转债入门手册之二：转债打新全攻略.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 固定收益|专题报告 2020年2月27日 证券研究报告 Table_Title 转债打新全攻略 转债入门手册之二 Table_Summary 报告摘要： 在本篇报告中，我们主要对转债新券的发行流程，以及打新策略的参与思路进行详细介绍。 转债预案的审批流程从最初的方案设计和文件起草，到最后转债顺利发行，需要经历从发行公司内部到监管机构的多重审核。审核前期阶段的耗时长、且不稳定，同时考虑到当前的存量预案较多，我们建议对于已经取得证监会发行批文的预案进行重点的个券预储备工作，而对于处在审核流程前期的预案，则以关注各阶段预案规模的转移趋势为主，以帮助对转债后续的供给节奏进行大致判断。 当转债预案获得证监会的发行批文后，转债发行人便可选择发行日期，并开始预路演等工作，新券的发行安排可以分为“网上+网下”和“纯网上”两种常见的模式，同时还会安排优先认购环节。发行工作完成后，新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间。 转债打新策略是参与转债市场的最常见策略之一，其中基本的转债打新策略思路是在转债发行阶段参与申购，获配新券，并在转债上市的第一天将其卖出，赚取价差。 打新策略安全性较高，若非转债在发行到上市间正股出现了幅度较大的调整，以至于叠加转股溢价率后转债价格仍无法达到 100 元，那么参与转债打新均能获得正向收益。需要注意的是，权益市场的熊市环境和转债市场的低估值环境会增大打新策略的风险。 在跟踪打新机会时，我们应密切关注发行公告、募集说明书等关键文件的发布进度，及时整理关键信息，尤其留意发行中是否设置了网下申购环节。若既无网下渠道，也无法参与优先认购，还可考虑通过“抢权”或大宗交易渠道侧面参与配售。 在是否参与打新的决策过程中，我们需要借助公告中整理的基本信息推算上市时可能的价格水平和债底保护力度，以及可能的中签率水平，综合对参与新券申购的机会和风险水平进行评估。若推算结果显示参与打新的获益机会较大，即可选择参与打新。 转债上市后，首日往往会迎来流动性高峰，对于新券申购过程中未能足额获配的投资者，新券上市首日提供了从二级市场直接买入的机会，虽然相较于打新的配置成本明显上升，但上市首日至少提供了配置所需的足够流动性。 风险提示：转债发行、交易政策出现重大调整；定增相关政策进一步放宽。 Table_Author 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyugf 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyfgf 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 固定收益专题:关注AA唯一市级城投，挖掘高收益 2020-02-26 固定收益专题:海外多国疫情升温，如何影响国内债市？ 2020-02-26 土地专题报告系列之一:2019年，哪些省市土地市场热度较高？ 2020-02-24 Table_Contacts 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 目录索引 一、一只新券如何诞生？ . 4 （一）发行前的审批流程：重点关注已进入流程后期的预案 . 4 （二）转债的发行安排 . 6 二、转债打新指南 . 8 （一）转债的打新收益来自何处？ . 8 （二）如何及时跟踪打新机会：关注重要文件中的关键信息 . 10 （三）打新的准备与决策：关注关键指标的推算 . 12 三、打新之后新券上市首日同样关键 . 15 四、小贴士：一些值得关注的细节问题 . 17 （一）网上和网下申购的规模如何安排？ . 17 （二）中签后若没有按要求交款会受到怎样的处罚？ . 17 五、风险提示 . 17 qRrPsPsMwPmMpPzRtPrPoN6MbPaQmOnNmOmMlOoOsQlOsQwO8OmOoNMYqRqRuOnMqO识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：转债发行预案的审核流程 . 