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识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 宏观经济 |专题报告 2018年 8月 12日 证券研究报告 Tabl e_Title 从历史上的新兴市场危机看当前土耳其风险 Table_Summary 报告摘要 ： 美元周期对新兴市场货币的影响机制 。 逻辑上 ， 美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降， EM 国别信用风险回落、汇率进一步走强。强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升， EM 国别信用风险上升、汇率加速贬值 。 历史上 经历过三 轮新兴市场危机 。 上世纪 70 年代以来，新兴市场（ EM）出现过 3 次 影响 较大的经济及金融危机 上世纪 80 年代的拉美危机；上世纪 90 年代末的亚洲金融危机； 2015-2016 年的资源型 EM 经济体危机 。这三轮新兴市场货币贬值都对应着强美元背景，并最终导致部分新兴经济体出现严重滞胀，酿成经济及金融危机。每一轮强美元推动的新兴危机 都是美元升值背景下，当期发展最快新兴市场突然出现流动性、融资条件急刹车，并导致杠杆率陡然上升所致。汇率贬值既是这一过程的表象，也与新兴市场经济失衡形成了负反馈循环。 从历史经验看当前土耳其等国风险前景。 土耳其经济是这轮新兴市场冲击的代表之一。 今年以来，美元指数升值 4.4%，但 土耳其里拉兑美元贬值 38.9%、伊斯坦堡 ISE 指数重挫17.7%、土耳其 10 年期国债收益率上浮 742BP；仅 8 月 土耳其 汇率贬值幅度就超过 8%、 10 年期国债收益率上浮近 100BP。 除了美元走强，土耳其风险还有什么助推因素？ 我们认为二 季度以来美元指数走强是土耳其里拉大幅贬值的重要诱因，但美土贸易摩擦也是重要推手。 土耳其是否已进入危机模式？ 里拉大幅贬值以来，土耳其通胀中枢出现明显上移，表明滞胀风险上升。且该国外债占 GDP 比重及占外储比重均较高，且均在新兴经济体同类指标中位居前列。这表明若美元继续大幅升值、美国及土耳其贸易争端仍进一步发酵，土耳其出现经济及金融危机的风险非常之高；但若美元上行风险下降，美土贸易形势出现转机，则土耳其进一步酝酿经济及金融危机的可能性就会降低。 若土耳其风险进一步发酵，是否具有基本面传染性？ 与 2015-2016 年上半年那轮新兴危机不同，今年来欧洲经济基本面和资产负债表要好于当时，美国经济更出现强劲回升，俄罗斯、南非、巴西等资源型新兴经济体爆发危机的可能性或仍不高。除非极端情形出现，否则即便土耳其风险进一步释放，纯粹经济基本面的传染性也低于当时。 风险偏好的影响仍是一个重要线索。 若美元升值和美土贸易争端仍继续，土耳其等国局部风险可能会恶化，对市场风险偏好或仍形成约束。 新兴市场经济金融波动被二季度货币政策执行报告视为全球经济的四个主要风险之一。 央行指出，新兴市场经济体经济表现继续分化，货币政策分化，新兴市场“面 临新一轮金融波动”。未来随着主要发达经济体央行退出宽松，新兴市场可能将继续承压，下行风险依然存在。央行指出“全球金融市场脆弱性增加”，短期风险发酵可能阶段性“推动投资者避险情绪上升，引发投资回撤，转向安全资产”。 核心假设风险： 土耳其里拉贬值幅度 超预期；土耳其经济及金融风险超预期 ；美元升值超预期；美国及土耳其贸易形势超预期 。 美国 分析师： 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 欧美距离零关税还有多远？ 2018-08-08 由地产景气度看美失业率何时见底 2018-08-03 怎么看美国经济？ 2018-07-29 Table_Contacter 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 宏观经济 |专题报告 目录索引 美元周期对新兴市场货币的影响机制 . 5 美元周期对新兴经济体的影响机制一：影响 EM 基础货币投放 . 6 美元周期对新兴经济体的影响机制二：影响 EM 经济及内部融资成本 . 8 美元 周期对新兴经济体的影响机制三：影响 EM 外部融资条件 . 10 美元周期对新兴经济体的影响机制四：影响 EM 杠杆水平 . 10 历史上的三轮新兴市场危机 . 10 上世纪 80 年代的拉美危机 . 11 上世纪 90 年代末的亚洲金融危机 . 14 2015-2016 年，以资源型国家代表的新兴危机 . 16 从历史经验看当前土耳其等国风险前景 . 18 除了美元走强，土耳其风险还有什么助推因素？ . 19 土耳其是否已进入危机 模式？ . 21 若土耳其风险进一步发酵，是否具有传染性？ . 22 风险偏好的影响仍是一个重要线索 . 22 新兴市场经济金融波动被二季度货 币政策执行报告视为全球经济的四个主要风险之一 . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美、韩、泰、马、印度、土、巴、南非各国货币实际有效汇率（ 1994.1=100）. 5 图 2：巴西外储占央行资产比重（ %） . 6 图 3：巴西央行总资产同比（ %） VS 巴西雷亚尔与美元实际有效汇率差值 . 