CDR系列从HDR、TDR案例研究报告.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 04 月 09 日 中小盘 研究 CDR 系列三：从 HDR、 TDR 案例研究存托凭证的定价问题 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-232 renlangxsdzq 证书编号： S0280518010003 复盘 HDR 与 TDR 历史。 （ 1）香港联交所于 2008 年推出存托凭证制度，允许在海外注册的 公司通过发行 HDR上市 ， 此后共有四家公司发行过 HDR，现仅存一家 HDR 挂牌 。 从历史四家公司 HDR 发行股数看， HDR 对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在 5%-10%之间。（ 2） 台湾证券交易所的存托凭证制度已有超过 20 年历史。历史上 TDR 挂牌数量共 36 家企业，目前仅存 17 家 TDR 仍在市场上流通。从 TDR 发行的普通股比例来看，样本公司发行 TDR 对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为 7.1%。 以淡水河谷与 Coach 为例，研究介绍上市的 DR 如何定价。 介绍上市是指已经在一个证券市场发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市，该上市方式不需要发行新股份。 2010 年淡水河谷以介绍上市方式在港发行最多不超过 2.59亿份代表普通股的 HDR与 3.93亿份代表 A类优先股的 A 类优先 HDR； 2011 年 Coach 以介绍上市方式在港发行最多不超过 2.94 亿份 HDR。 HDR 以竞价交易形式在港交所交易，首日的开盘市价将参考前一日公司在原证券市场上市的股票价格，并以竞价的方式决出 。 以日本 SBI 与康师傅为例，研究融资型 DR 如何定价。 （ 1） 2011 年 SBI计划全球发售 1750 万份 HDR，每份 HDR 对应 0.1 份普通股。 SBI 的包销商规定， HDR 的发售价将不高于每份 145.52 港元，且预期不低于经折算后的东京交易所市价。 HDR 的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况，由包销商和发行人协商后确定。最终确定每份 HDR 定价为 80.23 港元，较前一日东京证交所收盘价 8600 日元（ 789.0 港元）的十分之一溢价 1.7%。（ 2） 2009 年康师傅向台湾交易所以 IPO 融资目的申请发行 3.8 亿份 TDR，每份 TDR 对应 0.5 份普通股。 本次康师傅 TDR 募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格 39.97 新台币作为参考价 ，发行人与承销商将发行价的询价区间定为 43 元 -45 元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金，并可参加公开抽签。由于 TDR 申购热情较高，最终每份 TDR 定价为询价区间的上限 45 元新台币。 关于 CDR 定价的衍生猜想。 （ 1） 以非融资型的 CDR 上市，其定价方式可参考 淡水河谷与 Coach 在港发行非融资型 HDR 的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的 CDR 上市，上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份 CDR 对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。（ 2）以融资型的 CDR 上市，其定价方式可参考日本 SBI 发行 HDR 与康师傅发行 TDR募资的案例。如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业， CDR 的定价可能 会与 A 股 IPO 的定价过程 相似 ，但须根据每份 CDR 对应的普通股数目进行折算。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关 报 告 CDR 系列二：从阿里、京东在美 IPO 案例看 ADR 机制 2018-04-01 CDR 系列：从 ADR 看 CDR 的发行、架构和运行机制 2018-03-24 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 复盘 HDR 与 TDR 的历史 ，并从相应案例研究其 定价 1.1、 复盘 HDR 与 TDR 历史 HDR（香港存托凭证）与 TDR（台湾存托凭证）的基本原理与其他类型的 DR 相同。 外国公司将其有价证券存放在香港或台湾境外的托管机构中，香港或台湾本地的存托机构以被存放的有价证券为基础发行 HDR 或 TDR。持有 HDR 或 TDR 的投资者相当于间接持有外国公司发行人的股份，可享有股东分红权等经济权益，但股东投票权需要通过存托机构与托管机构间接行使。 