城投非标知多少？——西南篇.pdf

1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180811 Table_Main 城投非标 知多少？ 西南篇 新环境下 ， 城投 资质的新关注点 融资渠道 的 构成 。 城投 债的 投资价值或市场的投资情绪常受到各类监管动态 的 影响 ， 在近年愈发严格的地方债务 控债、 金融 去杠杆 环境 中，城投 的投资 信仰屡遭 挑战 ， 市场对于城投主体再融资风险日益关注。 本篇作为 城投 非标系列 开篇，梳理了西南地区（云南、贵州、四川、重庆）非标和融资租赁融资的状况，看哪些区域或哪类主体，融资结构 上 更偏向非标或融资租赁，相关主体信用状况如何。 西南 城投平台非标 与 融租 融资 的 特点 。 整 体上 ， 西南城投平台 在 非标 、融租 融资 方面 具有以下特点： 1） 西南各省 中， 贵州省 非标与融租 的 占比最高。 贵州、四川 的城投企业两类 融资 合计 在长期带息债务中的 比重较高，其中贵州省占比最高，当地城投企业有近三成的 长期 融资来源于非标或融资租赁， 且以 非标融资 为 主导 ， 或 与当地政府 较高的债务率 带来 的其他融资受限有 一定 关联； 四川省 综合 占比 次之， 结构上 主要是融租融资 ； 云南省的非标及融租 融资 的 占比相对较低，尽管该省 融租融资的占比在 西南地区 中 偏高 ； 2） 行政层级 越 低，越 依赖 融资租赁获得 融资。 西南地区 中区县级 的城投企业融租融资占长期 融资的比重 明显高于 其他层级 ，地市级 次之，省 及 省会级别的比重最低 ，换言之， 更低层级的城投平台 对 融资租赁更为 依赖，或 导致其 整体 融资成本高企 。 而 非标融资并无此特征 ； 3） 较依赖 非标 或融租的城投企业，多为 中小型 规模。 较多 使用非标融资 的 西南地区 城投 主体， 基本 为中小规模，主营以城镇基建、土地开发与旅游资源 开发 运营为主 ；较多 依赖融租的主体， 规模 同样偏小，主营 则 多 从事基建、土地开发整理等 业务 ， 而 使用的 租赁物 各地差异不大，主要是 路网、管网资产及配套设施等公益性资产。 非标融资占比较高 的主体资质 分析 ： 我们梳理 了西南 地区非标占比较高的 主体， 其 非标 融资占 长期 融资的 比重 达到 40%以上 ，其中 贵安建设、都江堰兴市集团、 六盘水开发、重庆经开 等 主体 该 比例达到了 70%以上。这些 企业 规模基本属于中等偏小型， 可能 存在银信合作 中 偏弱势、再融资渠道较窄的问题。 相关主体 中， 贵安 建设、六盘水开发 、信恒城建、渝南资产经营等 最近一年收入出现较大幅度的下滑； 重庆 经开、大方县建投、天盈实业、 西秀 城投 等 企业盈利 空间 较 窄 ，对政府 补贴或 存在较大依赖 。 风险提示 ： 1）城投公司转型风险：在当前政策 背景下， 部分 城投公司或将加速向 产业 转型，在此 过程中可能 存在 转型 失败 而外部支持减弱的风险 ； 2）再融资风险：金融去杠杆背景 下 ，部分主体可能存在再融资接续困难的风险 。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收深度报告：关于高速公路债，我们谈些什么？2018-08-10 2、固收深度报告：城投评级调整，调了哪些？为什么？2018-08-05 3、固收深度报告：水利债投资价值分析 2018-08-02 4、固收点评：政策微调确认，转向言之过早： 7 月政治局会议点评 2018-08-01 5、固收深度： 8 月流动性前瞻：有压力，无险情 2018-07-31 Table_Author 2018 年 08 月 11 日 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 西南区域非标融资状况概览 . 5 1.1. 样本情况与非标、融租数据选取说明 . 5 1.2. 西南各 省非标与融资租赁融资的整体状况 . 6 2. 西南区域非标融资状况概览 . 8 2.1. 西南地区哪些主体更依赖非标、融租？ . 8 2.2. 云南省非标及融资租赁情况 . 9 2.2.1. 云南省非标 融资使用情况 . 9 2.2.2. 云南省融资租赁使用状况 . 11 2.3. 四川省非标及融资租赁情况 . 13 2.3.1. 四川省非标融资使用情况 . 13 2.3.2. 四川省融资租赁使用状况 . 15 2.4. 贵州省非标 及融资租赁情况 . 