房租专题报告：揭秘房租.pdf

research.stocke 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 房地产行业 报告日期： 2018 年 9 月 11 日 揭秘房租 房租专题报告 行业公司研究房地产行业 ：赵翔 执业证书编号： S1230518010001 ： 021-80106043 ： zhaoxiangstocke table_invest 行业 评级 房地产 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 赵翔 数据支持人： 赵翔 报告导读 当前，恰逢一线城市的房租出现新一轮的上涨，而对房租因素，成为当前极具研究意义的问题；但地产行业的研究，过去更多的围绕“房价”问题，而对“房租”的研究，却相比甚少；本篇专题报告旨在围绕房租，为读者带来系统性的深度分析。 投资要点 中长期驱动与风险因素作用下，测算一线城市住宅租金 10 年 CAGR5% 中长期房租驱动与风险因素分析： 1、 租房人口的增量 ： 流动人口年均净需求增量为 518万平； 高校毕业生 年均 需求增量为 1042万平； 2、 租房人口的可支配收入： 贡献 10年租金复合增速 2%； 3、 购房行为的替代： 年均 需求增量 109.26万平； 4、 区域替代和通货膨胀 5、 可租房源供给 ： 供需比较看 ， 缺口依然存在 。 本轮房租上涨，背后驱动何在 1、 租赁人口需求增量规模，为上涨创造了条件支撑； 2、 购房行为替代，是现阶段较大的变量； 3、 一线城市的产业变迁阶段，引入更多高收入人群， 支撑 高房价。 一线城市住房自有率将下降 增量租赁人口，以及居民收支变化下的购房替代，一线城市住房自有率下降将成为趋势。 租赁业务的商业模式 ， 角逐 “剪刀差” 租赁市场机构化可渗透空间较大，根据测算，租金涨幅（ 5%）与底层租金涨幅（ 3%）剪刀差下，分散长租公寓 EBITDA 率 9.313%，三年内实现现金回正 ；集中式长租公寓，依托 获取成本优势，以及 改造与管理溢价，可做到 更高 EBITDA；伴随租赁金融融资端的逐步成熟，相关企业有望受益。 相关标的： 我爱我家、国创高新、世联行。 风险提示：平抑房租的调控政策超预期。 证券研究报告 table_page 房地产行业专题 research.stocke 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 前言： . 4 2. 中长期驱动与风险因素作用下，测算一线城市住宅租金 10 年 CAGR5% . 5 2.1. 租房人口的增量 . 5 2.1.1. 新增租房人口需求动力之一：流动人口的净增量 . 5 2.1.2. 新增租房人口需求动力之二：高校毕业生的净增量（包括留学归来人员） . 7 2.2. 租房人口的可支配收入 . 10 2.3. 购房行为的替代 . 12 2.4. 区域人才招揽政策 . 13 2.5. 通货膨胀 . 13 2.6. 可租房源的缺口 . 13 2.7. 一线城市房租长期上涨的复合增速 5%（ CAGR） . 15 3. 本轮的房租上涨，背后的驱动何在 . 15 3.1. 租赁人口需求增量规模，为上涨创造了条件支撑 . 16 3.2. 购 房行为替代，是现阶段较大的变量； . 16 3.3. 一线城市产业阶段，引入更多高收入，支撑高房租 . 17 4. 针对房租业务的商业模式 . 19 4.1. 可渗透空间巨大，机构运营者 中逐步参与其中 . 19 4.2. 长租公寓单房经济测算 . 21 4.3. 租赁金融的逐步成熟，租赁 REITS 的有待突破 . 22 5. 趋势：一线城市住房自有率的下降 . 22 图表目录 图 1 ： 房租专题报告核心逻辑图 . 4 图 2：中国流动人口规模 . 5 图 3：中国流动人口在不同层级城市的分布 . 6 图 4：中国出生人口数（万人）及变化 . 7 图 5：高等教育毛入学率 . 7 图 6：全国高校毕业人数及同比增速 . 7 图 7：一线城市高校毕业生的本地就业比例 . 8 图 8：重点二线城市高校 毕业生去一线城市就业的比例 . 8 图 9：中国历年留学回国人数和出国人数统计 . 8 图 10：中国出国留学累计回国率 . 8 图 11：留学海归在一线城市就业的比例（ 2016 年） . 9 图 12： 全 国重点城市 201401201807 房租累计涨幅 . 11 table_page 房地产行业专题 research.stocke 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：一线城市人均可支配收入的同比增速 . 12 图 14： 一线城市租房客年龄群体占比 . 12 图 15： 租赁人口占比的国际 比较 . 13 图 16： 中国一线城市与美国重点城市租售比的对比 . 