CDR系列五：CDR发行细则初现端倪.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 13 日 中小盘 研究 CDR 系列 五 ： CDR 发行细则初现端倪 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 事件： 2018 年 5 月 11 日 ，证监会发布 关于修改 证券发行与承销管理办法 的起草说明， 以下简称办法， 此次修订将 CDR 纳入该管理办法的适用范围，继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）之后进一步定义 CDR与股票性质类似，为 CDR 发行细则（定价、申购等）的确定 提前铺路 。 存托凭证 纳入证券发行与承销管理办法，进一步确定 CDR 与股票性质类似 。 本次 修订 将存托凭证（ CDR）纳入办法的适用范围，在继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）之后进一步定义 CDR 与股票性质类似，发行 CDR 上市，公司与承销商需遵守办法规定，并履行相应法律义务、承担相应法律责任。 发行 2000 万股以下的企业也可询价，利于创新企业境内上市的价格发现 。（ 1）允许发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。我们认为， 2000 万股的网上直接定价门槛取消， 既 为网下配售规模扩 大提供了可能性， 也 为创新企业境内上市 发行 细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。（ 2）目前 A 股首发上市定价主要以 23 倍市盈率红线为标准，此次办法修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。 配售： CDR 纳入申购市值计算， CDR 或成为底仓配置的重要成分 。 （ 1）新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份，2017 年以来，网下询价的主流市值门槛为 6000 万，此次修订将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了 CDR 与股票性质类似，另一方面使得 CDR可能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。 （ 2） 此次修订规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨 。 我们认为，未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的 可能性更高。（ 3）除去首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，存托凭证（ CDR）的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权 。 我们认为，允许CDR 进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于 A 股市场平稳地接纳以 CDR 回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的 适应性 改变。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关 报 告 打新基金： 2018Q1 股票底仓表现不佳，打新收益下滑 2018-05-09 CDR 系列四：存托凭证管理办法意见稿要点解读 2018-05-06 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-13 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 存托凭证 纳入证券发行与 承销 管理办法 2018 年 5 月 11 日，证监会发布关于修改证券发行与承销管理办法的起草说明，以下简称办法，此次修订将 CDR 纳入该管理办法的适用范围，继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）之后进一步定义 CDR 与股票性质类似，为 CDR发行细则（定价、申购等） 的 确定提前铺路。 表 1： 存托凭证纳入办法，与股票性质类似 项目 对比 存托凭证纳入办法 原办法：发行人在境内发行股票或者可转换公司债券（以下统称证券）、证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。首次公开发行股票时公司股东公开发售其所持股份（以下简称老股转让）的，还应当符合中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的相关规定。 修订说明：将试点企业在境内发行存托凭证纳入办法的适用范围。境内发行与承销存托凭证，执行办法中关于发行与承销股票的相关规定；存托凭证境外基础证券发行人应履行办法中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。 资料来源：证监会发布 、 新时代证券研究所 存托凭证纳入证券发行与承销管理办法 原办法第二条： 发行人在境内发行股票或者可转换公司债券（以下统称证券）、证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。首次公开发行股票时公司股东公开发售其所持股份（以下简称老股转让）的，还应当符合中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的相关规定。 修订说明： 将试点企业在境内发行存托凭证纳入办法的适用范围。境内发行与承销存托凭证，执行办法中关于发行与承销股票的相关规定；存托凭证境外基础证券发行人应履行办法中发行人、上市公司的义务，承担相应的法律责任。 解读： 本次 修订 将存托凭证（ CDR）纳入办法的适用范围，在继 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） 之后进一步定义 CDR 与股票性质类似， 发行CDR 上市，公司与承销商需遵守办法规定，并履行相应法律义务、承担相应法律责任 。 2、 发行 2000 万股以下的企业也可询价， 利于创新企业境内上市的价格发现 表 2： 发行 2000万股以下企业也可询价 项目 对比 2000 万股的网上直接定价门槛取消 原办法：公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。 修订说明：允许发行规模在 2000 万股以下且无老股转让计划的企业通过询价方式确定发行价格。 未盈利创新企业需披露市销率、市净率等指标 修订说明： 鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。 资料来源：证监会发布 、 新时代证券研究所 2.1、 2000 万股的网上 直接 定价门槛取消 原办法 第四条 ： 首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方2018-05-13 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 式确定发行价格。 