再通胀系列研究之九：什么因素会导致通胀持续超预期.pdf

1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏 观 经 济 报告日期： 2020年 12月 29日 什么因素会导致通胀持续超预期 再通胀系列研究之九 气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨 当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到 2021 年 ，干旱或低温气候 可能造成粮食 供给 收缩，加大粮价上涨压力。 目前来看， 拉尼娜事件造成全球粮食大幅减产概率 较小 ， 但若叠加蝗灾、草地贪夜蛾灾等自然灾害， 或者 原油价格大幅提振导致粮食 生产和运输成本上行，粮食价格可能出现持续上涨态势。 原油供给收缩超预期引发输入型通胀 油价长期低迷使得全球 原油 市场 的博弈日趋复杂， 若出现超预期事件导致原油供给 收缩，油价有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀 。我们认为 ，拜登上 台以后伊核协议存在较大可能重返， 2021年中东大规模军事冲突再现推升油价导 致通胀超预期的可能性较小。 美国印度基建投资落地带来需求超预期 印度未来 5 年 1.4 万亿美元的基建投资计划和拜登上任之后大规模财政刺激政策若 能顺利落地，则将大幅度提振大宗商品需求，从而促成一次从原材料国到消费国的 全球经济复苏共振，成为再通胀超预期的一大需求端因素 。 整体来看， 2021年印度 基建 存在的 资金问题 将 使得 基建 推进速度慢于计划，拜登的基建计划 同样 在 2021年 实际落地的概率较低 ，两者 对经济及大宗商品的拉动作用有限。 疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在 我们认为，目前大宗商品价格的快速上涨主要由供需缺口导致： 疫情蔓延导致海外 生产能力受阻， 但 在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端 保持韧性 。一旦疫苗大规模应用，全球的供给能力将快速修复，供需缺口弥合，通 胀上行压力因而减轻。 但是，如果新冠病毒变异导致疫苗失效或者疫苗接种率较低 等原因使得 疫苗兑现不及预期 ，那么全球复工复产将继续受到拖累 ， 供需缺口迟迟 难以弥合，加大通胀持续上行压力。 风险提示： 新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化 中 国 宏 观 专 题 研 究 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： 分析师 ：张迪 执业证书编号： S1230520080001 邮箱： Table_relate 相关报告 1油价掩盖了大宗商品价格的上涨 再通胀系列研究之一 2020.12.04 2 人民币汇率升值掩盖了大宗商品 价格的上涨 再通胀系列研究之 二 2020.12.05 3 海外还 有那些商品会持续上行 再通胀系列研究之 三 2020.12.07 4 出口产业链带动了哪些价格上涨 再通胀系列研究之 四 2020.12.10 5疫苗广泛应用是推动还是抑制全 球通胀？ 再通胀系列研究之 五 2020.12.13 6 CPI转负是通缩吗 ？ 再通胀系列 研究之 六 202012.16 7 拉闸限电对物价的影响 再通胀 系列研究之 七 202012.20 证 券 研 究 报 告 table_page 宏观研究 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨 . 3 2. 原油供给收缩超预期引发输入型通胀 . 6 3. 美国印度基建投资落地带来需求超预期 . 8 4. 疫苗兑现不及预期导致供需缺口持续存在 . 11 图表目录 图 1： 拉尼娜现象对全球气候的影响 . 3 图 2：拉尼娜造成全球大豆减产，阿根廷尤其显著 . 3 图 3：拉尼娜年份大豆价格显著上冲 . 3 图 4：拉尼娜造成玉米主要产地减产 . 4 图 5：拉尼娜年份玉米价格显著上行 . 4 图 6：全球主要粮食品种库消比近几年保持在相对健康水平 . 4 图 7：全球食物价格指数 2013年以来保持相对稳定 . 4 图 8： 2003年以来我国粮食保持连续增长态势 . 5 图 9：极寒天气对国内粮食供给影响较小 . 5 图 10： CPI粮食项在 “ 猪油共振 ” 时期出现大幅上涨 . 5 图 11：原油大国 GDP大幅收缩 . 