17 2.4.1. 贵州省非标融资使用情况 . 17 2.4.2. 贵州省融资租赁使用状况 . 18 2.5. 重庆市非标及融资租赁情况 . 21 2.5.1. 重庆市非标融资使用情况 . 21 2.5.2. 重庆市融资租赁使用状况 . 22 3. 非标融资占比较高的主体资质分析 . 24 4. 风险提示 . 29 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：西南各省主体的分布情况（家） . 5 图 2：各行政层级主体的分布情况（家） . 5 图 3：西南地区各省市非标及融资租赁占比结构 . 6 图 4：贵州省城投企业非标融资占比最高，约 1/4 . 7 图 5：西南地区各行政层级长期非标融资占比相近 . 7 图 6：四川省融资租赁占比属西南地区首位 . 7 图 7：地、县级市城投 企业融租占比较高 . 7 图 8：西南各省市非标融资城投企业资产规模相近（亿元） . 8 图 9：贵州、重庆、四川非标占比前十的城投企业非标占比高于云南 . 8 图 10：在各省市融租占比排名前十的城投企业中，四川省该占比显著高于其他地区 . 9 图 11：云南省省及省会城投企业非标占比最高 . 9 图 12：云南省 AA 级城投企业非标融资占比较多 . 9 图 13：云南省省及省会城投企业融资租赁占比最高 . 11 图 14：云南省 AA+级城投企业融资租赁占比较大 . 11 图 15：云南省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 12 图 16：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 13 图 17：四川省县级市城投企业非标占比较高 . 14 图 18：四川省 AA-城投企业非标占比较高 . 14 图 19：四川省地 、县级市城投企业长期融租占比较高 . 15 图 20：四川省城投企业长期融租集中于 AA 及 AA-级 . 15 图 21：四川省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 16 图 22：四川省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 16 图 23：贵州省地级市城投企业非标占比较高 . 17 图 24：贵州城投非标融资集中于 AA+、 AA、 AA-级 . 17 图 25：贵州省县级市城投企业长期融租占比较高 . 18 图 26：贵州城投企业融租集中于 AAA、 AA 及 AA-级 . 18 图 27：贵州省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 20 图 28：贵州省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 20 图 29：重庆市级城投企业长期融租占比较高 . 21 图 30：重庆 A+城投企业融租占比较高 . 21 图 31：重庆市各层级 城投企业融资租赁占比相近 . 22 图 32：重庆市 A+级城投企业融租占比较高 . 22 图 33：重庆市城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 23 图 34：重庆市租赁企业租赁总额排名（亿元） . 24 图 35：公司近年非标占比小幅波动 . 27 图 36：公司直融占比（取融券融资与有息负债比）下降 . 27 图 37： 2017 年公司非标占比上升较大 . 27 图 38：公司直融占比（取债券融资与有息负债）比下降 . 27 图 39：近三年公司非标占比保持稳定 . 28 图 40：公司直融占比（取债券融资与有息负债比）下降 . 28 图 41：公司近年长期非标占比呈下降趋势 . 29 4 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 42：公司 2017 年融租占比提高较大 . 29 表 1：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 . 10 表 2：云南省融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 11 表 3：四川省非标融资占比排名前十城投企业概况 . 