机械：工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 工业 资本货物 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 Table_Summary 报告摘要 近期，市场对工程机械行业分歧较大，对目前下游的实际开工情况以及工程机械行业需求持续性仍有疑虑。结合我们对广西、湖南、四川、安徽 、 河北 和浙江六 个省份的实地调研情况，本文探讨了全国范围内春节后的开工情况。同时，我们在工程机械景气周期的对比和思考（发 布 于 2017 年 8 月）基础上，重新梳理了目前宏观政策层面的动向以及行业内在的规律，以厘清两轮景气周期演绎的不同之处。最后，我们从公司层面探讨了 盈利能力 提升的内在因素。 3-4 月份挖机旺季销量有望大幅超市场预期： 根据我们最新的产业链调研，预计 3 月份国内销量约 3.6 万台 ，加上出口将达到3.7-3.8 万台，单月增幅约 80%，超出市场预测的上限。按照 3.7 万台的销量推算，一季度整体销量将达到 5.8 万台，同比增速达到45%。而且目前看 4 月份销量增幅可能接近 3 月份，主要看核心液压件导致的行业缺货问题能否得到有效缓解。鉴于 3、 4 月份挖机旺季需求远超市场预期，而且目前整个产业链都比较理性，不会出现 2011 年那样断崖式下跌的情况，因此我们上调全年挖机增幅预期至 30%。 混凝土机械稳步复苏，泵车销量有望超预期： 混凝土机械调整幅度比挖机更大，从 17 年一季度开始滞后于挖机复苏， 由于存量市场较大， 并随着二手机市场逐渐出清， 我们预计 2018-2020 年混凝土机械将延续上升势头。泵车作为三一和中联曾经的拳头产品，市场销售火 爆，我们预计 2018 年全年销量有望达到 2100-2300 台，增幅 60%-80%。三一重工 1-2 月份泵车销量增幅达到 80%-100%，有望在本轮景气周期中成为继挖机之后新的业绩增长点。 18 年 开工 略晚于 17 年， 但整 体 开工估计好于去年 ： 根据 我们对广西、湖南、四川、安徽 、 河北 以及浙江 的实地调研， 南方地区春节后开工情况较去年更好，北方地区特别是河北由于受到环保趋严以及两会持续时间长的影响，开工较去年有所下降。根据我们对钢材 成交量的观察，全国范围内 18年春节后开工节奏略晚于 17年 。根据我们产业链调研掌握的情况，估计 3 月份挖机开机率略好于去年同期水平，如果按农历计算，则明显好于去年同期，说明今年开 走势比较 Table_ReportInfo 相关研究报告： 智能物流龙头再启征程，迎来电商共享领域首单 -2018/04/01 工程机械行业跟踪：估计挖机 3、4 月份旺季销量大幅超市场预期-2018/04/01 去杠杆去产能后，战略新兴产业成为发展主调之一 -2018/04/01 Table_Author 证券分析师：刘国清 电话： 021-61372597 E-MAIL： liugqtpyzq 执业资格证书编码： S1190517040001 证券分析师：钱建江 电话： 021-61376578 E-MAIL： qianjianjiangtpyzq 执业资格证书编码： S1190517070002 (25%)(15%)(5%)5%15%25%17/4/517/6/517/8/517/10/517/12/518/2/5机械 沪深 300 Table_Message 2018-04-02 行业深度报告 看好 /维持 机械 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 工好于去年 。 最近一周钢铁成交量较 16、 17 年同期有较大幅度提升， 也 说明下游开工 较好 ，而且趋势向上 。 考虑到本轮周期的起点是各种项目开工，只要开工趋势向上，周期行业就大概率会超预期。 需求角度看，本轮周期下游 房地产和基建 将更加平 滑 ， 出口也是利好 ： 我们对比了本轮工程机械景气周期和上一轮周期的背景和演绎过程，本轮周期无论是房地产投资和基建投资，下降 将 更加平滑，意味着房地产、基建，以及相关的矿山开工对工程机械的需求持续性将明显强于上一轮。此外，全球基建复苏以及一带一路倡议推动出口高增长， 挖机出口销量已连续 3 个月达到 1000 台以上。 行业趋于理性，更新需求已占据主导地位 ： 本轮挖机的上行周期，市场参与方包括主机厂、代理商和购机用户均非常理性， 主机厂和代理商 销售政策 非常严格，而购机用户基本上是以老客户为主，有确定工程才购买设备，反映出下游的真实需求。 更新需求占据主导地位是本轮周期最大的特点，根据我们的测算，估计 18 年更新需求占比将达到 70%以上。 