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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 18 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 企业 发行人融资攻略 2018 年 08 月 13 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 政治局会议的七大信号2018-07-31 后新规时代之惑2018-08-01 如 何 理 解 重 征 外 汇 风 险 准 备 金 2018-08-04 非标的沉浮与未来2018-08-07 当股份行存单已破 2 2018-08-09 企 业 发 行人 融资 攻略 这篇报告中， 我们分析了 IPO 、 增发 、 配股 、 私募 股权 基金 、 银行 贷款 、 债 券融 资、 信托 贷款 、 委托 贷款 、 非标 票据 、 股票 质押 、 海外 融资 、 北金 所债 权融资计划、ABS 、TOT 和融资租赁等常见的融资方式。 宽货币转向宽信用过程中， 企业融资环境将有所改善。 高、 低评级企业之间 的融资难度将 有所 收敛 ， 但是 低评 级企 业内 部， 国企 、 城投 这两 者同 民企 之 间的分化会继续存在，甚至会扩大。 在此 基础 上， 我们 针对 不同 企业 给出 一些 融资 策略 建议 ， 希望 能为 企业 制定 融资方案提供一些参考。 第一，对于评级较高、融资能力较强的企业，建议优先选择发债。2017 年 发行 利率 上升 ， 不少 高评 级的 企业 取消 发债 ， 转向 贷款 。 目前 来看 ， 发债 成 本已经有了明显回落， 与贷款成本倒挂的趋势得到扭转。 往后看， 宽货币延 续， 在基 本面 转好 信号 没有 确认 前， 大行 可能 继续 偏好 高等 级信 用债 ， 我们 认为发行利率还有下行的空间。 第二，对于 可以发债和贷款的 中低评级企业，建议 综合两种工具 同时融资。 时点 选择 上， 可以 根据 实际 融资 需求 来定 ， 像上 半年 那样 未雨 绸缪 的必 要性 减弱了。 我们 认为 ， 信贷 是这 一轮 宽信 用的 最主 要形 式， 信贷 政策 放松 后受 制于 存款 荒， 信贷 成本 下行 的速 度要 慢于 发债 。 当以 债券 融资 时， 券种 上尽 量优 先选 择短 融、 中票 、 企业 债和 公司 债这 些， 打破 刚兑 的预 期下 定向 工具 还是 有比 较大的发行难度。 债券期限上， 考虑到高风险偏好资金的趋势性减少， 仍然 建议选择短久期的。 第三 ， 对于 发债 和贷 款融 资都 有难 度的 企业 ， 建议 尽早 融资 。 这一 轮金 融监 管， 在资 金池 、 期限 错配 、 多层 嵌套 、 刚性 兑付 被禁 止后 ， 理财 规模 进入 缩 量时 代， 各种 非标 融资 的资 金源 头都 是减 少的 。 信托 贷款 、 委托 贷款 这些 融 资方式依然会很难，可以考虑非标票据、股权质押、北金所债权融资计划、 ABS 和 TOT 这些。 第四 ， 目前 房企 的各 种传 统融 资渠 道基 本上 都被 堵住 了， 境外 发债 同样 如此 ， ABS 是为数不多的可选项。 可以参考我们此前的报告房企融资手册 ， 里 面对房企各类型 ABS 融资有详细介绍。 风 险 提 示： 外部 风险 制约 国内 货币 政策 宽松 空间 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 18 目 录 一、股权融资 . 3 （一）IPO 、增发和配股 . 3 （二）私募股权投资基金 . 4 二、债权融资 . 5 （一）银行贷款 . 5 （二 ）债券融资 . 7 三、非标融资 . 9 （一）信托贷款 . 