独角兽系列行业研究十一之CDR篇.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 8 日 新三板 中国版 CDR 年内 即将推出 独角兽系列行业研究十 一 之 CDR 篇 行业简报 分析师 孔蓉 (执业证书编号： S0930517120002) 021-22167379 kongrongebscn 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-22169324 kailiuebscn 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-22169120 yeqianyuebscn 联系人 马瑞山 021-22169328 marsebscn 3 月 30 日，国务院办公厅转发了 证监会 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见 的通知 。 意见指出， 试点企业 包括 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市 。 试点 红筹企业在境内 发行股票或 发行以股票为基础证券的存托凭证应符合 相应的 条件 。 1）软门槛。 试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业 ； 2）硬门槛。 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国 际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 我们对 首批 7家或符合 “独角兽” 定义的 公司规模进行了测算，根据证监会最新公布的对试点企业的选取标准，每家发行 1%-5%来测算，发行规模区间为 328-4260 亿 元人民币 。 考虑到监管层将稳步推进 CDR 工作，我们预计监管 会根据资本市场情况，有效控制发行节奏及规模 ，以免对市场造成冲击。截至 2018年 3月 31日， 7家境外上市的大型红筹企业试点公司合计市值规模为 8.52万亿元人民币（美元汇率为 6.28，港币汇率为 0.80）。 1）若这 7家试点 CDR全部回归，我们假设发行规模为 1%-5%之间。 则首批试点 CDR的市场规模 预计将在 852-4260亿元 之间，其中位数为 2556亿元 ； 2）若这 7家试点 CDR中有 4家回归，回归四家互联网巨头分别为京东、阿里巴巴、百度和腾讯 ， 我们假设发行规模为 1%-5%之间 。 则首批试点 CDR的市场规模预计将 在 689-3443亿 元之间，其中位数为 2066亿元 ； 3）若这 7 家试点 CDR 中仅京东和阿里巴巴回归 ， 我们假设发行规模为1%-5%之间。 则首批试点 CDR 的市场规模预计将 在 328-1640 亿 元之间，其中位数为 984亿元 。 风险提示。 估值泡沫风险。 无法 达到预期发 展目标的风险。 对 A股整体影响超预期的风险。 CDR业务推进不及预期。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 独角兽企业 登陆 A股有 IPO和 CDR两种方式 1.1、 试点企业的标准 试点企业回归 A 股必须符合软、硬两道门槛。 1）软门槛。 试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业 ； 2）硬门槛。 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营 业收入不低于 30亿元人民币且估值不低于 200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 表 1：试点企业的标准 定位 符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高 行业 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药 规模 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币 尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30亿元人民币且估值不低 于 200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位 评判维度 商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值 资料来源： 光大证券研究所 1.2、 试点企业 的审核 试点企业的审核具体分为三个具体步骤： 1） 证监会将成立科技创新产业化咨询委员会，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。 2） 咨询委员会 由 相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家 组成，按照试点标准，综合考虑 商业模式 、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围做出初步判断 。 3）证监会以此为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。 