雄安新区 开工建设 增强下游需求韧性 ，环保趋严推动更新需求释放 ： 经过一年的顶层设计，雄安新区总体规划基本完成，即将转入大规模建设实施阶段。从投资规模来看，预计未来 5-10 年，雄安新区的投资规模不小于 10 万亿，包括铁路、公路、房地产等。近期京雄高铁及容城市政项目落地，标志雄安新区基建已经开始，有望增强工程机械下游需求韧性。 此外，京津冀地区率先划定 高排放非道路 设备禁行区域， 加快淘汰高排放设备， 其他如重庆、惠州、佛山等 城市 已同步跟进 ，未来在环保趋严的大背景下，预计将会有更多城市跟进这一政策。我们认为，环保趋严将促进存量工程机械设备更新需求加速释放，对新机销售起到托底作用。 收入平稳增长 ，盈利能力 提升 是下一阶段行业主逻辑： 以挖机为代表，我们总体判断 行业 增幅将呈现出前高后低的态势， 行业将进入平稳 增长 阶段 ，而下一阶段行业将进入净利润率修复 期 ，主要体现在： 1）原材料成本下降以及供需紧张背景下的 产品 涨价， 将提升毛利率水平； 2）销售、管理和财务费用率明显下降； 3）资产减值计提高峰期已过，后续减值计提影响将大幅减少。以三一为例，公司 17 年前三季度净利润率仅 6.88%， 我们认为中期有望回到 10%以上 ，甚至更高 ， 提升空间非常大。 投资建议： 考虑到以工程机械为代表的周期行业向上惯性明显被低估，净利润率提升将大幅提升行业内公司业绩水平，近期调整是买入机会，我们继续强烈推荐工程机械板块，建议重点关注 三一重工 、 恒立液压 、 徐工机械 、 艾迪精密 、 柳工 、 安徽合力 和 浙江鼎力 等。 风险提示： 宏观经济面可能趋紧；后续开工可能不达预期等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度报告 P4 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 目录 0 前言 . 5 1 春节后各地开工节奏不一致，但整体开工估计 好于去年 . 5 2 从需求角度看，本轮景气周期下游需求将更加 平稳 . 6 3 行业趋于理性，更新需求已占据主导地位 . 11 4 混凝土机械稳步复苏，泵车销量有望超预期 . 15 5 收入平稳增长，盈利能力提升是下一阶段行业 主逻辑 . 17 6 投资建议 . 21 7 风险提示 . 21 行业深度报告 P5 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 图表目录 图表 1：中国钢材社会库存情况（单位：万吨） . 5 图表 2：螺纹钢价格维持高位（单位：元 /吨） . 5 图表 3：全国主 流贸易商建筑钢材成交量（单位：吨） . 6 图表 4：春节后全国钢铁成交量回升所需天数 . 6 图表 5： 2009-2011 年和 2016 年至今两轮景气周期挖机销量同比增速对比 . 7 图表 6：商品房销售面积累计值及增速情况（单位：亿元） . 8 图表 7：房屋新开工面积累计值及增速情况 （单位：亿元） . 8 图表 8：基础设施建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元） . 9 图表 9： 2016 年以来挖机月度出口量及增速（单位：台） . 10 图表 10：卡特比勒全球各地区销售增速情况 . 10 图表 11：小松全球各地区销售增速情况 . 11 图表 12：两轮周期各主机厂经营性现金流与销售收入比值对比 . 13 图表 13： 1999-2017 挖机销量情况（单位：台） . 13 图表 14：国内挖掘机市场八年保有量（单位：万台） . 14 图表 15：三一重工和中联重科混凝土机械收入情况（单位：亿元） . 16 图表 16： 2006-2020 年国内泵车销量及预测（单位：台） . 16 图表 17：挖掘机月销量及增速 . 17 图表 18：汽车起重机月销量及增速 . 17 图表 19：装载机月销量及增速 . 17 图表 20：推土机月销量及增速 . 17 图表 21：各挖掘机品牌国内市场份额情况（ 2017 年前十大品牌） . 18 图表 22：两轮周期各主机厂净利润率对比 . 19 图表 23：四大主机厂有息负债明显下降（单位：亿元） . 19 图表 24：主机厂应收账款情况（单位：亿元） . 20 行业深度报告 P6 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 0 前言 近期，市场对工程机械行业分歧较大，对目前下游的实际开工情况以及工程机械行业需求持续性仍有疑虑。结合我们对广西、湖南、四川、安徽、河北和浙江六个省份的实地调研情况，本文探讨了全国范围内春节后的开工情况。