2018年证券行业策略报告：边际回暖，业绩可期.pdf

分析师： 张志鹏执业编号： S0820510120010联系人：张赢2017.12.25 回顾 2017年，监管政策层出不穷，全面延续严监管格局。 在严监管环境 +市场存量资金博弈成交清淡的情况下，券商板块整体承压 ， 2017年年初至 11月底 ，券商板块下跌 5.45%，与保险、银行板块相比走势疲软 。券商行业集中度不断提升，大券商净资本充足，产品设计、业务拓展以及风控能力强，在严监管环境下更为受益， 呈现优质券商强者恒强格局。 分 业务来看， 2017年前三季度， 29家上市券商营业收入中，自营业务收入同比增幅高达 20%，资管和利息收入同比实现正增长，但受股市成交低迷和债券承销影响，经纪业务和投行业务有较大幅度下滑 。 上市券商自营收入占比达 29%，超越经纪业务成为上市券商第一收入来源 。 就 2017年前三季度数据而言，上市券商自营收入两级分化现象 明显，其中 中信、海通、广发、东方、国君、华泰绝对收入和自营规模均排名靠前，这与大券商充足的资本金紧密相关 。 自营收入差距是导致券商 2017年业绩分化的主要原因。 展望 2018年，伴随机构投资资金入市， A股明年被纳入 MSCI新兴市场 指数 ， 市场 普遍看好明年行情，认为 2018年 A股为增量资金市场，或走出慢牛行情 。 2018年市场成交量有望边际 改善，同时 券商自营收入整体有望与 2017年一样保持 高位。 考虑到明年 A+H上市券商将实施 IFRS9准则，自营业务收入波动将更加明显，业绩分化可能会加大 。 在 十九大提倡直接融资的背景下， 预计明年 IPO发行仍将保持常态化，同时延续严审核的态势 。 再融资方面，监管层或继续调整 再融资品种结构失衡 现象 ，鼓励 可转债和优先股等股债结合产品的 发行。 在监管支持和市场要求双重利好条件下 ，预计 ABS发行 规模进一步攀升， ABS&可转债有望迎发展春天。 改变传统业务模式向满足客户多样化需求的财富管理转型已然成为各个券商转型发展经纪业务的 共识。 目前多家券商 通过 构建 自身的客户分层 体系，对不同客户群体给予不同的财富管理服务。在金融 科技 2.0阶段， Fintech也将 助力券商转型发展财富 管理， Fintech+财富管理 是未来券商业务转型的发展趋势。2 投资建议： 在 市场环境 +政策环境边际回暖以及券商积极探索业务转型改善竞争格局的背景下，预计券商板块业绩也将边际好转。 中性条件下 ，预计 2018年行业 全年营业收入较 2017E增长 9%， 净利润较 2017E增长 11%。 目前 板块 PB基本触底，位于历史低位，下行空间 有限 ， 上行 空间 广阔， 具有较高配置价值 。 随着 板块业绩分化，个股Alpha属性开始显现，因此建议重点关注低估值高盈利个股 ，其中重点推荐高弹性个股广发证券、华泰证券、招商证券。 风险提示：（ 1）股票市场持续低迷；（ 2）监管政策变化。3展望：市场 +政策边际回暖，业绩有望改善回顾：严监管下板块承压，自营收入分化123 投资 建议：板块安全边际高，配置高弹性个股风险提示44目录 2017年全国金融工作会议强调要引导资金脱虚向实，服务实体经济。而后证监会也表示要一一化解业务风险点 ，防范行业发展 秩序，为实体 经济发展 创造良好的金融环境。 资 管 ： 一行三会外汇局发布资管新规征求意见稿 ，明确 提出禁止通道业务，消除监管套利和多层嵌套行为 。 去通道、去杠杆、引导券商资管走主动管理之路一直是监管所向。 投行 ： 十九大报告 指出要提高 直接融资比重，促进多层次资本市场健康 发展。监管层致力于解决 IPO堰塞湖问题，与此同时也严控 IPO发行质量。 资本中介：交易所就修订股票质 押 新 规公开 征求意见，新规以强化风险管理、规划业务运作和服务实体经济为出发点，对股票质押率、质押比例、质押主体、资金用途等进行了严格 限制。52月，修改再融资新规5月，发布减持新规7月，实施 证券期货投资者适当性管理办法 7月， 修改证券公司分类监管规定7月，修改证券监督管理委员会发行审核委员会办法9月，发布投行内控指引征求意见稿9月，发布股票质押新规征求意见稿11月，发布资管新规征求意见稿数据来源： 证监会 ，爱建证券财富管理研究所图 1： 2017年重点监管政策汇总02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000上证综指 券商 ( 申万 )6数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 2： 上证综 指与券商板块历史走势对比 2017年年初至 11月底，上证综指上涨 5.78%，而券商板块整体承压，下跌 5.45%，与保险、银行板块相比走势疲软。 券商 6月月报数据表现亮眼，加上全国金融工作会议中监管态度未超预期，券商板块伴随股市持续上扬 +半年报 披露出现一段上涨行情。 历史数据表明，券商 板块 Beta属性 强，与大盘走势紧密相连， 但今年券商 板块与大盘 走势出现 背离 。