10 （二）委托贷款 . 10 （三）非标票据 .11 （四）股票质押 . 12 四、海外融资 . 12 五、其它融资 . 13 （一）北金所债权融资计划 . 13 （二）ABS . 13 （三）TOT . 15 （四）售后回租式融资租赁 . 15 六、企业融资策略分析 . 15 图表目录 图表 1 ： 境内 IPO 、增发和配股融资规模 . 4 图表 2 ： 近 3 年私募股权投资基金规模快速上升. 5 图表 3 ： 上半年新增人民币贷款占社融比例高达 96.3% . 5 图表 4 ： 今年信用债一级市场逐步回暖 . 7 图表 5 ： 今年低评级发债主体融资占比明显收缩 . 8 图表 6 ： 5 月以来，信用利差已被大幅压缩 . 9 图表 7 ： 信托业进入缩量时代 . 10 图表 8 ： 受委托贷款新规等文件的影响，今年委托贷款余额减少了 8000 亿元 .11 图表 9 ： 国内企业境外发债政策收紧，近几个月融资规模回落明显 . 13 图表 10 ： 短短几年间，ABS 由默默无闻到炙手可热 . 14 图表 11 ： 高等级信用债发行利率和贷款利率倒挂的现象已经扭转. 16 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 18 严监管与紧信用，在去掉影子银行刚 性兑付、资金池运作、 高风险偏好资金后，流 动性分层从金融体系传导至实体经济， 融资呈现高评级、头部化 和短久期特征。反映在 数据 上就 是， 今年 非标 融资 负增 长，6 月社融增速下降到了 9.8% ， 创下 有统 计以 来的 新 低。 目前来看，政策开始调整，从宽货币 转向宽信用，缓解金融 过快收缩对实体经济的 负反馈。结构上，政策希望通过定向措 施引导广义信贷向中小企 业和民企倾斜，减轻之 前过快去杠杆对它们的误伤，平台公司的融资环境也到了改善。 但宽信用和定向引导政策，对民企和 中小企业融资难的实际 效果，还有待观察。我 们 认为 高、低评级主体的融资分化会有 所缓和，但中低评级企业 内部，国企、城投这两 者和民企 之间的 分化， 可能会 依然存在。 这篇报告，我们梳理了常见的融资工 具，并在此基础上针对 不同类型的企业，给出 了一些融资策略建议。 一 、 股 权融 资 股权融资主 要包括上市公司层面的 IPO 、增发和配股，以及私募股权基金。股权相 比于其他渠道的融资，具有成本低、无 需偿还、 可 降低 企业 资产 负债 率等 优点 。但 对绝 大多数企业来说，想要获得股权融资并不容易， 而 IPO 、增发和配股， 只有那些处于行 业头部地位的企业才有机会。 （一）IPO 、增 发和 配股 IPO 是企业登录资本市场的第一步。目前执行的首次公开发行股票并上市管理办 法 ，2018 年 6 月开始实施，相比于此前版本，在存托凭证、信息披露、发行人公开上 市当年亏损对保荐机构的惩罚等方面，做了修改。 从融资规模和首次公开发行企业 数量 看， IPO 受政策影响明显。 2016 年 3 月 IPO 开 始常 态化 ， 当年 8 月加速发行，2017 年全年都处于高位，438 个企 业首 发， 融资 规模 达 到了 2301 亿元。但 2018 年明显收紧，截止目前仅过会了 71 家，融资规模降到了 980 亿元 ， 如果 剔除 工业 富联 ， 其余 70 家企 业只 募集 了 709 亿元 。 首发 过会 率， 从 2017 年 的 79.3% ，大幅下降到今年的 53.7% 。 今年 IPO 除了过会率降低外，还有个特点是，对企业利润的实际要求也在提高，这 意味在申请首发时，大企业的优势更为明显。根据我们的调研，IPO 审核趋严对中小券 商投行业务冲击 比较大 ， 其中 一个 原因 就是 ， 它们 承揽 大型 IPO 项目通常没有竞争优势， 但所申报的企业有时又受到利润规模的制约。 