表 1：目前仅存一家 HDR 挂牌 证券代码 证券简称 上市日期 HDR 发行上限（亿份） 每 HDR 代表普通股 总流通股本 （亿股） 发行占比 下市日期 6210.HK 淡水河谷 HDR 2010/12/8 2.59 1 31.86 8% 2016/6/27 6230.HK 淡水河谷 PREF HDR 2010/12/8 3.93 1 20.27 19% 2016/6/27 6388.HK COACH-DRS-RS 2011/12/1 2.94 0.1 2.85 10% 2018/1/30 6488.HK SBI-HLDGS-DRS 2011/4/14 0.18 0.1 0.22 8% 2014/5/26 6288.HK FAST Retail-DRS 2014/3/5 5.00 0.01 1.06 5% 现存唯一一家 HDR 资料来源： Wind、新时代证券研究所 HDR 与 TDR 的历史概览： （ 1）香港联交所于 2008 年推出存托凭证制度 （ HDR） ，允许在海外注册的公司通过发行 HDR 的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过 HDR，其中淡水河谷既发行了 代表 普通股的 HDR又发行了 代表 A类优先股的 HDR。目前淡水河谷、 Coach、日本 SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存 日本迅销一家 HDR，公司的主体在日本证交所上市，是一家零售控股公司 ，旗下品牌 包括优衣库、 ASPESI 等。从历史四家公司 HDR 发行 股数来看 ， HDR 对应 的 普通股 股数 占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。 （ 2）台湾证券交易所的存托凭证制度 （ TDR） 已有超过 20 年历史 。 1998 年新加坡福雷电子是第一支在台交所上市的 TDR，由于早期 （ 1998 年 -2008 年）台交所对TDR 的发展不够重视且限制 TDR 募集资金在大陆投资， 2008 年底之前仅有 5 家TDR 挂牌上市； 2009 年台交所进行了改革并推动 TDR 发展， 2009-2011 三年共有31 家 TDR 挂牌； 2012 年开始 TDR 市场迅速冷却，交易量萎缩、价格下滑，由于大量 TDR 持有者申请兑回原股份，部分 TDR 公司陆续摘牌下市。历史上 TDR 挂牌数量共 36 家企业，目前仅存 17 家 TDR 仍在市场上流通。从 TDR 发行 的普通股比例来看， 样本公司发行 TDR 对应的普通股占 其 总流通股本比例的平均值约为7.1%。 表 2： 历史 TDR 挂牌数量 36 家， 目前 已经有 19 家摘牌 已摘牌 TDR（ 19 家） 现存挂牌 TDR（ 17 家） 证券代码 证券简称 上市日期 下市日期 证券代码 证券简称 上市日期 9101 福雷电子 1998-01-08 2008-07-14 9103 恩利 2002-12-13 9102 东亚科 2001-04-25 2011-01-17 9105 泰金宝 -DR 2003-09-22 9104 万宇科 2003-01-20 2012-08-28 9136 TCL 2009-05-25 9151 中国旺旺 2009-04-28 2013-10-15 9188 尔必达 2009-10-08 9106 兴业铜业 2009-10-12 2017-06-27 9110 融达 2009-12-03 910579 欧圣 2009-12-31 2013-07-30 9157 大成糖 2009-12-11 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 911201 侨威 2010-02-04 2014-12-30 910322 康师傅 -DR 2009-12-16 911602 华丰泰国 2010-02-08 2013-12-03 910482 中国天 2009-12-18 913889 大成糖业 2010-03-25 2015-12-29 911868 永泰石油 2009-12-22 911609 扬子江 2010-09-08 2015-06-17 912398 友佳 -DR 2010-03-18 911606 超级集团 2010-09-09 2012-11-06 911608 森宝 2010-10-20 911611 中国泰山 2010-10-06 2016-11-29 910861 神州 -DR 2010-11-24 911610 联合环境 2010-10-22 2014-01-28 911616 杜康 -DR 2011-03-09 911612 沪安电力 2010-10-28 2016-01-26 912000 大洋集团 2011-04-25 910948 Z-OBEE 2010-12-03 2015-03-01 911619 天工 2011-06-24 910801 卡姆丹克 2011-01-24 2017-12-13 910708 恒大健 -DR 2011-07-19 916665 尔必达 2011-02-25 2012-03-28 911622 泰聚亨 -DR 2011-09-29 910069 新晔 2011-10-05 2015-05-13 911626 华运中国 2011-12-30 2016-11-01 资料来源： Wind、新时代证券研究所 表 3：部分 TDR 公司发行 TDR 对应股份占公司总流通股的比例平均为 7.1% 证券代码 证券简称 总流通股本（亿股） TDR 发行份数（亿份） 每份 DR 代表股份数 发行占比 