15 图 17：新增租赁人口稳定的增量，以及政策供给端相对短缺，为房租上涨创造了条件 . 16 图 18： 2015-2017 年， 一线城市样本住宅均价累计涨幅 . 16 图 19： 北京某小区 20092016 年 2 居室月租金与月供剪刀差 . 17 图 20： 上海住宅租金指数（以 2008 年 4 月为基数，基期指数为 100） . 17 图 21： 北京住宅租金指数（以 2008 年 4 月为基数，基期指数为 100） . 18 图 22： 深圳住宅租金指数（以 2008 年 4 月为基数，基期指数为 100） . 18 图 23： 租赁机构化渗透率 . 19 图 24： 分散式公寓的行业格局（ 2016 年初） . 19 图 25： 国内资产证券化的进程 . 22 图 26： 城镇居民人均消费型支出和人均可支配收入 . 23 表 1：未来十年，一线城市流动人口净增量，带来新增的租房需求测算 . 6 表 2：未来十年，高校毕业生，带来新增的租房需求测算 . 10 表 3：全国重点十城租赁住房现状供给结构估算 . 11 表 4：政策支持下的 租赁房新增供给 . 14 表 5：供需对比分析看（需求：租房增量人口 +购房行为替代，供给：政策端租赁供给） . 14 表 6：我国主要集中式公寓运营企业分类及背景 . 20 表 7：分散式长租公寓单房测算 . 21 表 8：目前发行获批的 REITS . 22 表 9：城镇居民购房负担率测算 . 23 table_page 房地产行业专题 research.stocke 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 前言： 买房和租房，从居住需求的角度看，是“买房住”与“租房住”之间的相互替代。但是，来源于居民财富配臵的投资性需求，会放大“房价”的预期波动，故买房所对应的“房价”，除了对当前居住价值的反映外，也更多包含了未来的预期资产价值；而租房所对应的“房租”，更多的反映房屋现阶段的居住价值。 当前，恰逢一线城市的房租出现新一轮的上涨，而对房租因素，成为当前极具研究意义的问题；但地产行业的研究，过去更多的围绕“房价”问题，而对“房租”的研究，却相比甚少；本篇专题报告旨在围绕房租，为读者带来系统性的深度分析。 图 1 ： 房租专题 报告核心逻辑图 资料来源：浙商证券研究所 中长期房租的 驱动与风险因素 1）租赁人口的增量 流动人口的净增量 ： 创造新增租房需求 518 万平方米； 高校毕业生的净增量 ： 创造新增租房需求 1042 万平； 2）人均可支配收入上升 贡献未来是十年租金水平符合增速 2% 3） 购房行为的替代 4）租房供给缺口 供需比较看，缺口依然存在。 5） 通货膨胀和区域政策 浙商证券 房租专题报告：揭秘房租 一线城市未来十年 租金复合增速 5% 本轮房租上涨 背后驱动何在 1） 租赁人口的需求增量规模， 为上涨创造了条件支撑 2） 购房行为替代 ，是现阶段较大的变量； 3）一线城市产业阶段，引入 更多高收入 人群，支撑高房租 背后的 趋势 租赁 业务的商业模式 分散式长租公寓，单房 EBITDA 率 9.313% 集中式长租公寓，更高 EBITDA 相对住房供给 ， 租赁人口持续增加 居民收支变化，购房行为替代 一线城市 住房自有率下降 table_page 房地产行业专题 research.stocke 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 中长期驱动与风险因素作用下，测算一线城市住宅租金 10 年 CAGR5% 跟据经验分析，中长期核心城市的房租如果能够持续上涨，必然是中长期内存在需求大于供给，而由 租房人口的增量 、租房人 口的可支配收入 、购房行为替代、区域政策 、通货膨胀、可租房源 供给 等因素共同作用所造成 。 本文通过对决定房租中长期水平的核心因素进行分析，对各个因素的未来变化进行预测，从而测算出， 中国一线城市（北上广深）十年房租水平的复合增速（ CAGR）为 5%。 2.1. 租房人口的增量 在分析房价问题时 ， 适龄购房人口 ， 是对房价中长期判断的核心驱动因素 ；而在租金的研究上，租房人口成为了重要的驱动因素。 而本文的研究，重点着眼于未来房租的需求变化，所以，将从租房人口的增量角度进行分析。 我国 一线城市的租房人口增量 ： 主要为流动人口的净增量以及高校毕业生的增量。 2.1.1. 新增租房人口需求动力之一：流动人口的净增量 我 国作为一个流动人口庞大的国度（ 2017 年达到 2.5 亿人）， 截止到 16 年底我国城镇化率 57%，伴随城市化率的持续提升（预计未来以年均 1%的比例增加），整体流动人口规模将维持持续增长。 图 2： 中国流动人口规模 资料来源： 中国流动人口发展报告、 浙商证券研究所 根据 中国流动人口发展报告 的 数据 统计 ，租住私房是流动人口解决居住需求的首选， 流动人口在居住地选择租住私房的比例高达 67.3%、购房的比例为 8.6%、 其他方式 （ 宿舍、工地工棚、生产经营场所 ） 租住比例为 23.8%。 