CDR专题报告：CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制.pdf

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 04 月 02 日 宏观经济 CDR 推出可能遇到的难点和需要的配套机制 CDR 专题报告 宏观固收专题 3 月 30 日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见（以下简称意见），意见从试点企业选取标准、筛选机制、试点方式、发行条件，基础制度安排、信息披露、投资者保护等十个方面为创新企业境内发行股票或存托凭证奠定了制度基础，对我国新经济发展和独角兽回归 A股市场产生了巨大的想象空间，是否会引来红筹企业扎堆回归 A 股市场，引发新一轮上市高潮，还需要仔细分析意见背后CDR发行方面 将会遇到哪些难点？ 还存在哪些制度障碍？ CDR的推出将会对市场产生怎样的影响？监管部门 需要 出台哪些配套措施来 实现 CDR 的稳步实施 ？这些问题需要我们在拥抱新经济、迎接独角兽火热背后，做一些深入 分析 。 CDR发行可能遇到的难点 规模冲击 。 目前符合意见要求的五家海外红筹企业市值就达到 7.1万亿，加上未上市且符合意见的 30 家独角兽企业 2.7 万亿市值，即使按照国际惯例 4-8%左右市值发行 CDR，也有 3920-7840亿元 融资规模 ，其 规模远 超过我国 2016 年和 2017年两年 IPO融资规模总和，同时将会对二级市场流动性产生负面冲击。 因此，试点初期，只有控制好发行比例和上市节奏，将会减小对 A股流动性的短期冲击。 估值冲击 。 目前 23倍 市盈率成为 我国 本土上市企业境内 IPO的隐形约束，而目前境外上市的红筹企业已经经过美国股市连续牛市，目前估值都在40-60 倍，处于估值高位，是继续按照国内隐性约束限制在 23 倍市盈率以内，还是遵照国际惯例，给予 40-60 倍的估值发行，成为 CDR发行一大难题； 同时部分红筹股的低估值又会推动 A股估值的进一步回落，引发估值冲击。 CDR定价效率。 海外红筹企业境内发行 CDR， CDR价格下跌，企业就可以在国内低价买入 CDR，在海外卖出股票，实现 CDR和基础股票的转换，但是在我国资本帐户没有开放和资金跨境流动受到较大限制的 条件下，交易成本大幅提高， CDR 与基础证券的价格传导机制、自由转换机制和套利机制就不能实现， CDR 机制的根本作用难以发挥，海内外价格差异也有可能会被拉大，影响 CDR定价效率。 两种上市制度的利益冲突。 证监会优先安排红筹企业发行 CDR，这就打破了原来本土上市公司必须排队上市的惯例，怎么 平衡这种两种上市制度之间的利益和做好衔接，也是目前的一大难题 。 仍需进一步完善配套政策 明确试点企业的筛选机制。 意见中筛选机制打破了我国 IPO制度对盈利指标的要求，但是具体试点企业标准和最终的咨询委员会成员以及审核决定机制有待证监会进一步明确和配套相关政策，建议监管部门尽快完善相关政策，通过咨询委员会等市场化手段确定发行 CDR 名单，试点企业数量不宜过多、规模不宜过大，平衡好国内发行上市和 CDR 发行两种上市制度之间的利益和冲突，避免出现国内公司去海外上市再重返 A股市场的负向激励，减缓对国内 IPO市场的负面冲击。 提高 CDR 发行定价效率 。 海外红筹企业通过发行 CDR 回归，要回归市场化定价，打破隐性约束，提高企业融资效率，提高 CDR 定价效率。 对于首次发行 后 再融资、并购机制 设定和监管， 监管部门 需要 进一步 明确相关套配政策。 发挥 CDR 自由转换机制 。 如何实现基础股票和存托凭证的相互转换（ Fungible）是 CDR 机制能否成功运行的关键和核心，这就不可避免地面临着货币兑换问题， 建议完善我国外汇管理制度，实现 CDR 与基础证券的价格传导机制和自由转换机制，使得 CDR的功能得以充分发挥。 加强监管协调，实施跨境监管。 注册地和 CDR 上市地分割导致的跨境违法违规行为的监管问题， 建议在境内外法律环境存在较大差异，且暂时无法通过立法予以消除的情况下，我国监管部门应与独角兽境外上 市地的监管机构之间签订建立监管合作机制，有效减少监管冲突，建立常态化的对话机制，实施跨境监管。 加强信息披露和投资者保护。 对于创新型企业通过发行 CDR回归 A股，有利于国内资本市场与国际接轨，大概率受欢迎程度较大，但是需要警惕发行前提高股价损害投资者利益等定价漏洞带来的投资风险，加剧市场波动，因此一是避免因审核标准不严，标的较差企业发行 CDR；其次是完善配套制度，减少跨市场套利；三是加强投资者教育。 