913889 大成糖业 15.3 1.0 2.0 13.1% 911201 侨威 10.4 0.6 1.0 5.8% 9151 中国旺旺 124.6 2.1 1.0 1.7% 910579 欧圣 36.4 2.0 1.0 5.5% 9106 兴业铜业 48.4 0.9 1.0 1.9% 910322 康师傅 -DR 56.2 3.8 0.5 3.4% 910482 中国天 32.8 1.5 1.0 4.5% 911868 永泰石油 21.0 1.4 0.5 3.3% 9136 TCL 11.5 1.0 1.0 8.7% 9157 大成糖 32.1 1.0 1.0 3.1% 9188 尔必达 8.2 0.8 1.0 9.7% 912398 友佳 -DR 4.0 0.7 1.0 16.7% 9110 融达 9.1 0.5 2.0 12.0% 9105 泰金宝 -DR 45.5 0.3 1.0 0.7% 9103 恩利 5.5 0.2 4.0 16.0% 均值 7.1% 资料来源： Wind、新时代证券研究所 1.2、 以淡水河谷与 Coach 为例， 研究 介绍上市的 DR 如何定价 介绍上市是指已经在 一个证券市场 申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市 ， 该上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以初始上市股份为基础证券 ，即以存量流通股份发行存托凭证 。 1.2.1、 淡水河谷案例：第一家在港发行 HDR 的外国公司 巴西淡水河谷公司是全球体量最大的铁矿石生产和出口商，此前已经在巴西证券交易所上市，并且也在纽交所发行了 ADR 上市。淡水河谷是第一家在港通过介绍上市发行 HDR 的外国公司，此次上市并不涉及新股发行，公司的目的是 通过港交所上市 增加 公司 知名度，接近中国市场。 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 公司于 2010 年 12 月 2 日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过 2.59 亿份代表普通股的 HDR 与 3.93 亿份代表 A 类优先股的 A 类优先 HDR，其中 HDR 与 基础 股票的转换比例均为 1： 1。在此需要特别说明的是：由于 HDR 主要来自原普通股股东或 ADR 持有人主动申请转换的部分，为了保证市场的流动性问题，港交所特地选定摩根大通（ J.P. Morgan）为指定交易商，指定交易商将与原部分股东签订协议借入普通股并转为 HDR 作为库存，在 HDR 初始上市交易的两个月内，该库存 HDR 主要用于维持市场的流动性。此外，为了鼓励 HDR 的转换，在 HDR 上市刊登公告日起两个月内，存托机构不收取任何 HDR 的转换费用。 表 4：淡水河谷以 HDR 介绍上市的部分说明 项目 说明 HDR 的基础股份来源 普通股或优先股股东 向巴西的托管机构发出转换申请，托管机构将指示香港存托机构及过户登记 处完成过户登记并发行 HDR 或 A 类优先 HDR。（转换将在 3 个工作日内完成） ADR 持有人 先向美国的托管机构发出 ADR 注销的申请，并将普通股存入托管机构，托管机构将指示香港存托机构及过户登记处完成过户登记并发行 HDR 或 A 类优先 HDR。（转换将在 3 个工作日内完成） HDR 的注销方式 自 HDR 正式上市交易日起， HDR 持有人可向存托凭证过户登记处填写申请表格将 HDR 转换为淡水河谷的普通股或 ADR。 HDR 的相关费用 1、交易时需要支付印花税及交易费等； 2、向存托机构支付 HDR 转换以及托管的手续费；3、 HDR 持有人通过存托机构收取普通股派息时需要交付手续费。 存托协议条款的重要说明 1、托管机构将代表 HDR 持有人持有普通股，该等股份独立于托管机构所有的其他财产； 2、HDR 持有人将不被视为股东，亦将不会享有受巴西法律管限的任何股东权利； 3、 HDR 持有人必须依靠 HDR 托管机构代为行使作为股东的权利，托管协议受香港法例管辖。 资料来源：淡水河谷 HDR 上市公告、新时代证券研究所 淡水河谷 HDR 上市日的定价： HDR 以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的 HDR 与 A 类优先 HDR 均于 2010 年 12 月 8 日正式上市， 首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格 ，经相应汇率转换后 ，以竞价的方式决出 。淡水河谷 HDR 首日开盘价为 270.0 港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价 56.72 雷亚尔（ 261.6 港元）溢价 3.2%，首日成交量 18.75 万份；淡水河谷 A 类优先 HDR 首日开盘价为 236.6 港元，较前一日巴西交易所 A 类优先股收盘价 50.2 雷亚尔（ 231.5 港元）溢价 2.2%，首日成交量 1.83 万份。 