纺织服装行业策略报告：行业基本面向好延续，重点关注龙头机会.pdf

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Industry 13020700 看好 investRatingChange.same 173833610 策略报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 纺织制造： 18 年下半年在海外需求持续 弱 复苏，棉价重心上移和汇率企稳并出现贬值拐点的大背景下，重点关注龙头公司 的 机会，持续全球化扩张推动龙头公司的规模和成本优势日益突出 。在海外市场 整体回暖的情况下，上半年纺织品出口持续 平稳提升， 服装出口相对偏弱，下半年 预计有望 继续保持。随着国内棉花库存的逐年下降， 下半年 在需求相对平稳以及国内棉 花产量增长有限的情况下，预计国内棉价将延续上升 趋势， 内外棉价差不断缩窄， 棉价的稳步抬升有利于纺织制造企业盈利的改善。 人民币汇率企稳并出现贬值拐点，后续汇率将对盈利端改善带来积极影响。 品牌服饰：复苏趋势延伸至全行业， 龙头公司业绩增长具备较强的可持续性 。（ 1）终端库存逐步恢复正常水平，库存清理接近尾声，行业整体将进入净开店阶段。（ 2）先行的本土优秀品牌主动优化渠道、供应链等环节，强化竞争优势，奠定后续发展扎实基础。（ 3）消费代际切换 +低线城市消费升级，本土龙头品牌将充分受益。（ 4）线上线下流量进一步向龙头品牌倾斜。（ 5）行业总体平稳增长成为常态，品牌创新和经营效率提升将成为主导企业盈利的核心因素，具体表现为： a.品牌创新及年轻化 b.线下提升供应链效率 c.线上提升盈利能力 。 二级市场：基本 面向好 下板块 触底回升 ，大市值龙头表现更优 。 本轮行业复苏建立在渠道、供应链等环节优化以及健康的同店增长基础之上，可持续性和确定性更强。 18 年以来，行业基本面持续改善叠加前期估值压力已大幅消化，纺织服装板块 市场关注度 明显提升，板块整体略跑赢大盘。分子行业看，上半年收入和盈利增速提升明显的品牌服饰类公司市场表现更强，其中大市值龙头获得一定估值溢价；而 受人民币汇率、贸易战等因素影响，纺织制造板块表现 相对偏弱，目前属行业价值洼地，后续值得关注。 投资 建议与投资标的 年初以来，纺织服装板块的强势吸引了市场持续的关注与配置，我们认为在二级市场弱势格局下，大消费板块仍然是机构资金防御配置的首选，纺织服装行业相对更低的估值、持续改善的基本面、更趋健康的回暖基础兼具估值与业绩提升的空间，另一方面在 A 股估值体系逐步向成熟市场靠拢的过程中，稳定的经营质量、行业地位与壁垒、可持续的成长等将成为越来越多机构筛选纺织服装投资标的的主要参考指标，海外服装龙头公司往往能享受明显的估值溢价（ PEG1），我们认为行业中业绩确定性高、经过几轮洗牌后 竞争优势日益明显的国内优质品牌标的现阶段仍有进一 步估值提升空间。 我们继续推荐海澜之家、森马服饰、太平鸟、罗莱生活 、安正时尚 等品牌 行业 龙头；在市场愈发重视账面资金与现金流造血能力趋势下，我们认为七匹狼、九牧王 、富安娜 等账目资金充足、市值安全边际极高的标的同样值得重点关注。另一方面， 预期 中长期向上的国内棉价走势、人民币 兑美元开启贬值 叠加今年下游需求的显著改善，中期看纺织服装制造仍是板块洼地，我们建议重点关注估值低、弹性大的鲁泰 A、华孚时尚以及高确定性增长的伟星股份 。 风险提示 ： 欧 美经济整体复苏的波动对纺织产品的需求及毛利结构会带来显著的影响；棉价和汇率波动对出口制造公司经营的影响；宏观经济波动对消费的影响，需求复苏疲弱给品牌服饰公司带来的压力等。 相关公司并购投资后的资源整合和管理挑战等。 