风险提示： CDR政策 超预期、 CDR发行过大、市场估值过高 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 首席固定收益 分析师 文思佶 (执业证书编号： S0280517090001) 010-83561350 wensijixsdzq 相关 研报 短端已有上行压力，静待资管新规落地 利率债市场周度观察 2018-04-01 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 利率债市场周度观察 2018-03-25 经济数据偏强，债市情绪纠结 利率债市场周度观察 2018-03-18 慎加久期，守住票息 利率债市场周度观察 2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化 利率债市场周度观察 2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳 利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化 利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖 利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化 利率债市场周度观察 2018-02-04 定 向 降准下债市回暖，持续性机会仍待观察 利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散 利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行 利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 CDR背景介绍 . 3 1.1何为 DR? . 3 1.2 DR的分类 . 3 1.3 DR的运作流程与构成要素 . 4 1.4海外存托凭证的发展与启示 . 5 2、 CDR可能的发行交易机制及首发名单 . 5 2.1 CDR可能的发行交易机制 . 5 2.2首批符合发行标准的 CDR名单 . 6 3、 CDR发行可能遇到的难点 . 7 3.1可能对市场造成的冲击 . 8 3.2外汇管制和 CDR定价效率 . 8 3.3估值冲击 . 8 3.4两种上市制度的利益冲突 . 8 4、后续仍需进一步完善配套政策 . 8 4.1明确试点企业的筛选机制 . 8 4.2提高 CDR发行定价效率 . 9 4.3发挥 CDR自由转换机制 . 9 4.4加强监管协调，实施跨境监管 . 9 4.5加强信息披露和投资者保护 . 9 图表目录 . 11 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 3月 30日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见（以下简称意见），意见从试点企业选取标准、筛选机制、试点方式、发行条件，基础制度安排、信息披露、投资者保护等十个方面为创新企业境内发行股票或存托凭证奠定了制度基础，对我国新经济发展和独角兽回归 A股市场产生了巨大 想象空间，是否会引来红筹企业扎堆回归 A股市场，引发新一轮上市高潮，还需要仔细分析意见背后 CDR发行方面将会遇到哪些难点？还存在哪些制度障碍？ CDR的推出将会对市场产生怎样的影响？监管部门需要出台哪些配套措施来 实现 CDR的稳步实施 ？这些问题需要我们在拥抱新经济、迎接独角兽火热背后，做一些深入分析。 1、 CDR背景介绍 1.1何为 DR? 存托凭证（ Depository Receipts， DR）是指在一国证券市场发行流通，代表外国公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。 DR起源于美国，早在 1927年， JP摩根首先发明了存托凭证，以方便美国人投资英国零售商 Selfridge的股票，当时，英国法律禁止本国企业在海外登记上市， Selfridge公司为了获得国际资本，便引入了存托凭证这一金融工具。 DR的产生主要是为了规避有关国家境内筹资及境外投资限制性规定，同时由于其自身的诸多优点及金融全球化趋势等因素而取得显著发展。 1.2 DR的分类 根据发行地点不同 DR可分为 ADR（美国存托凭证）、 EDR（欧洲存托凭证）、HDR（香港存托凭证）、 SDR（新加坡存托凭证）、 GDR(全球存托凭证 )等，根据DR所代表 的基础证券不同，可分为普通股票、优先股和债券型。