消费“新常态“下的现代服务业投资机遇.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 社会服务 业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 17A 18E 评级 中国国旅 1.30 1.85 审慎 增持 宋城演艺 0.73 0.90 审慎 增持 广州酒家 0.84 1.04 审慎 增持 周大生 1.22 1.71 审慎 增持 珀莱雅 1.00 1.46 审慎 增持 上海家化 0.58 0.81 审慎 增持 锦江股份 0.92 1.17 审慎 增持 首旅酒店 0.64 0.92 审慎 增持 凯撒旅游 0.27 0.41 审慎 增持 天目湖 1.06 1.28 审慎 增持 黄山旅游 0.55 0.62 审慎 增持 relatedReport 相关报告 emailAuthor 分析师： 李跃博 liybxyzq S0190512070003 刘嘉仁 liujrxyzq S0190518080001 熊超 xiongchaoxyzq S0190517080005 assAuthor 研究助理 ： 代凯燕 ： daikyxyzq 杨子颉 ： yangzijiexyzq 王越 ： wangyue94xyzq 投资要点 summary 消费“新常态”：降增速 +调结构 +换动力 。 1）降增速：社零消费总额从高速转变为个位数的中高速增长，但消费占 GDP 比例超过 50%且不断提升： 2）调结构： 三四线城市消费优于一二线 ， 拼多多的爆红的背后 逻辑就是三四线城市 消费升级 ； 3） 换动力 ：参考美日发展经验，我国服务消费占总消费比例将继续提升， “千禧一代”将成为消费主力军 。 免税 ： 多因素刺激海外消费回流，海南将处政策红利机遇期。 我国消费者是全球奢侈品的消费主力。贝恩公司 2018 年 1 月 17 日发布的一份报告中称， 2017 年全球奢侈品消费总额达 2620 亿欧元（约合 1.96 万亿人民币），我国购物者是全球最大的奢侈品消费群体，占据了 32%的份额。这主要是源于我国人均消费水平的不断提高，以及我国消费者对于奢侈品消费的偏好，促使我国消费者奢侈品消费在全球占比不断增加。 而内地消费者中绝大多数奢侈品消费在境外。即便我国是全球奢侈品消费大国，可是内地消费者在境内消费的奢侈品占比不到四分之一，有超过四分之三的消费均留在了境外。 酒店 ：同店入住率下滑，直营店收缩，涨价和中高端门店快速扩张延续。 星级酒店连续两年转正且创新历史新高，呈现全面回暖趋势；经济型酒店： 18 年延续快速扩张态势，直营店持续收缩，中端提升显著； 17 年四家酒店量价齐升， 18 年同店入住率出现下滑，门店升级和中高端占比提升推动 ADR 延续增长，成为 RevPAR 增长核心驱动力；同店数据：华住 Q3 同店入住率出现负增长，锦江和首旅 18Q1-Q3 同店入住率均负增长：三家公司同店 ADR 保持正增长，但 Q3 出现收窄；展望：仍处在景气周期，短期关注宏观经济波动，中高端和门店升级中期驱动力。 景区 ：门票降价政策落地，估值处在底部区域，静待基本面复苏。今年 以来受制于客流量增速放缓甚至部分景区客流下滑，叠加门票降价政策，景区子版块估值调整至历史底部区域。休闲景区亦增长乏力，乌镇、古北水镇今年客流出现下滑；上市国有景区类公司门票普降，多数景区降幅达 10%-30%，但对业绩影响有限，但担忧后续继续降价和降价面拓宽等；高基数、国内旅游核心景区接待瓶颈，出境分流以及整体消费信心走弱，行业增速出现放缓迹象。今年十一客流整体增速创 08 年来新低，首次增速不及 10%。 美奢： 人均可支配所得推动全国消费升级，而城乡地区的增速差异也形成了消费分级。化妆品乘载了普及性以及半刚性消费 ，黄金珠宝板块具备了镶嵌类珠宝的成长性以及黄金的保值性，两个板块皆具备了高增长以及抗风险的投资价值。化妆品板块根据资生堂等多家外资企业的成长经验复盘，建议关注中高端 + 品类多元 + 全渠道 + 多维营销的相关概念公司，推荐珀莱雅以及上海家化，建议关注拟并购诺斯贝尔的青松股份。珠宝板块推荐有黄金镶嵌类珠宝以及快速展店推升增速的周大生。 