数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 3： 2017年以来上 证综 指与券商板块涨跌幅变动板块 上证综指 券商 保险 银行区间涨跌幅 5.78% -5.45% 79.19% 13.75%区间最大涨幅 9.97% 8.76% 84.83% 18.85% 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所表 1：大盘与金融板块涨跌幅（ 2017/1/3-2017/11/30）7数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 5：券商个股涨跌幅表现（ 2017/1/3-2017/11/30） 2017年券商板块与上证综指之间的 Beta值波动明显，在 2017Q3达到峰值，第四季度 Beta值 又出现回落，处于历史低位，这也印证了券商板块与大盘走势出现背离的这一现象。 券商板块走势疲软，与大盘出现背离，不及其他金融板块主要系： 1）结构性行情下大盘走势与个股分化严重，存量资金博弈多空观望导致成交量清淡； 2）严监管政策下投资者 风险偏好 低，对券商板块不看好。 个股方面，除去新上市券商（浙商、银河、中原、财通）外， 中信、招商 、国君、华泰、广 发、兴业、东方等大券商涨跌幅位居板块前列，这与公司业绩表现息息相关， 也表明板块个股 Alpha属性 显现 。数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 4：券商板块 Beta值变动情况（与上证综指）- 7 0- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040浙商证券 中原证券 中国银河 中信证券 招商证券 财通证券 国泰君安 华泰证券 广发证券 兴业证券 东方证券 方正证券 华鑫股份 光大证券 国元证券 国投安信 申万宏源 海通证券 长江证券 山西证券 国金证券 东兴证券 东吴证券 国信证券 国海证券 东北证券 宝硕股份太平洋西南证券 西部证券 锦龙股份 哈投股份 华安证券 第一创业0.000.501.001.502.002.502016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4Beta 自 2015年 以来 ， 行业营业收入 CR5、 CR10、 CR20呈 稳步上升趋势， 2017H1分别 达 42.30%、 61.54%、 79.40%，行业集中度不断提升 。 严 监管环境下，净资本充足的大 券商 更具优势，预计行业集中度会进一步提升，优质券商强者恒强。 从 2017Q1-3营业收入 情况来看，前 20上市券商格局基本不变，但业绩有所分化，其中中信、华泰、招商、东方等券商营收同比实现正增长。8数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 6：行业 营业收入集中 度变动 图 7：前 20上市券商营收及同比增速数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 分 业务来看， 2017年前三季度， 29家上市券商营业收入中，自营业务收入同比增幅高达 20%，资管和利息收入同比实现正增长，但受股市成交低迷和债券承销影响，经纪业务和投行业务有较大幅度下滑。 券商营业收入业务 结构 也 发生 变化， 2017年前三季度， 29家上市券商自营收入占比达 29%，超越经纪业务成为上市券商第一收入来源 。 经纪 +投行收入占比有所下滑（ 2017Q1-3为 37%，较 2016A下降 8%），利息收入占比稳步提升，业务结构进一步完善。9数据来源： 公司公告 ，爱建证券财富管理研究所图 9：上市券商业务结构变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 8： 2017Q1-3上市券商业务收入及同比增速 2015年上市券商自营规模大幅提升， 2016年有少许回落，截至 2017年三季度末，自营规模有所回升，较 2016年底上涨 9.25%至 1.79万亿元。 在市场保持震荡上行行情不变的情况下，预计未来券商自营规模稳中有升， 2018年自营规模平均维持在 1.8万亿元。 从 资产配置情况来看 ，债券配置占半壁江山，不同券商 各有特色。其中东方证券在债券上的配置比例 较高，2017H1债券占比高达 66%； 而中 信 证券在股票上的配置比例较高， 2017H1股票占比达 23%。10图 10：上市券商自营规模及增速变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 11： 部分大券商资产 配置情况18% 23%11% 13%51% 47%19% 17%0%20%40%60%80%100%2016/12/31 2017/6/30中信证券股票 基金 债券 其他14% 13%16% 14%44% 50%26% 23%0%20%40%60%80%100%2016/12/31 2017/6/30海通证券股票 基金 债券 其他12% 14%8% 6%62% 66%19% 14%0%20%40%60%80%100%2016/12/31 2017/6/30东方证券股票 基金 债券 其他 就 2017年前三季度数据而言，上市券商自营收入两 级分化 现象 明显， 这由券商 自身 投资 规模 和 自营 收益率共同影响。 