等 Table_Title 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 纺织服装行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 纺织服装 报告发布日期 2018 年 06 月 28 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefengorientsec 执业证书编号： S0860513060001 Table_Contacter 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyiorientsec Table_Report 相关报告 市场大幅调整带来行业白马上车机会 2018-06-25 细分行业龙头股权质押与融资杠杆比例无忧，系统性调整带来加配良机 2018-06-19 大消费仍是避风港，纺织服装板块兼具估值与业绩提升空间 2018-06-11 -26%-13%0%13%26%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04纺织服装 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师 申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 2 目 录 纺织制造：需求持续回暖，棉价长期趋势向上，龙头企业优势不断提升 . 4 出口内需延续复苏 . 4 内外棉价差不断缩窄，中长期棉价重心仍将上移 . 4 人民币阶段性贬值有利于盈利改善 . 6 中美贸易争端预计对纺织制造出口影响有限 . 6 品牌服饰：复苏趋势延 伸至全行业，龙头业绩增长更具持续性 . 8 终端库存逐步恢复正常水平 行业进入净开店阶段 . 8 龙头主动优化渠道、供应链等要素，夯实长期发展基础 . 8 消费代际切换 +低线城市消费升级 本土品牌充分受益 . 9 线上线下流量进一步向龙头品牌倾斜 . 9 行业平稳增长成常态，未来 将聚焦长期竞争力的打造 . 10 二级市场表现：基本面向好下板块触底回升 大龙头表现更优 .11 2018年下半年行业投资策略及重点标的 . 14 1、主品牌空间大 、规模流量变现加快的大众服饰龙头 . 16 海澜之家 16 森马服饰 17 太平鸟 18 2、主品牌持续复苏 且有新业务、新品牌增长的中高 端品牌 . 18 罗莱生活 18 安正时尚 19 歌力思 20 富安娜 21 水星家纺 21 七匹狼 22 九牧王 22 3、质地良好的纺织制造龙头 . 23 华孚时尚 23 伟星股份 24 鲁泰 A 25 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师 申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 3 图表目录 图 1： 2015 年以来我国各月纺织品服装出口增速（ %，以人民币计） . 4 图 2： 2015 年以来服装类零售额月度增速情况 . 4 图 3： 2017 年以来内外棉价走势 . 5 图 4： 2017 年以来内外 棉价价差情况 . 5 图 5： 2017/2018 年度储备棉轮出低价走势图 . 5 图 6： 2007-2017 年全球与中国棉花库存 . 6 图 7： 2007-2017 年国内棉花产量与种植面积 . 6 图 8：美元中间价走势 . 6 图 9： 2012-2017 年美国服装进口来源占比 . 7 图 10： 2010-2017 年纺织服装行业代表性公司库存周转率情况 . 8 图 11： 2016 上半年各线城市海购消费同比增速 . 9 图 12：整合供应链上下游资源路径 . 11 图 13： 2007 年以来纺织服装行业公募基金持仓市值占比 . 12 图 14： 2008 年至今纺织服装行业 PE 估值 . 12 图 15： 2008 年至今纺织服装行业 PB 估值 . 12 图 16： 2007 年至今纺织制造行业 PE（ TTM）与 PB 估值 . 