6 图 12：各国失业率水平远高于疫情前 水平 . 6 图 13：中东地缘政治事件成为油价上涨的重要触发点 . 7 图 14： 2018年开始，全球经济政策不确定性指数 EPU大幅攀升 . 7 图 15：印度 PPP参与基建的热情逐年下降 . 9 图 16：印度近年来财政压力稳定但高于中等收入国家水平 . 9 图 17：德 国企业未交付订单指数上行 . 11 图 18：美国需求恢复增速领先生产（ %） . 11 图 19：全球工业品库存处于较低水平 . 11 图 20： CCFI指数一路飙升 . 11 图 21：越南疫情防控成功而印度防控较差 . 12 图 22：越南出口表现良 好，全年经济保持正增长 . 12 表 1： 100万亿卢比基建项目的建设进度安排（百亿卢比） . 10 表 2：美国国会两院分立时，立法成功率显著降低 . 10 table_page 宏观研究 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 气候或自然条件异常导致粮食价格超预期上涨 气候或自然条件异常可能造成粮食生产收缩，加大粮价上涨压力。 根据世界气象组织 判断，当前拉尼娜现象已经形成并预计将持续到 2021年。 在发生 拉尼娜事件的冬季，我国的寒潮冷空气活动频繁，中东部地区气温易较常年同期偏低， 长江以南大部地区降水易较常年同期偏少。 从全球角度看， 拉尼娜事件往往导致东北亚 地区和非洲西岸异常寒冷， 美国西南部和南美洲西岸变得异常干燥 ，澳大利亚和东南亚 地区降水增多。 拉尼娜 事件可能造成导致美国、巴西和阿根廷的玉米单产下降，影响南 美部分地区大豆生长， 另外东北亚 冻害可能造成冬小麦减产 。若叠加 蝗灾等自然灾害 ， 粮价上涨超预期有可能引发全球通胀持续更长时间。 图 1： 拉尼娜现象对全球气候的影响 资料来源： NOAA, 浙商证券研究所 整理 分品种来看， 大豆在低温 和干旱气候下 会延迟成熟，株矮叶小，结荚数量 减少 ， 最终 影响大豆单产 ， 2007年 8月 2008年 5月和 2010年 6月 2011年 5月两次中等强度的拉 尼娜现象均造成全球大豆减产， 巴西和 阿根廷 均受到显著 影响。相应地，大豆价格在 2008 年和 2011年出现了显著上行。 图 2： 拉尼娜造成 全球 大豆减产 ，阿根廷尤其显著 图 3： 拉尼娜年份大豆价格显著上冲 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 0 100 200 300 400 0 50 100 150 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 大豆 :产量 :巴西 百万吨 大豆 :产量 :阿根廷 百万吨 全球 :大豆 :产量 百万吨（右轴） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 世界银行 :商品价格 :大豆 美元 /公吨 table_page 宏观研究 4/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 玉米产量和价格受气候条件影响同样较为显著。 2007 年 8 月 2008 年 5 月的拉尼娜 现象造成 全球玉米主产地巴西和阿根廷玉米的 减产 ； 2010 年 6 月 2011 年 5 月 的拉尼娜 现象时期，阿根廷玉米产量 又一次 显著下行 。 因此 ，玉米 价格在 2008 年和 2011 年 均出 现大幅度增长 。 图 4： 拉尼娜造成玉米主要产地减产 图 5： 拉尼娜年份 玉米 价格显著 上行 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 上一次全球性 的 粮食危机发生在 20072008 年， 当时除了拉尼娜事件等自然条件异 常导致农产品的产量有所收缩之外，原油价格高企使得许多国家投入大量农产品 发展 生 物燃料， 供需失衡导致 全球 粮食 库存走低、 价格飞涨 。 随着农业现代化的不断推进，各 国农业 生产 防范自然灾害的水平也在逐渐提高， 主要粮食品种产量保持稳中有升的态势 ， 2013 年之后库存消费比 维持 在 相对 健康水平 ，因此 2013 年之后 全球 粮食价格 也 保持相 对稳定 。 整体上来看，拉尼娜事件造成全球粮食大幅减产的概率较小 ，由此引发的全球通胀 超预期可能性也较小。 但若叠加蝗灾、草地贪夜蛾灾等自然灾害，或原油价格大幅提振 导致粮食生产和运输成本上行，粮食价格可能出现持续上涨态势。 