1.3、 试点企业的 上市 方式 ： IPO、 CDR 1） 具备 IPO 条件的，可申请 IPO。 而对于境内注册的 试点企业而言 ，只能 选择 IPO的方式 。 根据科技部最新公布的 2017年 独角兽名单中，估值超过 200亿的公司达到 29家，符合行业要求的为 25家。 表 2：试点方式 已上市红筹企业 按程序在境内资本市场发行存托凭证上市 未上市试点企业 1、具备股票发行上市条件的红筹企业可申请在境内发行股票上市 2、境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市 交易地 境内发行的股票或存托凭证均在境内证券交易所上市交易 国投瑞银2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 存管结算机构 中国证券登记结算有限责任 募集资金的方式 人民币或购汇汇出境外，也可留存境内使用 募集资金的要求 试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息要符合我国外资、外汇管理规定 法律依据 1、中国证监会依据证券法等法律法规，按照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业境内公开发行申请 2、发行审核委员会依法试点红筹企业存托凭证发行申请 监管 1、试点企业境内发行股票或存托凭证，均纳入现行证券法规范范围 2、与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证监会监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管 资料来源： 证券时报网，光大证券研究所 表 3：符合 IPO要求的未上市独角兽企业名单 公司名称 估值 （亿美元） 估值 （亿元人民币） 所属行业 蚂蚁金服 750 4716.53 互联网金融 滴滴出行 560 3521.67 交通出行 小米 460 2892.80 智能硬件 阿里云 390 2452.59 云服务 美团点评 300 1886.61 电子商务 宁德时代 200 1257.74 新能源汽车 今日头条 200 1257.74 新媒体 陆金所 185 1163.41 互联网金融 借贷宝 107.7 677.29 互联网金融 微众银行 92.3 580.45 互联网金融 平安医保科技 88 553.41 互联网金融 金融壹 帐通 80 503.10 互联网金融 口碑 80 503.10 电子商务 京东金融 76.9 483.60 互联网金融 饿了么 55 345.88 电子商务 平安好医生 54 339.59 大健康 威马汽车 50 314.44 新能源汽车 蔚来汽车 50 314.44 新能源汽车 联影医疗 50 314.44 大健康 北汽新能源 43 270.41 新能源汽车 聚宝匯 40 251.55 互联网金融 优必选科技 40 251.55 人工智能 神州专车 35.5 223.25 交通出行 腾讯云 33 207.53 云服务 资料来源： 科技部 2017年独角兽名单， 光大证券研究所 试点企业在境内发行股票应符合法律法规规定的股票发行条件。 其中股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。对存在协议控 制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。 2） 对于红筹企业而言，可以在境内发行存托凭证（ CDR）； 试点红筹企业在境内发行以股票为基础证券的存托凭证应符合证券法关于股票发行的基本条件 外 ， 还应符 合额外 要求 。 一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，关于投资者权益2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。 相较于借壳， CDR 不用拆 VIE 架构，上市手续简单，上市周期缩短，发行成本降低，更具优势。 CDR是指在境外上市的公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管 银行 ，由中国境内的存托银行发行、在境内 A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。 发 CDR 其实就相当于发的是一个金融产品，海外上市公司的信息披露、公司治理就简单很多。 表 4：海外上市公司回归 A股的两种方法比较 拆除 VIE架构后重新上市 采取 CDR的方式 海外上市企业回归A股的途径 1）需要拆 VIE架构，并先由私有 化财团从美元资金方手中买下上市主体的其余股权以能够实现退市； 2）再在 A股借壳上市。 无需退市流程，也不受 A股“同股同权”要求的束缚。 资料来源：云掌财经，光大证券研究所整理 2、 存托凭证的前世今生 2.1、 存托凭证 DR（ Depository Receipts） 存托凭证（ DR）是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。 按其发行或交易地点不同，被冠以不同的名称，比如美国市场上的存托凭证就叫做 ADR；中国市场上就叫做 CDR。在国外， DR 是一种较为常见的上市方式。 