工程机械行业景气研究.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1量化策略研究 权益量化 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 6 月 19 日 工程机械行业 景气研究 申万主动量化 工程机械行业 景气研究 证券分析师 杨国平 A0230511040014 yanggpswsresearch 王湘 A0230518070007 wangxiangswsresearch 研究支持 陈桢皓 A0230118040004 chenzhswsresearch 联系人 王湘 A0230518070007 wangxiangswsresearch 本期投资提示： 工程机械行业 景气度研究。 刻画行业景气度是研究行业配置的基础，而 工程机械行业 是具有代表性的 周期行业。分析一个行业是否景气，其核心在于思考影响一个行业的景气程度来源。自上而下来看，行业宏观景气度是推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化进而反映在行业供需景气度上；行业上市公司景气度是行业景气最直观表现，同样也是行业宏观景气度及供需景气度的结果。 供需景气度 行业盈利内在推动力。 工程机械行业 的终端需求主要由下游的房地产、基建和采矿等行业构成 ,我们分别筛选出下游行业中对 工程机械指数 具有领先效用的因子，并用行业机械用量占比加权得到新增需求增速，不同的机械种类有不同的更新年限，因 此我们按照中国机械保有量中各类机械的占比，选出占比较大的装载机、挖掘机和起重机，用这三种机械的保有量占比对每年这三种机械的更新比例进行加权，近似得到每年总体机械更新需求比例 ,并计算更新需求。用新增需求增速和更新需求增速加总 ,作为供需景气度指标。 行业上市公司景气度 行业景气度的直接表现。 我们通过回归分析的方式测试了代表 工程机械行业 盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生的财务指标对 工程机械指数 的刻画能力。最终我们选取对 工程机械指数 解释力度较为显著的 净利润 (TTM)、总资产净利率ROA(TTM)、销售净利率 、应收账款周转天数 (同比 )、经营性现金净流量 /营业总收入和资产负债率 指标 作为 工程机械行业 基本面景气度指标。 宏观景气度 行业景气度大背景。 我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数。我们认为 工程机械行业 指数的波动一方面来自于市场整体的波动；另一方面来自宏观因素，通过多元回归找出宏观指标中能够反映 工程机械行业 特异性的指标。最终我们选用 三 个宏观指标，对他们标 准化取均值得到宏观景气度。统计结果看三个景气度的领先关系是： 供需景气度 上市公司景气度 宏观景气度 ，最终将三个景气度指标标准化后求和得到加总景气度。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.为什么研究 工程机械行业 景气度？ . 5 2.供需景气度 行业盈利的内在驱动力 . 6 2.1 新增需求与更新需求构成加总 需求 . 6 2.1.1 更新需求比例测算 . 6 2.1.2 加总需求计算 . 8 2.2 加总需求指标选择 . 9 2.2.1 基建行业需求 . 9 2.2.2 房地产行业需求 . 10 2.2.3 采矿行业需求 . 11 2.3 工程机械行业 供需景气度的构造 . 12 3.上市公司景气度 行业景气度的直接表现 . 14 3.1 工程机械行业 上市公司景气度指标对行业指数解释能力 . 15 3.1.1 工程机械行业 上市公司景气度指标分析 . 16 3.2 工程机械行业 上市公司景气度合成 . 20 4.宏观景气度 行业景气度的大背景 . 22 4.1 宏观景气度指标筛选 . 23 4.2 宏观景气度指标构造 . 24 5.三大景气度与加总景气度 . 26 5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系 . 26 5.2 加总景气度 . 28 6.工程机械行业 景气度指标效果 . 29 6.1 景气度指标与机械价格指数 . 29 6.2 景气度指标与 工程机械行业 指数 . 30 6.3 景气度与 工程机械行业 超额收 益率 . 31 6.4 景气度与 工程机械行业 相对净值 . 33 7.总结 . 34 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 工程机械行业 景气度 . 5 图 2： 工程机械行业 供需景气度逻辑图 . 6 图 3：中国机械保有量占比 . 7 图 4： 工程机械行业 下游终端机械用量占比 . 8 图 5：基建行业各指标与工程机 械指数的相关性 . 9 图 6：基建固投完成额累计同比构建的基建行业加总需求增速 . 10 图 7：房地产行业各指标与工程机械指数相关性 . 10 图 8：房地产开发投资完成额累计同比构建的房地产行业加总需求增速 . 11 图 9：采矿行业各指标与工程机械指数 . 11 图 10：产量 :铁矿石原矿量 :累计 同比构建的采矿业加总需求增速 . 12 图 11： 工程机械行业 供需景气度与工程机械指数 . 13 图 12：营业收入 TTM 与工程机械指数 . 17 图 13：净利润 TTM 与工程机械指数 . 17 图 14： 工程机械行业 销售净利率与工程机械指数 . 17 图 15： ROA(TTM)/ROE(TTM)与工程机械指数 . 18 图 16： 存货周转天数 (同比 )、应收账款周转天数 (同比 )与工程机械指数 . 18 图 17：经营性现金净流量 /营业总收入与工程机械指数 . 19 图 18：资产负债率与工程机械指数 . 19 图 19： 工程机械行业 上市公司景气度与工程机械指数 . 21 图 20： 工程机械行业 宏观景气度与工程机械指数 . 