同时，我们在工程机械景气周期的对比和思考（发布于 2017年 8月）基础上，重新梳理了目前宏观政策层面的动向以及行业内在的规律，以厘清两轮景气周期演绎的不同之处。最后，我们从公司层面探讨了盈利能力提升的内在因素。 1 春节后各地开工节奏不一致 ， 但整体开工估计好于去年 春节后各地开工节奏不一致， 但整体开工估计好于去年 。 根据我们的实地调研，广西、湖南、四川普遍反映今年春节后开工情况比去年更好，反映在开工率上，要比去年 的 春节后 要 高 20%左右。而相对来说， 浙江、 安徽开工比较平稳， 而 北方地区特别是 河北由于受到环保趋严以及两会持续时间较长影响，开工较去年 同期 有所下降。但随着北方地区冬季采暖季结束和两会闭幕，矿山等下游项目开 工将逐渐启动。 根据 我们产业链调研掌握的情况，估计 3月份挖机开机率略好于去年同期水平，如果按农历计算，则明显好于去年同期，说明今年开工好于去年。 钢铁库存水平 较 高，主要是价格高位运行主动补库影响。 市场对钢铁的社会库存变化非常关注，春节过后由于各地开工节奏并不一致，观察钢铁社会库存为观测下游开工的重要指标。根据钢联数据显示， 春节后钢铁社会库存持续创新高，并且在 3月 9日和 3月 16日，连续两周库存 超过 1800万吨，处于近一年来高位。我们认为，冬季是钢铁需求淡季，并且产能受到环保、行政限产等因素限制，但由于钢材价格一直维持高位，钢厂尽 最大可能增加产能，而钢贸商也在看好下游开工需求的同时主动补库，从而造成库存高企的状态。 随着下游开工逐渐启动，目前钢材社会库存已连续三周下降，截止 3月 30日，钢铁库存已下降至 1672万吨，并有望进一步下降。 图表 1： 中国钢材社会库存情况（单位：万吨） 图表 2： 螺纹钢价格维持高位（单位：元 /吨） 行业深度报告 P7 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： 钢联数据 ，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 18年春节后 复工节奏 持平于 16年且 略晚于 17年 ， 最近一周 开工 情况较 16、 17年更好 。 随着全国范围内开工逐渐启动，钢材需求已经逐渐启动。根据 钢联主流贸易商全国建筑钢材成交量数据 ，我们粗略计算了 2016-2018年春节后首次回升到 10万吨和 15万吨所需的天数。该结果显示， 18年春节后复工节奏晚于 17年，基本持平于 16年。 从钢材成交量来看下游开工需求强度， 18年最近一周 （ 3.25-3.31） 成交量为 22.15万吨，较 16、 17年同期的 18.97万吨、 18.06万吨有较大幅度的提升，说明 近期 下游开工情况比 16、 17年更 好。 考虑到本轮周期的起点是各种项目开工，只要开工趋势向上，周期行业就大概率会超预期。 图表 3： 全国主流贸易商建筑钢材成交量（单位：吨） 资料来源： 钢联数据 ，太平洋研究院整理 图表 4： 春节后全国钢铁成交量回升所需天数 年份 春节日期 10 万吨日期 所需天数 15 万吨日期 所需天数 2016 2 月 8 日 2 月 29 日 21 天 2 月 29 日 21 天 2017 1 月 28 日 2 月 13 日 16 天 2 月 13 日 16 天 2018 2 月 16 日 3 月 5 日 17 天 3 月 12 日 24 天 资料来源： 钢联数据 ，太平洋研究院整理 2 从需求角度看，本轮景气周期下游需求将更加平稳 010002000300040005000SHFE螺纹钢 行业深度报告 P8 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 本轮周期起点是 2016年初大量基建项目落地以及房地产去库存带动地产销售和开工迅速好转。 首先，我们简单回顾 2009-2011年和 2016-2018年两轮工程机械景气周期的情况，上一轮周期启动的背景是， 2008年 9月份金融危机全面爆发，为应对金融危机，2008年政府提出扩大内需十项措施，也就是“四万亿”计划。政策出来以后，国内基建和房地产投资增速快速上行，项目开工迅速增加。而我们认为本轮周期的起点是 2016年初大量的基建项目落地，以及去库存政策下房地产销售和开工迅速好转。从政策的强度来看，我们认为上一轮刺激政策的强度要大于这一轮， 以至于 在 2010年下半年国内开始出现了比较高的通货膨胀，货币和财政 政策出现了较大的转向。 这里，我们将挖机销量增速作为工程机械行业景气的观察指标。两轮周期分别在2009年上半年和 2016年的上半年开始回到正增长区间，到 9月份两者增速比较接近，上一轮四季度的增速高于这一轮。分别进入 2010年和 2017年后，两轮周期上半年增速均维持在 100%左右。