其中中信、海通、广发、东方、国君、华泰绝对收入和自营规模均排名靠前，这与大券商充足的资本金紧密相关。 另外山西、一创、华安、东方同比增速表现亮眼。 就上述自营收入排名靠前的 5家券商，中信、广发、华泰更多依靠高规模，而海通、东方则更多是依靠较高收益率赚取高自营收入。 单看平均投资收益率水平，财通（ 6.08%）、国海（ 5.58%）、山西（ 4.27%）、兴业（ 4.18%）、海通（ 4.11%）、东方（ 3.83%）等排名 靠前 。注：自营 规模 =交易性金融资产 +可供出售金融资产，自营收入 =投资净收益 +公允价值变动 -对联 /合营 企业投资收益。11数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 12： 2017Q1-3上市券商自营收入同比增速对比 0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,500中信证券 国泰君安 海通证券 华泰证券 广发证券 招商证券 中国银河 申万宏源 光大证券 国信证券 东方证券 方正证券 兴业证券 长江证券 国元证券 东吴证券 西南证券 东兴证券 国金证券 西部证券 东北证券 财通证券 国海证券 山西证券 浙商证券 华安证券太平洋中原证券 第一创业自营规模（亿元、左） 投资收益率（ % 、右）图 13：上市券商自营规模及平均投资收益率（ 2017Q1-3）数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070中信证券 国泰君安 海通证券 华泰证券 广发证券 招商证券 中国银河 申万宏源 光大证券 国信证券 东方证券 方正证券 兴业证券 长江证券 国元证券 东吴证券 西南证券 东兴证券 国金证券 西部证券 东北证券 财通证券 国海证券 山西证券 浙商证券 华安证券太平洋中原证券 第一创业自营收入（亿元、左） 增速（ % 、右） 2016年以来监管层致力于去通道、去杠杆，券商资管低风险低收益的通道业务难以维系，受此影响 2017Q2行业资产管理规模于近三年内首次出现下降（环比下滑 3.59%），而 2017Q3资管规模继续缩水至 17.37万亿元（环比下滑 3.99%） 。 监管层出台各项政策促使券商资管走主动管理之路，而目前行业资产管理总规模中主动管理规模约占 30%，未来资管业务转型主动管理，短期阵痛难以避免，长期利好行业发展。 个体有所分化，例如中信证券月均资产管理总规模和月均主动管理规模均排第一，并且遥遥领先；而广发证券主动管理规模占比达 60%，约为行业平均水平的两倍。12-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000资产管理规模（亿元、左） 环比（ % 、右）图 14：行业资产管理规模变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中信 广发 国君 华泰 华融月均主动管理规模（亿元、左） 占比（ % 、右）图 15： 2017Q2月均主动管理规模前 5券商数据来源： 基金 业协会，爱建证券财富管理研究所 在监管层提倡发展直接融资的大环境下，新股发行逐渐恢复常态化， 2017年以来 IPO数量大幅提升，创历史新高，截至目前发行数量（按上市日）已达 429家，发行规模也 稳步 提升，较 2016全年增长超 50%。 定增 市场转冷，自 2月份再融资新规出台后，定增规模骤减 。但 10月份以来，定增市场开始边际回暖，募资规模同比实现正增长。13图 17：增发规模急剧缩水图 16： 2017年 IPO数量和规模大幅提升数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,000050100150200250300350400450500数量（家、左） 募集规模（亿元、右）05010015020025030035001020304050602016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11数量（家、左） 募集规模（亿元、右）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000增发募集资金 ( 亿元、左 ) 同比（ % 、右） 自重大 资产重组管理 办法出台后，市场中借 壳 上市明显 减少，今年上半年 券商并购 重组业务延续低迷态势。 但 6月份以来监管层多次表示对并购重组的肯定，证监会曾发文 表示要 大力推进并购 重组市场化改革，支持供给侧结构性改革和实体 经济发展，三季度并购交易出现回暖。 