按照基础证券发行人是否参与存托凭证的发行，可分为无担保和有担保存托凭证。有担保存托凭证又可分为一、二、三级公开募集存托凭证和私募存托凭证。级别越高，登记要求越高，吸引力越大。同时，存托凭证发行目的越接近二级市场公开发行的股票，所受到的监管也越强。 图表 1：有担保存托凭证不同类型比较 一级 ADR 二级 ADR 三级 ADR Rule 144A 发行目的 不上市交易，不发行新股筹资，提高流动性，扩大投资者基础 上市交易，不发行新股筹资，提高流动性，扩大投资者基础 发行新 ADR，交易所上市，筹资，提高流动性，扩大投资者基础 私募 信息披露及文件规范 较宽松 Form F-6注册 12g3-2(b)豁免 较严格 Form F-6 注册 Form 20-F 报告 最严格 Form F-6注册 Form 20-F报告 无注册需要 12g 3-2(b)豁免 SEC 手册 需要，不比完全遵守 SEC的信息披露规则 需要 需要 不需要 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 交易市场 OTC 纽约证券交易所，纳斯达克交易所，美国交易所 纽约证券交易所，纳斯达克交易所，美国交易所 美国私募市场（ PORTAL) 筹资能力 无，需升级 无，需升级 有 有 公开发行 否 否 是 否 发行时间 短 较长 长 较短 资料来源：徐宇鑫 存托凭证的特点综述，新时代证券研究所整理 1.3 DR的运作流程与构成要素 DR的运作流程与构成要素如图 2所示，其中： （ 1）存托银行。存托银行的职责包括发行 DR、安排托管银行 , DR的注册、过户与清算、为 DR投资者提供服务以及作为信息沟通的桥梁等。存托银行应选择在境内和境外具有业务资格、熟悉境内和境外监管环境、非常了解发行主体 ,且具有一定外汇储备的商业银行。在境外，它要审查融资企业的财务状况，评估该企业未来的盈利能力，判断该企业在未来能否确保本国投资者的权益，能否给国内投资者带来稳定收益，并与筹资单位签订 DR发行契约，确定转换比率等；再者，要督促其派出机构托管银行对筹资单位进行监督。在国内，其要与本国券商协商发行细则，还承担对国内投资者进行相应知识教育与提供相关理财与咨询业务。 （ 2）托管银行。托管银行负责保管 DR所代表的基础证券，根据存券银行的指令领取红利和利息，用于再投资或汇回 DR发行国 ,并向存券银行提供当地信息，同时，还承担 对筹资单位的连续督导义务。 （ 3）基础证券所在地券商。其职责是向当地交易所上报增发基础证券的相关法律文件 ,并将相应的基础证券交由托管银行托管。 （ 4）国内券商。其职责是向发行 DR监管部门提交相关法律文件 ,发行 DR,建立 DR投资者簿记 ,并维持其资料与登记结算公司和存券银行的一致 ,向投资者提供发行人的中英文法律文件及相关资料。随着 DR业务在一国的深入展开，存托银行与券商有可能会有部分业务的重合。 图表 2：存托凭证的运作流程与构成要素 资料来源：新时代证券研究所 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 1.4 海外存托凭证的发展与启示 从世界范围来看 ,目前存托凭证交易最为活跃的地区以欧美为主。尤其是在 20世纪 80年代美国金融管制的放松， DR在 20世纪 90年代欧美一些证券市场开放度较高的国家发展最为迅速。 图表 3： ADR的发行、交易和注销过程 资料来源 :adr，新时代证券研究所 以 ADR为例，其发行及交易过程如图 3所示 :外国公司要在美国资本市场筹集资金须先在国内股票市场发行普通股票，通过本国的经纪商将股票存放在美国存托银行指定的托管机构，然后美国存托银行再据此发行 ADRs，如果外国投资者需要购买 ADRs，可向美国经纪商发出购买指令，然后美国经纪商或者在美国市场购买己有的 ADRs，或者指令其国外机构购买普通股票，再向投资者发行 ADRs。如果美国投资者需要卖出 ADRs,首先需对美国经纪商发出卖出指令，然后美国经纪商或者在美国市场卖出 ADRs，或者指令其国外机构卖出普通股票 :如果是后者，则美国存托银行将取消其发行的 ADRs。 