图 6： 全球主要粮食品种库消比 近几年 保持在相对健康水平 图 7： 全球食物价格指数 2013年以来保持相对稳定 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 从 我国 的经验 来看， 拉尼娜事件对我国粮食生产影响较小。 出现 拉尼娜事件 的 几 年 中 ， 我国粮食 供给 并未 受到显著影响， 2003年 以来我国粮食产量保持连续上涨态势 ，因 0 300 600 900 1200 1500 0 20 40 60 80 100 120 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 玉米 :产量 :巴西 百万吨 玉米 :产量 :阿根廷 百万吨 全球 :玉米 :产量 百万吨（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 世界银行 :商品价格 :玉米 美元 /公吨 0 10 20 30 40 0 500 1000 1500 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 全球 :玉米 :产量 百万吨 全球 :小麦 :产量 百万吨 全球 :大豆产量 百万吨 库消比 :玉米 % 库消比 :小麦 % 库消比 :大豆 % 0 20 40 60 80 100 120 140 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 世界银行 :商品价格指数 :农业 :食物 2010年 =100 table_page 宏观研究 5/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此供给端压力较小，不过冷冬期间的 “ 屯粮 ” 需求可能小幅拉动粮价上涨 。 实际上， 2004 年 我国 粮食价格形成机制改革推进之后， CPI 粮食项仅在“猪油共振”时期出现大幅上 行，其他时期粮价基本保持温和上涨。 图 8： 2003年以来我国粮食保持连续增长态势 图 9： 极寒天气对国内粮食供给影响较小 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 图 10： CPI粮食项在“猪油共振”时期出现大幅上涨 资料来源： WIND,浙商证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 产量 :夏粮 万吨 产量 :秋粮 万吨 产量 :粮食 万吨 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 6,000 10,000 14,000 18,000 22,000 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 发生极寒天气 产量 :稻谷（万吨） 产量 :小麦（万吨） -10 -5 0 5 10 15 20 -80 -40 0 40 80 120 20 06 -01 20 06 -07 20 07 -01 20 07 -07 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 CPI:食品烟酒 :畜肉类 :猪肉 :当月同比 % 世界银行 :商品价格 :原油 :布伦特 :同比 % CPI:食品烟酒 :粮食 :当月同比 右轴 % table_page 宏观研究 6/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 原油供给收缩超预期引发输入型通胀 关于原油价格的博弈日趋复杂，若出现超预期事件（如中东局部战争）导致原油供 给收缩，那么原油价格有可能大幅度上涨并在全球范围内形成输入型通胀。 2020 年 全年 原油 市场 处于低价 、 低产的 状态， 原油大国的经济状况受到较大冲击， 俄罗斯、沙特等中东国家的 GDP 大幅收缩。 2021 年全球经济复苏预期较强， 疫苗广泛 应用之后原油消费有望迅速提振 ， 产油国俄罗斯、伊拉克、尼日利亚先后表达了在 2021 年增产的意愿 ，阿联酋也曾表示目前减产协议下的 配额有失公允。 因此， 在 原油需求复 苏 的 大 背景下，各产油国 有偏离协议增加产能的 动力 。 另一方面，由于页岩油生产成本较高，美国不希望原油价格持续低迷。 原油虽称不 上美国的支柱行业，但整个石化产业链提供了大量的就业岗位，拜登上任后面临的最大 难题之一就是位于历史高位的失业率和持续走低的劳动参与率，如何使得石油工人走回 工作岗位是 下一任 美国总统不得不考虑的问题。综上所述 ，原油 市场格局的 博弈日趋复 杂， 目前原油大国 之间 并未 发生较大分歧，但若因利益纠纷发生冲突，甚至出现局部战 争等超预期事件，那么原油价格 上涨 存在 较大可能性 。 