1927年，美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里 奇公司（ Selfridges）的股票，但由于地域限制，投资者在投资国外股票时很不方便。 J P摩根就设立了一种美国存托凭证（ ADR）， 使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根指定的在美国与英国都有分支机构的一家银行，再由这家银行 以美国存托凭证的形式 发给各投资者 。 图 1：塞尔弗里奇百货 图 2：塞尔弗里奇百货展览 资料来源： Selfridges官网 资料来源： Selfridges官网 具体的交易流程为： 1） 由有资格开展海外业务的银行境外部门，在英国购入 塞尔弗里奇公司 的 股票 ； 2）将 塞尔弗里奇公司 的 股票 存管在银行的指定部门； 3）由银行境内部门根据其持有的 塞尔弗里奇公司 的 股票 ，发行对应的存托凭证，每一张存托凭证对应一定份额的 塞尔弗里奇公司 的 股票 ；4）由美国境内投资者购买或交易存托凭证，通过存托凭证间接持有 塞尔弗里奇公司 的 股票 。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3： ADR交易流程 以 塞尔弗里奇公司 为例 资料来源：光大证券研究所整理 2.2、 美国存托凭证 发行等级 及中概股兑换比例 美国存托凭证将 ADR 划分为三个等级，分别为一级 ADR、二级 ADR和三级 ADR。 1） 美国证监会对一级 ADR的监管要求很少，既不要求发布年报，也不要求遵从美国会计准则。但一级 ADR只能在 OTC交易，最简便的在美上市交易方式； 2）二级 ADR要求向美国证监会注册并接受美国证监会的监管，并且必须定时提交年报，服从美国会计准则 ， 二级 ADR可以证券交易所交易； 3）三级 ADR是最高一级的 ADR，美国证监会对其的监管也最为严格，与对美国本土企业的监管要求基本一致。 为使 DR能最大限度地代表相应 公司的股票，一般公司会在 DR与普通股票之间规定一个兑换比例 。 在美股上市的很多中概公司的 ADR 与普通股之间的兑换比例是 1:1， 如 1份阿里巴巴 ADR就相当 1股阿里巴巴股票。但也有很多公司的 ADR与普通股并非 1:1的换算比例，如 1份百度的 ADR仅相当于 0.1股百度股票， 1份京东的 ADR则相当于 2股京东普通股， 1份网易的 ADR则相当于 25股网易股票。 表 5：部分 ADR与普通股的兑换比例 公司名称 上市交易所 每份代表 阿里巴巴 纽约证券交易所 1 新东方 纽约证 券交易所 1 百度 纳斯达克 0.1 京东 纳斯达克 2 网易 纳斯达克 25 资料来源： wind，光大证券研究所 目前 很 多中概 股 公司 ，如 BATJ 都是通过 ADR 的方式进入美国资本市场的。 根据 美国有相关证券法律规定，在美国上市的企业注册地必须在美国；注册地不在美国的企业， 须 采取存托凭证的方式进入美国资本市场。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 6：阿里巴巴、百度、京东和苹果公司的发行股票情况 阿里巴巴 百度 京东 DR代码 BABA.N BIDU.O JD.O 上市日期 2014/9/19 2005/8/5 2014/5/22 证券类型 存托凭证 存托凭证 存托凭证 每份面值 0.000025美元 0.000005美元 0.00004美元 基础证券代码 BABA.N BIDU.O JD.O DR数量（份） 2,529,364,189 276,149,780 1,200,586,307 资料来源： wind，光大证券研究所 买 DR 和直接 购买 股票 是有一定的 区别 的。 1）直接购买股票的投资者有权出席股东（大）会并有表决权，享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利 。 境内投资者 在二级市场购买股票之后就 会成为公司的股东，成为持有公司股份 /股权的人 ； 2） DR 的持有人没有投票权（投票权由托管银行掌控）。 既不参与决策，只享受投资收益、承担投资损失。 2.3、 CDR的运作流程 及交易方式 在中国境内发行 CDR 还应符合一定的基础制度安排，并严格遵守相关监管规则。 1）参与主体。 基础证券发行人在境外发行的基础证券由存托人持有，并由存托人在境内签发存托凭证。 2）存托协议。 基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。 3）存托凭证基础财产。 这包括境外基础证券及其衍生权 益， 存托人可在境外委托金融机构担任托管人。 4）跨境转换。 存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。 以美股为例， CDR的设计和运作流程为： （ 1） 由有资格开展海外业务的银行境外部门，使用美元在美股市场购入中概股正股； （ 2）将中概股的正股存管在 中国证券登记结算有限责任公司； （ 3） 由银行境内部门 ，根据其持有的中概股正股数量，发行对应的存托凭证 ， 每一张存托凭证对应一定份额的中概股正股； （ 4） 由中国境内投资者用人民币购买或交易存托凭证，通过存托凭证间接持有已经在海外发行的中概股。 图 4： CDR的设计和运作流程 资料来源：光大证券研究所整理 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 CDR 可能的交易过程主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易。 