反映在融资规模上， 2017 年平均 IPO 融资 是 5.3 亿元，而今年截至目前，剔除工业富联后的单个 IPO 融资规模为 7.1 亿元。 增发是股权融资的主体， 近五年占股权融资的比例都在 80% 以上。 2014 年下半年， 在稳增长压力下，上市公司再融资放开，增发规模连续 3 年上升，2016 年达到了 1.69 万亿。 2017 年 2 月， 证监 会发 布了 关 于修 改 的决 定 ， 要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级 套利 ， 而且 要求 上市 公司 申请 增发 、 配股 、 非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于 18 个月 ，而市场之前预期的是 12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 18 个月。在审批上按照疏堵结合的原则， 防止 “炒概念” 和套 利 性融 资， 打击 过度 融资 倾向。 定增新规出台后， 上市公司定增规模迅速萎缩， 2017 年全年为 1.27 万亿 。 今年 前 7 个月为 5305 亿，比去年同期下降了 26% 。 配股与定增相似，都是通过增发股票 来满足上市公司的再融 资需求。但通常这两种 再融资方式的对象不同，配股是向原股 东按照持股比例来募集资 金，不增加新股东，而 且完成后股东的持股比例不变；增发可 以面 向原来的股东，也可 以新增股东，增发完成 后原来的持股比例发生变化。 上市公司通过配股来募资的方式并不常见，2011 年以来每年配股企业数都在 20 家 以内。 图表1 ： 境内 IPO 、 增发 和配 股融 资规 模 资料来源：Wind ，联讯证券 虽然 IPO 已经常态化，但是周期长，而且申请过会时的不确定比较大。短期放开增 发的可能性也不大，对于上市房企更是 如此。因此，除了极少数 企业可以在资本市场上 获得低成本的股权融资外，多数企业只能可望而不可即。 （ 二 ） 私募 股权 投资 基金 私募股权投资基金，指的是通过非公 开方式募集资金，以股 权形式投资于未上市企 业的基金。根据证券基金业协会的分类 ，包括股权投资基金、创 业投资基金两大类，两 者最主要的区别在于，投资企业的时点 不同，创业投资基金更偏 向于企业成立初期。基 金的退出方式 主要有 上市后二级市场转让、回购、 基金 份额转让、基金清算等。 企业引入私募股权投资基金后，在获 得股权资金的同时，还 可以引入基金的管理经 验、 资源 。 根据 证券 基金 业协 会的 统计 ，2015 年以来私募股权、 创业投资基金的数量和 规模，都有了很大提升。今年 6 月末，共有 3.2 万支私募股权、创业投 资基金，管理资 金规模 7.95 万亿元。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 18 图表2 ： 近 3 年 私募 股权 投资 基金 规模 快速 上升 资料来源：中国证券基金业协会，联讯证券 但在这一轮金融严监管过程中，私募 股权投资基金受到了较 大冲击。根据我们的调 研，股权投资市场实际上处于一个缩量 的状态，在行业规范压力 下，未上市企业通过私 募股权投资基金来融资可能会变得更加困难。 这些 冲击 包括 ， 一是 规范 同业 业务 后， 流动 性收 缩， 资金 成本 上升 ， 募资 变得 困难 。 我们了解到不少 PE 机构，由于没有募集到资金导致项目失败。二是资管新规禁止多层 嵌套、资金池操作，向上穿透后要满足 合格投资者要求，同时打 破刚性兑付，现有的一 些产品面临整改压力。三是目前常见的 明股实债类操作行不通了 ，如果是有政府出资的 基金，还要受 50 号文等的限制。四是 IPO 审核变严后，过会率降低给基金退出增加了 不确定性。 二、债 权融 资 债权融资的具体形式 主要有 银行贷款、债券融资 和非标 ， 非标在一节单独分析 。 （一） 银行贷款 对 绝大 多数 企业 来说 ， 银行 贷款 是它 们获 得外 部融 资的 最主 要方 式。 2018 年因非标 监管 导 致加 快回 表， 上半 年社 融口 径 下 的新 增人 民币 贷款 ， 占 新 增社 融的 比例 达到了 96.3% 。 可以确定的是，今年后续月份银行贷 款仍将是企业融资的绝 对主力。我们认为，下 半年的信贷环境大概率将更有利于企业。 图表3 ： 上 半 年 新增 人民 币贷 款占 社融 比例 高达 96.3% 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 18 资料来源：Wind ，联讯证券 首先 ， 政策 基调 在调 整， 从宽 货币 转向 宽信 用。 上半 年政 策基 调是 宽货 币、 紧信 用， 金融体系内部流动性整体处于宽松的状 态，资金交易员的日子比 去年好过多了。但是在 实体 层面 ， 高压 打击 非标 ， 社融 口径 的信 托贷 款+ 委托贷款负增长， 上半年社融增速降到 了 9.8% 。 金融 收缩 对实 体经 济的 负反 馈在 二季 度加 速体 现， 经济 格局 从一 季度 的 “生 产 强需求弱”转向“供需两弱” 。 二季 度以 来， 政策 开始 微调 整。 先是 4 月 25 日实施降准置换 MLF ， 再 是 6 月 24 日 针对小微贷款和债转股项目定向降准，6 月 25 日央行又宣布下调支小再贷款利 率 0.5 个 百分点。7 月 23 日国 常会 ， 可以 看做 是政 策微 调整 的一 个确 认， 这次 会上 提到 要引 导金 融机构按照市场化原则保障融资平台公 司合理融资需求，相比于 此前对城投融资高压监 管出现了超预期的放松。 近期某官媒，在其最具影响力的新闻 节目上，报道了东部省 份某地级市，开展无还 本续贷 的案例。我们认为，其中的信号 意义非常明显。信贷政策 可能已经出现了方向性 的调整，未来可能在信贷额度、MPA 考核、企业资质等方面有所放松，商业银行同时加 快补充资本金。 其次，流动性宽松，为商业银行提供 了低成本的市场资金。 尽管商业银行流动性管 理新 规， 鼓励 银行 拓展 存款 这些 长期 限负 债， 但货 币市 场的 宽松 压低 了同 业负 债成 本。 6 月以来同业存单利率快速回落，股份制银行 3 个月期同业存单发行利率最低到了 1.9% ， 比 2016 年资产荒时期的成本还要低。同业负债成本降低后，通过 FTP 体系降低信贷部 门的成本，有助于保障息差，提高银行的放 贷意愿。 流动性宽松局面， 短期扭转的概率较小。 最近有传闻， 央行可能会通过正回购回收、 MLF 投放流动性的组合，以锁短放长的扭曲操作，来抬升资金利率，缓解当前收益率曲 线陡峭和汇率端的压力。我们认为，即 使这样的政策组合真的落 地，对贷款利率的影响 也较小，一是因为贷款难最核心的问题 是，宽货币到宽信用不通 畅，并非价的问题；二 是因为这样的政策组合影响只是边际上 的， 在 基本面 没有好转 的 情况 下， 流动 性整 体会 继续 宽松。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 18 最后 ， 贷款 会向 企业 客户 倾斜 。 一方 面地 产调 控还 在收 紧，7 月 31 日政治局会议上 明确提出要控制房价，近期住建部召开 座 谈会强调地产调控不力 的城市要追责。销售大 概率将放缓，居民中长期贷款对企业贷 款的挤压减少。从银行自 身的角度看，在存款荒 压力下，做 长期限 的按揭贷款性价比本来就不高，向居民部门贷款的动力并不强。 另一方面，银行之间拉存款加剧，而 发放企业贷款可以维护 客户。同业负债来源不 稳定，监管鼓励回归到存款中。但短期 而言，市场化的理财利率 和存款基准利率之间的 息差仍然较高，存款脱媒难以扭转，银 行竞争存款这一稳定负债 会很激烈。