教育： 自 8 月 10 日中华人民共和国民办教育促进法实施条例 (修订草案 )(送审稿 )出台以来，前期受关注较多的港股学校资产整体经历了逾 30%的跌幅，反映出资金对送审稿部分条款的 担忧情绪。此次司法部送审稿版本的核心条款已经在 4 月“征求意见稿”的基础上，结合社会意见后进行过修改和调整，其对最终出台的新版民促法实施条例具有极强参考意义。送审稿整体仍然体现了国家在鼓励促进民办教育发展的大方向上，强调对民办教育实施分类管理，并加强监管的态度。同时非义务教育阶段尤其是高校板块收购兼并实现快速扩张布局的行业逻辑并没有发生变化。我们认为，相较受政策干扰较强的学校资产，现阶段 A 股教育培训资产更值得关注，尤其是在 A 股熊冠全年后，部分优质培训资产如百洋、盛通等已有明显估值优势。 投资 标的 ： 旅游 板块 ： 行业 优质白马（ 中国国旅 、宋城演艺、 广州酒家 ） 、子版块 优质标的（ 凯撒旅游 、众信旅游、 锦江股份 、首旅酒店、黄山旅游、天目湖） ；美奢 板块（ 珀莱雅 、上海家化） ； 珠宝（ 周大生 、老凤祥 ） ； 教育（ 亚夏汽车 、 百洋股份 ） 。 风险提示 ： 行业系统性风险，商誉减值损失，灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件等 。 title 消费“新常态”下的现代服务业投资机遇 createTime1 2018 年 11 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、消费 “新常态 ”：降增速 +调结构 +换动力 . - 7 - 1.1 降增速：国内消费从高速转变为中高速增长，重要性日益凸显 . - 7 - 1.2 调结构：三四线城市消费优于一二线 . - 8 - 1.3 换动力 ：服务消费发展潜力大， “千禧一代 ”将成为消费主力军 . - 10 - 2、餐饮旅游行业 . - 13 - 2.1 免税 :多因素刺激海外消费回流，海南将处政策红利机遇期 . - 13 - 2.2 景区：门票降价政策落地，估值处在底部区域，静待基本面复苏 . - 19 - 2.3 旅游演艺行业：处于快速成长期，马太效应明显 . - 23 - 2.4 酒店行业：同店入住率下滑，涨价和中高端门店快速扩张延续 . - 26 - 2.5 出境游行业：多重不利因素导致 18Q3 行业增速下滑，二线城市接棒一线城市成为增长主力军 . - 33 - 2.6 餐饮行业：行业规模巨大，高度分散，火锅是个好赛道 . - 36 - 3、 美奢行业 . - 39 - 3.1 化妆品珠宝行业为何为 “好赛道 ”？ . - 39 - 3.2 化 妆品板块投资逻辑分析 . - 44 - 3.3 珠宝板块投资逻辑分析 . - 56 - 4、教育行业 . - 62 - 4.1、民促法实施条例修订草案送审稿解读 . - 62 - 4.2、教育行业各子赛道发展趋势 . - 63 - 4.3、聚焦 A 股 培训行业龙头 . - 69 - 5、推荐标的及盈利预测 . - 81 - 图 1、 2005 年以来国内社零消费总额月度同比增速走势 . - 7 - 图 2、 2008 年以来最终消费支出占 GDP 比重持续提升 . - 8 - 图 3、 2010 年以来城市与乡村社零月度同比增速走势 . - 8 - 图 4、 2017 年超 60%居民月均可支配收入不足 2000 元 . - 9 - 图 5、拼多多上的中低收入消费者占比明显高于淘宝、京东 . - 9 - 图 6、 2017Q3 以来拼多多 GMV 及变现率均大幅增长 . - 10 - 图 7、拼多多人均消费、活跃用户数均快速提升 . - 10 - 图 8、目前我国人均 GDP 与 80 年代的日本人均 GDP 水平较为类似 . - 10 - 图 9、 1965 年以来日本家庭各项消费支出占比走势 . - 11 - 图 10、 80 年代耐用品、半耐用品、非耐用品、服务消 费支出在日本家庭国内最终消费支出中的比例走势 . - 11 - 图 11、 80 年代日本耐用品消费增速最快，服务消费增速最稳定 . - 11 - 图 12、 2010 年以来我国城镇居民消费支出结构变化情况 . - 12 - 图 