而 从 不同城市级别划分来看，一二线核心 城市，是租房需求的主力容纳区域，根据结合各地方城市年鉴中对流动人口的统计，以及 中国流动人口发展报告 的数据， 一线城市租赁人口 约 占全国比例为 11%、二线城市为 16%，流动人口的庞大数量级，以及核心城市对于人口的吸引，共同创造出庞大的租房需求市场。 1.82.21 2.3 2.36 2.452.53 2.47 2.45 2.5 2.823.07 3.27012342009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2025 2030流动人口规模（亿人）table_page 房地产行业专题 research.stocke 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 中国流动人口在不同层级城市的分布 资料来源： 地方城市统计年鉴中对流动人口的统计 、中国流动人口发展报告、 浙商证券研究所 假设未来我国城镇化率以年均 1%的比例增加，假设流动人口租住私房的比例按照当前水平不变（其实后文会提到，租赁比例，但在该部分的预测中，暂时先不考虑相关变化） ； 我国 全国人均居住面积 约为 35 平米，考虑到一线城市住房形态，以及各地对常住和流动人口的调查数据， 根据链家的统计 ， 一线城市人均租 住面积 为 20 平米 ； 测算出，未来十年一线城市流动人口净增量，会创造出的新增的租房需求 518 万平米。 图 4： 近五年（ 2013-2017）一线城市流动人口净增加 资料来源： 地方城市统计年鉴中对流动人口的统计 、 浙商证券研究所 表 1： 未来十年，一线城市流动人口净增量，带来新增的租房需求测算 重要假设 数据 注释 未来十年我国城市化率年均提升比例 1% 未来十年流动人口年均增量规模（万人） 500 A 流动人口对一线城市的年均流入比例 11% B 一线城市流动人口年均流入增量（万人） 55 C=A*B 考虑到 存量 流动人口 中存在的 流出 部分 ，给予折价 70% D 一线城市流动人口年均净增量（万人） 38.5 E=C*D 一线城市流动人口年均净增量 ： 租住私房的部分 （万人） 25.91 F=E*67.3% 人均租住面积（平米 /人） 20 G 一线城市流动人口年均净增量带来租房需求（万平） 518 资料来源： Wind、 CEIC、 地方城市统计年鉴中对流动人口的统计 、中国流动人口发展报告 浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%2015 2020 2030一线城市 二线城市 除一二线外其他城市-10001002003002012 2013 2014 2015 2016 2017 合计一线城市近年来流动人口净增加table_page 房地产行业专题 research.stocke 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2. 新增租房人口需求动力之二：高校毕业生的净增量（包括留学归来人员） 除流动人口外 ， 高校毕业生的增量 ，为一线城市重要的租房需求增量；并且，除了考虑我国高校的毕业生外，留学归来人员所带来的需求增量也是重要的驱动，本文将进行详细的测算。 相关考虑 如下： 一、我国 未来十年高校毕业生 的总体 增速 我国人口的出生人数，自 80 年代末 90 年初的“婴儿潮”后开始逐步回落；但是另一方面，从全国范围看，接受高等教育的人口比例在持续提升，从教育部数据来看，高等教育毛入学率自 90 年初低于 5%的水平，上升到当前 42.7%的水平 两方面因素对冲后 ， 我们认为未来十年高校毕业生人数可维持较为稳定的增速水平 （定量分析见后文）。 图 5： 中国出生人口数（万人）及变化 图 6： 高等教育毛入学率 资料来源： WInd、 浙商证券研究所 资料来源： 教育部、 浙商证券研究所 图 7： 全国高校毕业人数及同比增速 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016出生人数（万人） 同比010203040501991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015教育毛入学率 :高等教育 (18-22周岁 )0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国高校毕业人数 毕业生人数（万人）全国高校毕业人数 同比table_page 房地产行业专题 research.stocke 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、我国高校毕业生，毕业后去一线城市就业的比例 对于高校毕业生的去向研究，我们引用较为有趣的草根取样调研数据，即： ofo 小黄车，通过比对用户就读学校所在城市，与毕业后高频实用小黄车的城市，以识别其流向。 