图 11： 原油大国 GDP大幅收缩 图 12： 各国 失业率水平远高于 疫情前水平 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 历史上， 暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动国际油价 上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区 中东的地缘局势。 上世纪 70 年代以来， 第四次中东战争、第五次中东战争 、 伊拉克 战争 、 巴勒斯坦 -以色列冲突 、 伊 朗 核问题 、 利比亚战争 等 中东地缘政治事件经常成为油价上涨的重要触发点。 以 2011年 利比亚战争 为例， 2 月 17 日战争爆发 之时 布伦特原油价格 为 103 美元 /桶 ，短短 53 天后布油价格上 涨至 127美元 /桶，上涨幅度超过 20%， 当年同比 涨幅约为 40%。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 俄罗斯 :不变价 GDP:同比 % 美国 :不变价 GDP:同比 % 沙特 :不变价 GDP:同比 % 0 2 4 6 8 10 12 14 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 俄罗斯 :失业率 :季度 % 美国 :失业率 :季度 % 沙特 :失业率 :季度 % table_page 宏观研究 7/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 中东地缘政治事件 成为油价上涨的重要触发点 资料来源： WIND,浙商证券研究所 图 14： 2018年开始，全球经济政策不确定性指数 EPU大幅攀升 资料来源： WIND,浙商证券研究所 目前来看， 2021年中东大规模军事冲突再现的可能性较小。拜登上台以后的外交政 策将致力于恢复国际协议并加强与盟友的关系。新的国务卿和总统国家安全事务助理人 选 布林肯和沙利文都曾参与过当年伊核协议的谈判，是该协议的坚定支持者，伊核 协议存在较大可能重返。 总而言之 ， 中东局势恶化 导致原油价格上涨进而 使通胀超 预期 的可能性较小。 -60 -20 20 60 100 140 180 19 99 -06 19 99 -11 20 00 -04 20 00 -09 20 01 -02 20 01 -07 20 01 -12 20 02 -05 20 02 -10 20 03 -03 20 03 -08 20 04 -01 20 04 -06 20 04 -11 20 05 -04 20 05 -09 20 06 -02 20 06 -07 20 06 -12 20 07 -05 20 07 -10 20 08 -03 20 08 -08 20 09 -01 20 09 -06 20 09 -11 20 10 -04 20 10 -09 20 11 -02 20 11 -07 20 11 -12 原油现货价 :布伦特 DTD:月均 :同比 1998.12-1999.12 英美对伊拉克发 动 “沙漠之狐 ”军 事行动 2003.04-2004.10 伊拉克战争 2011.02-2011.04 利比亚战争2007.01-2008-07 伊朗核问题升温 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球 :经济政策不确定性指数 table_page 宏观研究 8/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 美国印度基建投资 落地带来需求 超预期 若 美国和印度基建投资落地，将大幅度提振大宗商品需求，促成一次从原材料国到 消费国的全球经济复苏共振，全球通胀将持续更长周期。 印度未来 5 年 1.4 万亿美元的基建投资计划和拜登上任之后大规模财政刺激政策若 能顺利落地， 两国基建超预期推进并产生共振，则从需求侧拉动大宗商品价格上涨， 带 动拉美、俄罗斯等资源禀赋型国家经济复苏。此类国家大多产业链单一，国内收入上升 后将提振进口需求，继而带动中国 、 越南 等 加工 制造型 经济体 出口规模增长。 这一场景 的实质是美国加金砖国家带动全球经济复苏，叠加新冠疫情期间宽松货币政策尚未退出， 从需求侧拉动通胀水平上升 。 