表 5：淡水河谷 HDR 上市前一天巴西与纽交所的参考市价 巴西证券交易所 以雷亚尔计价 普通股 当日最高价 当日最低价 收盘价 成交量（万份） 2010 年 12 月 7 日 57.63 56.72 56.72 203.76 （ 265.81 港元） （ 261.61 港元） （ 261.61 港元） A 类优先股 当日最高价 当日最低价 收盘价 成交量（万份） 2010 年 12 月 7 日 51 50.2 50.2 1216.58 （ 235.23 港元） （ 231.54 港元） （ 231.54 港元） 纽约证券交易所 以美元计价 ADR 当日最高价 当日最低价 收盘价 成交量（万份） 2010 年 12 月 7 日 35 33.87 33.93 1968.4 （ 271.69 港元） （ 262.92 港元） （ 263.38 港元） 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 A 类优先 ADR 当日最高价 当日最低价 收盘价 成交量（万份） 2010 年 12 月 7 日 30.94 29.97 30.05 688.9 （ 240.17 港元） （ 232.64 港元） （ 233.26 港元） 资料来源： Wind、新时代证券研究所 1.2.2、 Coach 案例：以 介绍上市的 HDR 登陆 港交所，望提升品牌知名度 Coach 是美国的高端时尚品牌，主营男女精品皮革配饰与礼品，最早在 2000 年时就在纽交所上市。 Coach 于 2011 年 12 月 1 日发行 HDR 登陆港交所，此次上市不以集资为目的，主要为了瞄准内地市场，并借此提升品牌形象与知名度。公司向港交所申请发行最多不超过 2.94 亿份 HDR，每份 HDR 代表 0.1 股普通股。 除了每份HDR 代表的普通股不同外， Coach 发行 HDR 上市的流程与前述的淡水河谷一致。 Coach 公司 HDR 的定价： HDR 以竞价交易 形式 在港交所交易， Coach 发行的 HDR于 2011 年 12 月 1 日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在纽交所的股票价格，并以竞价的方式决出。由于每份 HDR 代表 0.1 股普 通股，其首日开盘价为47.65港元，较前一日纽交所收盘价 62.59美元 （ 487.45港元 ） 的十分之一折价 2.2%，首日成交量为 7.1 万份。 表 6： Coach 公司 HDR 上市前三天纽交所的参考市价 日期 以美元计价 最高价 最低价 收市价 成交量（万股） 2011 年 11 月 28 日 62.39 61.21 62.13 303.2 （ 485.89 港元） （ 476.70 港元） （ 483.87 港元） 2011 年 11 月 29 日 61.28 59.1 60.2 543.2 （ 477.25 港元） （ 460.27 港元） （ 468.84 港元） 2011 年 11 月 30 日 63.2 61.83 62.59 473.7 （ 492.2 港元） （ 481.53 港元） （ 487.45 港元） 资料来源： Wind、新时代证券研究所 1.3、 以日本 SBI 与康师傅为例， 研究融资型 DR 如何定价 1.3.1、 日本 SBI 公司案例：发行 HDR 募资 14.04 亿港元 日本 SBI 控股株式会社是一家主要从事金融服务业务的公司，已经于 2007 年在东京证券交易所上市。 SBI 同时也是日本首家在香港上市的公司，公司在 2011 年 3月 31 日发布全球发售 HDR 的 IPO 公告，计划全球发售 1750 万份 HDR，其中公开发售 175 万份，国际配售 1575 万份，每份 HDR 对应 0.1 份普通股，最高发售价不超过 145.52 港元。（注：公开发售供香港公众人士、机构以及专业投资者参与；国际配售将向对 HDR 有庞大需求的机构及专业投资者有选择地推销发售。） SBI 公司 HDR 的定价： SBI 的包销商规定， HDR 的发售价将不高于每份 145.52港元 ， 且预期不低于经 折算 后的东京交易所市价 。 HDR 的 具体 发行 价格将根据国际配售的机构及专业投资者 累计投标 （投资者须表明拟按某价格认购国际配售HDR 的数量）的情 况，由包销商和发行人协商后确定。 SBI 公司于 2011 年 4 月 13日早间公布 HDR 认购结果，并确定每份 HDR 定价为 80.23 港元，较前一日东京证交所收盘价 8600 日元（ 789.0 港元）的十分之一溢价 1.7%， 最终 SBI 公司成功募资 14.04 亿港元。 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 表 7：日本 SBI 公司 HDR 上市前三天东京证券交易所的参考市价 日期 以日元计价 最高价 最低价 收市价 成交量（万股） 2011 年 4 月 11 日 9100 8850 8890 4769 （ 834.9 港元） （ 811.9 港元） （ 815.6 港元） 2011 年 4 月 12 日 8810 8380 8600 3871 （ 808.3 港元） （ 768.8 港元） （ 789.0 港元） 2011 年 4 月 13 日 8850 8540 8740 2958 （ 811.9 港元） （ 783.5 港元） （ 801.8 港元） 资料来源： Wind、新时代证券研究所 1.3.2、 康师傅案例：发行 TDR 募资 171 亿新台币 康师傅早在 1996 年就在港交所发行了普通股上市， 2009 年 12 月，康师傅向台湾交易所 以 IPO 融资目的申请 发行 3.8 亿份 TDR，每份 TDR 对应 0.5 份普通股。 