25 图 21：宏观景气度、 供需景气度和上市公司景气度 . 26 图 22：加总景气度与工程机械指数 . 28 图 23：景气度与机械价格指数 . 29 图 24：景气度与工程机械指数 . 30 图 25：三大景气度与 工程机械行业 超额收益率 . 32 图 26：加总景气度与 工程机械行业 超额收益率 . 32 图 27：三大景气度与 工程 机械行业 相对净值 . 33 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 图 28：加总景气度与 工程机械行业 相对净值 . 33 表 1：更新需求比例测算 . 7 表 2：上市公司景气度指标汇总 . 14 表 3：上市公司景气度指标对工程机械指 数解释能力 . 16 表 4： 工程机械行业 上市公司景气度指标相关性分析 (对应表 1 财务指标汇总 ) . 20 表 5：宏观景气度指标汇总 . 22 表 6：宏观利率水平与工程机械指数回归结果 . 23 表 7：宏观经济增长与工程机械指数回归结果 . 23 表 8：货币供应量与工程机 械指数回归结果 . 24 表 9：信心指数与工程机械指数回归结果 . 24 表 10：供需景气度与上市公司景气度相关性 . 26 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 . 27 表 12：宏观景气度与上市公司景气度相关性 . 27 表 13：景气度与机械价格指数相关性 . 30 表 14：景气度与工程机械指数相关 性 . 31 表 15：景气度与 工程机械行业 超额收益率相关性 . 32 表 16：景气度与 工程机械行业 相对净值相关性 . 34 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 1.为什么研究 工程机械行业 景气度？ 工程机械行业 是具有代表性的 周期行业 ，因此 刻画 工程机械行业 景气度是研究行业配置的基础 。 分析一个行业是否景气，其核心在于 判断 影响一个行业的景气程度来源。自上而下来看，行业宏观景气度是推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化反映在行业供需景气度上；行业上市公司景气度是行业景气最直观的表现，同样也是行业宏观景气度及供需景气度的结果。 构造 工程机械行业景气度的逻辑 如图 1 所示 。 图 1： 工程机械行业 景气度 资料来源：申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.供需景气度 行业盈利的内在驱动 力 根据我们前面介绍的 工程机械行业 景气度框架， 工程机械行业 景气度的核心是行业供需景气度。 工程 机械 设备 由于有一定的使用年限，超出使用年限且无法正常使用后， 就会 面临 更新 问题 ，因此 我们将 行业 需求区分为 新增需求和更新需求 。 工程机械新增需求主要与下游行业增长相关，下游行业增速越高，新增需求越大；更新需求主要与下游行业景气度及设备寿命结构相关 ，下游行业景气度越高、高 龄 设备比例越大，更新需求越大。 下面，我们分析 工程机械行业 的需求来源，并给出了 工程机械行业 供需景气度的合成框架。 新增 需求增速表示 工程机械行业 下游 的增长 带来对机械的需求增速，更新需求增速表示更新需求带来的当期需求增速 ，其中我们将主要考虑 工程 机械 用量占比最大的 房地产、基建和采矿 行业的增速，并结合 机械 用量的占比刻画 下游终端需求增速。行业 需求 衡量行业景气 ，我们使 用 新增需求和更新需求加总 表示 。 2.1 新增需求 与 更新需求 构成加总需求 2.1.1 更新需求比例测算 不同 工程 机械种类有不同的更新年限，因此我们按照中国机械保有量中各类机械的占比，选出占 比较大的装载机、挖掘机和起重机，用这三种 工程 机械的保有量占比对每年 三种机械的更新比例进行加权，近似得到每年总体机械更新需求比例。 由于叉车的更新年限较长，没有 足够 数据进行测试，因此暂 不考虑。 工程 机械保有量占比如下图所示 。 图 2： 工程机械行业 供需景气度逻辑图 资料来源：申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 由于我国对于 工程 机械没 有强制报废的规定，企业在机械达到使用寿命之后，若能正常运转仍会继续 使用，因此我们在考虑各类机械更新周期的分布时，认为更新比例随更新周期的变化呈钟形分布，即在使用年限附近更新的比例较大，而提前更新和推迟更新的比例较小。 装载机的使用 年限 一般 9 年左右，我们将装载机的更新换代周期设置为 8/9/10年三种情景， 三种情况下分别有 25%/40%/35%比例的设备需要更新。 挖掘机的使用 年限 一般 7 年左右， 我们将挖掘机的更新换代周期设置为5/6/7/8/9/10 年六种情景，对应的更新比例分别是 5%/8%/40%/35%/10%/2%。 起重机的使用 年限 一般在 8 年左右，我们将起重机更新周期设置为 6/7/8/9/10年 五 种情景， 五 种情况中分别有 10%/25%/35%/25%/10%的设备需要更新 。 从机械保有量占比来看，装载机占比为 23.60%，挖掘机占比为 22.30%，起重机占比为 9.36%。 用装载机、挖掘机和起重机的保有量占比对每年这三种机械的更新比例进行加权，近似得到每年总体机械更新需求比例。例如 10 年的总更新比例 （按保有量占比加权）为 9.64%，由装载机保有量占比 *35%+挖掘机保有量占比 *2%+起重机保有量占比*10%计算得到。 