13 图 17： 2007 年至今品牌服饰行业 PE（ TTM）与 PB 估值 . 13 图 18：分板块涨跌幅前十的个股 . 13 图 19：年初以来细分子行业涨跌幅（ %） . 13 图 20：行业间 PE（ TTM）对比 . 13 图 21： 2009 年至今 NIKE 市盈率及 PEG . 15 图 22： 2002 年至今 Inditex 市盈率及 PEG . 15 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 纺织制造： 需求 持续回暖 ， 棉价长期 趋势向上 ， 龙头 企业 优势不断提升 出口 内需 延续 复苏 17 年以来国内纺织 品 出口需求开始回暖， 且 趋势延续至 2018 年。 2018 年 1-5 月我国纺织品服装累计 出口 1022.31 亿美元，同比增长 3.34%，其中 纺织品出口 475.77 亿美元，同比增长 10.75%，服装及其附件出口 546.54 亿美元，同比下降 2.34%， 整体表现为纺织品出口相对强势，服装出口相对偏弱的局面。 18 年 1-4 月 人民币兑美元中间价累计升值 超过 3%， 4 月中旬开始人民币开启连续贬值，出口企业有所释压， 利好出口需要持续贬值一段时间。以人民币计价， 2018 年 前 5 月我国纺织品服装累计出口 6562.8 亿元，同比下降 3.76%， 整体来看，纺织品服装 对美国出口持续稳定增长，保持发展态势， 并 且随着经济缓慢复苏，欧盟市场逐步启稳 ， 整体现弱复苏态势。 另一方面， 国内服饰消费在 18 年 全面 企稳复苏， 带动纺织品 需求量 的不断增加，同时随着国内消费升级不断扩大 ，消费者对于优质纺织品 面料、高科技附加值产品等品质化、个性化需求也在日益提升，国内 纺织制造 龙头 企业在出口内需 同步 回暖的背景下， 订单量与销售增速明显改善。 图 1： 2015 年以来我国各月纺织品服装出口增速（ %，以人民币计） 图 2： 2015 年以来服装类零售额月度增速情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 内外 棉 价差不断缩窄 ， 中长期棉价重心仍将上移 短期 国内 棉价快速上涨 后进入调整 ， 内外棉价差 在今年 不断缩窄 。 18 年 5 月以来 国内 期棉价格受到新疆主产区天气影响，快速上涨 近 20%， 近期 随着生产进入淡季以及限制非棉纺企业竞买国储棉、抛储延续至 9 月底等供需两端政策的实行 ，国内期棉价格进入调整 ， 另一方面海外棉花价格在今年表现强势， Cotlook A 指数年初至今上涨超过 13%，使得内外棉价差从 17 年 10 月近 3000元 /吨的高点， 持续缩窄 至 目前 1000 元 /吨左右 的水平，为国内棉纺企业出口创造了有利的环境。 通常 国内纺织制造型企业采用成本加成法定价，定价基础为棉花 市价，同时为 保障 生产供应稳定，企业往往储备 4-6 个月左右 的棉花 库存 ， 在 棉价 持续 上涨 阶段， 产品价格往往能得到相应提升， 同时 阶段性 毛利率也将受益于低价原材料的储备有所增加。 数据来源：W i n d出口交货值: 纺织服装、服饰业: 当月同比1 5 - Q 1 1 5 - Q 2 1 5 - Q 3 1 5 - Q 4 1 6 - Q 1 1 6 - Q 2 1 6 - Q 3 1 6 - Q 4 1 7 - Q 1 1 7 - Q 2 1 7 - Q 3 1 7 - Q 4 1 8 - Q 1-6 -6-4 -4-2 -20 02 24 46 6% %数据来源：W i n d零售额: 服装类: 当月同比1 5 - Q 1 1 5 - Q 2 1 5 - Q 3 1 5 - Q 4 1 6 - Q 1 1 6 - Q 2 1 6 - Q 3 1 6 - Q 4 1 7 - Q 1 1 7 - Q 2 1 7 - Q 3 1 7 - Q 4 1 8 - Q 14 46 68 810 1012 1214 1416 16% %HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 图 3： 2017 年以来内外棉价走势 图 4： 2017 年以来内外棉价价差情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 根据中国棉花协会预测， 2017/2018 年度我国棉花产量为 541.8 万吨，较上年度增加 48.1 万吨；消费量为 800 万吨，与上年度持平。 