13、我国消费者是全球奢侈品的消费主力 . - 13 - 图 14、内地消费者在境内消费奢侈品的比例 . - 13 - 图 15、韩国免税市场规模（亿元） . - 14 - 图 16、韩国免税行业中国人消费比例 . - 14 - 图 17、韩 国免税市场中国人消费规模中代购比例 . - 14 - 图 18、 2018 年中国境内免税市场规模分布测算 . - 15 - 图 19、海南离岛免税店 . - 16 - 图 20、海南年度免税销售额（亿元） . - 16 - 图 21、三亚年度免税销售额（亿元） . - 17 - 图 22、三 亚年度免税销售额（亿元） . - 17 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图 23、海南省离岛免税购物额的影响指标 . - 18 - 图 24、当前海口美兰机场免税店股权结构 . - 18 - 图 25、海南省免税品有限公司股权变更步骤 . - 19 - 图 26、餐饮旅游子行业 PE 估值比较（ TTM） . - 20 - 图 27、历年十一黄金周游客接待量情况 . - 21 - 图 28、历年十一黄金周国内旅游收入情况 . - 21 - 图 29、历年十一黄金周国内旅游客单价情况 . - 21 - 图 30、历年国内游游客接待量情况 . - 22 - 图 31、历年国内旅游收入情况 . - 22 - 图 32、近年来乌镇景区客流情况（万人次） . - 22 - 图 33、近年来古北水镇客流情况（万人次） . - 22 - 图 34、 2012 年以来全国旅游演出票房情况 . - 23 - 图 35、 2012 年以来全国旅游演出观众人数情况 . - 23 - 图 36、 2017 年全国旅游演出细分类型的市场占比情况 . - 24 - 图 37、主题公园类旅游演出票房情况 . - 24 - 图 38、 2017 年主题公园类旅游演出票房分布 . - 24 - 图 39、 2013-2017 全国旅游各系列演出票房收入占比 . - 25 - 图 40、历年星级酒店经营情况（亿元） . - 26 - 图 41、样本星级酒店经营指标情况 . - 27 - 图 42、样本星级酒店 RevPAR 变动情况 . - 27 - 图 43、上海星级酒店 RevPAR 变动情况 . - 27 - 图 44、上海星级酒店 RevPAR 变动情况 . - 27 - 图 45、四家经济型酒店分季 度入住率情况 . - 30 - 图 46、四家经济型酒店分季度入住率变动情况 . - 30 - 图 47、四家经济型酒店分季度平均房价变动情况 . - 30 - 图 48、四家经济型酒店分季度 RevPAR 变动情况 . - 31 - 图 49、华住 &如家同店 RevPA 增长情况 . - 32 - 图 50、 18 年以来锦江与澳门博彩月度收入相关性强 . - 32 - 图 51、 2018 年以来主要目的地接待中国游客人次增速一览表 . - 34 - 图 52、 2016 年以来国内 /国际 /地区航线民航客运量同比增速走势 . - 34 - 图 53、 2017 年以来上海市出境游增速几乎停滞 . - 35 - 图 54、近两年北京市出境游人次保持低速增长 . - 35 - 图 55、社会餐饮增速高于限额以上餐饮收入 . - 36 - 图 56、餐饮市场规模稳健增长（十亿元， %） . - 37 - 图 57、中餐市场细分情况 . - 37 - 图 58、火锅市场规模稳健增长（十亿元， %） . - 38 - 图 59、呷哺呷哺经营业绩增长情况 . - 39 - 图 60、海底捞经营业绩增长情况 . - 39 - 图 61、颐海国际经营业绩增长情况 . - 39 - 图 62、颐海国际股价走势图 . - 39 - 图 63、最终消费支出对国内生产总值贡献率 (%) . - 40 - 图 64、人均可支配收入维持较高水平增长 . - 40 - 图 65、我国中产阶级将持续快速增长 . - 41 - 图 66、中产、富裕阶级是未来消费增长主要动力 . - 41 - 图 67、中国地区化妆品业绩增速领先全球市 . - 41 - 图 68、 2017 年 12 