4 图 2：股东大会公告日到发审委通过日之间通常会消耗最多的时间（天） . 5 图 3：截至 2020 年 2 月 24 日，处在股东大会通过阶段和证监会核准阶段的存量预案规模较大（亿元）. 6 图 4：新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间（天） . 8 图 5：参与转债打新可能得到的结果 . 9 图 6：除熊市时期外，打新策略均有较大机会取得正向收益（%） . 10 图 7：2019年初，绝大对数新券设置了网下申购渠道（万元） . 12 图 8：2019 年末至 2020 年初，新发行的转债逐渐取消了网下申购渠道（万元）. 12 图 9：顺丰控股的前四大持有人结构（数据截止日期：2019年9月31日） . 15 图10：新券上市首日往往会迎来成交额高峰（亿元） . 16 表1：转债审核各环节耗时统计（天） . 6 表2：顺丰转债发行安排 . 7 表3：奥瑞转债发行条款汇总 . 11 表4：上交所、深交所对可转债申购后未足额付款的处罚方式 . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 本篇报告是转债入门手册系列的第二篇，在第一篇报告中，我们对转债产品的基本构成、特征以及价格分析方法进行了介绍。在本篇报告中，我们主要对转债新券的发行流程，以及打新策略的参与思路进行进一步介绍。 一、一只新券如何诞生？ 在详细介绍转债新券的分析思路前，我们首先需要了解的是一只新券的诞生过程，这样我们在实际的新券分析工作中，才能对新券未来的供给节奏进行预判，并了解哪些新券可能在近期发行，从而做好前期的储备工作。 （一）发行前的审批流程：重点关注已进入流程后期的预案 转债预案的审批流程从最初的方案设计和文件起草，到最后转债顺利发行，需要经历从发行公司内部到监管机构的多重审核。我们在图1中展示了标准的转债预案审核流程。在拟发行转债的公司完成了最初的文件起草工作后，转债发行预案首先需要在公司内部经过董事会决议，并上报股东大会审议两个步骤的审核。而股东大会通过后，转债预案的相关材料会上报至证监会，证监会受理后转债预案会提交至发行审核委员会（简称发审委），并由发审委对转债预案的调整意见进行反馈，随后发行人对相关反馈意见进行修改，转债预案方可获得证监会核准，并获得发行批文。获得批文后，转债预案的审核流程才能告一段落，随后进入到发行阶段。 图1：转债发行预案的审核流程 数据来源：广发证券发展研究中心 转债预案各流程的审核时间在不同个券间可能存在较大分化。 以近期上市的博威转债为例，其转债发行预案于2019年6月11日公布，6月27日在股东大会决议中通过，上报至证监会，随后在8月13日收到证监会的反馈意见，并于9月4日对反馈意见进行了公告和回复。2019年11月2日，在经历了两轮反董事会公告发行预案股东大会（国资委）批准 上报证监会受理发行审核委员会 获得证监会核准获得批文 发行公告申购日（T日） 上市日识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 馈和回复、修订后，博威转债发行预案在发审委审核通过，并在12月14日通过证监会的核准，取得正式批文。最终，博威转债于2020年1月8日发布了发行公告，开启了转债的发行工作。 在上述案例中，博威转债从最初提出发行预案到最后获得证监会批文仅耗时约半年的时间，整个审核流程进展较快。然而，对比发行日期相近的乐普转债，其发行预案早在2018年3月13日便已公布，但直到2019年12月19日才获得批文，整个审批过程耗时超过一年半。 我们对2017年9月的可转债申购新规实施以来，新发可转债在各环节的审批时间进行了统计，发现不同个券之间审核进度的确存在很大分化，但从大体上看，股东大会公告日到发审委通过日之间通常会消耗最多的时间，并且这一阶段耗时的波动也较大；而由董事会公告预案到股东大会公告日的耗时，以及证监会核准到发布发行公告的耗时则相对较短，时间波动幅度也相对较小。 从平均水平来看，股东大会公告日至通过发审委平均需要消耗147.8天（本部分均按照日历日计算），耗时远高于其他环节，并且标准差也达到了46.5天，波动较大，判断其发行进度存在很大难度。