6 图 4：俄罗斯外储占央行资产比重（ %） . 7 图 5：俄罗斯央行总资产同比（ %） VS 俄罗斯卢布与美元实际有效汇率差值 . 7 图 6：菲律宾外储占央行资产比重（ %） . 7 图 7：菲律宾央行总资产同比（ %） VS 菲律宾比索与美元实际有效汇率差值 . 8 图 8：美元指数同比与全球外储总额同比（ %） . 8 图 9：美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西通胀（ %） . 9 图 10：美元兑俄罗斯卢比与俄罗斯通胀（ %） . 9 图 11：巴西及俄罗斯与美国的国债收益率差值（ %） . 9 图 12：美元兑韩元汇率与韩国通胀（ %） . 10 图 13：韩国 CPI 同比与实际利率水平（ %） . 10 图 14：美元指数（ 1971 年至今） . 11 图 15： 80 年代韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比走势（ 1981.4.13=1） . 12 图 16： 70-80 年代阿根廷及巴西的外债及外储增速 . 12 图 17： 70-80 年代阿根廷及巴西的实际 GDP 同比（ %） . 13 图 18： 80 年代阿根廷及巴西的 CPI 年度同比（ %） . 13 图 19： 80 年代阿根廷及巴西的外债占比 . 13 图 20： 70-80 年代阿根廷及巴西的外债 /外储（百万美元 /百万美元） . 14 图 21： 1996-2001 年韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比走势（ 1996.1.2=1）. 14 图 22：马来西亚 FDI 存量占 GDP 比重及 FDI 流量占固定资本形成比重（ %） . 15 图 23：马来西亚国外资产及负债规模 . 15 图 24：亚洲新兴市场国家实际 GDP 同比增长率（ %）， 1991-2005 年 . 15 图 25：亚洲新兴市场国家 CPI 同比（ %）， 1992-2004 年 . 16 图 26：南非兰特、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布及委内瑞拉玻利瓦尔（ 2014.7=1） 16 图 27：俄罗斯、南非和巴西真实 GDP 增长， 2005-2016 年 . 17 图 28：委内瑞拉经济增长和原油产值占比， 1989-2014 年 . 17 图 29：俄罗斯经济增长（ %）和原油产值占比， 1993-2016 年 . 17 图 30：委内瑞拉经济增长和原油价格同比， 1989-2013 年 . 18 图 31：俄罗斯经济增长和原油价格， 1993-2016 年 . 18 图 32：委内瑞拉、巴西、南非及俄罗斯 CPI 年度同比（ %） . 18 图 33：印度 GDP 及 CPI 同比（ %）及美元兑卢比（红线为汇率走势） . 19 图 34：今年以来海外部分股指表现（ 2018 年 1 月 4 日 =1） . 19 图 35：今年以来土耳其里拉走势及重要事件对应的时间节点 . 20 图 36：土耳其实际 GDP 增速与 CPI 同比（ %） . 21 图 37：部分主要新兴经济体外债占其名义 GDP 比重 . 21 图 38：主要新兴市场的外债与外储比值 . 21 图 39：美元 CFTC 非商业净多单占比 . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 宏观经济 |专题报告 表 1：历史上三次主要的新兴市场危机 . 11 表 2：美国与土耳其今年互动（贸易及对伊朗态度） . 20识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 宏观经济 |专题报告 今年以来，土耳其里拉兑美元贬值 38.9%、伊斯坦堡 ISE 指数重挫 17.7%、土耳其10年期国债收益率上浮 742BP；仅 8月其汇率贬值幅度就超过 8%、股市下挫 2.1%、10 年期国债收益率上浮近 100BP。 此外，俄罗斯 8 月也出现了股债汇同时下挫。市场重燃了对于新兴经济体的担忧。 上世纪 70年代以来，新兴市场（ EM）出现过 4次大规模汇率贬值 上世纪 80年代；上世纪 90年代末； 2015-2016年以及当前。此前，每一轮新兴市场货币贬值都对应着强美元背景，并最终导致部分新兴经济体出现严重滞胀，酿成经济及金融危机。我们认为每一轮强美元推动的新兴危机都是美元升值背景下，当期发展最快新兴市场突然出现流动性、融资条件急刹车，并导致杠杆率陡然上升所致。汇率贬值既是这一过程的表象，也与新兴市场经济失衡形成了负反馈循环。 由历史上的三轮新兴市场汇率贬值 看当前土耳其风险， 我们力求在本文解答 两个问题：一是强美元与新兴市场货币贬值的内在逻辑如何？二是本轮土耳其、俄罗斯、委内瑞拉等国的货币贬值是否 也是受到 强美元冲击 ？ 后续如何发展？ 美元 周期对 新兴市场 货币 的 影响 机制 直观上看，美元升值周期自然对应着非美货币、特别是新兴市场货币的贬值；美元贬值周期则对应着非美货币的升值。换言之，美元周期对非美货币、尤其是新兴市场货币的影响源于天然的 “跷跷板 ”关系。实际上， 美元对非美货币的影响通过汇率 “跷跷板 ”和对非美经济体流动性两个 路径实现。 