2017年以来利率持续上行，受发行成本提高影响 +去年债券承销井喷式 爆发，今年债券承销规模同比大幅下降，拖累投行业务收入。 可 转债和可交债作为定增的替代品不受再融资新规限制，加上 9月份证监会对可转债和可交债发行方式进行调整，将现行的资金申购改为信用申购 ，一度引爆 投资者 参与热情。14-80%-60%-40%-20%0%20%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000债券发行规模（亿元、左） 同比（ % 、右）图 19： 债券发行 规模及同比变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 18：并购交易金额及同比变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所-100-5005010015002,0004,0006,0008,00010,00012,000并购交易金额（亿元、左） 同比 (% 、右 ) 截至 2017年 11月底， A股流通市值平均在 42万亿，日换手率平均在 0.9%。 10月份以来， A股换手率有所下降，流通市值也在 11月份有所回落，市场成交整体偏清冷。 截至 2017年 11月底，股基累计成交额 112.91万亿，同比下降 11.22%。三季度伴随股市上扬，股基日均成交额逐步攀升，9月份股基日均成交额高达 5820.99亿元，同比增长近 30%。 考虑到 12月份股市可能仍处于存量资金博弈多空双方观望的局面，全年股基成交额仍面临较大压力。15数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 21：股基日均成交额及同比增速（月）数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 20： A股流通市值及换手率 作为券商最基本的传统业务之一，经纪业务担负着客户引流的重要作用，各个 券商 为获取客户流量不惜代价开展佣金价栺战，加上互联网的 冲击，行业佣金率水平连续 下滑至万分之 3.4。 2017年 1-11月，市场份额排名前十券商股基成交额累计达 45%，几乎占行业半壁江山，业务集中度较高。 其中华泰证券市场份额仍位居行业首位（达 7.85%），较 2016A有所小幅下滑。16数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 22：行业 经纪业务收入及佣金 率变动数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 23：市场份额排名前十券商 2013年以来信用业务发展 迅猛，两融业务在 2015年 急剧攀升至 2万多亿 ， 而后随 股灾如过山车般快速回落。 2017 年 以来， 随着投资者信心回暖，两融余额 缓慢攀升 ， 目前保持在万亿规模 ，较 2014年 上了一个新的台阶 。由于两融的客户主体多为二级市场投资者，所以券商两融业务与经纪业务格局密切相关。 由于资本中介业务为重资产业务，业务发展需要充足 的资本金 ，因此大券商 凭借 自身 资本金实力 在此业务规模上占有优势。 而伴随资本中介业务的发展，今年多家券商通过融资加大对该业务的投入，预计明年资本中介业务仍将保持较快发展。170.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005,00010,00015,00020,00025,00013/01 13/03 13/05 13/07 13/09 13/11 14/01 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11两融余额 ( 亿元、左 ) 占 A 股流通市值 (% 、右 )图 24：两 融余额及占 A股 流通市值比例数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所公司名称 两融余额 股票质押规模 资本中介业务 规模合计表内 表外中信证券 641.09 775.23 451.26 1870.95海通证券 467.61 731.67 425.55 1640.31华泰证券 611.23 428.02 441.88 1481.13国泰君安 571.73 713.06 128.91 1413.7广发证券 581.27 250.87 236.99 1079.39申万宏源 500.44 298.66 219.94 1024.81银河证券 571.67 312.54 128.43 1012.7中信建投 455.49 125.96 337.08 919.5国信证券 409.28 325.31 107.95 848.81招商证券 551.77 260.88 31.92 844.57表 2：资本中介业务规模前 10券商（ 2017/11/30， 亿元 ）数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所展望：市场 +政策边际回暖，业绩有望改善回顾：严监管下板块承压，自营收入分化123 投资 建议：板块安全边际高，配置高弹性个股风险提示418目录 2017年 A股整体处于震荡上行走势，存量资金博弈情况下市场交投清淡。