到 6月份之后，本轮周期的强 度明显要高于上一轮，特别是在 17年年底， 12月份销量超过 2010年 12月销量，创历史新高。 进入 2011年和 2018年之后，目前仅有 2018年 1-2月份数据，根据我们产业链调研情况看，预计 2018年 3月份销量 增幅约80%，一季度增幅在 45%以上。从增速来看， 2018年 1-3月份增速 要 低于 2011年 1-3月份的增速，我们分析主要原因有： 1）春节因素影响， 18年春节是 2月 16日而 2011年春节是 2月 3日， 2018年旺季时间 少于 2011年； 2） 2018年各主机厂产能受限于泵阀供应，出现大面积缺货情况； 3） 2011年各主机厂、代理商销售政策较松，促销力度远远大于 2018年。再往后看，市场普遍担心 2018年整个行业走势会复制 2011年 的走势 ，我们认为这一轮景气周期与上一轮相比有几点 明显的 不同之处： 1）行业需求端整体较为平滑， 基建和房地产 没有出现大幅的下滑； 2）挖机行业已进入存量市场， 只要 维持总工程量 正增长 ，更新需求 将促进销量向上 ； 3） 本轮景气周期 行业整体更为理性，没有出现 大范围的 非理性 购机现象，而上一轮在 2011年 4月之后，代理商和主机厂看到行业出现问题后，主动收缩造成行业快速下滑。 我们将在本文中详细分析以上几点。综上， 我们预计 2018年增速 不会出现如 2011年的快速下滑，考虑到 17年下半年基数较高，预计挖机销量增速有望 呈现前高后低的走势，预计全年增速在 30%左右。 图表 5： 2009-2011年和 2016年至今两轮景气周期挖机销量同比增速对比 行业深度报告 P9 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 注：上一轮：从 2009年 1月至 2011年 12月，这一轮：从 2016年 1月至 2017年 6月，下同；为消除春节因素影响， 1-3月份均为一季度同比 从下游需求来看，房地产、基建投资和矿山开工是挖机的主要需求来源，而矿山的开工又与下游房地产、基建的项目开工是正相关关系。因此，这里我们主要对比和探讨房地产和基建投资的情况。 本轮地产投资下降比较平滑，主要是决定地产中期走势的货币政策的收紧比上一轮要慢。 受到金融危机， 2008年底四部委联合打出“金融 +财税”政策组合拳，房地产市场迅速转向， 2009年销售和新开工快速上升，随后， 2009年底销售增速开始回落，2010年上半年新开工增速开始回落。看这一轮房地产周期， 2014年开始温和松绑， 2015年底提出去库存后，销量开始明显上升，进入 2016年后由于房价上涨过快，出台了一系列调控措施，销量增速开始回落，但三四线城市销量依旧火爆，新开工和投资数据也好于预期。我们认为这一轮房地产销售下降比较平滑，主要是决定地产中期走势的货币政策的收紧比上一轮要慢，上一轮主要是由于 通货膨胀比较高主动收紧，而这一轮是国内 CPI并不高，主要是跟随美国加息被动提高利率。 图表 6： 商品房销售面积累计值及增速情况（单位：亿元） 图表 7： 房屋新开工面积累计值及增速情况（单位：亿元） -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112上一轮 这一轮 行业深度报告 P10 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 基建投资增速保持较高水平 ，整体比较平滑 。 2009年基建投资增速保持在 40%以上的高位，并在 2010年快速回落到 20%左右，后续持续下滑。而从本轮基建投资增速看，2015年底和 2016年初大量基建项目落地是这轮工程机械行业景气上行的重要因素，到目前为止增速虽有所下滑，但整体比较平稳。从宏观财政政策看， 2018年仍将维持积极的财政政策取向。 考虑到上一轮挖机的大部分需求是新增需求，由增量主导，固定资产投资增速快速下滑导致增量需求下滑，而这一轮则是更新需求主导，与固定资产投资总量相关性更高 ，从这个角度看，目前基建投资总量已接近上一轮总量的 3倍，只要基建投资增速保持稳定，设备需求韧性将大大强于上一轮。 图表 8： 基础设施建设固定资产投资完成额及增速（单位：亿元） 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 雄安新区转入大规模建设实施阶段 ，有望增强工程机械下游需求韧性 。 经过一年的顶层设计，雄安新区总体规划基本完成，即将转入大规模建设实施阶段。 