图 1反映了汇率跷跷板关系：美元实际有效汇率（或者美元指数）走强，则非美（尤其是新兴市场货币）实际有效汇率（或者对美元的双边汇率）走低；美元走弱则非美走强。 图 1：美、韩、泰、马、印度、土、巴、南非各国货币实际有效汇率（ 1994.1=100） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 除此之外， 在美元计价货币体系下，美元强弱直接影响了全球流动性和信用环境的紧松，对 EM影响尤为明显。 逻辑上，美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。表现为： 强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低 、 私人部门盈利能力变弱 、杠杆率（特别是对外杠杆）上升 ， EM国别信用风险上升、汇率加速贬值 ；弱美元背景下，全球负债 端成本相对下移、资0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 0.3 0.8 1.3 1994-01 1999-01 2004-01 2009-01 2014-01 韩元 泰铢 马来西亚林吉特 印度卢比 土耳其里拉 巴西雷亚尔 南非兰特 美元（右轴） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 宏观经济 |专题报告 产回报率抬升 、 私人部门盈利能力增强 、杠杆率（特别是对外杠杆）下降 ， EM国别信用风险回落、汇率进一步走强 。 美元周期对 新兴经济体 的影响机制一：影响 EM 基础货币投放 巴西、俄罗斯和菲律宾外储占各自央行资产比重中枢分别在 60%、 85%和 70%附近，大致表明外储是 EM货币投放的主要来源。强美元周期下， EM外储流失风险极高，内部基础货币投放减少、流动性被动收紧；弱美元周期下， EM往往对应外储回升，内部基础货币投放增加、流动性 相对 宽松。 图 2：巴西外储占央行 资产比重（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3：巴西央行总资产同比（ %） VS巴西雷亚尔与美元实际有效汇率差值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1995-02 1998-02 2001-02 2004-02 2007-02 2010-02 巴西 :巴西中央银行 :资产 :国外 :/巴西 :巴西中央银行 :资产 百万雷亚尔 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 70.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 1994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-10实际有效汇率指数 :巴西雷亚尔 :-实际有效汇率指数 :美元 2010年 =100 巴西央行总资产同比（ %，右轴） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 宏观经济 |专题报告 图 4：俄罗斯外储占央行资产比重（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5：俄罗斯央行总资产同比（ %） VS俄罗斯卢布与美元实际有效汇率差值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 6：菲律宾外储占央行资产比重（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 2000-12 2003-12 2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 俄罗斯 :央行 :净国外资产 :/俄罗斯 :央行 :资产 百万俄罗斯卢布 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 2000-12 2003-12 2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 实际有效汇率指数 :俄罗斯卢布 :-实际有效汇率指数 :美元 2010年 =100 俄罗斯央行总资产同比（ %） 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 2006-11 2011-11 2016-11 菲律宾外储占央行资产比重 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 宏观经济 |专题报告 图 7：菲律宾央行总资产同比（ %） VS菲律宾比索与美元实际有效汇率差值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8：美元指数同比与全球外储总额同比（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 美元周期对新兴经济体的影响机制二：影响 EM 经济及内部融资成本 对于资源型新兴市场而言。 