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固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 什么是央行眼中的通胀？ 美联储 证券 研究报告 2021 年 02 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 许锐翔 联系人 近期 报告 1 固定收益：嘉元转债：国内高性能 锂电铜箔行业领先企业 -申购建议：积 极参与 2021-02-21 2 固定收益：油价如何影响 CPI？ - 利 率 债 市 场 周 报 （ 2021-02-21 ） 2021-02-21 3 固定收益：全面收紧，开年房地产 怎么看？ - 信 用 债 市 场 周 报 （ 2021-2-21） 2021-02-21 通胀专题 （ 2021-02-23） 策略展望： 从美联储对于通胀的看法逻辑和历史变化中可以看到联储虽然保持了总体政 策的一致性，但也主观上提高了通胀容忍度，这是联储中期政策态度的基本 前提。 虽然最近大宗商品价格大幅上行引发了市场的通胀担忧，美国的市场隐含通 胀也出现明显上行（已经超过 2.2%），这对整体金融市场构成重要影响，但问 题的关键恰恰在于美联储如何看待。我们结合最新的议息会议纪要 和美联储 相关官员的近期表述观察。联储倾向于认为最近部分商品价格上涨主要源于 供应受限或中断以及经济活动逐步恢复正常，许多参会者仍然强调需要区分 价格的一次性变化和潜在通胀趋势的变 化，短暂性的价格上涨不太可能产生 持久的影响。 对于未来几年通胀走势预测：美联储认为 2021 年二季度整体和核心 PCE 同 比预计超过 2%（主要源于低基数），到 2021 年底时将小幅低于 2%； 2022 年 将逐渐接近 2%；如果 2023 年货币政策仍保持宽松，那么 2023 年通胀水平将 会温和地超过 2%的目标。 按照这个分析我们可以基本认为， 当前大宗商品价格明显上涨还未制约美联 储的货币政策，至少目前条件还没有改变两年内不加息这一结论。 此外，美联储特别是鲍威尔仍然强调就业问题，有美联储官员提到较为理想 的失业率目标在 4.5%左右（ 1 月为 6.3%），并且美联储反复重申当前讨论缩量 QE 仍为时过早，这也说明 在就业目标未实现之前货币政策仍会保持宽松。 可以预见，美联储并非对通胀压力视若无睹，只是这是一个相机抉择和反复 权衡的过程，这个过程中市场需要反复掂量，到底谁对谁错，资产价格该如 何映射当前和未来？ 风险 提示 ： 政策不确定性， 海外疫情发展超预期， 外部环境变 化 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美联储眼中的通胀和通胀指标？ . 3 2. 美联储通胀目标的转变 . 7 3. 小结 . 11 图表目录 图 1：美国长期通胀趋势与长期通胀预期 . 3 图 2：美国 PCE 同比与核心 PCE 同比 . 4 图 3：美联储通胀预期相关指标 . 5 图 4：美国核心通胀与长期通胀趋势 . 6 图 5：美国 PCE 同比与联邦基金目标利率 . 8 图 6：美联储 2020 年 12 月通胀预测 . 9 图 7：美国长期 /潜在增速预测 . 10 图 8：潜在联邦基金利率水平预测 . 10 图 9：通胀水平预测 . 10 图 10：美国产出缺口与通胀走势 . 11 图 11：原油价格 . 12 图 12：美国隐含通胀 . 12 表 1：美联储关注的通胀 . 3 表 2： 2008 年之前美联储担忧通胀预期抬升的相关表述 . 4 表 3：美国潜在通 胀衡量指标 . 6 表 4：美国 CPI 与 PCE 的区别 . 7 表 5： 2012 年之前美联储关于通胀水平 2%的相关表述 . 7 表 6：美联储官员对经济复苏、疫苗、货币政策等问题的发言 . 12 固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 市场通胀预期剧烈上升，如何看待后续市场表现？实际上资本市场还是在货币政策的鼓面 上跳舞，所以关键是要关注全球主要央行的通胀态度 。 2008 年次贷危机以及 2020 年疫情 发生之后，各国央行对于通胀的 态度 发生了一些改变， 这些变化又对货币政策产生怎么样 的影响， 本系列专题 主要 对此进行 梳理 分析。 本篇首先关注美联储。 1. 美联储 眼中的 通胀 和通胀 指标？ 美联储采用的是促进就业和稳定物价的双重目标制。 那么美联储眼中的通胀（ inflation）是什么？ 除了整体通胀（ overall/headline/total inflation） ，回顾历史我们可以发现，美联储还会经常 会提及不同细分类型的通胀 概念 ，主要包括：潜在通胀（ underlying inflation）、长期通胀 趋势（ long-term inflation trend）、核心通胀（ core inflation）、通胀预期（ inflation expectation） 等。这些不同的通胀 概念 之间又有何 区别于 联系呢？ 表 1： 美联储关注的通胀 通胀 概念 定义 异同 整体通胀 包含所有项目的通胀水平 差别在于是否剔除波动较大的短期因素 不包含特定波动较大的项目 （如能源和食 品等） 核心通胀 剔除短期影响因素的通胀水平 潜在通胀 在没有外生因素影响下 通胀最终能够中长期维持的水平 潜在通胀和长期通胀趋势都是中长期的 趋势变量 长期通胀趋势 通胀预期 居民、金融机构、专家等对于潜在通胀 /长期通胀趋势 的预期 通胀预期受当期通胀影响，反过来又影响 长期通胀趋势 资料来源： 美联储 ，天风证券研究所 潜在通胀长期通胀 趋势 潜在通胀指的是在没有经济疲软、供给冲击以及其他因素影响下通胀最终能够中长期维持 的水平。 从这个角度， 潜在通胀与长期通胀趋势基本一致。 潜在通胀 /长期通胀趋势 取决于 经济基本面 ，并且 与 通胀预期 有关 从定义上看，潜在 通胀 /长期通胀趋势取决于 经济潜在产出， 具体影响因素包括 全要素生产 率（ TFP）、人口增长等，这些因素的逐步下行决定了 过去几十年 美国 潜在 通胀 /长期通胀趋 势 整体回落。 另外， 2015 年美联储主席耶伦指出 ： 研究显示 过去几十年长期通胀趋势与通胀预期走势基 本一致，这说明 长期通胀趋势 与 市场 长期通胀预期 相关 ， 特别是在次贷危机之后通胀预期 对长期通胀趋势的影响力有所上升（因为 长时间低通胀 环境 在一定程度上拉低了通胀预期 进而推动潜在 /实际 通胀下行）。 图 1： 美国 长期通胀趋势与长期通胀预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： 美联储 Underlying Inflation: Its Measurement and Significance 1， 天风证券研究所 通胀预期 受到美联储政策 引导 、 实际通胀（水平、持续时长等） 等 因素的 影响 2007 年美联储主席伯南克 2曾指出， 美联储政策引导下 （比如明确通胀目标、加强与市场 沟通等） 通胀预期较好地锚定 ，而 不会出现 像 20 世纪 七八十年代那样通胀预期飙升的情 况 。