针对结构性 存款的监管文件预计将出台， 这 会进一步加剧存款之争。 发放企业贷款，可以让借款人将所贷 资金存在这个银 行里 ， 为银 行贡 献存 款。 但对 个人客户放贷，无论是消费贷还是房贷，创造存款的能力都要弱。 因此，预计今年后续月份，企业获得 银行贷款，相比于上半 年要容易一些。但是分 化依然存在，在基本面继续走弱、民营 企业信用风险并未实质性 解除的情况下，民企想 要获得贷款可能依然比较难。在这一轮 宽货币转向宽信用中，城 投平台可能是最为受益 的。 （二） 债券融资 企业债券融资工具，主要 有 企业 债、 公司 债、 短融 、中 票和 定向 工具 。从 月度 发行 规模看，信用债一级市场逐步回暖，发 行人已慢慢适应金融严监 管导致的发行利率上升 和发行难度增加。今年 1-7 月信用债总发行规模为 37578 亿元、净融资规模为 6386 亿 元，相比于去年同期的 28311 亿元和-1682 亿元，都有了明显 好转 。 图表4 ： 今 年 信 用债 一级 市场 逐步 回暖 资料来源：Wind ，联讯证券 但不同信用评级企业，债券融资的难度分化严重。今年 1-7 月主体评级为 AA 及以 下的融资规模占比 13.8% ， 相比 于前 几年 明显 下降 。 AAA 债券买不到， AA 债券卖不出。 大券商发一单 AAA 评级 债券 ， 收入 可能 只能 覆盖 成本 ， 主要 还是 为了 维护 客户 ， 而中 小 券商投行发债又很困难。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 18 图表5 ： 今 年 低 评级 发债 主体 融资 占比 明显 收缩 资料来源：Wind ，联讯证券 我们认为，下半年信用债一级市场将 继续回暖，不同资质发 行主体之间的分化也会 有所收敛。 第一，监管政策边际有所放松。这一 轮低评级主体发债难， 源于监管趋严后，同业 链条创造的高风险偏好资金减少。目前来看，监管 政策在边际上是有所放松的，比如 7 月 20 日印发的资管新规指导意见和理财新规， 降低公募理财产品销售门槛、 过渡期内银 行现金管理类产品可采取摊余成本法计 价、公募可投资非标资产 等。相对偏松的理财新 规， 既改 善了 市场 对于 监管 的预 期， 也让 银行 开展 资管 业务 的不 确定 性减 弱、 空间 更大 ， 提升市场的风险偏好。 第二 ，政策转向宽信用后，低评级主 体再融资能力增强。目 前政策正从宽货币转向 宽信 用， 引导 资金 从银 行体 系流 向实 体企 业。 正如 前文 提到 的， 可能 会在 信贷 额度 、 MPA 考核 、 资质 审核 等方面 放松 ， 加大 信贷 投放 。 同时 落实 前期 政策 ， 通过 MLF 抵押品扩容、 以 MLF 的方式给购买低评级债券配资，引导商业银行购买低等级信用债。 尽管这样的引导政策实际效果还有待 观察，但可以确定的是 ，低信用资质企业融资 环境相比于此前会有改善，再融资能力提高，有助于降低信用风险。 第三，短久期高票息策略，相对于配 长端利率 债性价 比更 高 。在 经济 下行 预期 、外 部风险冲击 、货币政策宽松等多重因素 共同支撑下，上半年利率 债走出了一波大牛市， 10 年国开到期收益率下降了 90 个 bp 。 尽管 我们 认为 利率 债牛 市尚 未结 束， 但在 政策 转 向宽信用+ 基建 扩张 后， 收益 率继 续单 边下 行的 概率 不大 ， 预计 会震 荡下 行， 且下行的空 间有限。 反观信用债，尽管信用利差近期已有 较大幅度压缩，但在违 约风险减弱的情况下， 我们认为还有进一步压缩的空间。 对非银机构投资者来说， 短久期、 高票息的配置策略， 可能要比长端利率性价比更高，带来了 增量配置资金。对一些高 风险偏好的非银机构， 在资金利率低位的情况下，还可以适度加杠杆来配置高票息 短久期信用债。