印度总理莫迪在 2019 年宣布在 2020-2025 年施行总额 100 万亿印度卢比（折 1.4 万 亿美元）的国家基础设施管网（ National Infrastructure Pipeline，以下简称 NIP）基建计划 ， 以实现到 2024 年国内生产总值达 5 万亿美元的目标。 对比 20082017 年的 10 年间，印 度在基建方面的 总 投资只有 1.1万亿美元 ，因此这 一雄心勃勃的投资计划如能落地，将大 幅拉动需求。 表 1： 100万亿卢比基建项目的建设进度安排（百亿卢比） 基建领域 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 其他 合计 能源 233.6 441.5 442.4 468.1 497.8 466.8 139.8 2690.0 道路 332.6 383.3 357.0 252.8 240.8 332.7 134.8 2033.8 铁路 133.4 262.5 308.8 273.8 221.2 167.9 0.0 1367.6 港口 13.4 18.1 20.6 15.9 7.7 10.0 35.5 121.2 机场 18.7 21.7 24.8 21.3 25.4 5.1 26.4 143.4 城市 298.2 462.2 404.1 234.9 217.2 159.9 142.9 1919.3 数字通信 78.4 61.8 54.5 38.7 38.1 38.1 0.0 309.7 灌溉 /水利 114.5 200.6 175.7 137.4 115.3 70.5 80.6 894.5 农村基础 设施 140.3 176.8 210.8 111.9 107.1 27.1 0.0 773.9 农业设施 3.6 3.9 3.6 1.9 1.2 0.6 153.9 168.7 社会基础 设施 56.6 78.3 85.0 55.3 46.1 25.9 46.0 393.4 工业基础 设施 19.1 43.1 44.8 35.1 23.0 10.5 139.3 315.0 总计 1442.1 2153.8 2132.3 1647.1 1540.8 1315.1 899.2 11130.4 资料来源： India Investment Grid, 浙商证券研究所 整体来看， 2021 年印度基建将持续推进，但资金问题 使得推进速度慢于计划，对经 济及大宗商品的拉动作用有限。 其一， 私人资本近年来参与基建项目建设的热情逐步减 弱。基建项目周期长、收益回报慢，最近 6 年印度 PPP 参与基建项目建设的项目总规模 迅速下降， 2019-2020年参与基建项目的 PPP数仅 4个，项目总规模仅 501亿卢比，两项 数据均已降至历史冰点。 其二， 近年来印度政府财政赤字控制基本稳定但水平较高（且 有部分隐性债务）， 2019年为 5.9%，受疫情影响印度央行预计今年赤字率将升至 6.1%， table_page 宏观研究 9/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体债务及赤字水平在中等收入群体国家中偏高。印度疫情当前仍未平复，明年可能受 持续影响，政府税收可能难有起色（今年税收收入预计萎缩 -14%），在此情况下 2021年 地方政府大兴基建的难度较高， NIP推进速度难以保证 。 图 15： 印度 PPP参与基建的热情逐年下降 图 16： 印度近年来财政压力稳定但高于中等收入国家水平 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 美国方面，拜登在竞选 演讲中曾 主张 “ 大规模基建 投资 +加税 ”的组合 方案。 一方面 发展传统基建， 建造现代道路、桥梁、高速公路、宽带、港口和机场， 促进经济增长并创 造就业岗位；另一方面，大力发展清洁能源，加大太阳能电池板和 与风力涡轮机的建设 ， 普及新能源汽车。胜选后 拜登承诺，在控制疫情 之 后将大力发展经济 ，有意颁布 名为“重 建美好未来”（ Build Back Better）的经济刺激方案 ， 除向地方提供援助避免更多工人被 解雇 、增设失业保险外，他提议在 10年内投入 7.3万亿 美元新开支，涉及基础设施建设、 教育、医保和公平经济等方面。 总体而言，拜登的 基建 计划在 2021 年实际落地的概率较低。 其一， 虽然其政策理念 有利于基建落地 ， 但大概率将受阻于国会两党分立格局导致无法推进。一是拜登主打加 税和增加财政支出的组合拳，其加税带来的财政收入可以有效改善政府财政状况并为基 建提供切实的资金来源。但当前国会两党分立，共和党主张减税，拜登的加税方案落地 概率较小无法为基建提供有效的资金支持。 