而在通过证监会核准之后，转债距离发行平均时间仅在41.5天左右，虽然这一过程的耗时存仍在一定波动，但总体来看平均时间并不算长，并且在下一个阶段即可进入发行环节，因此通过证监会核准对于新券预案的跟踪来说是一个重要的时间节点。 图2：股东大会公告日到发审委通过日之间通常会消耗最多的时间（天） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：折线图中未展示极端值通光转债，其股东大会至发审委通过 552天。 050100150200250300董事会预案至股东大会通过 股东大会公告至发审委通过发审委通过至证监会核准 证监会核准至发行公告2020年2月2017年9月，发行新政实施识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 表1：转债审核各环节耗时统计（天） 董事会预案 至 股东大会通过 股东大会公告 至 发审委通过 发审委通过 至 证监会核准 证监会核准 至 发行公告 平均耗时 28.7 147.8 63.0 41.5 耗时标准差 29.9 46.5 28.0 31.8 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 截至2020年2月24日，现有的公募转债发行预案多达182只，完全覆盖将耗费投研工作者大量时间和精力成本，同时由于转债前期的审核流程时间耗费较长，且存在很大不确定性。因此我们建议对于已经取得证监会发行批文的预案进行重点的个券预储备工作，而对于处在审核流程前期的预案，则以关注各阶段预案规模的转移趋势为主，以帮助对转债后续的供给节奏进行大致判断。 截至2020年2月24日，过去一年内公布的转债发行预案总规模达到3022.7亿元，其中1017.1亿元已经通过证监会核准取得批文，有望在较短时间内发行；1793.3亿元的预案尚处于股东大会公告阶段，暂未通过发审委审核，后续发行进度存在较大的不确定性。此外，处于董事会公告阶段和发审委通过阶段的预案规模占比较小，均在100亿元左右。 图3：截至2020年2月24日，处在股东大会通过阶段和证监会核准阶段的存量预案规模较大（亿元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）转债的发行安排 当转债预案获得证监会的发行批文后，转债发行人便可选择发行日期，并开始预路演等工作（发行批文的有效期通常为6个月1）。当发行人与承销商确认了最终的发行日期，并正式开启发行工作后，公司便会在相应的交易所发布转债新券的发1 在极少数情况下，转债发行人也可能由于自身的特殊情况申请延长批文。例如交通银行的可转债发行预案在 2018年12月28日便已获得发行批文，而交通银行在2019发布公告称，将转债有效期延长12个月至2020年6月28日。截至 2020年2月24日，交通银行的本期转债仍未发售，距离获得批文的时间已经超过一年。 0200400600800100012001400160018002000董事会预案 股东大会通过 发审委通过 证监会核准识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 行公告、募集说明书等重要文件，并在文件中披露转债的具体发行安排。 通常来说，转债新券的发行安排可以分为设置网下申购渠道与未设置网下申购渠道两种模式。其中，网下申购主要针对机构投资者设置，允许的申购上限较高（常在10亿元左右）；而网上申购则主要针对公众投资者，允许的申购上限仅为100万元，且需要结合中签率进行摇号分配。在新券的发行安排中，公募转债均会设置网上申购渠道，一部分转债会选择开启网下申购渠道，而另一部分转债则不会设置这一渠道，从而形成了“网上+网下”和“纯网上”两种常见的发行安排。 此外，新券发行过程中还会安排原股东的优先认购环节，通常原股东可参与的申购比例与其持有正股的比例相等。 表2以顺丰转债为例，展示了一个典型的转债发行流程。在T-2日发行公告、募集说明书等文件发行后，T-1日便会开启针对机构投资者的网下申购工作，同时参与原股东优先认购的投资者需要进行股权登记，以确定可优先认购的比例。而在T日，便会开始网上申购，以及原股东认购工作。至此，各个渠道的申购工作告一段落。