2018-2019建筑装饰行业投资分析报告.pptx

2018-2019建筑装饰行业投资分析报告,2018 年 11 月 03 日,去杠杆及紧信用环境下建筑公司 Q3 增长继续放缓。 2018 Q3 建筑上市公司整体营收同比增长 5.85%，较 Q2 回落 2.8 个 pct；归母净利润同比增长5.14%，较 Q2 回落 6.6 个 pct。Q3 营收与业绩边际放缓主要是系信用紧缩融资趋紧、地方政府债务监管力度加大等多因素叠加导致建筑企业开工以及前期订单向收入转化速度有所放缓。可比毛利率提升明显，费用率略有上升，净利率达到历史同期新高。前三季度板块整体毛利率为 11.58%（YoY+0.58pct），税金及附加占收入比例同比提升 0.58 个 pct，综合考虑，实际可比毛利率（1-（税金+成本）/收入）显著上升 0.56 个 pct，主要因高利润率项目贡献加大。管理（研发与薪酬）与财务（利息支出与汇兑损益）费率增加导致期间费用率同比上升 0.34 个pct，主要系前三季度研发支出较多、融资成本上升所致。在毛利率驱动下，前三季度建筑行业整体净利率 3.21%（YoY+0.05pct）为历史新高。现金流出同比增加，但 Q3 经营性现金流环比 Q2 有较明显的改善。资产负债率同比下降，存货周转率及应收账款周转率初步改善，ROE 平缓下降至 5.49%（YoY-0.17 个 pct）。设计板块与化学工程板块引领增长。2018 前三季度收入增速排名前三的子板块为化学工程（38%）、钢构（27%）、设计咨询（27%），盈利增速排名前三的子板块为设计(28%)、化学工程（24%）、专业工程(24%)。从收入端来看，化学工程、地方国企及装饰板块同比增速有所加快。化学工程等制造业领域投资增速有回暖趋势，行业迎来复苏周期。从盈利端来看，化学工程、装饰及央企同比增速有所加快，其中装饰板块受益于住宅全装修行业浪潮增长加快，化学工程加速主要受收入驱动。建筑央企营收与业绩增长边际放缓。2018Q3 单季央企整体营收和业绩分别增长 4.0%/7.3%，较 2018Q2 分别放缓-3.03/-3.13 个 pct。其中营收 Q3 增速环比提升的仅中国核建一家，业绩 Q3 增速环比提升的仅中国交建一家。Q3 央企收入整体放缓主要因去杠杆背景下项目推进放缓，而同时基建补短板政策还未发挥明显作用。业绩放缓主要因收入放缓，同时研发费用、财务费用、营业外支出、少数股东收益等有所增加。投资建议：当前政策已明确稳基建重要方向，财政有望持续发力，政策力挺民企及合规 PPP 发展，信用修复力度有望不断加大，叠加当前专项债发行及使用加速，前期稳基建政策有望逐渐产生效果，基建基本面托底可期，行业横向对比具有相对确定性，目前基建板块为优选方向。建筑央企国企重点标的：中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑；民企龙头重点标的：龙元建设、苏交科、中设集团。此外，还推荐目前处于历史估值极低位臵的金螳螂。装配式建筑企业近期取得较多进展，建议重点关注亚厦股份、精工钢构。风险提示：稳增长政策落地不及预期风险，紧信用环境下的债务风险，项目执行进度不及预期风险，房地产行业调控风险，汇率大幅波动风险等。重点标的,股票,股票,投资,EPS（元）,PE,代码601186600491300284002081,名称中国铁建龙元建设苏交科金螳螂,评级买入买入买入买入,2017A1.180.480.570.73,2018E1.430.600.690.84,2019E1.640.890.850.97,2020E1.851.161.041.11,2017A9.615.416.611.5,2018E7.912.313.710.0,2019E6.98.311.18.6,2020E6.16.49.17.6,内容目录,1. 投资聚焦 .52. 行业整体情况综述：增速放缓，盈利能力增强.52.1. 行业增长情况：2018Q3 单季营收与盈利增速放缓.52.2. 行业盈利能力：2018 年前三季度毛利率与净利率均实现稳步提升 .72.3. 行业负债及营运能力：资产负债率持续下降，周转率显著改善 .112.4. 行业现金流情况：较 Q2 流出有所缓解，收现比提高 .123. 细分子行业分析：设计与化学工程引领增长 .144. 重点子板块评述 .154.1. 建筑央企.154.2. 地方国企.184.3. 设计咨询.214.4. 化学工程.244.5. 园林 PPP.274.6. 装饰.304.7. 国际工程 .345. 投资建议及重点标的评述.375.1. 投资建议.375.2. 重点标的评述 .376. 风险提示 .40,图表目录,图表 1：建筑板块季度累计收入增速.5图表 2：建筑板块季度累计归母净利润增速.6图表 3：建筑板块单季度收入增速.6图表 4：建筑板块单季度归母净利润增速.6图表 5：建筑板块三季度税金及附加占收入比 .7图表 6：建筑板块三季度综合毛利率.7图表 7：建筑板块季度累计综合毛利率 .8图表 8：建筑板块三季度三项费用率变化.8图表 9：建筑板块三季度三项费用率合计变化 .8图表 10：建筑板块季度累计三项费用率变化.9图表 11：建筑板块季度累计三项费用率合计变化.9图表 12：建筑板块三季度归母净利率变化.10图表 13：建筑板块季度累计归母净利率变化.10图表 14：建筑板块三季度 ROE .11图表 15：建筑板块三季度资产负债率变化.11图表 16：建筑板块季度资产负债率变化 .12图表 17：建筑板块存货周转率三季度变化.12图表 18：建筑板块应收账款周转率三季度变化 .12图表 19：建筑板块三季度经营性现金流净额/营业收入.13图表 