资源型 EM国家包括巴西、南非、俄罗斯等。在美元计价货币体系下，天然地跷跷板关系将导致资源品内在隐含的美元价值下降，削弱资源国的全球竞争力，推动资源国汇率贬值。本币大幅贬值必然带来输入型通胀，因此强美元环境下，资源型国家往往出现高通胀甚至恶性通胀，经济处于滞胀期。企业盈利能力趋弱、国内融资成本却大幅攀升。弱美元周期则逻辑相反：资源品内在隐含的美元价值回升、资源国的全球竞争力增强带来企业盈利改善，汇率升值降低输入型通胀风险，内部融资成本相对回落。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2006-11 2008-11 2010-11 2012-11 2014-11 2016-11 菲律宾比索 :-美元 2010年 =100 菲律宾 :央行 :总资产 :同比 % -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 美元指数 :季 :同比 外汇储备总额 :全球 :同比 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 宏观经济 |专题报告 图 9：美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西通胀（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10：美元兑俄罗斯卢比与俄罗斯通胀（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 11：巴西及俄罗斯与美国的国债收益率差值（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 对于生产型新兴市场而言。 生产型 EM包括韩国、中国等。以韩国为例，强美元 背景压低了资源品价格，生产国出现低输入通胀，但货币政策往往相对经济增长和通胀滞后，因此强美元往往导致生产国处于通胀下行、实际利率回升的状态，私人部门投资意愿偏弱。相反，弱美元环境，生产国通胀回升、实际利率回落，私人部门投资意愿增强。 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 美元兑巴西雷亚尔（右轴） 巴西 :广义消费者物价指数 (IPCA):同比 :年度 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 美元兑俄罗斯卢比（右轴） 俄罗斯 :CPI:同比 :年度 0.00 5.00 10.00 15.00 2006-12 2009-12 2012-12 2015-12 巴西 :国债收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年 :月 俄罗斯 :国债收益率 :长期 :-美国 :国债收益率 :10年 :月 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 宏观经济 |专题报告 图 12：美元兑韩元汇率与韩国通胀（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 13：韩国 CPI同比与实际利率水平（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 美元周期对新兴经济体的影响机制 三 ：影响 EM 外部融资条件 非美货币汇率基本与美元呈现跷跷板关系。 在强美元背景下， 非美国家特别是 EM发行美元债将产生极大的汇率损失，且由于经济形势偏弱， EM发行美元债的评级也偏低。外部融资成本显著抬升，叠加国内资本回报率下降，进而美元走强阶段全球未偿国际债务余额同比回落，私人部门向外寻求加杠杆意愿下降。 在弱美元环境下，非美国家特别是 EM发行美元债存在汇率收益，且由于经济形势偏强， EM美元债评级也相应上调。外部融资成本显著回落，叠加国内资本回报率上升，进而美元走弱阶段全球未偿国际债 务余额同比回升，私人部门向外寻求加杠杆意愿提升。 美元周期对新兴经济体的影响机制四：影响 EM 杠杆水平 在美元上升周期，以 EM本币计价的对外负债会大幅攀升，叠加资本外流、外储下降，EM将面临对外资产负债率的大幅走高；美元贬值周期，以 EM本币计价的对外负债规模会相对变小，叠加资本回落、外储攀升， EM对外资产负债率也将回落。 历史上的 三 轮新兴市场危机 上世纪 70年代以来，新兴市场（ EM）出现过 3次大规模汇率贬值 上世纪 80年代 ；上世纪 90年代末； 2015-2016年。 且 此前每一轮新兴市场货币贬值都对应着强美元背景，并最终导致 部分 新兴经济体 出现 严重滞胀 ，酿成 经济及金融危机。 结合前文，400.00 800.00 1,200.00 1,600.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016韩国 :CPI:同比 :年度 美元兑韩元（右轴） -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2001-11 2004-11 2007-11 2010-11 2013-11 2016-11 韩国 :CPI:同比 韩国 :国债收益率 :10年 :-韩国 :CPI:同比