从面积和-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.002 4 6 8 1012 3 5 7 9 11 2 4 6 8 1012销售面积累计值 -上一轮 销售面积累计值 -这一轮 累计同比 -上一轮 累计同比 -这一轮 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002 4 6 8 1012 3 5 7 9 11 2 4 6 8 1012新开工面积累计 -上一轮 新开工面积累计 -这一轮 累计同比 -上一轮 累计同比 -这一轮 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 101112基建投资完成额累计值 -上一轮 基建投资完成额累计值 -这一轮 累计同比 -上一轮 累计同比 -这一轮 行业深度报告 P11 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 人口来看，雄安新区规划在特定的起步区先行开发建设，起步区面积约 100平方公里，初始人口规模在 100万人左右；中期发展区面积约 200平方公里；远期控制区面积约 2000平方公里，人口规划限定在 200万 -250万人左右。从投资规模来看，参考 2009年设立的天津市滨海新区（面积 2270平方公里，人口 299.42万人），后续每年总投资都超过 1万亿元，预计未来 5-10年，雄安新区的投资规模不小于 10万亿，包括铁路、公路、房地产等。按照市政路网建设中工程机械需求占比为 8%，房地产投资中工程机械需求额占比 5%计算，预计未来累计的工程机械需求市场空间可达千亿元。近期京雄高铁及容城市政项目落地，标志雄安新区基建已经开始，有望增强工程机械下游需求韧性。 全球基建复苏及一带一路倡议推动出口高增长。 本轮工程机械周期主要是由国内需求复苏带动，但随着一带一路倡议推进以及全球基建复苏，工程机械出口增长不断加速。还是以挖机为例，从 2017年下半年开始，出口增速开始加快，到 17年 12月份出口数量达到 1000台以上，进入 18年 1-2月份仍然保持这一水平。从卡特和小松发布的各地区销量增长情况也可以印证全球基建复苏。我们认为，在行业上升期，国内龙头企业有望逐步在海外建立起比较完善的销售网络和售后服务网点，未来 2-3年内出口增长将成为工程机械行业一大亮点。 图表 9： 2016年以来挖机月度出口量及增速（单位：台） 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 10： 卡特比勒全球各地区销售增速情况 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%02004006008001000120014001600M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M122016出口 2017出口 2018出口 2016增速 2017增速 2018增速 行业深度报告 P12 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： 卡特比勒官网 ，太平洋研究院整理 图表 11： 小松全球各地区销售增速情况 资料来源： 小松官网 ，太平洋研究院整理 3 行业趋于理性，更新需求已占据主导地位 行业深度报告 P13 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 我们多次强调本轮工程机械景气周期，无论是主机厂、代理商还是购机用户，均非常 理性，因此我们推断本轮需求的持续性将大大强于上一轮。上一轮高峰时，市场参与者盲目乐观，体现在： 1）行业大幅增加产能，以三一为例，投入的临港工厂最高的挖机产能可达 8万台，事实上，三一 2017年销量创历史新高，仅达到 31167台。行业对市场过于乐观，导致主机厂和零部件企业投资过度，产能过剩； 2）各个主机厂为了增加市占率，推出了低首付甚至零首付销售政策，在行业下滑时，形成了天量的应收账款和表外或有负债； 3）代理商作为主机厂的前线，由于激进的销售政策导致破产的比比皆是； 4）购机客户方面，不少从未涉足挖机行业的个人通过低首付进入市场，行业众多客户最终由于需求下滑导致负债累累。 2011年 4月份 之后 ，挖机行业增速开始往下，一方面是需求侧快速下滑，另一方面，主要是代理商和主机厂 注意 到激进的销售政策不可持续，回款已出现问题，快速收紧销售政策， 包括提高首付比例，加强回款等，多重因素叠加，导致行业 出现剧烈的下滑，而这些因素在这一轮景气周期中都没有出现。 行业更加理性，需求持续性将更强。 正是由于行业参与者在前一轮行业低迷期受到了市场的教育，本轮工程机械景气周期，各参与方均保持了十足的耐心和理性。从主机厂的角度，目前产能主要是受到核心零部件的约束，从去年下半年开始出现了中大挖供不应求的状况，到今年 3月份进入销量旺季之后，更是出现了大面积缺货的情况。