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 18 图表6 ： 5 月 以 来， 信用 利差 已被 大幅 压缩 资料来源：Wind ，联讯证券 但低评级企业内部， 国企、 城投和民企的分化会依然存在。7 月 23 日国务院常务会 议提出，在市场化原则下满足融资平台 在建项目 的合 理融 资需 求 ，考 虑到 近两 年针 对城 投的高压监管，这一点实际上是超预期 的，从城投债的信用利差 来看也是如此。近期有 不少省市自治区公布了基建投资计划， 最近也有大规模基建的传 闻，我们认为如同四万 亿一样，城投公司依然会是这一轮基建扩张中重要的投融资载体。 从这个角度看，城投债的刚兑信仰依 然在，甚至还有强化的 趋势，这可能会对低评 级民企发债产生一定的挤压。 总结一下，我们认为政策在转向宽信 用后，信用债一级市场 会继续回暖，高、低评 级债券的发行难度会收敛。但是低评级 债券内部，城投债和民企 债的分化会依然存在， 甚至在城投刚兑信仰强化后，会对低评级民企债形成 负面冲击 。 发行时的期限选择上，考虑到高风险 偏好资金在趋势性减少 ，短久期更为合适。债 券品 种选 择上 ， 目前 PPN 比较 难卖 ， 建议 尽量 选择 流动 性相 对较 好的 短融 、 中票 、 企业 债和公司债 这些 。 三 、 非 标融 资 非标融资的主要形式 有 信托 贷款 、委 托贷 款、 非标 票据 和股 票质 押。 非标 是这 一轮 金融严监管的重点领域，进入了缩量时代。 下文我们逐一分析。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 18 （一） 信托贷款 信托贷款指的是资管产品通过信托计划放款。 2018 年一季度融资类信托产品余额为 4.4 万亿，占信托业总资产余额的 17.3% 。 图表7 ： 信 托 业 进入 缩量 时代 资料来源：Wind ，联讯证券 2018 年上半年社融口径下的新增信托贷款为-1863 亿元 。 除受 资管 新规 禁止 资产 池、 禁止期限错配、禁止多层嵌套以及穿透后需要满足合格投资者要求的影响 外， 55 号文 明确了银信业务的穿透监管，堵住了银信通道规避监管的口子。 与此同时， 55 号文还要求商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质， 规避监管投向、 资产 分类 、 拨备 计提 和资 本占 用等 监管 ， 不得 通过 信托 通道 将表 内资 产虚 假出 表。55 号 文也规定了不得将信托资金投向房地产 、地方政府融资平台、产 能过剩等限制或禁止性 领域。 中国基金业协会进行窗口指导，要求 券商集合类资管产品不 得投向信贷类资产，以 信托贷款为标的的产品暂停备案。券商 资管如果想继续投资信贷 类非标，只能采用定向 的模式，而且资金必须是自有资金，不 能使用银行理财等资管资 金。在下 发的私募产 品基金备案须知中，同样要求私募基 金不能通过信托贷款、委 托贷款等方式直接或者 间接从事借贷活动。 我们认为，信托贷款收缩只是开始，在严监管下通过信托贷款来融资困难重重。 （二） 委托贷款 委托贷款是指通过委托银行发放贷款。由于 2018 年以前缺少具体法规约束，银行 不断创新委托贷款的模式，来规避传统 信贷业务所面临的额度、 集中度和流向等监管。 2017 年底委托贷款余额达到了峰值，为 13.97 万亿元。 和信托贷款一样，委托贷款在这一轮 严监管中，也进入缩量 时代，今年上半年净融 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 18 资规模为-8008 亿元。 除了受信托贷款部分提到的资管新规 和中基协窗口指导影响 外，对委托贷款有较大 影响的是 2018 年 1 月印发的商业银行委托贷款管理办法 。