本次康师傅 TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97 新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为 43 元 -45 元新台币。 参加询价的投资人需要缴存保证金 （ 每 100 份 TDR 为 4500 元新台币 ） ，并可参加公开抽签。由于 TDR 申购热情较高，最终每份 TDR 定价为询价区间的上限45 元新台币，康师傅成功募资 171 亿新台币。从 2009 年 12 月 16 日上市后的股价表现看，康师傅 TDR 上市首日涨停报价 48.15 元新台币，较康师傅港股 19.3 港元（折合每份 TDR40.4 元新台币）溢价 18.9%，由于 TDR 可 申请兑回原股份，随着TDR 投机者热情的消散，康师傅 TDR 与港股的价差上市后不久便逐步收敛。 表 8：康师傅 TDR 募资公开说明 项目 说明 股份来源 新发行 3.8 亿份 TDR，每份 TDR 对应 0.5 份普通股，共计 1.9 亿股 发行参考价 本次发行参考价为新台币 39.97 元，参考定价日前一交易日公司在港交所普通股的收盘价，并经汇率换算以及股份折算后确定。 发行询价区间 本次发行询价暂定为新台币 43-45 元，较参考价格溢价 7.6%-12.6% 预计募集金额 163.4 亿新台币 -171.0 亿新台币 公开承销比例 100%办理公开承销 承销及配售方式 包销 本次参考定价日 1998 年 11 月 30 日 资料来源：康师傅 TDR 招股说明书、新时代证券研究所 图 1：康师傅 TDR 上市后股价与康师傅控股逐渐趋同 数据来源： Wind、新时代证券研究所 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2、 关于 CDR 的衍生猜想 2.1、 CDR 对应的普通股股数 占公司总股本的比例会在什么范围？ 根据 各类存托凭证 发行的经验，我们估计 CDR 发行对应的普通股股数占公司总流通股本的 5%左右 。 2.2、 CDR 发行时该如何定价？ 根据公司是否以融资为目的发行 CDR 上市，发行的 CDR 可能存在两种类型： （ 1） 以非融资型的 CDR 上市， 其定价方式 可参考淡水河谷与 Coach 在港发行非融资型的 HDR 的案例。 已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的CDR 上市，那么基础股份来源将是原股东或者是 ADR 持有人向存托机构申请将ADR 注销，将 对应 基础 股份转换为 CDR 并在国内上市。 上市首日定价 或 将参考 一段区间内， 普通股在 相应 境外 市场 的市价，并根据汇率与每份 CDR 对应的普通股数目经折算后 ，加上相应的手续费、发行费用等 得到。 （ 2） 以融资型的 CDR 上市， 其定价方式 可参考日本 SBI 发行 HDR 与康师傅发行 TDR 募资的案例。 已在 境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的 CDR 上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应 CDR的定价： 如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业， CDR 的定价可能会与 A 股 IPO 的定价过程 相似 ，但须根据每份CDR 对应的普通股数目进行折算 。 2.3、 CDR 发行是否可能存在网下询价？ 就目前存在的存托凭证（ ADR、 HDR、 TDR）的发行方式而言，存托凭证的发行与相应证券市场的 IPO 发行方式 没有明显差别， CDR 的发行可能与国内 IPO 上市方式相似。就国内 IPO 上市方式而言，对发行股数小于 2000 万股的公司，将直接采取网上定价发行，对于发行股数大于 2000 万股的公司，将存在网下询价与配售环节；我们预计 CDR 的发行可能以一定标准（如 CDR 发行的份数）存在网上直接定价发行和网下询价配售两种形式。 2.4、 CDR 与基础证券能否自由兑换？ CDR 与基础证券之间大概率不能自由兑换。 一方面是因为我国人民币资本项目还不能自由兑换；另一方面，中国资本市场的开放程度 尚不及香港证券市场 ，在当前环境下， CDR 尚不适合与基础证券之间进行自由兑换。 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 任浪， 新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监。 2016 年、 2017 年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员， 2015 年新财富最 佳分析师中小市值研究第二名团队成员。连续多年水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究第一名团队成员。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-04-09 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 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