市场资金抱团蓝筹白马，个股分化严重。2018年机构投资资金 ，例如公 募、 保险、社 保资金有望增加。加上 A股将于明年被 纳入 MSCI新兴市场指数 ，初步 纳入时 A股占比仅为 0.73%， MSCI预计将初步带来大约 170-180亿美元资金 流入，虽然增量资金有限，但会对交易情绪有所提振。 市场普遍看好明年行情，认为 2018年 A股为增量资金市场，或走出慢牛行情。190.000.501.001.502.002.5007-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01Beta 值算术平均（近 24 月） 券商板块一直作为高 Beta属性标 的，与 大盘走势 密切相关。虽 因存量资金博弈市场 +全年严监管环境影响， 2017年券商板块 Beta值波动明显， 但随着增量资金入市 +监管 环境 边际回暖， 预计券商板块 Beta值会出现小幅回升。 在 2017年市场成交疲软的情况下， 2018年市场成交量有望边际改善。同时券商自营收入整体有望与 2017年一样保持高位， 但各家券商可能有所分化，依旧看好投研能力较强的大券商。 考虑到明年 A+H上市券商将实施IFRS9准则，自营业务收入波动将更加明显，业绩分化可能会加大。图 25： 2007年以来券商板块 Beta值算术平均（近 24月 ）数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 再 融资方面一直呈现定增一枝独秀的局面，今年证监会出台再融资新规规范定增业务发展，同时鼓励可转债和优先股等股债结合产品的发行， 透露出监管层调整 再融资品种结构失衡现象 的态度 。目前可转债发行规模不高，但处于预案状态的可转债规模高达 3800多亿元。另外对于可转债发行门槛高的问题，市场 预期相关发行门槛或进一步降低 。 虽说可转债费率不高，但伴随政策推动下发行规模的大幅增长，明年或成为投行业务新的收入增长点。 在监管支持和市场要求双重利好条件下， 2017年 ABS发行规模剧增，目前券商 ABS承销金额为 1.15万亿，较去年全年增长已达 68%。加上 12月 16日，一行三会外汇局联合发布资管新 规征求意见稿， 明确 表示 ABS业务 不受此限制 。随着监管政策落地， ABS在产品设计与估值方面将具有独特优势， ABS发行规模有望进一步攀升。20图 26： 2017年可转债和可交债发行规模数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000券商承销金额（亿元、左） 占总承销比重（ % 、右）0100200300400500600可转债 可交债数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 27：券商 ABS承销金额及占比 2017年监管层有意疏通长期堵塞的 IPO堰塞湖，前半 年证监会平均每 周 核发 10家 IPO批文， 11月 22日证监会 主席助理宣昌能表示 IPO堰塞湖现象基本消除 。 11月新 一届发审 委委员会就职以来， IPO发行节奏放缓，且平均通过率仅为 60%， 监管层也多次表态要从源头上严控公司质量。在十九大提倡直接融资的背景下，预计明年 IPO发行仍将保持常态化，同时延续严审核的态势。 就目前各大券商 IPO储备来看，招商证券和广发证券项目储备 丰富 ，看好两家券商明年 投行业务收入 。 另外 IPO项目有益于券商与上市公司建立更多的业务合作，因此储备项目多寡对券商整体业务也意义重大。210102030405060708090100024681012141617/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12核发家数（家、左） 募集资金总额（亿元、右）81 7969735446 464941353 651361204161724121617105978 432381 2112145823012020406080100120辅导备案登记受理 已受理 已反馈 已预披露更新 中止审查图 28： 2017年证监会核发 IPO情况数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 29： IPO储备项目前 10券商数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 行业竞争格局激烈，而低佣金率已压缩了券商原有利润空间，加上我国高净值 人群数量和 个人持有的可投资资产总 规模不断增长，客户 财富管理需求提升，部分券商开始转型财富管理。 事实上，改变传统业务模式向满足客户多样化需求的财富管理转型已然成为各个券商转型发展经纪业务的共识。 大型 券商可以凭借自身资金、技术、人才、 资源优势 为高端客户提供专门定制的一体化的财富管理计划。