在随后的几个交易日中，转债发行公司会陆续公布网上和网下申购的配售额度、中签结果、缴款情况等配售相关信息。 表2：顺丰转债发行安排 日期 交易日 发行安排 2019-11-14 星期四 T-2日 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 2019-11-15 星期五 T-1日 网上路演 原股东优先配售股权登记日 网下申购日，网下机构投资者在 17:00 前提交网下申购表 等相关文件，并于 17:00 前缴纳申购保证金 2019-11-18 星期一 T日 刊登可转债发行提示性公告 原无限售股东优先配售认购日（缴付足额资金） 原有限售股东优先配售认购日（11：30前提交认购资料） 原有限售条件股东11:30前缴纳认购资金 网上申购（无需缴付申购资金） 2019-11-19 星期二 T+1日 刊登网上中签率及网下配售结果公告 根据中签率进行网上申购的摇号抽签 2019-11-20 星期三 T+2日 刊登网上中签结果公告 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 网下投资者根据配售金额缴款（如申购保证金低于配售金额） 2019-11-21 星期四 T+3日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确认最终配售结果 2019-11-22 星期五 T+4日 刊登发行结果公告 资料来源：发行公告，广发证券研究所 转债的发行工作完成后，新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 我们对2019年以来转债新券从发布发行公告至上市交易的时间进行了统计，发现这一过程的耗时通常在20-40天内完成，平均耗时为28.8天，即约一个月的时间，并且波动较小，标准差仅为7.2天。 图4：新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间（天） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、转债打新指南 （一）转债的打新收益来自何处？ 在对转债预案的审核、发行流程有了基本的认识后，我们将进入到本篇报告的重点环节如何对转债的打新机会进行分析。 转债打新策略是参与转债市场的最常见策略之一，其中基本的转债打新策略思路是在转债发行阶段参与申购，获配新券，并在转债上市的第一天将其卖出，赚取价差。打新给予了投资者以转债的票面价值，也就是100元/张的价格购入转债的机会。这也就意味着，只要转债的上市价格超过100元，参与转债打新即可获得正向收益。 转债在确定转股价时通常规定不得低于募集说明书公布前一交易日股票交易均价与发行前20交易日股票交易均价的孰高者，这意味着在转债发行时，除非正股正处在剧烈波动时期，转债正股的市场价与新券的转股价应该处在相近水平，对应平价也将在100元左右。假设参与申购时转债的平价等于100元整，即正股价格与转股价相等，那么在直至转债正式上市并可进行交易时，转债的正股价格无非出现如下三种变化： 正股价格上行：在此情境下，上市时转债的正股价格将高于转股价，即平价高于100元。此时，转债将得到一个相对较低的转股溢价率，但由于平价本身已经超过100元，因此即使转股溢价率不高，转债的上市价格也将超出100元的申购价格，即参与打新可取得正向收益。 正股价格持平：在此情境下，上市时转债的正股价格仍将和转股价持平，即平价等于100元。此时，转债将得到一个相对中等的转股溢价率，0102030405060702017-09-21 2017-12-26 2018-07-24 2019-03-01 2019-06-30 2019-12-19识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 再叠加100元的平价，转债的上市价格也将超过100元的申购价格，即参与打新可取得正向收益。 正股价格下行：在此情境下，上市时转债的正股价格将低于转股价，平价也将相应低于100元。此时，转债将得到一个相对较高的转股溢价率。若上市时平价在叠加转股溢价率后使得转债市场价超过100元，那么参与打新仍可获得正向收益；而若上市时平价叠加转股溢价率后仍未达到100元，那么参与转债打新将遭受亏损。 