20：建筑板块三季度收现比 .13图表 21：建筑板块季度累计经营性现金流净额/营业收入.13图表 22：建筑板块季度收现比.14图表 23：各子板块收入累计增速及变化（%） .15,图表 24：各子板块业绩累计增速及变化（%） .15图表 25：建筑央企前三季度营收增速.16图表 26：建筑央企前三季度业绩增速.16图表 27：央企季度累计收入及业绩增速 .16图表 28：央企单季营收增速.16图表 29：央企单季业绩增速.17图表 30：央企收入和业绩增速表（累计值）.17图表 31：建筑央企财务数据分析表格（累计值）.18图表 32：建筑央企历年订单增速 .18图表 33：地方国企板块前三季度营收增速.19图表 34：地方国企板块前三季度业绩增速.19图表 35：地方国企板块季度累计收入及业绩增速.19图表 36：地方国企板块单季营收增速.19图表 37：地方国企板块单季业绩增速.20图表 38：地方国企板块个股收入和业绩增速表（累计值）.20图表 39：地方国企板块财务数据分析表格（累计值） .21图表 40：设计咨询板块前三季度营收增速.21图表 41：设计咨询板块前三季度业绩增速.21图表 42：设计咨询板块季度累计收入及业绩增速.22图表 43：设计咨询板块单季营收增速.22图表 44：设计咨询板块单季业绩增速.22图表 45：设计咨询板块个股收入和业绩增速表（累计值）.23图表 46：设计咨询板块财务数据分析表格（累计值） .24图表 47：化学工程板块前三季度营收增速.24图表 48：化学工程板前三季度业绩增速 .24图表 49：化学工程板块季度累计收入及业绩增速.25图表 50：化学工程板块单季营收增速.25图表 51：化学工程板块单季业绩增速.25图表 52：化学工程板块个股收入和业绩增速表（累计值）.26图表 53：化学工程板块财务数据分析表格（累计值） .26图表 54：园林 PPP 板块前三季度营收增速.27图表 55：园林 PPP 板块前三季度业绩增速.27图表 56：园林 PPP 板块季度累计收入及业绩增速.27图表 57：园林 PPP 板块单季营收增速 .28图表 58：园林 PPP 板块单季业绩增速 .28图表 59：园林 PPP 板块个股收入和业绩增速表（累计值） .29图表 60：园林 PPP 板块财务数据分析表格（累计值）.30图表 61：园林 PPP 板块部分公司非框架订单额（亿元）及增速.30图表 62：装饰板块季度累计收入及业绩增速.31图表 63：装饰板块单季营收增速 .31图表 64：装饰板块单季业绩增速 .32图表 65：装饰板块个股收入和业绩增速表（累计值） .32图表 66：装饰板块财务数据分析表格（累计值）.33图表 67：装饰板块主要公司新签订单情况.34图表 68：国际工程板块前三季度营收增速.34图表 69：国际工程板块前三季度业绩增速.34,图表 70：国际工程板块季度累计收入及业绩增速.35图表 71：国际工程板块个股收入和业绩增速表（累计值）.35图表 72：国际工程板块财务数据分析表格（累计值） .36图表 73：国际工程公司历史订单情况.36图表 74：重点推荐标的估值情况 .38图表 75：部分公司收入业绩情况及评述 .39,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,5.57%6.00%,4.53%4.67%,4.32%,4.99%3.51% 3.69%,13.74%10.11% 11.03%10.46% 10.85%,9.09%,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,16.00%14.00% 11.96%12.00%10.00%,1. 投资聚焦在去杠杆及紧信用的环境下，2018Q3 建筑行业营收及业绩增长放缓，但建筑企业盈利能力有所增强，毛利率及净利率显著提升，现金流 Q3 环比显著改善。在面对行业下行周期的过程中，建筑上市公司应对环境也在做出积极调整，体现在高利润率业务占比持续提升，减缓现金流支出，努力提升盈利能力和周转率。7 月以来，政策已明确稳基建重要方向，财政有望持续发力，政策力挺民企及合规 PPP 发展，信用修复力度有望不断加大，叠加当前专项债发行及使用加速，预计 2018Q4 开始建筑行业营收及业绩增长有望改善。近期稳基建政策密集出台有望逐渐产生效果，基建基本面托底可期，行业横向对比具有相对确定性，目前基建板块为优选方向。建筑央企国企重点标的：中国铁建、中国交建、中国中铁、中国建筑；民企龙头重点标的：龙元建设、苏交科、中设集团。此外，还推荐目前处于历史估值极低位臵的金螳螂。装配式建筑企业近期取得较多进展，建议重点关注亚厦股份、精工钢构。2. 行业整体情况综述：增速放缓，盈利能力增强2.1. 行业增长情况：2018Q3 单季营收与盈利增速放缓累计营收和业绩增速放缓。2018 年前三季度建筑上市公司整体收入同比增长 9.09%，较上半年增速放缓 1.76 个 pct；归属母公司净利润同比增长 10.70%，较上半年大幅放缓 2.78 个 pct。Q3 单季营收与业绩增速边际放缓。2018 年 Q3 单季营业收入增长 5.85%，较 Q2 回落2.78 个 pct；归母净利润同比增长 5.14%，较 Q2 回落 6.6 个 pct。营收与业绩边际放缓主要是因为 2018 年信用紧缩资金面趋紧、地方政府去杠杆力加大、 PPP 监管政策趋严，多因素叠加导致建筑企业开工以及前期订单向收入转化速度有所放缓。预计随着近期央行降准释放流动性，以及财政部 1.35 万亿专项债发完后逐渐落实，建筑企业在四季度开工速度有望提升，营收和业绩增速有望加快。