2、 CDR可能的发行交易机制 及首发名单 2.1 CDR可能的发行交易机制 根据 担保存托凭证不同类型比较 ， CDR采取二级 ADR或三级 ADR发行的概率较大， 首先是 CDR的发行 ,（ 1）国 内投资者委托国内券商以 CDR形式买入国外上市公司的股票 (从意见看 ,初期将只允许互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七大高新技术产业和战略性新兴产业，且市值不低于 2000亿元人民币 )；（ 2）国内券商与基础证券所在地的证券公司联系购买 ,要求当地证券公司将所购买的证券解入大陆的存托银行在国外的托管银行；（ 3）国外的券商通过当地的交易所或场外市场购入所指示的证券 ,也可以是在当地上市的存托凭证，交与托管银行；（ 4）托管银行解入相应的证券后 ,立即通知国内的存托银行；国内存托银行发出 CDR,交与国内券商 ,同时 CDR在中央登记结算公司注册，国内券商将 CDR交给国内投资者 ,也即登记过户给投资者，同时国内券商将所筹款项通过国外券商交与红筹企业。 其次是 CDR的内部交易和注销。正常交易的过程类似于 A股交易。以国内券 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 商为中介 ,投资者相互买卖 ,电脑自动撮合成交。若 CDR持有人的卖出报价无法在国内市场成交 ,可提出注销要求。此时 ,国内券商通过存托银行及托管银行 ,在国外市场以市价卖出相应数额的基础证券 ,将所得现金汇回国内。 再次是分红和配股。股利包括现金股利和股票股利。当分到现金股利时 ,投资者有两种选择 :一是取出或保存现金；二是将现金继续投资 CDR。当分到股票股利时，意味着投资者 CDR数量的增加。配股过程类似于发行。不同之处在于 ,配股过程中会有部分投资者放弃配股。在此情形下 ,所放弃的股份由本地券商认购。 图表 4： CDR可能的发行交易机制 资料来源：新时代证券研究所 2.2 首批符合发行标准的 CDR名单 根据意见，首批发行 CDR的红筹企业，必须属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高；其次对于已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币。我们按照不低于 2000亿人民币市值、符合七大战略新兴产业、已经在海外上市的红筹企业等标准进行筛选，发现主要有以下 几 家： 图 表 5 在海外上市符合发行标准的首批 CDR名单 股票代码 股票简称 市值规模（亿美元） PB PE（ TTM） 行业 0700.HK 腾讯控股 4957.06 12.70 45.48 互联网软件与服务 BABA.N 阿里巴巴 4642.40 8.59 45.23 互联网零售 BIDU.O 百度 777.06 4.40 27.74 互联网软件与服务 JD.O 京东 577.52 7.25 -2478.47 互联网零售 NTES.O 网易 368.04 5.26 22.46 互联网软件与服务 资料来源： wind，新时代证券研究所 注：数据截止： 2018年 4月 1日；腾讯控股对应货币为港元 截至 2018年 4月 1日，市值不低于 2000亿元人民币，又符合七大战略新兴 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 产业在境外上市的大型红筹企业主要有五家，分别为：腾讯、阿里、百度、京东和网易，总市值合计约为 7.1万亿元。 对于尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，根据科技部 火炬中心 名单，主要有 30家左右，总市值合计约 2.7万亿元。这些企业主要集中在互联网金融、智能出行、云服务、电子商务、大健康、新能源汽车等行业。 图表 6 未上市符合发行标准的 CDR名单 排名 企业名称 估值 （亿美元） 行业 成立时间 所在地 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 2014 杭州 2 滴滴出行 560 交通出行 2012 北京 3 小米 460 智能硬件 2010 北京 4 阿里云 390 云服务 2009 杭州 5 美团点评 300 电子商务 2010 北京 6 宁德时代 200 新能源汽车 2011 宁德 7 今日头条 200 新媒体 2012 北京 8 菜鸟网络 200 物流 2013 深圳 9 陆金所 185 互联网金融 2011 上海 10 借贷宝 107.7 互联网金融 2014 北京 11 微众银行 92.3 互联网金融 2015 深圳 12 平安医保科技 88 互联网金融 2016 上海 13 口碑 80 电子商务 2015 杭州 14 金融壹账通 80 互联网金融 2015 上海 15 京东金融 76.9 互联网金融 2013 北京 16 饿了么 55 电子商务 2008 上海 17 平安好医生 54 大健康 2014 上海 18 威马汽车 50 新能源汽车 2011 上海 19 