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固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 这次不一样：你知道我们刷了多少信用卡吗？ 证券 研究报告 2019 年 06 月 26 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 于瑶 联系人 yuyaotfzq 相关报告 1 固定收益：行业利差多数上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2019-06-23） 2019-06-23 2 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-06-23） 2019-06-23 3 固定收益：负溢价率转债的配置方法 -可转债市场周报（ 2019.06.23） 2019-06-23 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 固定收益 专题报告 为什么前期中国短期消费贷款发展如此之好？为什么中国居民部门在信用卡消费和信用卡杠杆方面似乎比美国还要发达？这合理吗？这不合理！那么问题出在什么地方呢？是否意味着居民部门的资产负债表能力并不强？ 风险 提示 ： 政策不确定性，市场反应超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 居民贷款情况 . 4 2. 中国居民短期消费资金来源分析 . 5 2.1. 资金来源分类 . 5 2.2. 中国信用卡发行量及信贷总额情况 . 6 2.3. 中国消费及小额贷款情况 . 8 3. 美国信用卡消费情况 . 8 4. 中美信用卡消费对比 . 10 5. 小结 . 12 图表目录 图 1：居民部门加杠杆是历次稳增长的前提 . 4 图 2：居民贷款中短期贷款占比与长期贷款占比变动 . 4 图 3：居民贷款中消费贷款和经营性贷款占比变动 . 4 图 4：住户贷款分类占比变动 . 5 图 5：中长期居民消费贷款增速提高 . 5 图 6：短期居民消费贷款增速快速下滑 . 5 图 7：消费者资金来源总结及对不同 科目数据的影响 . 6 图 8：我国信用卡发卡量及同比增速 . 6 图 9：信用卡期末应偿还信贷总额及增速 . 6 图 10：信用卡逾期半年未尝信贷总额及增速 . 7 图 11：信用卡逾期半年未偿信贷总额占比 . 7 图 12：信用卡信贷授信总额及 增速 . 7 图 13：信用卡授信使用率 . 7 图 14：信用卡应偿还信贷总额占非住房贷款余额的比例情况 . 7 图 15：中国小额贷款 ABS 发行进度统计 . 8 图 16：小额贷款 ABS 及同比增速 . 8 图 17：我国小额贷款公司贷款余额变动 . 8 图 18：美国消费者信贷余额及构成 . 9 图 19：美国消费者循环信贷余额及增速 . 9 图 20： 2019 年 3 月美国消费者信贷构成（亿美元） . 9 图 21：美国商业银行资产负债表中信用卡余额变动 . 9 图 22：美国信用卡数 量及同比增速 . 9 图 23：美国人均信用卡数量变化 . 10 图 24：信贷余额增速与信用卡增速对比 . 10 图 25：信用卡撇账率与信用卡拖欠率对比 . 10 图 26：中美信用卡人均持有量对比 . 11 图 27：中美信用卡待还余额占社会 消费品零售总额的比例 . 11 图 28：中美人均信用卡使用额度 . 11 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：中美信用卡平均使用额度 . 11 图 30：信用卡待还总额在居民各项贷款中的占比 . 11 图 31：中美人均可支配收入对比（美元） . 11 图 32： 2017 年中美居民收入中位数对比 (美元 ). 12 图 33：信用卡人 均使用额度与人均收入对比 . 12 图 34： 2017 年短期消费贷款异常增长的可能原因分析 . 12 表 1：中美信用卡申请条件对比 . 12 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近期银行间加权资金利率很低，但是长端不动 ，原因在于市场还是担心中小银行同业信用收缩带来的结构压力。但是 5 月 24 日之前呢？那是因为一方面市场需要消化逆周期政策中积极财政和天量社融的正面作用，另一方面央行“之前没有放松，现在也谈不上收紧”的中性姿态让市场下不去手。往后展望呢？好像 逆周期政策作用不容忽视，货币政策态度难以捉摸，所以 利率只能纠结。 谁来打破这一尴尬的现实？我们认为 还是要回到基本面，一方面观察海外，另一方面观察国内，国内基本面方面最容易被忽略的 可能是 居民部门。 也许市场忽视了一个可能性：在过去二十年中，居民部门其实一直在加杠杆，这次有没有可能加不动了？ 如果如此，则未来政策可能需要针对居民部门进行调整。 图 1： 居民部门加杠杆是历次稳增长的前提 资料来源： Wind， 天风证券研究所 该如何观察居民的杠杆能力呢？我们从贷款数据切入观察： 1. 