销售政策方面，目前主机厂和代理商均没有放松，从我们产业链调研来看，一般分期付款首付比例在 30%以上，更高可 以达到 40%-50%，还款期限不超过 24个月居多，而融资租赁或银行按揭基本上首付比例在 20%以上，还款期限不超过 36个月居多。购机客户方面，目前行业基本上以老客户为主，不存在非理性购机的情况，一般手里有确定的工程才会购买设备，因此从目前火爆的销量情况来看，我们判断后面开工情况将持续火爆，下游开工需求韧性较强。 行业高质量发展，回款情况非常好。 从经营性现金流和销售收入的比值可以粗略的看出行业内主机企业的经营质量。我们选取了三一重工、徐工机械、中联重科和柳工四家主机厂的经营性现金流与销售收入比值进行比较，从 2009-2011年的数据来看，这一指标普遍出现了明显下滑，只有中联重科在 2011年有所上升，主要是由于 2011年行业需求下滑，主机厂激进的销售政策导致公司回款出现问题，经营质量出现比较严重的下滑。从 2016年和 2017年前三季度的情况来看，整体来看，相比前一轮，这一轮这一比值要高出非常多，显示出目前行业的经营质量非常高。 2016年这一比值较高，主要原因是行业内公司会计利润基数比较低，其中中联重科出现了负利润。 2017年， 行业深度报告 P14 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 行业内公司经营现金流情况均非常好，以三一为例，前三季度经营性现金流达到 68.80亿元，创历 史最好水平。 从我们各个品牌代理商的调研情况来看， 2016-2017年新增销售的回款情况非常好，正常回款率基本在 95%以上，有的甚至接近 100%。 出现逾期的主要还是以 2015年之前销售的设备为主，这也反映了本轮周期目前行业仍然非常健康。 图表 12： 两轮周期各主机厂经营性现金流与销售收入比值对比 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 上一轮投资增量决定销量，而这一轮已进入存量更新周期。 从历年的挖机销量来看， 2003年以前销量仅不到 2万台，按照挖掘机 8-10年左右的更新周期，可以推断上一轮 2009-2011年销量高峰基本以新增需求为主，固定投资增量或者开工需求增量决定销量高度。由此， 2010-2011年连续两年超过 16万台的销量主要是在四万亿投资背景下产生的。随后长达五年的深度调整期中， 2015年销量仅 56349台，基本上回到了 2006-2007年的销量水平，主要是由于保有量过大而下游开工不足造成。从 2016年下半年开始，挖机销量开始逐步回升，我们认为本轮景气周期启动，一方面是由于下游基建项目落地以及房地产开工回暖，而另一方面，也是本轮景气周期最大的特点，挖机 行业已进入存量更新阶段，上一轮高峰期 09-11年销售的设备逐步进入更新周期。 图表 13： 1999-2017挖机销量情况（单位：台） -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 2009 2010 2011 2016 2017Q3 行业深度报告 P15 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 更新需求占主导地位，预计 18年更新需求占比将达到 70%以上。 根据行业共识，我们假设挖掘机更新周期为 8年。根据工程机械工业协会的数据以及计算方法，估算截止到 2017年，挖掘机市场八年保有量为 118.3万台，其中大挖、中挖和小挖分别为 18.5万台、 41.3万台和 58.5万台。按照八年保有量数据， 2015-2016年保有量数据略有下滑，说明由于工作寿命原因退出市场的设备大于新机销量。 2017年，国内挖机市场销量为13.06万台，新增保有量大约 4.2万台，由此推算更新需求占比达到 67.8%。实际上，根据设备开工情况、二手机市场的规范程度以及环保政策等，对设备的更新进度和市场保有量规模会产生一定的影响。综合这些因素，我估计 18年更新需求占比有望达到 70%以上。 图表 14： 国内挖掘机市场八年保有量（单位：万台） 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 行业深度报告 P16 工程机械行业景气持续，公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑 资料来源： 中国工程机械工业协会 ，太平洋研究院整理 环保趋严背景下，有望推动工程机械更新需求释放。 从目前的环保政策动向来看，京津冀地区将率先加快淘汰高排放设备，一些环保要求比较高的城市，如北京、淄博