对于大众客户的基本 理财需求 ，则可以借助大数据以标准化、低成本的方式满足 。 事实上，目前多家券商也在构建自身的客户分层体系，以实现资源的高效分配。220204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元） 中国高净值人群数量（万人）图 30：中国 高净值 人群和个人持有的可投资资产总规模变动趋势数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所高净值：1对 1配置服务中净值：理财型投顾服务低净值：互联网标准服务图 31：客户分层体系构建数据来源：爱建证券财富管理研究所 姜洋副主席在深交所技术大会上 表示传统 金融 机构应加紧 应用金融科技加快业务转型，实现差异化竞争 。金融科技已经基本完成 1.0阶段，券商服务实现移动化，目前处于金融科技 2.0阶段， 券商 应 致力于 用大数据、云计算、区块链等技术实现资产端的配置， 打造 自身 核心竞争力。 金融科技 2.0阶段， Fintech将助力 券商转型发展财富 管理。 例如 华泰证券收购 AssetMark，试图借鉴 AssetMark的技术平台和服务、管理流程，优化投顾工作平台，着力提高对优秀投资顾问的吸引力 。广 发证券率先在业内 推出第一个 机器人 投资 顾问系统 “贝塔牛”，以 满足中小 投资者的财富管理需求 。23金融科技 1.0 将互联网与金融服务进行连接； 券商基本实现金融服务移动化金融科技 2.0 利用大数据、区块链、人工智能等技术实现资产端的配置 进行中图 32：金融科技发展阶段变迁数据来源：爱建证券财富管理研究所AssetMark资产管理能力深厚客户关系商业思想领袖先进技术平台图 33：华泰证券 AssetMark与广发证券贝塔牛数据来源：互联网，爱建证券财富管理研究所展望：市场 +政策边际回暖，业绩有望改善回顾：严监管下板块承压，自营收入分化123 投资 建议：板块安全边际高，配置高弹性个股风险提示424目录数据来源：爱建证券财富管理研究所25单位：亿元 悲观 中性 乐观股基成交额 1200000 1300000 1400000佣金率 0.03% 0.03% 0.03%经纪业务收入 768 832 896IPO规模 2100 2300 2500费率 6.00% 6.00% 6.00%IPO收入 126 138 150再融资规模 12000 14000 16000费率 1.20% 1.20% 1.20%再融资收入 144 168 192债券承销规模 39000 40000 42000费率 0.90% 0.90% 0.90%债券承销收入 351 360 378财务顾问收入 120 130 135投行业务收入 741 796 855单位：亿元 悲观 中性 乐观两融日均余额 10000 10500 11000利差 3.00% 3.00% 3.00%利息净收入 300 315 330股票质押规模 10000 11000 12000利差 1.00% 1.00% 1.00%利息净收入 100 110 120利息净收入 400 425 450自营业务规模 18000 18500 19000平均收益率 4.00% 4.50% 5.00%自营投资收益 720 832.5 950资管业务收入 285 305 320其他业务收入 230 245 260总营业收入 3144 3436 3731 净利润 1195 1340 1492 表 3： 2018年 行业盈利预测 展望 2018年，在市场环境 +政策环境边际回暖以及券商积极探索业务转型改善竞争格局的背景下，预计券商板块业绩也将边际好转。 中性条件下， 2018年行业全年有望实现 营业收入 3436亿元，较 2017增长 9%（ 2017E为 3163亿元）；实现净利润 1340亿元，较 2017增长 11%（ 2017E为 1202亿元）。 从 2010年以来券商板块历史市 净 率水平来看，目前板块 PB基本触 底，位于历史低位，下行空间有限。 伴随市场 +政策回暖，业绩边际改善，板块上行空间广阔，且安全边际高，具有较高配置价值。260.001.002.003.004.005.006.007.002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01图 34：券商板块历史市净率水平（整体法）数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所2数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所广发浙商国信申万宏源东方国君兴业招商长江银河华泰中信海通华安东兴国金西部光大国元东吴方正一创中原山西0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50净利润（2018E）PB 虽然历史数据表明券商板块同涨同跌现象严重， 但随着板块业绩分化，个股Alpha属性开始显现，因此建议重点关注低估值高盈利个股 ，根据图 X可以看出中信、国君、海通、广发、华泰、招商等表现突出。 