居民贷款情况 2019 年以来， 短期贷款占居民贷款总额的比例明显下滑。居民消费性贷款占比达到近八成。 图 2： 居民贷款中短期贷款占比与长期贷款占比变动 图 3： 居民贷款中消费贷款和经营性贷款占比变动 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 将居民贷款按照长期 /短期、消费性 /经营性贷款划分，中长期消费贷款代表的住房贷款占比先后经历了 2015/62017/2 的快速提升阶段， 2017/22018/12 的稳定阶段，进入 2019年后有进入再次上升的趋势。 但也存在一种可能，即 2019 年初占比的快速变化可能是短期变化造成的。受到 2019 年12 月份短期消费贷增速大幅下滑，而中长期贷款增速微幅回升影响。 024681012141618 % 商品房销售额 /GDP 商品房销售额 /M2 3 4. 5 %2 7 . 9%65 . 5 %7 2 . 1%2 0 %3 0%40%5 0%60%7 0%80%2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5短期贷款 中长期贷款66. 7 %7 9. 1%3 3 . 3 % 2 0 . 9 %2 0%3 0%40%5 0%60%7 0%8 0%90%2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5消费贷款 经营性贷款固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 住户贷款分类占比变动 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 2019 年 以来 ， 居民 消费贷款中， 中长期贷款余额增速微幅回升，短期居民消费贷款余额 同比增速 快速下滑。 图 5： 中长期居民消费贷款增速提高 图 6： 短期居民消费贷款增速快速下滑 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 资料来源： 中国人民银行， 天风证券研究所 那么消费贷款，特别是短期消费贷款的下滑和中长期的相对上升之间，是否意味着居民杠杆此起彼伏的变化？或者说是否存在市场经常讨论的地产对消费的挤出问题？我们进一步分析居民消费资金结构： 2. 中国居民短期消费资金来源分析 2.1. 资金来源分类 对居民消费资金来源的渠道进行分类 ，主要可以分为：现金或银行存款、银行贷款、信用卡、互联网金融产品（花呗、京东白条等）以及小额贷款（借呗等）。 当然，当前还存在互联网 金融产品（花呗、京东白条等）本质上提供的仍然是 类似于信用卡的功能，其平台贷款余额最终会形成三种形态：第一，通过 ABS 实现出表，规避银行资本金和现有监管规则的限制。第二， 形成小额贷款余额，这部分数据可以通过央行公布的小额贷款公司的小额贷款余额进行反映。 第三，形成临时性信贷余额， 这部分资金类似于信用卡在免息期内占用的资金，目前尚无统计数据。小额贷款（借呗等）会形成上述第一和第二 种 的余 额，但不会形成临时性信贷余额。 1 4 . 1 %18 . 4%17 . 2 %2 0 . 6 %10. 4%12 . 7 %10. 6%5 2 . 6%61 . 1%60. 5 %61. 7 %48 %5 1%53%5 6%5 8 %61%63 %10%12 %14%16%18 %2 0%2 2 %2015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5短期 - 消费短款 短期 - 经营贷款中长期 - 经营贷款 中长期 - 消费贷款 ( 右 )0%5%10%15 %2 0%2 5 %3 0%35%40%0102030402015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5中长期 - 消费贷款 ( 万亿 ) 同比 ( 右 )0%5%10%15 %2 0%2 5 %3 0%35%40%45 %02468102015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/5短期 - 消费贷款 ( 万亿 ) 同比 ( 右 )固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 目前互联网金融产品通过 ABS 实现出表， ABS 的基础资产池多为循环购买资产池，这也可能造成仅通过 ABS 的发行规模难以估计基础资产池规模的问题。 图 7： 消费者资金来源总结及对不同科目数据的影响 资料来源：天风证券研究所 尽管 ABS 及小额贷款 近年来 快速发展，但其体量相对较小， 信用卡 仍 是最为重要的金融工具。 2.2. 中国 信用卡发行量及信贷总额情况 2015 年以来， 信用卡发卡量持续增长，期末应偿还信贷额 增速 从 2018 年 开始 有小幅下滑 。 