我国进出口贸易产生较大影响。进出口金额高占比的商品中，机电、纺织、化工品、塑料、矿产品等品类的原材料开采、冶炼、加工均为高耗能用气行业，同时音像、医疗、钟表乐器、珠宝贵金属等进口品销售涉及商业用气，因此天然气消费量与进出口金额呈现一定相关性。 全国用气量增速与进出口贸易增速自2011年起基本趋同，两者线性回归结构同样呈正相关，用气量增速=0.44*进出口金额增速+0.0956，解释程度达85%。目前国内疫情稳定，内需将企稳回升，主要风险点在于欧美新冠疫情恶化对进出口的影响，需进一步观察疫情扩散情况以及欧美国家近期密集推出的经济刺激政策的实施效果。 图表16：天然气消费量增速与进出口增速趋势 图表17：天然气消费量增速与进出口增速线性回归 来源：Wind，国家统计局，国金证券研究所 来源：Wind，国家统计局，国金证券研究所 图表18：2019年出口商品结构（按金额） 图表19：2019年进口商品结构（按金额） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 以史为鉴：对比2015年需求最低增速，“至暗时刻”会否重现？ 复盘天然气发展历程：2004 年为全国性天然气市场启动的元年，西气东输一线建成投入商业运营开创了中国大规模使用天然气的时代，十六年来消费量持续攀升，复合增长率达 14.5%，远高于其他一次能源。然而，全国天然气消费量增速在 2015 年出现过大幅降低至 3.4%（能源统计年鉴口径），为1996年以来二十年最低增速。 疫情冲击下市场对今年天然气消费增速是否大幅下滑、增速是否跌破 4%产生担忧，当前与 2015 年最低增速时确实存在诸多类似：宏观经济增速全面下行，全球经济增速低迷抑制进出口贸易，原油出口国博弈下油价暴跌等。 0%5%10%15%20%25%30%- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019进出口金额 :累计同比 天然气消费量增速y = 0 . 4 3 7 8 x + 0 . 0 9 5 6R = 0 . 8 4 8 10%5%10%15%20%25%30%- 2 0 % - 1 0 % 0% 10% 20% 30% 40%44%10%7%7%5%5%4%3%3%2% 10%机电、音像设备及其零件、附件纺织原料及纺织制品贱金属及其制品杂项制品化学工业及其相关工业的产品车辆、航空器、船舶及运输设备塑料及其制品 ;橡胶及其制品光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器鞋帽伞等 ;羽毛及其制品 ;人造花 ;人发制品石料、石膏、水泥、云母 ;陶瓷产品 ;玻璃其他33%25%7%5%5%5%4%3%3%2%2%6%机电、音像设备及其零件、附件矿产品化学工业及其相关工业的产品光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器车辆、航空器、船舶及运输设备贱金属及其制品塑料及其制品 ;橡胶及其制品植物产品珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币活动物 ;动物产品纺织原料及纺织制品其他行业深度研究 2015 年：天然气需求骤降的主要原因在于：1）经济结构优化导致二产明显下行，非居民用能需求低迷拖累天然气消费；2）替代能源价格大跌、国内门站价调整滞后，天然气经济性劣势明显。 2020 年：以史鉴今，我们认为当前的不同点在于：1）与主动压减高耗能工业不同，今年工商业受外部疫情停工停产影响，在逆周期调节政策与降气价政策下需求有望回升，非居民用能情况好于 2015 年；2）当前气价较油价溢价率远低于 2015 年，同时燃气锅炉大规模普及后改用替代能源的空间有限，历史“至暗时刻”或难重现。 图表20：中国天然气发展历程及消费量情况 来源：Wind，能源统计年鉴，国金证券研究所 图表21：2015年与2020年行业基本面对比 来源：国金证券研究所 2.1 经济环境：2015年主动调整经济内生问题，工业用能需求骤降 经济结构转型升级，二产增速降幅明显。2015 年我国经济步入“新常态”，产业结构优化升级进程明显提速，由于资源环境约束趋紧，劳动力、原材料、土地等要素价格上升，相对更依赖资源环境、生产要素的部分高耗能产业在“调结构”形势下首当其冲受到抑制。同时国内存在严重的产能过剩，工业产能利用率降至 73%-74%，扩大资本积累对经济的提振效力减弱。在供给侧改革、地方政府融资平台清理等政策影响下，2015 年固定资产投