其二， 基建推进的核心仍然是资金来源问题， 因此需要加税作为前置方案，而将企业税率由 21%提升至 28%是拜登税改方 案中的核心 措施，企业的资产负债表在本次疫情中受到重创 ， 2021年立刻开展加税并不现实。其三， 美国公共基础设施建设中只有 25%的资金出自联邦政府，联邦政府和通过 PPP撬动的私 人资本是主要的出资方。近年来，地方政府和私人资本参与基建投资的热情同样大幅下 降，联邦拨款及投资始终未能有显著增加。 其四， 美国基建项目面临严格的环保核查，导 致“铁公基”等大兴土木的项目在落地建设过程中面临层层阻碍。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 0 10 20 30 40 50 60 20 06 -20 07 20 07 -20 08 20 08 -20 09 20 09 -20 10 20 10 -20 11 20 11 -20 12 20 12 -20 13 20 13 -20 14 20 14 -20 15 20 15 -20 16 20 16 -20 17 20 17 -20 18 20 18 -20 19 20 19 -20 20 项目批准数 项目总花费（千万卢比） 0 2 4 6 8 10 12 19 82 -83 19 84 -85 19 86 -87 19 88 -89 19 90 -91 19 92 -93 19 94 -95 19 96 -97 19 98 -99 20 00 -01 20 02 -03 20 04 -05 20 06 -07 20 08 -09 20 11 -12 20 13 -14 20 15 -16 20 17 -18 20 19 -20 总赤字（ %） 地方政府赤字（ %） table_page 宏观研究 10/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 美国国会两院分立时，立法成功率显著降低 国会 届数 时间 参议院 众议院 立法 发起数 最终 立法数 立法 率 在位 总统 所属 党派 116th 2019-2021 共和党（ 53） 民主党（ 235） 14675 158 1.1% 特朗普 共和党 115th 2017-2019 共和党（ 51） 共和党（ 241） 13556 443 3.3% 特朗普 共和党 114th 2015-2017 共和党（ 54） 共和党（ 247） 12063 329 2.7% 奥巴马 民主党 113th 2013-2015 民主党（ 53） 共和党（ 234） 10637 296 2.8% 奥巴马 民主党 112th 2011-2013 民主党（ 51） 共和党（ 242） 12299 284 2.3% 奥巴马 民主党 111th 2009-2011 民主党（ 57） 民主党（ 257） 13675 385 2.8% 奥巴马 民主党 110th 2007-2009 民主党（ 49+2） 民主党（ 233） 14038 460 3.3% 小布什 共和党 109th 2005-2007 共和党（ 55） 共和党（ 233） 13068 483 3.7% 小布什 共和党 108th 2003-2005 共和党（ 51） 共和党（ 229） 10667 504 4.7% 小布什 共和党 107th 2001-2003 交替（独立成员迁 移） 共和党（ 220） 10789 383 3.5% 小布什 共和党 资料来源： 美国国会 , 浙商证券研究所 table_page 宏观研究 11/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 疫苗兑现不及预期 导致 供需缺口 持续存在 疫苗兑现不及预期 使得供给修复较慢，供需缺口持续存在导致通胀周期持续更久。 我们认为，目前大宗商品价格的快速上涨主要由供需缺口导致。 疫情蔓延导致海外 生产能力受阻， 供给收缩严重； 但 在 全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下 ，海 外 需求 端 保持韧性， 以美国为例，政府直接向居民发放现金，居民收入不降反升，消费能 力反而增强。供给收缩而需求保持稳定，海外主要经济体均出现了 明显的 供需缺口。 我 们收集了一些供需缺口显著存在的证据：其一，海外订单修复情况优于生产，如 美国 耐 用品 订单修复速度显著快于生产，德国企业未交付订单指数连续数月上升 ；其二，工业 生产能力较弱使得全球工业品库存数据走低，主要经济体 的库存指数均位于相对较低的 水平；其三，全球供需缺口需要中国的供给能力来填补，中国出口不断走强，出口集装箱 指数 CCFI一路飙升。 