USDA 最新预测 2017/2018 年度我国棉花产量为 533.4 万吨，较上年度增加 65.3 万吨；消费量增加 21.7 万吨至 838.2 万吨。预计 2017/2018 年度新疆棉花产量为 450 万吨，同比增加 11%，内地棉花产量为 105 万吨，同比增加 10%。 在内地棉花种植意向没有明显改善的情况下，国内棉花总体产不足需，后续仍需储备棉的补缺， 考虑抛储，我们预计2017-2018 年度国内棉花市场供需基本平衡 。 中期随着国内棉花库存的逐年下降（ 2014 年以来中国棉花库存自高点已经累计下降超过 30%），在需求稳定 上升（年消费在 800 万吨左右）、国内棉花总产量增幅有限以及政策不作调整（增加 种植补贴等）的情况下，我们预计中长期国内棉价 重心将继续上移 ，棉价的抬升整体有利于纺织制造企业盈利的改善 。 6 月 16 日，国务院决定对原产于美国的 659 项约 500 亿美元商品加征 25%关税，其 中农产品等约340 亿美元商品将于 2018 年 7 月 6 日执行，包含未梳的棉花和棉短绒。目前， 我国 进口 的 美棉主要包括 89.4 万吨 /年的配额以及近期增发的 80 万吨滑准税配额。 6 月 15 日，配额内美棉港口提货价约 16400 元 /吨，加征 25%关税后进口成本会变为 20500 元 /吨，进口成本增加约 4100 元 /吨 ，这将直接导致美棉在中国市场失去竞争力，由于美棉质量普遍优于国产棉，将导致国内优质棉花更为紧俏稀缺，从而进一步助推 现货棉价格 的长期上行。 图 5： 2017/2018 年度储备棉轮出低价走势图 数据来源： 中国棉花网、 东方证券研究所 数据来源：W i n d中国棉花价格指数: 3 2 8 C o tl o o k : A 指数: 1 % 关税1 7 - 0 1 - 3 1 1 7 - 0 3 - 3 1 1 7 - 0 5 - 3 1 1 7 - 0 7 - 3 1 1 7 - 0 9 - 3 0 1 7 - 1 1 - 3 0 1 8 - 0 1 - 3 1 1 8 - 0 3 - 3 1 1 8 - 0 5 - 3 112600 1260013200 1320013800 1380014400 1440015000 1500015600 1560016200 1620016800 16800元 /吨 元 /吨元 吨 元 吨HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 图 6： 2007-2017 年全球与中国棉花库存 图 7： 2007-2017 年国内棉花产量与种植面积 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 人民币阶段性贬值有利于盈利改善 17 年起，随着美元指数的持续走弱，人民币兑美元汇率逆转了前期贬值态势，升值趋势在 17 年末尤为显著， 18 年一季度汇率则保持相对平稳 并略有贬值的趋势 ，但尚未直接传导至企业盈利端 。考虑到基数效应，在出口产品外币标价不变（主要以美元计价）的情况下， 预计上半年人民币同比升值对纺织制造出口企业 的收入确认与盈利（主要影响毛利率与汇兑损益）有一定的负面影响。 4月开始 人民币 兑美元开始走弱，下半年 随着基数效应的 减弱 ， 汇率 对出口业务的负面影响 将 明显 减少 ， 优质制造龙头 随着新产能的不断释放 ， 在销量 稳步增长的情况下，盈利有望得到持续改善。 