联影医疗 50 大健康 2011 上海 20 蔚来汽车 50 新能源汽车 2014 上海 21 爱奇艺 45.9 文化娱乐 2010 北京 22 北汽新能源 43 新能源汽车 2009 北京 23 优必选科技 40 人工智能 2012 深圳 24 聚宝匯 40 互联网金融 2014 深圳 25 神州专车 35.5 交通出行 2015 北京 26 腾讯云 33 云服务 2010 深圳 27 易商 32 物流 2011 上海 28 瓜子二手车 32 电子商务 2011 北京 29 猫眼电影 32 文化娱乐 2012 北京 30 复宏汉霖 31.8 大健康 2010 上海 资料来源 ： 科技部火炬中心 ， 新时代证券研究所 3、 CDR发行可能遇到的 难点 CDR是我国现行发行制度的重大创新，有助于创新型企业回归 A股，但是由于海内外发行制度和法律法规的差异，依然面临一些难题需要解决。 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 3.1 可能对市场造成的冲击 2017年，我国 IPO融资规模为 2301亿元，而目 符合意见要求的五 家海外红筹企业市值就达到 7.1万亿， 加上未上市且符合意见的 30家独角兽企业 2.7万亿市值， 即使按照国际惯例 4-8%左右市值发行 CDR或 IPO，也有 3920-7840亿元融资规模 ，其规模远远超过我国 2016年和 2017年 两 年 IPO融资规模 总和 ，同时将会 对二级市场流动性产生 负面 冲击。 CDR发行 势必 对市场 资金面带来压力，引发 规模冲击，挤压目前已经排队上市企业的融资规模 ，因此，试点初期，只有控制好发行比例和上市节奏，将会减小对 A股流动性的短期冲击。 3.2外汇管制和 CDR定价效率 海外红筹 企业 境内发行 CDR， CDR价格下跌，企业就可以在国内低价买入CDR，在海外卖出股票，实现 CDR和基础股票的转换，但是在我国资本帐户没有开放和资金跨境流动受到较大限制的条件下，交易成本大幅提高， CDR与基础证券的价格传导机制、自由转换机制和套利机制 就不能实现， CDR机制的根本作用难以发挥，海内外价格差异也有可能会被拉大，影响 CDR定价效率。 3.3估值冲击 海外红筹通过发行 CDR回归 A股，其估值水平将会影响到国内上市公司的估值，根据公布的 IPO数据显示，近 12个月上市企业中 84.1的新股发行市盈率处于 22.9-23倍，只有三家企业的新股发行市盈率超过了 23倍，因此 23倍市盈率成为本土上市企业境内 IPO的隐形约束，而目前境外上市的红筹企业已经经过美国股市连续 9年牛市，目前估值都在 40-60倍（目前阿里巴巴市盈率 和 腾讯市盈率 均约 45倍），处于估值高位，是继续按照国内隐性约束限制在 23倍市盈率以内，还是遵照国际惯例，给予 40-60倍的估值发行，成为 CDR发行一大难题。如果让其溢价回归，对境内排队 IPO的企业不公平；但是估值低了，可能挫伤红筹企业回归 A股的热情，导致企业回归意愿下降。同时部分红筹股的低估值又会推动 A股估值的进一步回落，引发估值冲击。 3.4 两种上市制度的利益冲突 证监会优先安排红筹企业发行 CDR等绿色通道 ，这就打破了原来本土上市公司必须排队上市的惯例， 怎么 平衡这种两种上市制度之间的利益和做好衔接，也是目前一大难题，否则 CDR发行将会变成变相鼓励上市公司先去海外上市，然后通过 CDR再回归 A股，以减少排队等待时间的负向激励。 4、 后续仍需进一步完善配套政策 4.1明确试点企业的筛选机制 意见中明确提出试点企业的范畴，首先选择属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七大高新技术产业和战略性新兴产业，其中试点企业的市值要求，对于已在境外上市的，市值不低于 2000亿元人民币，对于尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币；第三，对于营业收入快速增长 ，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的创新型企业也属于试点范围。这一筛选机制打破了我国 IPO制度对盈利指标的要求，但是具体试点企业标准和最 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 终的咨询委员会成员以及审核决定机制有待证监会进一步明确和配套相关政策，是按照市场化原则还是继续按照核准制发行 CDR有待监管部门进一步明确。