基建行业深度研究老基建研究框架.docx

基建行业深度研究：老基建研究框架 现在的市场，就是垃圾时间。多空拉锯，谁也干不死谁。 70%的市场波动，都是在 30%的时间里完成的，剩下的时间里，看看书、喝喝茶，耐心等待才是更好的选择。投资是一门磨练心性的生意，市场不支持的时候，净值回撤的时候，着急是没用的，越着急越容易动作变形。什么也不做，其实是最难的事。 美盘那边，标普 500 延续反弹，收涨 3.35%，今天下午盘中，道指期货小幅震荡。内地市场，沪指、深成指、创业板都是微涨零点几个百分点。今天北向资金净流入 30 亿元。 内地的主力行业是农业、白酒、食品；港市的主力行业是石油和天然气、银行、保险。 宏观层面，统计局公布 3 月官方制造业 PMI，为 52%，比上月回升 16.3 个百分点。随着各行业陆续复工，经济数据回升，最近宏观层面的看点，还是央妈接下来的宽松举动。 行业层面，一是医药行业，医保局发布 2019 年医疗保障事业发展统计快报。这相当于 是个政策成果总结，首批带量采购试点是实施一年来，完成了约定采购量的近两倍。第一 财经的消息，说第二批带量采购将从 4 月起陆续落地。到时，需要留意医药行业的波动。政策悬在眼前 ，眼下看来，超配医药显然不是个好的选择。 此外，世卫组织将组织多国试验瑞德西韦、克力芝、氯奎宁治疗新冠患者。在美国市场， 吉利德制药是我们近期一直在研究的案例。二是农业行业，多国宣布出口禁令，粮食行业被爆炒。对农业领域我们没什么看法，长期看好的比较稳定的赛道仍然是饲料，此外猪 肉、鸡肉也会做一些研究。 三是呼吸机，虽然近期很热，但我们不太喜欢追着热点去研究，尤其对这个领域一些有黑历史的公司，不大会去碰。对口罩和呼吸机这些散户热衷的领域，我们都不会做研究，如果要做，那么中顺洁 柔勉强算一个。 公司层面，有消息称阿里巴巴计划购买韵达至少 10%的股份；中国移动 2020 年 5G 二期无线网主设备集中采购，华为、中兴、爱立信、中国信科入围。整体来说，我们行业研究的主线，一是基建（包括新老基建 ） ，二是消费（农业、白酒 ） ，三是新增一些跌下来的细分赛道龙头 （ 水电、光伏、 PCB，比较零散，作为辅线 ） 。中国香港市场，研究重心是消费、通信。 此外，最近有朋友问美国市场的研究情况，今天大致说一下。目前确定的行业范围，一是互联网蓝筹 （ 谷歌、 FB、阿里、台积电 ） ，二是半导体 （ 科天、拉姆、美光 ） ，三是保险 （ 前进保险、 CNC） ，四是软件 云计算 游戏 （ 赛富时、 DLR、 Arista、 TTWO） 。 在行业偏好方面，我们比较认同高瓴的持仓逻辑： 2B 软件领域，是极好的生意，很容易跑出长期大牛。之所以选择这几个领域，还是基于优塾团队这个简单的公式：高回报 +高增 长+低估值 /合理估值。此外，近期还需要过滤掉一些机会，比如波音，一周之内翻倍，但这不是我们看得懂的机会，所以只能放弃。主要原因是目前的波音，我们基于现有框架没法做估值，什么时候复飞很难给出建模假设。 市场的情况就说到这里，接下来继续我们更为硬核的工作：建模。 今天要建模的这家公司，是世界港口、公路与桥梁设计建设等领域的龙头。在港口建设领 域，世界排名前 10 的港口中，它设计建设了 7 个，在国内外承建了宁波舟山港、上海洋 山深水港、斯里兰卡汉班托塔港等知名项目；在桥梁领域，它设计建设了世界 10 大斜拉 桥中的 6 座，世界 10 大悬索桥中的 5 座，和世界 10 大跨海大桥中的 6 座，承建了港珠澳大桥、北盘江大桥、中马友谊大桥、马来西亚槟城二桥等国内外知名项目。 它就是基建巨头： 中国交建。 上市以来，其一度攀升至 22.56 元，涨幅超 620.77%。但如今却下挫至 7.31 元，跌幅超 67.6%。 图： 股 价 图 （ 单 位 ：元 /股 ） 来 源： wind 同时，从 ROIC 来看，以 2018 年为例，其不剔除现金的 ROIC 为 5.8%（低于中铁铁建 6.37%、中国建筑 10.1%），剔除现金的 ROIC 为 9.8%。虽然股价画风反差巨大，投入资本回报率也不高，但反观其背后持股机构，截至 2019 年三季度，仍可以见到中央汇金、 广发基金、嘉实基金等大机构的身 影。 截至 2019 年三季报，其营业收入为 3746.89 亿元，净利润为 142.25 亿元，经营活动现 金流净额为 -382.25 亿元 （主要是应收款项增加 ）， 毛利率为 11.82%，净利率为 3.80%。 