公开发行股票数量在 2000 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格。 发行人和主承销商应当在招股意向书（或招股说明书，下同）和发行公告中披露本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。 修订说明： 允许发行规模在 2000 万股以下 且无老股转让计划 的企业通过询价方式确定发行价格。 解读： 修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。我们认为， 2000 万股的网上直接定价门槛取消，一方面为网下配售规模扩大提供了可能性，另一方面为创新企业境内上市 发行 细则的确定提前铺路 ，创新企业参与网下配售的可能性较高 。 2.2、 未盈利企业应披露市销率、市净率等指标 ，创新企业上市定价规则或改变 修订说明： 鉴于未盈利企业不适用市盈率的估值指标，未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。 解读： 目前 A 股首发上市定 价主要以 23 倍市盈率红线为标准，此次办法修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标， 一方面使得创新企业的估值方法更为合理，另一方面也 为 创新企业境内上市的定价规则提供了新思路， 未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。 3、 配售： CDR 纳入申购市值计算， CDR 或成为底仓配置的重要成分 表 3： CDR纳入申购市值计算，或成底仓配置重要成分 项目 对比 CDR 纳入申购市值计算 原办法： 网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。 修订说明： 明确申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证。投资者申购新股或存托凭证需持有一定市值，市值的计算包括股票存托凭证市值。 设定灵活网下锁定期 原办法 ： 公开发行股票数量应按照扣除设定 12 个月及以上限售期的股票数量计算。 修订说明： 规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。 发行存托凭证企业可根据需要进行战略配售和采取超额配售权 原办法： 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权 。 修订说明： 允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。 资料来源：证监会发布 、 新时代证券研究所 3.1、 CDR 纳入申购市值计算 原办法 第五条 ： 网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。主承销商应当对网下投资者是否符合预先披露的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价。 修订说明： 明确申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证。投资者申购新股或存托凭证需持有一定市值，市值的计算包括股票存托凭证市值。市值计算规则由中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所具体制定。 2018-05-13 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 解读： 新股网下配售过程中，网下投资者应当持有一定市值体量的非限售股份， 2017年以来，网下询价的主流市值门槛为 6000 万，此次修订将存托凭证纳入市值计算范围，一方面确定了 CDR 与股票性质类似，另一方面使得 CDR 可能 成为网下投资者底仓配置的重要组成部分 。 3.2、 设定 灵活网下 锁定期 且相应 股份不参与网上回拨 ，使网上网下股份分配更为合理 原 办法 第十条 ： 网上投资者有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的 40%；网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定 12 个月及以上限售期的股票数量计算。 修订说明： 规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。 解读： 此次办法修订 删去“ 12 个月及以上 ”的限售期规定，将网下配售股份的锁定期设定灵活化，且锁定期股份不参与网上回拨。修订说明指出，这将有利于形成更为合理的网上网下股权分配结构，有利于稳定市场、平抑炒作，同时也对网下投资者形成更强的报价约束，发挥机构投资者专业的定价能力。 我们认为，未来新股发行 过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样， 这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理 ，此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。 3.3、 发行存托凭证企业可根据需要进行战略配售和采取超额配售权 原办法第 十三 条： 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。 战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于 12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。 原办法第 十四 条： 首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中 采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所、证券登记结算机构和中国证券业协会的规定。 修订说明： 允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权。 解读： 除去首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的大体量个股，存托凭证（ CDR）的发行人与承销商也可采取 战略配售和超额配售选择权。 修订说明指出， 该举措能够减少存托凭证（ CDR）发行对二级市场的冲击， 我们认为，允许 CDR 进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于 A 股市场平稳地接纳以 CDR 回归的红筹企业（阿里 巴巴、京东等）， 是为 创新企业境内上市做出的适应性改变 。 2018-05-13 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-05-13 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关 系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 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