该办法对委托贷款的资金 来源和资金投向双向堵截，要求商业银 行不得接受受托管理的他 人资金、银行的授信资 金、具有特定用途的各类专项基金、其 他债务性资金和无法证明 来源的资金等发放委托 贷款。按照该办法，券商资管、基金专 户、信托计划、私募基金 等都不能担当委托贷款 的发放人。 结合 资管 新规 、 银信 55 号文 和 私 募产 品基 金备 案须 知 等文 件 ， 委托 贷款 这一 众 多资管计划投资非标的重要渠道被严格规范了。 图表8 ： 受 委 托 贷款 新规 等文 件的 影响 ，今 年委 托贷 款余 额减 少了 8000 亿元 资料来源：Wind ，联讯证券 （三） 非标票据 票据融资属于常见的非标业务，银信 合作下的票据资管计划 是目前主流形式，资管 新规出台前存量规模大约为 2 万亿。 具体操作方式是，银行通过投资券商 资管计划，也可能引入 一家或多家过桥银行， 直接或通过过桥银行，受让并持有票据 资产或者票据收（受）益 权资产。对银行来说， 这种业务可以在不占用信贷规模、降低 资本占用的前提下，维护 贷款客户资源，并带来 利润。 2016 年 4 月，银监会下发 82 号文，在银登中心登记过的票据收（受）益权将不再 计入非标，但不能带有显性或者隐性的 回购协议，票据收（受） 益权转让给资管计划的 模式被正名。 在这一轮金融严监管的过程中，没有 专门出台针对票据业务 融资的文件。但由于主 要是用理财资金来对接券商资管计划， 受资管新规打破刚兑、禁 止资金池、禁止期限错 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 18 配、禁止多层嵌套等的制约，企业通过非标票据来融资也面临缩量的压力。 （四） 股票质押 根据 2017 年新修订的 G06 理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购正式被 认定 为非 标， 自此 无论 是表 内还 是表 外的 股票 质押 ， 都属 于非 标融 资。 根据 中证 登数 据， 最新的市场质押股数为 6304 亿股，占总股本的 9.89% ，市场质押市值为 50756 亿元 。 2018 年 1 月， 中证 登、 交易 所修 订了 股 票质 押式 回购 交易 及登 记结 算业 务办 法 ， 该新规已经于今年 3 月 12 日正式实施。相比于 2016 年 10 月印发的征求意见稿，有了 更为严格的要求。 第一，严格控制股票质押比例和质押率。单只 A 股股票整体质押比例不超过 50% ； 单一证券公司、单一资管产品作为融 出方接受单只股票 质押 比 例不 得超 过 30% 、15% ； 股票质押率上限不得超过 60% 。 第二，提高融资门槛，限制资金用途 。股票质押新规要求融 入方不得为金融机构或 者其发行的产品，融入资金应当用于实 体经济生产经营并专户管 理，不得用于淘汰类企 业、新股申购或买入股票。 第三，根据证券公司分类评价结果，限制融出资金规模。分类评价结果为 A 、B 、C 类的 证券 公司 ， 自有 资金 融资 余额 分别 不得 超过 公司 净资 本的 150% 、 100% 和 50%，对 低评级券商的影响较为明显。 由于质押新规新老划断，加之 2017 年 9 月券商、银行、信托等机构已经开始规范 各自的业务，新规出台的短期影响有限 。但由于提高了门槛、限 制规模、严格控制股票 质押比例和质押率，行业将逐渐恢复良 性竞争，从上市公司的角 度看，这是不利于它们 融资的。 加之今年股票市场大跌后，一些质押 的股票触碰到了平仓线 ，被强平或引起诉讼。 尤其是某疫苗生产上市企业因公众事件被 ST ， 面临 退市 风险 ， 某券 商因 持 有 1.7 亿股该 上市公司质押股票，目前已经开始起诉 ，如何解决有待观察。预 计该事件，对上市公司 尤其是民企上市公司的股权质押业务有明显负面冲击。 四 、 海 外融 资 境内企业海外融资