图表 1：建筑板块季度累计收入增速营收增速,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q2,2018Q2,2018Q1,2018Q3,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q3,2018Q3,2015Q1,2015Q2,2016Q1,2015Q3,2015Q4,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2016Q2,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q3,2016Q4,2018Q1,17.27%,15.07%,10.70%,10.70%,10.43%,7.12%,12.75%,5.21%5.01%,10.70%,0.41%,8.03%5.21%,17.78%,16.37% 16.23%11.64% 11.44%10.05%,13.48%,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,图表 2：建筑板块季度累计归母净利润增速归母净利润增速,11.96%,8.45%3.69%1.95%-1.25%,7.24%6.00%,13.45%,9.26%,13.74%,8.63%5.85%,10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,16.00%14.00%12.00%,图表 3：建筑板块单季度收入增速营收增速,-1.09%,12.33%,9.01%,30.10%,18.35%15.07%1.30%,33.63%,16.23%11.74%5.14%,-5.00%,0.00%,25.00%20.00%15.00% 10.43%10.00% 6.74%5.00%,40.00%35.00%30.00%,-2.00%图表 4：建筑板块单季度归母净利润增速归母净利润增速,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2.97%,3.02%,2.93%,2.86%,2.84%,2.68%,0.91%,0.72%,0.74%,0.50%0.00%,1.00%,2.50%2.00%1.50%,3.50%3.00%,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2.2. 行业盈利能力：2018 年前三季度毛利率与净利率均实现稳步提升2016 年起由于营改增造成收入统计口径改变，建筑上市企业整体名义毛利率、税金及附加占收入比大幅下降。2018 前三季度营改增造成的一次性波动因素进一步减弱（税金占收入比同比回升了 0.02 个 pct），同时 PPP 等高毛利率业务占比逐步增加，毛利率继续稳步提升。 2018 年前三季度板块整体毛利率 11.58%，较 2017 年同期提升 0.58 个 pct，考虑税金影响后的可比毛利率（1-（税金+成本）/收入）提升 0.56 个 pct，整体趋势向上。图表 5：建筑板块三季度税金及附加占收入比税金及附加占收入比,10.26%,10.98%,11.37%,11.23%,11.50%,12.03%,10.86%,11.00%,11.58%,10.50%10.00%9.50%9.00%,12.50%12.00%11.50%11.00%,图表 6：建筑板块三季度综合毛利率毛利率,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q3,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,12.28%12.03%12.76%,11.66%11.14%,10.86%11.31%10.58%11.27%11.00%,11.49% 11.63% 11.67%11.58%,10.99%,10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%管理费用及财务费用用推升期间费用率。 2018年Q3上市建筑企业期间费用率为6.12%，同比增加 0.34 个 pct，其中销售/管理（含研发） /财务费用率分别变化+0.02/+0.29/+0.03个 pct，环比 Q2 提升 0.23 个 pct。管理费用增加主要是由于研发支出较多所致；财务费用率受人民币贬值带来汇兑收益的影响而呈现下行趋势。图表 8：建筑板块三季度三项费用率变化,14.00%12.00%,图表 7：建筑板块季度累计综合毛利率毛利率,5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,销售费用率,管理费用率,财务费用率,图表 9：建筑板块三季度三项费用率合计变化率7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,2015Q4,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q2,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q3,2018Q3,图表 10：建筑板块季度累计三项费用率变化,销售费用率,管理费用率,财务费用率,5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%图表 11：建筑板块季度累计三项费用率合计变化三项费用率合计三项费用率合计6.40%6.20%6.00%5.80%5.60%5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%2018 年前三季度净利率持续提升。