近三年营业收入年复合增速为 6.63%，净利润年复合增速为 8.55%， 2019 年三季度营业 收入同比增速为 14.04%，净利润同比增速为 6.36%。 看到这里，有几个值得深入思考的问题随之而来： 1） 同是基建翘楚，它和中国建筑之间的差异是什么？驱动力又是什么？ 2） 它的收入该如何预测？其关键的增长逻辑是什么？ 3） 从基本面思考，其目前的估值区间到底应该在什么区间？究竟是贵了？还是便宜了？ 对产业链上的相关公司，之前我们还研究过 中国建筑、中国中铁、海螺水泥、万科 A、格力 电器、美的集团 ，购买优塾团队的 “核心产品一：专业版报告库 ”，查询相关报告，以及部分 重点案例 Excel 财务建模模型，深度思考产业逻辑。 01 龙头，模式 中国交建，成立于 2006 年 10 月，上市时间为 2012 年 3 月，控股股东为中交集团，持股 50.88%。业务覆盖基建建设、基建设计、疏浚工程、装备制造、投资管理等板块。机 构投资者中，中国香港中央结算、中证、中金、博时基金、兴全基金等均在列。 图： 机 构 投 资者 （ 单 位 ： %） 来 源： choice 来看基础数据： 2016 年至 2019 年三季报、其营业收入分别为 4317.43 亿元、 4828.04 亿元、 4908.72 亿元 、 3746.89 亿元；净利润分别为 172.22 亿元 、 213.19 亿元、 202.94 亿元 、 142.25 亿元；经营活动现金流净额分别为 297.23 亿元、 427.41 亿元、 90.98 亿元 、-382.25 亿元 （ 主要是应收款项增加 ） ；毛利率分别为 14.90%、 13.97%、 13.49%、 11.82%；净利率分别为 3.99%、 4.42%、 4.13%、 3.80%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 6.63%，净利润年复合增速为 8.55%， 2019 年三季度营业收入同比增速为 14.04%，净利润同比增速为 6.36%。 从收入结构来看，业务构成包括基建建设、疏浚、设计等，其中 87.70%的收入来自 基建建设 ，基建设计、疏浚业务占比均在 5%左右。 图： 收 入 结 构 （ 单 位 ： %） 来 源 ： 并 购 优塾 图： 毛 利 结 构 （ 单 位 ： %） 来 源 ： 并 购 优塾 从产业链来看： 其上游为各类建材公司，包括钢材、水泥、玻璃等，代表企业有宝钢股份、中国建材、海 螺水泥，毛利率分别在 15%、 30%、 37%左右，下游为政府、房地产开发企业等，代表 企业有万科、碧桂园，毛利率分别在 37%、 27%左右。 本案位于建筑产业链的中游，负责建筑设计、施工等环节，毛利率在 12%左右。 2016 年至 2018 年，其前五大客户的销售收入占销售额比例分别为 8.88%、 9.26%、 4.4%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 0.98%、 1.58%、 1.85%，均比较分散。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看 2019 年三季度，其资产总规模为 10686.39 亿元，其中占比较高的 是无形资产 （ 19.88%，主要是特许经营权 ） 、其次是长期应收款 （ 12.74%） 、货币资金 （ 11.13%）。负债总额为 8010.61 亿元，占比由高到低为长期借款（ 28.36%）、应付账款（ 26.74%）、短期借款（ 10.12%）。 从利润结构来看 2019 年三季度，其营业收入 3,746.89 亿元，其中营业成本为 3,303.93 亿元，占比 88.18%、其次为管理费用 3.41%、研发费用 2.62%、财务费用 1.16%、销售费用为 0.19%，于是，剩下 3.80%的净利润。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：并购优塾 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：并购优塾 图：营业收入 VS 营业收入增速（单位：亿元、 %） 来源 :并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速 （ 单位： %） 来源：并购优塾 图：毛利率 VS 净利率（ 单位： %） 来源：并购优塾 图：同行业毛利率（单位： %） 来源：并购优塾