图 8：美元中间价走势 数据来源： Wind、 东方证券研究所 中美贸易争端预计对 纺织制造出口影响有限 美国服装产业现状：大量依赖进口，缺少产业链基础与优势。 2016 年美国服装市场规模大约在 2700亿美元，占全球市场 21%，美国服装市场几乎所有的产品都来自进口，进口比例达到 97%，仅有HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 3%的服装由国内生产，其中主要的几个进口来源，中国占 34%，墨西哥与加拿大占 15%，越南占14%，孟加拉国占 6%，印尼占 6%，印度占 5%。 图 9： 2012-2017 年美国服装进口来源占比 数据来源： CEIC、 东方证券研究所 若强行 推动纺织 制造 回流美国、限制进口中国 服装 产品，对 美国而言 得不偿失。 特朗普对中国发起的贸易争端，重点是美国强势的高科技领域，而非美国已完全丧失产业基础与优势的纺织制造领域，强行 推动纺织 制造 回流美国，面临巨大的 资本 开支，限制 进口中国 产品， 也只会 让东南亚与南亚 等出口 替代 国 受益， 与缩减贸易赤字的初衷相违背。 （ 1）美国缺乏熟练的纺织制造劳动力，考虑到目前较低的失业率水平，强行推动纺织制造产业回流美国，将面临很大的劳动力缺口。（ 2）美国劳动力成本过高，服装产业链中 23%的成本是劳动力成本，美国的纺织制造工人成本是中国的 3-4倍，将制造 环节 回流美国，直接推高美国服装零售价格，让美国消费者承担更高的生活开支。（ 3）美国纺织制造目前余留的主要是棉花种植与纺纱环节，制造各 环节 回流美国，面临大量资本开支与时间去建立相关配套产业，对美国零售品牌而言，面临议价能力的下降与采购成本的直接上升。 目前 直接 出口占中国纺织服装市场大约 16%的份额，其中 16%的出口目的地是美国，考虑最极端的情况，美国完全限制从中国进口服装，对国内纺织服装市场造成 3%不到的减量，整体冲击有限。国内纺织制造企业出口区域也较为分散，单一市场扰动的负面影响相对有限。 此外，国内许多纺织制造龙头已经向东南亚转移了部分产能，这部分产能能够规避这次贸易争端。 作为全球 纺织制造 中心 ，中国拥有 行业 最完善的配套 与 庞大的产业集群 ， 以及 稳步 增长的内需市场 ，纺织制造企业 在全球的竞争优势 凸出 ， 而 美国早在 1960 年代就完成 了产业转移 。这轮贸易争端若由传统纺织制造入手对美国而言 得不偿失 ，既无 法 达到缩减贸易赤字的目的，也无法 迅速 带动美国（尤其 是 “铁锈地带”）的经济增长 ， 对 中国 纺织服装市场 影响较小 ， 我们预计 国内纺织制造市场受到这轮 中美 贸易冲突的影响比较有限 。 整体来看，纺织制造板块下游需求端在不断改善，龙头 公司由于具备较强 的议价能力， 在 棉价 长期重心上移的 趋势下 ，成本转嫁能力 更 强， 18 年下半年汇率影响也将开始 减弱 （近期人民币兑美元持续贬值将直接带动盈利改善），同时 各大 龙头公司海外产能不断投放，行业集中度逐步 提升，整体盈利能力 将 进一步加强。 0.0 0%5.0 0%10 .00 %15 .00%20 .00%25 .00%30 .00 %35 .00%40 .00%20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17中国越南孟加拉印度尼西亚印度墨西哥洪都拉斯其他地区HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 品牌服饰 ： 复苏趋势延伸至 全行业 ， 龙头 业绩增长更具持续性 终端库存逐步恢复正常水平 行业进入净开店阶段 2012 年国内品牌服饰 行业 经过多年 跑马圈地扩 张后， 逐渐开始面临严重的库存问题，各子行业先后 进入 去库存、调整 渠道与 产品结构 阶段。