14 表 4：四川省 融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 15 表 5：贵州省非标融资占比排名前十城投企业概况 . 18 表 6：贵州省融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 19 表 7：重庆市非标融资占比排名前十城投企业概况 . 21 表 8：重庆市 融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 22 表 9：西南地区非标占比较高的主体 . 24 表 10：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 . 26 5 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 城投债的投资价值或市场投资情绪常受到各类政策的影响。在近年愈发严格的地方债务管控和金融去杠杆的环境下，城投的投资信仰屡遭挑战。前期多家城投或类城投企业陆续爆出非标、融资租赁债务逾期等负面消息，更是引发了市场对于城投存量融资在监管环境下安全性的担忧。近日国常会提出要金融机构保障融资平台的合理融资需求，对必要的在建项目避免资金短工、工程烂尾，固然加强了市场对城投再融资能力的信心，但在地方控制隐性债务及金融机构业务调整的过程中，对那些 融资能力偏弱，需要依赖高成本非标或融资租赁来进行融资的主体，仍需持续关注。 本篇 作为 开篇，梳理 了 西南地区（云南、 贵州 、四川、重庆） 非标融资和 融资租赁的 状况 ， 看哪些区域或 哪类 主体，融资结构更 偏向非标或融资租赁 ，相关 主体信用 状况如何 。 1. 西南区域非标 融资状况概览 广义 的 非标 债务 融资 内涵 甚广， 包括所有 从 银行信贷、 发债 以外 的 渠道 获得的 债务融资 。受限于 财报 明细 数据 披露的局限性 ， 这里我们 的 非标 主要 包括 长期借款、 长期应付款 科目中来自信托、资管的融资 ， 以及长期应付款中 通过融资租赁 获得的融资 ； 前者在文中 称之为狭义的 “非标融资 ”， 后者 称 为 “融资租赁 融资 ”。 通过研究 西南地区城投企业 的 非标及租赁 融资情况，我们发现，在 西南地区 各省市中，贵州省城投平台 更 多 地 使用 非标融资 ， 通过 非标 与融资租赁 获得 的融资 在长期融资中 占比 最 高 ； 其次 为四川省， 省内较低 行政层级对 非标 或融租的 依赖 程度更大； 而 云南省城投企业非标 占比 较 低 ， 但 会 较多 地 使用 融资租赁 进行 融资 。 西南 地区 对非标 或 融租融资使用 较多 的 城投 企业 多为 中小型城投， 主营 多 从事 城镇基础设施建设、土地开发等业务 。 1.1. 样本情况与 非标 、融租 数据选取说明 本篇以西南地区 1有 存量债券的 城投企业为 对象 ，剔除 财务报表数据不 全或报告期过于久远 2的数据，以此为样本研究各城投主体非标及融资租赁 在 负债中的结构 。 经过 筛选， 我们共 整理出 样本主体 188 个 ， 包括 云南省 21 个 、四川省 74 个 、贵州省 49 个 、重庆市 43 个和 西藏自治区 1 个 ；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 83 个、地级市 65 个、县及县级市 40 个。 具体 分布如下图： 图 1： 西南各省主体的 分布 情况 （家） 图 2：各行政层级 主体 的 分布 情况 （家） 1 包括 云南省、四川省、贵州省、重庆市及西藏自治区 2 指 最近一期财报 期 早于 2017 年 12 月 6 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 在 非标 与 融租 数据 的选取与处理方面， 本文采用 以下方法 ， 计算各 城投 主体 长期 非标融资 与 融资租赁 融资 在 长期 借款、长期应付款 等 长期 融资 中 3的 占比： 长期 非标融资占比 = 长期借款及长期应付款中的非标融资 /（ 长期借款 +长期应付款 ） ，其中 非标融资包括 长期借款、 长期应付款 科目中来自信托、资管的 融资 。 长期融资租赁占比 = 长期应付款中 应付 融资租赁款 4/（ 长期借款 +长期应付款） 对于 城投 企业的 融租 融资 ， 由于 财报的明细数据有限， 我们 还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2015 年 以后 利用 不动产进行 租赁融资 的 登记 情况 5。 