图 17： 德国企业未交付订单指数上行 图 18： 美国需求恢复增速领先生产（ % ） 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 图 19： 全球工业品库存处于较低水平 图 20： CCFI指数一路飙升 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 90 95 100 105 110 115 120 125 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 国内订单 国外订单 总计 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 增速差 工业生产指数 :耐用品 (同比） 除国防和运输外耐用品新订单（同比） -20 -10 0 10 20 30 40 20 05 -01 20 05 -10 20 06 -07 20 07 -04 20 08 -01 20 08 -10 20 09 -07 20 10 -04 20 11 -01 20 11 -10 20 12 -07 20 13 -04 20 14 -01 20 14 -10 20 15 -07 20 16 -04 20 17 -01 20 17 -10 20 18 -07 20 19 -04 20 20 -01 20 20 -10 日本 :生产者产成品库存指数 :采矿业和制造业 :同比 % 工业企业 :产成品存货 :累计同比 % 美国 :全部制造业除国防外 :存货量 :同比 % 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 CCFI:综合指数 周 table_page 宏观研究 12/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 那么，未来 供需缺口弥合 的时点 也就是通胀出现拐点 的重要时间窗口 。 我们在 再通 胀系列研究 报告 疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？ 再通胀系列研究之五 中 提到，疫苗广泛应用对供给的改善作用强于需求，因此疫苗落地之后 供需缺口将快速弥 合， 通胀上行压力因而减轻。 但是，如果 新冠病毒变异 导致疫苗失效 或者 疫苗接种率较低 等原因使得疫情并未得 到有效控制，那么全球复工复产将继续受到拖累。 一方面， 疫情大规模复发有可能导致 各国反复“封城”，从而影响企业正常开工。欧洲国家自入冬以来疫情再度爆发，各国屡 屡实施二次封锁，复工进度受到显著影响。若疫苗兑现不及预期，各国 面临疫情数据抬 头之时不得不 再次实施“居家令”进行封锁。另一方面，发达国家强大的工会体系也会在 疫情尚未得到有效控制之时，阻碍复工复产的进行。例如， 德国工会曾在 11 月因工作条 件呼吁亚马逊德国物流中心停工；美国工会 10月向联合国劳工组织提交申诉，反对特朗 普政府激进推进复工。 因此，若疫苗不能顺利兑现，全球供给的修复速度将再次被拖累 ， 供需缺口迟迟难以弥合， 加大通胀持续上行压力 。 目前来看，疫苗 推进速度 符合预期，医学权威专家也表示目前研发的疫苗不会因为 现有的病毒变异而失效，疫苗大概率可以在 2021 年二季度广泛应用。 现阶段，疫苗的普 及工作正在积极开展， 美国杜克大学全球健康研究中心 12 月 18 日发布 的数据显示 ， 全 球各国“预购”的新冠疫苗已达到 77 亿剂，另外 39 亿剂目前正在谈判中 ； 世界卫生组 织 同时 发起了一项名为新冠疫苗供应计划（ COVAX）的全球倡议 ， 保证中低收入国家也 能公平地获得疫苗 。另外，疫情防控好的国家，经济正在快速地复苏，疫苗作为 防止 疫情 蔓延 的重要“解药”，将得到全球 各个 国家的 高度 重视，预计疫苗订单会继续增多 ，疫苗 普及工作也将顺利开展 。 图 21： 越南疫情防控成功 而 印度防控较差 图 22： 越南出口表现良好， 全年 经济保持正增长 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 20 20 -03 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 印度 :新增确诊 越南 :新增确诊 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 越南 :美元计价 :出口 :当月同比 % 印度 :美元计价 :出口 :当月同比 % 13/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深