在此期间，通过门店打折促销、电商渠道等多种手段，行业库存消化 已基本进入尾声，产品结构逐步调整到位，公司存货周转情况稳步好转。在服装 消费总量仍不断扩容的背景下，已完成调整的子行业 已经 开始进入 净开店 阶段。 图 10： 2010-2017 年纺织服装行业代表性公司库存周转率情况 数据来源： Wind、 东方证券研究所 从 子行业来看， 中高端 男 女装行业自 16 年四季度以来持续回暖，景气度一直持续至今， 18 年 单店产出继续 提升 ， 渠道整体 也将进入净开店阶段： 例如， 歌力思 17年营业收入与净利润分别增长 81.35%与 52.72%，主品牌在全年净关店 19 家的情况下，全年收入同比增长 20.76%； 朗姿股份主品牌2016 年净关店 22 家， 2017 年恢复净开店 1 家， 收入增长 23.34%；太平鸟 2017 年净关店 28 家，18 年一季度已实现净开店 69 家 。家纺行业则自 17 年 下半年开始线上线下同步回暖，单店效率 也有明显的 提升。 大 众品牌服饰的 库存 问题已基本解决，各大公司开始轻装上阵， 预计 18 年 大众品牌公司将 恢复稳健增长，未来 向 新品牌新品类的延伸、新零售业务的 布局和 突破等也将是关注点。 龙头 主动优化渠道、供应链等要素 ， 夯实长期发展基础 自 2012 年起的 5 年行业调整 过程 中，龙头公司不断优化自身渠道结构、供应链系统，为后续长期发展打下坚实基础。从零售终端看，以往以加盟方式为主的服装行业圈地 扩张模式，开始向以零售为导向的 直营模式转变 ，典型 代表 如富安娜的加盟转直营调整、海澜之家的类直营模式等，直营比例的提升，有助于品牌方充分 感知消费者对产品的体验反馈。同时，随着消费流量开始从传统的商业街向新型的购物中心转变，品牌方开始关闭低效的街边店铺，增 加 人流更为集中的购物中心 门 店，“关小店、开大店”，不断优化调整终端店铺结构，提升 单店 销售表现。从供应链端 来看， 品牌 服饰 一方面不断加强与核心的大型供应商合作，稳定产品质量，提高品质管控水平，以规模化订单降低生产成本， 另一方面，为保障终端零售更新频率，各大品牌致力于打造柔性供应链体系，提高生产计划，加强翻单和补货能力，达到提升 对 市场 快速 反应的目的。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 在产品、渠道、供应链等各个服装生产、零售的关键环节，各大品牌在过去长达 5 年的调整中，不断进行基础夯实，巩固长期可持续发展基 础，同时也淘汰了部分品控能力差、快反水平弱的中小品牌，进一步巩固 了 自身龙头位置。 消费代际切换 +低线城市消费升级 本土品牌充分受益 人均 GDP 达到拐点，消费升级势向三四线城市传导。 根据海外经验规律，人均 GDP 达到 3000-5000美元区间会触发消费的 S 曲线效应，目前来看，相当一部分国内三四线城市已触达这一拐点。截至 2015 年末，我国一线至四线城市人均 GDP 分别在 1.6 万美元、 1.1 万美元 、 9000 美元、 6000美元左右，绝大部分三四线城市都已迈过 5000 美元人均 GDP 的拐点，为消费升级奠定了收入基础。相比一二线城市，三四线城市居民在工作、住房、教育等各方面的支出压力较小，中期可选消费升级的潜力更大。 低线城市的消费升级，逐步成为行业增长的重要支撑之一，本土品牌具备独特的竞争优势，将率先从中受益 ： 1）本土品牌较早布局三四线市场，在过去几年的行业渠道调整中，部分品牌已经率先对渠道结构和质量进行了优化，是后续行业增长的支撑； 2）随着国内零售环境的好转，各大实体渠道开始争取兼具高品质和高性价比的本 土品牌入驻、电商平台加速拉拢本土品牌； 3）相比海外品牌，本土品牌具备对本土消费者、零售业态及供应链的理解和反应优势。尤其国内龙头品牌在资本支持下通过优化和完善物流体系、生产布局、信息化系统等方面的建设，显著提升了供应链效率，在未来也将通过进一步整合供应链放大这部分优势； 4）在消费日益理性化的今天，兼具品质与性价比的国内优质品牌更易受益三四线市场消费升级。