图 8： 我国信用卡发卡量及同比增速 图 9： 信用卡期末应偿还信贷总额及增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 2015-2018 年 信用卡发卡量 =银行卡发卡量 -借记卡发卡量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2018 年信用卡 逾期半年未偿还信贷总额增速稳定，年末逾期总额甚至有明显下滑。逾期半年占未偿信贷总额的比例相对稳定。 消费者消费资金渠道分析信用卡互联网金融产品 （ 花呗 、 京东白条等 ）小额贷款 ( 借呗等 )银行贷款现金或存款信用卡期末应偿余额相关科目A B S ( 出表 )小额贷款余额临时性信贷余额住户存款科目住户消费贷款0 . 9 1 . 4 1 . 9 1 . 4 2 . 9 3. 3 3 . 9 4 . 6 4 . 3 4 . 7 5. 9 6 . 9 - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %40%60%8 0 %100%1 2 0 %01234567银行卡发卡量 : 信用卡 ( 亿张 ) 同比 ( 右 )0%2 0%40%60%8 0%100%015 0003 000045 000600007 5 000 信用卡期末应偿信贷总额 ( 亿）同比固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 10： 信用卡逾期半年未尝信贷总额及增速 图 11： 信用卡逾期半年未 偿 信贷总额占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 信用卡授信使用率稳定在 45%左右，但 2018 年 信用卡信贷总额增速明显下滑 。 信贷授信总额的下滑 可能 是 2018 年 信用卡未偿还 信贷总额增速下滑的原因 。 图 12： 信用卡信贷 授信 总额及增速 图 13： 信用卡授信使用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 信用卡应偿信贷总额占非住房贷款余额的比例逐年提高，信用卡成为人们的一种重要的生活方式。 但从 2018 年增速有所降低，从占比提升情况来看， 2018 年占比仅提升 1.1pct，较 2016 年的 4.2pct 和 2017 年的 3.5pct 提升速度明显减慢。 图 14： 信用卡应偿还信贷总额占非住房贷款余额的比例情况 - 30 %0%30 %60%90%1 2 0 %1 50 %01 5 03 0 04 5 06007509002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09信用卡逾期半年未偿信贷总额 ( 亿元 )信用卡逾期半年未偿信贷总额 : 同比0 . 0 %0 . 5%1 . 0 %1 . 5%2 . 0 %2 . 5%3. 0 %3. 5%4 . 0 %2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09信用卡逾期半年未偿信贷总额 : 占比0%8%16%2 4 %32%40%4 8 %56 %02 50 0 05 0 0 0 0750 0 01 0 0 0 0 01 2 50 01 5 0 0 0 01 7 5 0 0 0 信用卡授信总额 ( 亿 )16%1 8 %22%3 1 % 33%40%4 2 %44% 44% 4 5 % 44%0%1 5%30 %4 5%60%信用卡期末应偿信贷总额 /信用卡信贷总额7. 2 %8 . 9 %1 2 . 6 % 1 3 . 2 %1 7. 0 %1 8 . 7 %2 2 . 2 %2 6 . 4 %2 9 . 9 %3 1 . 0 %0%5%10%1 5 %2 0 %2 5%3 0 %35%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3. 中国消费 及小额贷款 情况 从 ABS 发行进度看，消费性贷款和小额贷款的发行主要 集中在 20172018 年。这可能受ABS 市场发行的影响；同时，也有这两年以花呗和借呗为代表的消费性小额贷款快速发展的影响。 图 15： 中国 小额贷款 ABS发行进度统计 资料来源： Wind， 天风证券研究所 小额贷款公司贷款余额进入 2015 年后就基本稳定，在 9000 亿左右波动。 图 16： 小额贷款 ABS及同比增速 图 17： 我国小额贷款公司贷款余额变动 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 显然，信用卡是最重要的短期消费金融工具，我们这里 再看一下美国 ： 3. 美国信用卡 消费 情况 美国居民消费主要是用循环 信贷 。 循环信贷是以信用卡信贷及授信使用为主的信贷，当前已经超过 1 万亿美元，占消费者 非房贷 信贷余额的 26%左右。 美国统计口径中的循环信贷基本可以与中国的居民短期贷款对应。 01002 0 030 040050 06002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04ABS ( 小额贷款）（亿元）1 2 6 . 576 7 1 . 82 8 1 5 . 4 51 7 7 1 . 