建议监管部门尽快完善相关政策，通过咨询委员会等市场化手段确定发行 CDR名单，试点企业数量不宜过多、规模不宜过大，平衡好国内发行上市和 CDR发行两种上市制度之间的利益和冲突，避免出现国内公司去海外上市再重返 A股市场的 负向激励，减缓对国内 IPO市场的负面冲击。 4.2 提高 CDR发行定价效率 海外红筹企业通过发行 CDR回归，要回归市场化定价，打破隐性约束，提高企业融资效率，提高 CDR定价效率。在境内发行股票的红筹企业其股权结构、公司治理、运行规范等事项主要适用境外注册地公司法等法律法规规定，因此对于首次发行后再融资、并购机制设定和监管，不仅需要证监会与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，同时需要明确是按照公司主上市地的监管政策还是证监会建立相关套配政策。 4.3 发挥 CDR自由转换机制 如 何实现基础股票和存托凭证的相互转换（ Fungible）是 CDR机制能否成功运行的关键 和核心，这就不可避免地面临着货币兑换问题，意见指出试点企业募集资金可以 以 人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。那么在我国资本帐户没有完全开放和资金跨境流动受到较大限制的条件下，试点企业募集的资金汇出境外的相关制度还需要证监会与人行和外汇管理局进一步协调和配套。建议完善我国外汇管理制度，通过逐步放开资本项目管制，实现汇率市场化，当 CDR以人民币定价时，可以实现 CDR与基础证券的价格传导机制和自由转换机制，使得 CDR的功能 得以充分发挥。另一方面对于存托凭证与基础证券的转换问题需要证监会尽快出台配套措施。 4.4 加强监管协调，实施跨境监管 注册地和 CDR上市地分割导致的跨境违法违规行为的监管问题。虽然意见明确提出实施跨境监管，但是如何就 CDR建立具体的合作和监管机制、如何通过建立常态化的对话机制以及如何通过协调与制度安排实施跨境监管，如何处理中外在法律法规、惯例、诉讼和裁决等方面差异，如何实现监管成本和监管效率的平衡等细节性问题还有待进一步明确和相关政策配套。建议在境内外法律环境存在较大差异，且暂时无法通过立法予以消除的情况 下，我国监管部门应与独角兽境外上市地的监管机构之间签订建立监管合作机制，有效减少监管冲突，建立常态化的对话机制，实施跨境监管。 4.5加强信息披露和投资者保护 对于创新型企业通过发行 CDR回归 A股，有利于国内资本市场与国际接轨，大概率受欢迎程度较大，但是需要警惕发行前提高股价损害投资者利益等定价漏洞带来的投资风险，加剧市场波动，因此一是避免因审核标准不严，标的较差企业发行 CDR；其次是完善配套制度，减少跨市场套利；三是加强投资者教育。意见明确提出试点红筹企业需要按照国内现行证券法等法律法规履行信息披露义 务，在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，披露内容应与其在境外市场披露内容一致。意见进一步明确了尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票，从而保证了其与投资者是 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -10- 证券研究报告 一致行动人，在投资者合法权益受损时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当赔偿。 总之，以 CDR方式助力独角兽企业回归 A股市场，有助于国内资本市场与国际接轨，加快我国资本市场国际化进程。但是 CDR发行热背后可能对市场造成的冲击、外汇管制下 CDR定价效率、估值冲击、优先安排独角兽和原有的排队上市发行的制度如何平衡等问题需要我们做一些深入思考，监管部门仍需尽快完善相关配套措施，做足相关准备工作， CDR助力独角兽理性回归 A股的春天才会真正到来。 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -11- 证券研究报告 图表目录 图表 1：有担保存托凭证不同类型比较 . 3 图表 2：存托凭证的运作流程与构成要素 . 4 图表 3： ADR的发行、交易和注销过程 . 5 图表 4： CDR可能的发行交易机制 . 6 图表 5 在海外上市符合发行标准的首批 CDR名单 . 6 图表 6 未上市符合发行标准的 CDR名单 . 7 2018-04-02 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -12- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式