考虑到华泰作为经纪业务龙头，并且业务转型初显成效；广发投行实力突出，且率先开发智能投顾助力打造财富管理；招商证券 IPO储备项目最多，投行实力强；在市场、政策、业绩转型预期驱动下，这三 家券商业绩 +股价具有高弹性，因此予以重点推荐。图 35：上市券商 PB水平与净利润（ 2018E）对比图28 作为 优质龙头券商 ， 广 发证券综合 服务能力领先， 2017年前三季度公司 IPO承销 规模 增长 2倍多，数量和规模均 位居 行业 前列 ， 投行实力不容小觑 。伴随 IPO发行常态化严格化，看好公司明年投 行 业务发展。 公司率先 在业内推出第一个机器人 投顾系统“贝塔牛”助力转型财富管理。另外 ，公司股权结构分散，运营机制灵活 ，加上 激励机制市场化，长期看好 公司高效发展 。 预计 17/18年 EPS为 1.18/1.31元 ，目前股价对应 17/18年 PE为 14/13倍， 给予 公司“强烈推荐” 评级。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00收盘价 21.7X 18.2X 14.7X 11.2X 7.8X0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00收盘价 2.2X 1.9X 1.7X 1.5X 1.3X数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 36：广 发 证券 PE-Band 图 37：广 发证券 PB-Band29数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所图 39： 华泰 证券 PB-Band0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00收盘价 29.6X 24.4X 19.3X 14.2X 9.1X图 38： 华泰 证券 PE-Band0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00收盘价 2.2X 1.9X 1.7X 1.4X 1.2X 华泰证券 作为 经纪业务龙头，股基成交 市场 份额 稳 居行业第一， 2016年 公司 率先转型 财富管理，通过收购AssetMark引进 先进的财富管理经验，目前已初 显 成效 ， 2017H1华泰 金控（香港）收入大增。 投 行业务 中并购 重组表现亮眼，交易数量保持业内第一， 伴随并购 重组政策 回暖 业务增长可期。加上公司较强的自营能力 ，坚定 看好 公司 未来 发展和 业绩增长。 预计 17/18年 EPS为 0.95/1.03元 ，目前股价对应 17/18年 PE为 19/17倍 ，给予公司“强烈推荐”评级。300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00收盘价 29.8X 24.3X 18.7X 13.2X 7.7X图 40：招商证券 PE-Band数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00收盘价 2.9X 2.5X 2.2X 1.8X 1.5X图 41：招商证券 PB-Band数据来源： Wind，爱建证券财富管理研究所 作为 招商局集团下属金融平台 ， 招商证券 业务 资源丰富，各项业务均表现强劲 。 2017年前三季度受益 于利息净收入和自营投资收益较去年同期大幅提升 ，公司 营业收入和净利润实现双增，业绩显著优于行业平均。 公司 投 行 资源 丰富， 目前 公司 IPO储备项目最多。伴随 IPO发行常态化严格化， 公司投行业务 有望维持增长 。公司海外 业务 发展 稳健 ，招证国际在香港市场 IPO承 销金额排名第一。 预计 17/18年 EPS为 0.90/1.02元 ，目前股价对应 17/18年 PE为 19/17倍 ，给予公司“强烈推荐”评级。2证券代码 证券简称 市盈率(TTM) 市净率（ LF）EPS P/E 投资评级16A 17E 18E 16A 17E 18E000776.SZ 广发证券 15.48 1.52 1.05 1.18 1.31 15.89 14.14 12.73 强烈推荐601688.SH 华泰证券 20.78 1.49 0.88 0.95 1.03 20.33 18.83 17.37 强烈推荐600999.SH 招商证券 20.81 1.49 0.81 0.99 1.18 21.46 17.56 14.73 强烈推荐600837.SH 海通证券 19.23 1.30 0.70 0.78 0.88 18.69 16.77 14.86 推荐601211.SH 国泰君安 17.82 1.36 1.21 1.17 1.32 15.60 16.14 14.30 推荐600030.SH 中信证券 21.29 1.50 0.86 0.93 1.03 21.15 19.56 17.66 推荐600958.SH 东方证券