2018 前三季度建筑行业整体归母净利率为 3.21%，同比增加0.05个pct，创历史三季度最高水平，较2018年上半年净利率回落0.13个pct。净利率同比提升主要是 PPP 等业务占比上升造成的毛利率明显提高。,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2.22%,2.41%,2.38%,2.58%,2.69%,2.81%,3.16%,3.16%,3.21%,0.020.0150.010.0050,0.030.025,0.035,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,图表 12：建筑板块三季度归母净利率变化归母净利率,2.44%,2.89%2.81%2.81%,2.70%,3.07%3.16%2.98%,2.92%,3.25%3.16%3.17%,2.97%,3.34%3.21%,0.020.0150.010.0050净资产收益率平缓下降。 2018 前三季度建筑行业整体净资产收益率为 7.75%，同比下降0.17 个 pct，处于平缓下降的趋势。从杜邦分析角度来看，尽管建筑行业总资产周转率与权益乘数均有所提升，但整体销售净利率显著降低致 ROE 继续小幅下降。,0.0350.030.025,图表 13：建筑板块季度累计归母净利率变化归母净利率0.04,8.63%,9.49%,8.39%,9.34%,9.52%,8.46%,8.21%,7.92%,7.75%,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,10.00%9.00%8.00%,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,图表 14：建筑板块三季度 ROEROE,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2.3. 行业负债及营运能力：资产负债率持续下降，周转率显著改善上市建筑企业整体负债率自 2014 年起开始下降。2018 前三季度整体资产负债率为76.60%，较 2017 年同期下降 0.44 个 pct，较 2018 年上半年降低 0.06 个 pct。但预计行业去杠杆趋势并未发生明显变化，长期看行业资产负债率仍将处于下降通道中。图表 15：建筑板块三季度资产负债率变化债率82.00%81.00%80.00%79.00%78.00%77.00%76.00%75.00%74.00%,2017Q3,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,2016Q2,2016Q3,2016Q4,2017Q1,2017Q2,2017Q4,2018Q1,2018Q2,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2018Q3,2017Q3,2018Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,图表 16：建筑板块季度资产负债率变化资产负债率资产负债率80.00%79.00%78.00%77.00%76.00%75.00%74.00%前三季度存货周转率、应收账款周转率开始改善。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，但总体来看，由于下游客户资金紧张，存在结算和付款进度拖延的情况，近年存货、应收账款周转率都处在持续下降的趋势中。2018 年受到去杠杆、信用紧缩、资金面趋紧等因素的影响，建筑企业加大回款催收力度，前三季度存货周转次数同比提升 0.11 次，应收账款周转次数同比提升 0.14 次，已经呈现出改善趋势。,2.91,2.48,1.96,1.68,1.60,1.51,1.45,1.44,1.55,0.50,3.532.521.51,图表 17：建筑板块存货周转率三季度变化存货周转次数,5.10,4.78,4.23,4.24,3.92,3.28,3.16,3.15,3.29,102.4. 行业现金流情况：较 Q2 流出有所缓解，收现比提高收款和现金流季节性变化整体平稳。我们利用经营性现金流净额与收入的比来考察上市建筑公司的现金流情况。前三季度上市建筑公司该比率为-6.5%，较去年同期降低 0.89个 pct，显示现金流同比流出增加。但现金流流出主要发生在年初开工及大批量跟踪项目投标时，三季度经营性现金流环比上半年有较明显的改善。前三季度上市建筑公司收现比为 100.19%，较去年同期提升了 2.43 个 pct，回款基本健康。现金流大幅流出主要因招投标活跃支出的保证金等增加，开工项目较多同时原材料成本上涨等支出工程款增加，以及部分拥有房地产业务的企业拿地支出增加，同时信用紧缩也会对现金流产生负面影响，目前建筑企业已经开始加大回款力度，四季度现金流有望持续改善。总体来,65432,图表 18：建筑板块应收账款周转率三季度变化应收账款周转次数,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,2018Q3,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2015Q1,2015Q2,