表 1： 更新需求比例测算 工程机械品种 保有量占比 正常 使用年限 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 装载机 23.60% 9 0% 0% 0% 25% 40% 35% 挖掘机 22.30% 7 5% 8% 40% 35% 10% 2% 起重机 9.36% 8 0% 10% 25% 35% 25% 10% 总更新比例（按保有量占比 1.12 2.72 11.26 16.98 14.01 9.64图 3： 机械保有量占比 资料来源：申万宏源研究 叉车 装载机 挖掘机 起重机 各类混凝土机械 路面机械 推土机本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 加权） % % % % % % 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 2.1.2 加总需求计算 工程机械行业 的终端需求主要由下游的 房地产、基建和采矿 等行业构成。下游各行业 机械 用量占比情况如 下图 所示，我们将重点讨论 房地产、基建和采矿 的 机械 需求情况。 图 4： 工程机械行业 下游终端 机械 用量占比 资料来源： Wind，申万宏源研究 为了同时考虑新增需求和更新需求，我们计算加总需求增速的方法如下： 加总需求增速 t=新增需求增速 t+更新需求增速 t 新增需求增速 t=1*基建行业增速 t+2*房地产行业增速 t+3*采矿行业增速 t 加总 需求增速 t = 新增需求增速 t + 1.12% * 新增需求增速 t-60 + 2.72% * 新增需求增速 t-72 + 11.26%*新增需求增速 t-84 + 16.98%*新增需求增速 t-96 + 14.01%*新增需求增速 t-108 + 9.64%*新增需求增速 t-120 其中： 1， 2， 3 表示 三大下游行业的机械用量占比，所占比例分别为 35%，30%和 10%。更新需求比例测算的数据 均 来自表 1。 房地产 基础设施建设 采矿 其他 出口本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 2.2 加总需求 指标 选择 2.2.1 基建 行业需求 基建 行业占 工程机械行业 终端需求量最大 ， 当 基建行业 存在 较大增长机会时，预示着 工程机械行业 需求具有潜在的上升动力。 我们重点关注 基础设施建设投资固定资产投资完成额当月同比、基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比、交通固定资产投资 :公路建设 :全国 :当月同比。 由于需要 找出 基建 行业中能够预示 工程机械行业 未来潜在需求的指标 ， 我们分别统计了 加总需求增速 领先 k 期 （ k=-6、 -505、 6）与 工程机械 (申万 )指数 的相关系数来表征不同指标对 机械 需求的领先滞后关系，具体计算方式如下： = (,) 其中 为 工程机械指数 ， 为解释变量 x 滞后 k 期的值。我们主要以当期（即k=0）的相关系数 0为基准，如果滞后 k 期的 x 的相关系数 有明显的提升，我们认为 x 对 领先 k 期。测试结果如下。 图 5： 基建 行业各指标与 工程机械指数 的相关性 资料来源： Wind，申万宏源研究 可以看出， 与 工程机械指数 相关性系数最大的是 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 ，且 领先于 工程机械指数 ，领先期大概为 9 个月。 下图为 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 和 工程机械指数 。从结果来看， 固定资产-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812期11期10期 9期 8期 7期 6期 5期 4期 3期 2期 1期当期 -1期 -2期 -3期 -4期 -5期 -6期 -7期 -8期 -9期-10期-11期-12期固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :当月同比交通固定资产投资 :公路建设 :全国 :当月同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 35 页 简单金融 成就梦想 投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 对 工程机械指数 在趋势上具有一定的解释能力 ， 并领先于 工程机械指数 。 图 6： 基建固投完成额 累计同比 构建的基建行业加总需求增速 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2.2 房地产 行业需求 房地产相关的 建筑建材 是 重要的工程 机械 下游 行业， 因此当房地产行业 发展较快时 ，预示着对 机械 的需求将会上升。 我们主要选择了以下指标： 房地产开发投资完成额当月同比、 房地产开发投资完成额累计同比、 房地产开发 新增固定投资 :累计 同比 ，分别统计 指标 与 工程机械指数之间的领先滞后关系，具体情况如下图。 图 7： 房地产 行业各指标与 工程机械指数 相关性 资料来源： Wind，申万宏源研究 0200040006000800010000120001400005101520253035402014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-01固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 (左 ) 工程机械 (申万 )(右 )-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8112期11期10期 9期 8期 7期 6期 5期 4期 3期 2期 1期当期 -1期 -2期 -3期 -4期 -5期 -6期 -7期 -8期 -9期-10期-11期-12期房地产开发投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :当月同比房地产开发新增固定投资 :累计同比