1 21 2 7. 34- 1 8 0 %- 9 0 %0%90%1 8 0 %2 70 %36 0 %4 50 %54 0 %070 014002 1 0 02 8 0 03 5 0 0ABS ( 小额贷款）（亿元）同比增速 ( 右 )02 0 0 0400060008 0 0 01 0 0 0 01 20 0 0 小额贷款公司 : 贷款余额 ( 亿元 )固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 18： 美国消费者信贷余额及构成 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 图 19： 美国 消费者 循环信贷余额及增速 图 20： 2019年 3月 美国消费者信贷构成 （ 亿美元 ） 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 美国 所有商业银行的信用卡及循环贷款余额 8127 亿元，占 循环信贷的比例约 80%。 美国信用卡数量在经过 2008 年金融危机之后再次进入稳定增长的通道，当前信用卡数量超过 10 亿张。 图 21： 美国商业银行资产负债表中 信用卡余额变动 图 22： 美国信用卡数量及同比增速 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 资料来源： BIS， 天风证券研究所 050 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 0350 0 04 0 0 0 04 5 0 0 01969/031971/031973/031975/031977/031979/031981/031983/031985/031987/031989/031991/031993/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/03非循环信贷 ( 亿美元 )循环信贷 ( 亿美元 )- 2 0 %- 1 0 %0%10%2 0 %30 %40%02 0 0 0400060008 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01980/011982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01循环信贷 ( 亿美元 ) 系列 3 同比循环信贷 , 1 0 571 . 8 , 2 6 %非循环信贷 , 2 9 9 4 9 . 3 , 74 %5 5 0 060006 5 0 07 0 0 07 5 0 080 0 085 0 02010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01美国所有商业银行信用卡余额 ( 亿美元 )- 30 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%68101214200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国信用卡数量 ( 亿张） 同比 ( 右 )固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 美国人均信用卡数量在 20082009 年经历了大幅下滑，但自 2010 年以来再次进入稳步上升通道。 图 23： 美国人均信用卡数量变化 图 24： 信贷余额增速与信用卡增速 对比 资料来源： BIS， 天风证券研究所 资料来源： BIS，美联储， 天风证券研究所 当前美国信用卡撇账率和拖欠率均处于相对稳定的阶段。 图 25： 信用卡撇账率与信用卡拖欠率对比 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 4. 中美 信用卡消费对比 中国信用卡人均持有量远低于美国，但信用卡待还总额占居民非房贷信贷总额的比例更高，中国占比达到 31%，而美国仅为 19.9%。 2018 年中国社会消费品零售总额达到 38.1 万亿人民币，合约 5.76 万亿美元；美国零售和食品服务销售额 6.03 万亿美元。中国信用卡待还余额占社会消费品零售总额的比例为18.0%，美国为 13.3%。 3. 2 12 . 02 . 53 . 03. 54 . 04 . 55 . 0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国人均信用卡数量 ( 张 /人 )- 1 0 %- 5%0%5%10%1 5%- 2 5%- 1 8 %- 1 1 %- 4 %3%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017信用卡同比增速 ( 左）循环信贷余额增速 ( 右 )0246810121991Q11993Q11995Q11997Q11999Q12001Q12003Q12005Q12007Q12009Q12011Q12013Q12015Q12017Q1信用卡撇账率 信用卡拖欠率%