背靠最广阔、最具成长性消费市场的优质本土品牌发展前景值得期待。 另一方面， 我国主流消费群体切换已基本完成， 85 后、 90 后正式成为消费主力，这部分群体更加追求 产品品质，更加在意生活方式。而相应的， 这部分消费群体的服饰消费并不会刻意去追求海外大 牌，而更为注重服装本身的品质与款式， 这样的消费习惯也给予了一些品质优秀、款式新颖、上新更快的本土品牌更为广阔的市场空间。 图 11： 2016 上半年各线城市海购消费同比增速 数据来源： 洋码头、 东方证券研究所 线上线下流量进一步向龙头品牌倾斜 77.57% 84.32%108.65%0%20%40%60%80%100%120%一线 二线 三线HeaderTable_TypeTitle 纺织服装策略报告 行业基本面向好延续 重点关注龙头机会 消费升级下，消费者品牌意识不断加强，无论是线上知名电商平台，还是线下大型商场、购物中心等，其消费流量开始向优质的龙头品牌倾斜。（ 1）线下知名品牌易于在线上获得更多资源和流量，从而实现强者愈强。 一方面，经过多年的线上运营，服饰品牌已经积累起更丰富的电商资源与专业团队储备。依靠此前的长期线下渠道运营，已经与消费者建立起足够的互动与联系，增加线上渠道销售，能够带来部分品牌自有的流量。另一方面，现阶段各电商平台为了争夺相对有限的优质品牌资源，往往给予知名品牌一定的资源倾向和优惠政策，使得流量呈现向大品牌集中的趋势， 知名品牌同样受益。 （ 2） 时下消费人流最为集中的购物中心，为了吸引足够的消费人群，需要对入驻的品牌加以筛选，以求最吸引客群的品牌进入 ，对于一些自带流量的知名龙头品牌，甚至予以 租金 扣点优惠等政策，来 保障整个商业体足够 的消费人群光顾。 行业平稳增长成常态 ， 未来将聚焦长期竞争力的打造 2015 年以来国内服装市场整体个位数增长已经成为常态， 各子品类存在明显的景气度差异，其中运动、童装保持了不错的增长，休闲、商务等增速放缓，未来在行业蛋糕不会再突飞猛进扩张的情况下，品牌间经营效率与市场份额的竞争将成为主导企业盈利的主要因素， 板块更多的投资机会来自于品牌创新、管理提升带来的超越同行的盈利能力和市占率提升。 不少行业龙头近年来已经围绕主业开展品牌创新升级和管理提升，具体表现为推进品牌年轻化、提升供应链效率、提升直营占比、尝试新零售模式、多品牌集团化发展等。 （ 1） 品牌 创新和 年轻化： 产品设计水平与品牌调性的提升是本土品牌核心竞争力“质”的体现。随着国际 竞争者的不断加入，国内品牌服饰市场呈现出一二线城市海外品牌强者愈强，三四线城市本土品牌不断优胜劣汰的格局，其中在设计时尚感方面本身就具备优势的欧美品牌（典型如 ZARA、H&M 等）以及在裁剪方面更为贴合亚洲人身形的日韩品牌（典型如优衣库、衣恋集团）最为典型。近几年来，在主力客群代际切换与不进则退的市场竞争推动下，实际上越来越多的本土品牌在产品设计、品牌调性、终端门店陈列、品牌营销上大下功夫，其逐步提升的设计水平与产品时尚感以及逐渐提高的性价比正在潜移默化地吸引越来越多年轻消费者的注意力，考虑到这一代年轻群体更 独立自主的消费观念（对海外品牌不再盲目，对本土品牌不再偏见），我们认为本土品牌在设计水平、品牌调性、产品性价比等方面“质”的提升，有机会获得越来越多年轻客群的认可，最终将体现在消费者的回归与销量的逐渐攀升。 （ 2）线下 提升供应链效率 ： 随着产品生命周期的缩短、消费者代际切换过程中对热点、新潮、时尚的追求，供应链的竞争已经从规模优势提升性价比向更快速的市场反应切换，随着上游采购的全球化、国内优秀的制造企业经营效率 的提升以及渠道扁平化的普及，供应链效率的提升已经逐渐成为本土 品牌关乎更长远市场竞争力的变革方向，也成 为他们做大规模和市占率的主要途径之一。 吸引更优秀的供应商进入采购体系，在产品研发、企划、数据标准化、周转速度等方面提升供应链效率，在采购端通过规模效应进一步降低成本，压缩“企划 生 产