就 西南地区， 我们共得到 561 条 登记 记录，涵盖 343 家 主体。其中，云南省共有记录 41 条，四川省 227 条，贵州省 199 条，重庆市 92 条，西藏自治区 2 条 ；按行政层级来分，省及省会共有记录 267 条，地级市 160 条，县级市 134 条 。 1.2. 西南 各省 非标与融资租赁 融资 的 整体 状况 结合非标和融资租赁来看， 贵州省、四川省 的城投企业 两类 融资 合计 在长期带息债务中的 比重 较高 ，其中 贵州省 占比 最高， 当地 城投企业 有近三成 的 长期 融资来源于非标或 融资租赁 ， 且 以 非标融资占主导 ， 与当地 政府 较高的债务率 带来 的其他融资受限 有 一定 关联 ； 四川省 次之，主要是 通过 融租 来 融资 ； 而 云南省 的 非标及融租占比 相对 较低 ，尽管该省 城投 融租融资的占比 在 西南地区 中 偏高 6。 图 3： 西南地区各省市非标及融资租赁占比结构 3 短期 负债的明细通常不全， 因此 这里 主要考虑长期 负债 ； 此外，我们认为过于依赖 发债 等直接融资 在发债 环境存在不确定的情况下亦存在风险， 因此 分母暂不计入 应付债券 4 长期 借款中的租赁借款一般较少 5 以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 6 西藏 仅一家主体， 样本代表 性低，因此这里不提及 49 43 74 21 1 贵州省 重庆 四川省 云南省 西藏自治区654083地级市 县及县级市 省及省会 (单列市 )7 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 拆分 来看 ， 非标融资 方面 ， 贵州省 城投企业 的 非标 融资 占比最高，约 占 1/4， 而 云南 、西藏的非标占比相对较低 ， 在 10%以下 ； 分层级 来看， 各行政层级 的 城投 企业非标融资占比相近， 均值 均在 为 18%左右 ， 其中省 及 省会级别的占比略低于其他级别 。 图 4： 贵州省城投企业非标融资占比最高 ， 约 1/4 图 5：西南地区各行政层级长期非标融资占比相近 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 融资租赁方面 ， 西南 各省 中 四川省 的 城投平台 融资租赁 占比约 为 10%，占比最高 ，云南省紧随其后， 占比也达到了 9%以上 ， 贵州省和 重庆市 占比较低，在 4%左右 。 不同于非标融资，省 及 省会 级别 的城投企业融租占比明显低于地级市和县级县级市 ， 县级 又要高于地级市， 换言之， 更低层级的城投平台 对 融资租赁更为 依赖 ，或 导致其融资成本高企 。 图 6： 四川省融资租赁占比属西南 地区 首位 图 7：地、县级市 城投企业 融租占比较高 0. 00%5. 00%10. 00%15. 00%20. 00%25. 00%30. 00%35. 00%贵州省 四川省 重庆 云南省 西藏自治区长期非标占比 长期融租占比0. 00%5. 00%10. 00%15. 00%20. 00%25. 00%16%17%18%19%8 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 2. 西南区域非标 融资状况概览 2.1. 西南地区哪些 主体更依赖非标 、 融租？ 西南地区 较多 使用 非标 融资 的 主体， 基本 为 中小规模 的 城投 企业 ，主营业务以 城镇基建、土地开发与旅游资源 开发 运营 为主 ； 较多 依赖融租的主体， 则 多 从事 基建、土地开发整理 等 业务 ， 使用的 租赁物 各地差异不大，主要有 路网、管网资产及配套设施等 公益性资产 。 非标 方面， 从西南各省 城投企业中 非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模 相近 ， 基本 集中在 300 亿元左右， 属于 中小型 体量 。 各省 中， 非标融资占比较高的城投企业主营业务大多涉及城镇（包括工业园区）基础设施建设、土地开发及旅游资源开发运营管理， 其中 四川、云南 地区还 有些 是 做 水利工程建设，包括给排水及污水处理等 业务 的 ；重庆地区平台 主营 土地整治开发的主体 明显 多 于 其他地区；贵州地区从事房地产 相关 业务的主体 较多 图 8： 西南各省 市 非标融资城投企业资产规模相近 （亿元） 图 9： 贵州、重庆、四川 非标 占比前十的 城投企业非标占比高于云南 0. 