图 8： 一线城市高校毕业生的本地就业比例 图 9： 重点二线城市高校毕业生去一线城市就业的比例 资料来源： ofo 小黄车、 浙商证券研究所 资料来源： ofo 小黄车、 浙商证券研究所 可以看出， 一线城市的高校毕业生本地就业比例较高 ， 分别为 ： 上海 70%、北京 60%、广州 45%（其中广州有 30%毕业生是去深圳就业）； 重点二线城市 为高校毕业生的主要聚集地，我们通过其数据可以看出，各城市高校毕业生去一线城市就业的比例为：成都 30%、南京 35%、杭州 35%、武汉 45%。而综合其统计数据看，大学毕业生在一线城市就业的比例为 10%，我们也利用这个数据作为后文的测算基础。 三 、我国 出国留学回国人数可持续增长，一线城市就业比例较高 从我国出国留学回国人数看 ，近几年留学回国人员呈现快速增长；并且，出国留学累计回国率，也出现较快增长。综合各因素考虑（国内外就业难异差异、出国人数趋势等），我们认为留学回国人数可持续增长（定量分析见后文）。 图 10： 中国历年留学回国人数和出国人数统计 图 11： 中国出国留学累计回国率 资料来源： 教育部、 浙商证券研究所 资料来源： 教育部、 浙商证券研究所 0%20%40%60%80%上海 北京 广州高校毕业生本地就业比例0%20%40%60%成都 南京 杭州 武汉重点二线城市高校毕业生去一线城市就业的比例0501002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017回国人数（万） 出国人数（万）50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017出国留学累计回国率table_page 房地产行业专题 research.stocke 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据智联招聘对于留学海归就业的取样数据统计， 2016 年留学海归在北上广深的就业占比为： 24.7%、 13.8%、 4.6%、4.9%；综合考虑海归就业的需求因素（如生活文化偏好、就业类型偏好等），我们认为，在一线城市就业的比例水平可持续。 图 12： 留学海归在一线城市就业的比例（ 2016 年） 资料来源： 智联 招聘与全球化智库 （ CCG）、 浙商证券研究所 四、具体测算 假设如下 ： 1、 考虑到出生人口数自 90 年初有所下降、高等教育普及率大幅提高，我们认为，未来高校毕业人数可维持稳定，即 800 万人，作为年均国内高校毕业人数的规模。 2、 北上广深本地高校毕业后本地就业人数 根据前文的假设分析，判断未来一线城市年均毕业生人数不会发生巨大变化。 上海高校未来年均毕业生采用 17年数据 18 万人， 本地就业人数为 18*70%=12.6 万人 ；北京高校采用 17 年数据 24 万人， 本地就业人数为 24*60%=14.4万人 ；对于广州和深圳的数据， 我们合计统计广东省毕业人数中 在广深就业的人数为 24.8 万人。 3、其他城市（北京、上海、广东省以外）高 9 校毕业生来一线城市就业人数 其他城市高校毕业生未来年均总数为 800-18（上海） -24（北京） -47（广东） =711 万人，其中毕业来一线城市就业的比例为 711*10%（前文提到的大学毕业生在一线城市就业的比例） =71.1 万人。 具体测算： 根据下表做具体测算，可以看出 合计高校毕业生带来的净增量需求 为 1042.44 万平。 0.0%10.0%20.0%30.0%北京 上海 广州 深圳留学海归就业城市比例（ 2016年）table_page 房地产行业专题 research.stocke 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 未来十年，高校毕业生，带来新增的租房需求测算 我国高校毕业生带来的净增量需求测算 指标 数据 注释 上海毕业生本地就业人数（万） 12.6 a 北京毕业生本地就业人数（万） 14.4 b 北京上海本地就业毕业生租赁私房比例 40% 北京上海本地就业租房人数 10.8 c=（ a+b)*0.4 广东省在广深就业的人数（万） 24.8 d 广东省在广深就业的人数租赁私房比例 60% 广东省在广深就业的租房人数（万） 14.88 e=d*0.6 其他毕业生来一线城市就业的人数（万） 71.1 f 其他毕业生来一线城市就业租赁私房比例 70% 其他毕业生来一线城市就业租房人数（万） 49.77 g=f*0.7 我国高校毕业生带来的租房人数增量 (万） 75.45 A=c+e+g 对净增量的考虑：剔除转为购房或者离开一线的原毕业生 60% 我