月数字阅读付费市场城市等级分布 . - 41 - 图 69、限额以上重点消费品类当月零售额增速 (%) . - 42 - 图 70、化妆品行业估值高于其他消费品子行业 . - 43 - 图 71、中国黄金珠宝市场零售规模 . - 44 - 图 72、 2007-2017 年中国成品钻石交易总额 . - 44 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 图 73、日本市场资生堂估值领先 . - 44 - 图 74、欧美市场中雅诗兰黛估值领先 . - 44 - 图 75、资生堂 2000-2018 年股价波动及影响事件 . - 45 - 图 76、日本市场中资生堂旗下中高端品牌为核心 . - 46 - 图 77、欧美市场中雅诗兰黛旗下中高端品牌为核心 . - 46 - 图 78、欧莱雅旗下中高端品牌表现明显优于中低端品牌 . - 46 - 图 79、雅诗兰黛品类收购之路 . - 47 - 图 80、资生堂品类收购之路 . - 47 - 图 81、雅诗兰黛护肤类营收占比稳定，彩妆类占比不断提升 . - 47 - 图 82、 2014-2018 年网上零售额维持较高增速 . - 48 - 图 83、 2008-2017 年丝芙兰、屈臣氏、娇兰佳人线下门店数及增速变化 . - 48 - 图 84、 2018 年 5 月资生堂在中国市场曝光度中遥遥领先 . - 49 - 图 85、上海家化营收及其增速走势 . - 50 - 图 86、上海家化归母净利及其增速走势 . - 50 - 图 87、 2017 年上海家化线上营收增速远超总营收增速 . - 51 - 图 88、佰草集线下门店达 1571 家 . - 51 - 图 89、珀莱雅营收及其增速 走势 . - 52 - 图 90、珀莱雅归母净利及其增速走势 . - 52 - 图 91、 2018H1 珀莱雅三大品类营收占比 . - 53 - 图 92、 2016-2017 珀莱雅三大品类毛利率对比 . - 53 - 图 93、线上渠道销量占比近 40% . - 53 - 图 94、线 上及线下单品牌店营收占比不断提升 . - 53 - 图 95、青松股份营收及其增速走势 . - 54 - 图 96、青松股份归母净利及其增速走势 . - 54 - 图 97、樟脑 -1.5*松节油价差扩大 . - 55 - 图 98、诺斯贝尔营收及其增速走势 . - 55 - 图 99、诺斯贝尔归母净利及其增速走势 . - 55 - 图 100、诺斯贝尔全球第四大化妆品代工企业 . - 56 - 图 101、诺斯贝尔主营产品营收占比 . - 56 - 图 102、 2016 年全球四大钻石市场拥有钻石饰品人群 . - 57 - 图 103、若有 5000 元，会选择购买下列产品消费者占比 . - 57 - 图 104、 2016 年中国珠宝市场各产品结构 . - 57 - 图 105、 2016 年国际珠宝市场各产品结构 . - 57 - 图 106、中国消费者购买珠宝首饰的主要目的 . - 58 - 图 107、佩戴珠宝首饰的场合 . - 58 - 图 108、各珠宝公司毛利率（截至 2018.9.30） . - 58 - 图 109、各珠宝公司净利率（截至 2018.9.30） . - 58 - 图 110、老凤祥存货和应收账款周转率均较高 . - 59 - 图 111、周大生、老凤祥现金流情况较好 . - 59 - 图 112、各珠宝公司现金净流量 . - 59 - 图 113、各珠宝公司 ROE . - 59 - 图 114、 2012 年以来公司营收及其增速走势 . - 60 - 图 115、 2012 年以来公司归母净利及其增速走势 . - 60 - 图 116、 2014-2017 分渠道营业收入（单位：万元） . - 60 - 图 117、 2014-2017 分渠道毛利情况（单位：万元） . - 60 - 图 118、公司加大展店力度， 18 前三季度达 2975 家 . - 60 - 图 119、公司加盟店逐年增加 . - 60 - 图 120、珠宝首饰产业价值链 . - 61 - 图 121、周大生镶嵌产品平均售价（元 /件） .