00%2. 00%4. 00%6. 00%8. 00%10. 00%12. 00%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000云南省 四川省 贵州省 重庆市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%云南省 四川省 贵州省 重庆市9 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 融资租赁方面 ， 较多使用 融租来融资的城投 企业主要从事基建、土地开发整理等 业务 ；租赁物 上看， 各地 使用的 融资租赁物差异 并不大，主要是 包括路网、管网资产及配套设施等。 图 10： 在各省 市 融租占比排名前十的城投企业中， 四川 省该占比显著高于其他地区 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 以下， 我们将分各省来看西南地区非标与融租融资的使用情况 ： 2.2. 云南省非标及融资租赁情况 综合来看，云南省省及省会（单列市）城投企业非标及融租占比 要 高于地、县级市，也即 相较于低行政层级的城投平台，高层级平台更依赖非标及融资租赁。 2.2.1. 云南省非标融资使用情况 如前述， 在西南各省中，云南省 城投 企业对非标的依赖度 不及 其他省 。 各层级中 ，省 及省会级别 的 占比 相对 较高， 但 大多规模不大 ，主营集中在 基建领域。 具体而言， 云南 的城投企业中， 省及省会（单列市）城投企业非标融资占 比 高于 其他层级 ，约为 11%，远高于其他 层级 ，且省内占比 排名 前 三的 城投企业 ，昆明交产 、 云能投 、 云南 路桥 均为该 省及 省会 级。 图 11： 云南省省及省会城投企业非标占比最高 图 12：云南省 AA 级城投企业非标融资占比较多 0%20%40%60%80%100%120%云南省 四川省 贵州省 重庆市10 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 我们 在 下表列出了 云南省非标融资占比排名前十 的 城投企业 的主要 情况 。 可以 看到，排名前十的 城投企业 中，不同主体非标占比基本在 20%左右，大幅低于西南地区其他省50%左右的水平，与云南省 城投企业整体上 对 非标 依赖度在 西南各省中相对较低的情况一致 ， 其中 昆明交产 、云能投的非标在长期融资中占比超过 20%。 这些 城投企业 主营 涉及 道路等基础设施建设、能源投资 、公路及加油站运营 等， 资产 规模 平均 而言 不大 ， 为400 亿元 ， 但 主体间 的 差异较大，比如 云南路桥 总 资产仅为 66.16 亿元，而 云南 能投的资产达到 1,111.24 亿元。 表 1： 云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 昆明交通产业股份有限公司 高速公路建设、运营及管理、公路维护、管养、加油 (气 )站特许经营权、出租汽车特许经营权、城市公交营运、交通场站营运管理、市场物流、交通物资供应、建筑施工等 791.73 AA+ 昆明市 28% 云南省能源投资集团有限公司 电力、煤炭、能源物流贸易、金融投资、能源装备、生态建设、环保、化学制品等业务 1111.24 AAA 云南省 23% 云南路桥股份有限公司 公路、桥梁、隧道、水利、市政、铁路、港口、机场场道工程建筑、公路管理与养护 66.16 AA- 云南省 19% 大理海东开发投资集团有限公司 城市基础设施建设、土地开发整理、保障房及配套商品房建设 116.28 AA- 大理市 16% 大理经济开发投资集团有限公司 城市基础设施建设、土地一级开发 96.17 AA 大理市 16% 云南省工业投资控股集团有限责任公司 生物医药板块、电子信息板块、园区产业板块、现代服务业板块 355.64 AA+ 云南省 12% 昆明滇池投资有限责任公司 污水处理和再生水供应、滇池流域水污 染防治以及相关环保产品的开发 653.89 AA+ 昆明市 12% 曲靖市麒麟区城市建设投资开发有限公司 城市基础设施 (含棚户区安置房 )建设、土地开发整理、土地经营、物业管理 137.12 AA 曲靖市 10% 0%2%4%6%8%10%12%02468101214AA AA+ AA- AAA