图5：参与转债打新可能得到的结果 数据来源：广发证券发展研究中心 由此可见，若非转债在发行到上市期间，正股出现了幅度较大的调整，以至于叠加转股溢价率后转债价格仍无法达到100元，那么参与转债打新均能获得正向收益。在如下两种情况下，转债打新策略的胜率会出现下降：（1）权益市场整体处于下行区间时，新券发行后正股出现系统性调整的概率会增大，从而增加参与转债打新的风险；（2）市场整体的低估值时期2，转债上市后可以获得的转股溢价率有限，发行到上市期间留给正股下行的“容忍度”将下降，从而增加参与打新的风险。需要注意的是，上述两种情况在一定程度上都是市场预期低迷的表现，因此常常同时出现。反之，在权益市场的牛市时期以及转债市场的高估值环境下，参与打新的安全性则通常有更高保障。 从近三年的新券上市表现来看，除去2018年的权益市场整体下行时期，以及2019年2季度的市场回调时期，在大多数市场环境下，新券上市首日价格均有很大机会超过100元。 2 这里的低估值指的是市场给予各个价位转债的估值处在较低位置，特指估值主动压缩后的情形，而估值的被动变化不会带来实质影响。 申 购 价格 ： 1 0 0 元 平价 = 1 0 0 元上 市 价格 1 0 0 元平价 1 0 0 元获得 较低 转股溢价率上 市 价格 1 0 0 元获得 中等 转股溢价率平价 1 0 0 元， 打新策略获得正向收益 。正股 价较 转股 价 下行情景 2 ：发行至上市间转债平价不变，上市时获得中等估值，上市价格 1 0 0 元， 打新策略获得正向收益 。情景 3 ：发行至上市间转债平价下行，上市时获得较高估值，若平价 * （ 1+转股溢价率）超过 100 元， 打新策略获得正向 收益 ； 若平价 * （ 1+ 转股溢价率 ）仍不足 100 元， 打新策略 获得负向 收益正股 价与 转股 价 持平正股 价较 转股 价 上行识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 固定收益|专题报告 图6：除熊市时期外，打新策略均有较大机会取得正向收益（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）如何及时跟踪打新机会：关注重要文件中的关键信息 在转债正式发行之前，发行人会提前在交易所发布转债的发行公告、募集说明书、信用评级报告等重要公告文件。根据这些公告文件的内容，我们便可以对这只新发转债的几乎所有重要基础信息进行整理。表3以近期发行的奥瑞转债为例，整理了其募集说明书和发行公告发布后的关键信息整理情况。这些关键信息背后的重要意义可参考我们转债入门手册系列报告的第一篇初识转债真面目的第二章内容。有了这些内容后，我们便可以对这只新券开展一系列基础分析工作。 我们在前文中提到，常见的转债发行安排有“网上+网下”和“纯网上”两种，而对于机构投资者而言，是否设置网下申购渠道在很大程度上决定了该机构能否有效参与新券的申购。因此，在新券的信息整理过程中，是否设置网下渠道是我们的首要关注点之一。 通常来说，承销商的意愿会对一只转债是否会设置网下申购渠道造成决定性影响。通常，转债发行过程中若未被足额认购、或是认购后未缴款所剩余的额度都需要由承销商包销，当转债申购遇冷时，承销商将面临很大的包销风险。因此，在市场的打新热度不高时，承销商通常会选择同时开启网上和网下申购渠道，以保证尽可能多的资金参与申购，毕竟通常网下渠道的申购量会远超网上渠道；而当市场的申购热度较高时，承销商便可能选择不再设置网下申购渠道，因为此时网上申购的金额往往已经足以达到足额申购的要求，而处理流程较为繁琐的网下申购渠道便可以不再设置，或通过调低网下渠道的允许申购上限等方式间接降低网下申购的参与热度。 同时，这也解释了为何新券是否设置网下申购渠道与发行规模存在很大联系。对于规模较小的新券，即使不设置网下渠道，其出现大额包销的风险也相对较低，而对于规模较大的新券，若不开启网下渠道，则将面临更大的包销压力。 -20-100102030402017/4/5 2018/2/6 2018/9/13 2019/3/29 2019/7/4 2019/12/11 2020/2/19上市首日收盘涨跌幅(%)