假如有一家凭借存托凭证在美股挂牌上市的公司，一个中国投资者想要买这个公司的股票，除了直接购买美国的股票，他还可以选择买卖这家公司委托给美国银行的股票“凭证”，中间商包括了国内外做市商和托管机构。 试点企业在境内发行的股票或存托凭证，应当在境内交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、 结算。 图 5： CDR的交易方式 资料来源：格隆汇，光大证券研究所整理 2.4、 CDR的规模测算 若仅从指标来看，试点企业应当是已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币。 目前中概股市值符合的约有 11家，除去已在国内上市的中石油、中石化、中国人寿、中国联通以及不算创新企业的中海油之外，当前符合条件的约有 7家 ，分别是腾讯控股，阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信。 考虑到监管层将稳步推进 CDR 工作，我们预计 监管 会根据资本市场情况，有效控 制发行节奏及规模 ，以免对市场造成冲击。 我们对 这 7家公司规模进行了测算， 并 根据证监会 最新公布的 对试点企业的选取标准， 每家发行 1%-5%来测算，发行规模区间为 328-4260亿 元人民币 。 截至 2018年 3月 31日， 7家境外上市的大型红筹企业 试点公司合计市值规模为 8.52万亿元 人民币 （美元汇率为 6.28，港币汇率为 0.80）。 1）若 这 7 家试点 CDR 全部回归 ，我们假设发行规模为 1%-5%之间。则首批试点 CDR的市场规模 预计将在 852-4260亿 元 之间，其中位数为 2556亿元 ； 2）若 这 7家试点 CDR中有 4家回归， 回归四家互联网巨头 分别为京东、阿里巴巴、百度和腾讯 ， 我们假设发行规模为 1%-5%之间 。 则首批试点 CDR的市场规模预计将 在 689-3443亿 元之间，其中位数为 2066亿元 ； 3）若 这 7家试点 CDR中仅京东和阿里巴巴回归 ， 我们假设发行规模为1%-5%之间 。 则首批试点 CDR 的市场规模预计将 在 328-1640 亿 元之间，其中位数为 984亿元 。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 7： 截至 2018年 3月 31日 7家 可能 试点 CDR市场规模测算（ 单位：亿元人民币 ） 公司名称 股票代码 市值 发行份额 1% 2% 3% 4% 5% 腾讯控股 0700.HK 31,182.88 311.83 623.66 935.49 1247.32 1559.14 阿里巴巴 BABA.N 29,164.45 291.64 583.29 874.93 1166.58 1458.22 中国移动 CHL.N 11,795.05 117.95 235.90 353.85 471.80 589.75 百度 BIDU.O 4,881.67 48.82 97.63 146.45 195.27 244.08 京东 JD.O 3,628.11 36.28 72.56 108.84 145.12 181.41 网易 NTES.O 2,312.09 23.12 46.24 69.36 92.48 115.60 中国电信 CHA.N 2,241.99 22.42 44.84 67.26 89.68 112.10 以这 7家企业测算的CDR规模 85,206.23 852.06 1704.12 2556.19 3408.25 4260.31 资料来源 ： wind，光大证券研究所 注：单位均为亿元人民币 3、 风险提示 （ 1） 估值泡沫风险。 “独角兽”登陆 A 股后可能会遭遇资金的热烈追捧，投资者需要警惕估值泡沫 ； （ 2）无法 达到预期发展目标的风险。 相比于传统行业， 新兴行业一个很大的特点在于 它 存在 着 较大的不确定性 ； （ 3） CDR业务推进不及预期。 新经济企业的上市比例、融资规模、进度等或与预期不符。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值 方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观 点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨 询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充 、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考 虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制 作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-04-08 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508号静安国际广场 3楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 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