在这样的情况之下，就算在面临短期冲击时整体通胀水平明显上涨，但通胀预期可能 仍能维持平稳，美联储也无需过分应对通胀（而可以专注于应对就业问题），因为在冲击 消退后通胀还是会回归到潜在水平 /长期趋势附近。 不过，当整体通胀相对长期地 高于 核心通胀，或 两者 同时持续地 保持在 相对较高水平时， 通胀预期跟随 抬升 的风险会增加。 一个典型的例子是， 2002-2008 年上半年之间（次贷危 机前）能源价格冲击明显持久化，整体通胀一直超过核心通胀，并且两者均在 2%以上，当 时美联储也曾担忧这是否会推高通胀预期。 相反地， 2010 年之后的长时间低通胀 环境 也在一定程度上拉低了通胀预期。 图 2： 美国 PCE 同比与核心 PCE 同比 资料来源： Wind，达拉斯联储， 天风证券研究所 表 2： 2008 年之前 美联储担忧通胀预期抬升的相关表述 1 federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht m. 2 federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20080609a.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 时间 相关表述 2007 年 10 月 The longer this period of high headline inflation persists, the greater is the risk of second-round effects as the public begins to build this higher inflation into its expectations. 2008 年 1 月 Moreover, headline inflation had been generally above 2 percent over the past four years, and participants noted that such persistently elevated readings could ultimately affect inflation expectations. 2008 年 3 月 Moreover, with both core and headline inflation having been somewhat elevated, participants expressed some concern that inflation expectations might become less firmly anchored. 2008 年 4 月 A number of participants voiced concern that long-term inflation expectations could drift upwards if headline inflation remained elevated for a protracted period or if the recent substantial policy easing was misinterpreted by the public as suggesting that Committee members had a greater tolerance for inflation than previously thought. 2008 年 6 月 Participants had become more concerned about upside risks to the inflation outlook-including the possibility that persistent advances in energy and food prices could spur increases in long-run inflation expectations. 资料来源： 美联储 ，天风证券研究所 进一步地，考虑到通胀预期难以直接观测，实操上 美联储通常会借助以下 三 个指标来评估 通胀预期： 密歇根大学消费者调查的居民长期通胀预期、 费城联储的专家预测调查中的专 家通胀预期、美国长期国债名义收益率与实际收益率（ TIPS）之差来反映金融机构的通胀 预期。 其中， 美国长期国债名义收益率与实际收益率（ TIPS）之差 为日度数据，金融机构使用 也 较为频繁 ； 密歇根大学消费者调查 为月度数据； 费城联储的专家预测调查 为季度数据。 图 3： 美联储通胀预期相关指标 资料来源： Wind，美联储 Underlying Inflation: Its Measurement and Significance ， 天风证券研究所 注：居民通胀预期为密歇根大学消费者调查的长期通胀预期的中位数， 1990Q2 之前为线性外推值；专家通胀预期来自 费城联储的专家预测调查。 核心通胀是潜在通胀 /长期通胀趋势 的 衡量 指标 3 整体 通胀指标包含短期波动和长期趋势，其中能源和食品分项往往短期价格波动较大，趋 势也并不明显，在出现短期供给冲击的情况下整体通胀变动并不能很好地反映潜在通胀。 并且，技术革命（如页岩油革命）、政策变化（如 OPEC 减产协议）、极端天气和灾害等供 给冲击带来的价格大幅波动并不能很好地通过货币政策进行应对 4。 3 federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20071020a.htm. 4 federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20150924a.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 基于上述原因，结合历史上美国核心通胀往往围绕潜在通胀 /长期通胀趋势波动，因而美联 储往往通过核心通胀指标来识别潜在通胀 /长期通胀趋势 5。核心通胀指标具体包括核心 PCE （剔除能源和食品）、修正平均 PCE 等。 当整体通 胀包含有重要的短期性因素时（比如供给冲击），美联储关注核心通胀将会降低 误判的概率。 例如，在 2007 年 9 月到 2008 年 9 月间（次贷危机期间），以及 2009 年下半 年到 2011 年底 （次贷危机后），美国整体通胀水平抬升并且最高时曾分别达到 4.1%和 3.3%， 然而当时美联储并没有收紧货币政策，其中一个很重要的原因便是美联储判断通胀预期仍 能较好地锚定，潜在通胀也相对低迷，而能源、进口品以及特定商品价格上涨只是短暂的， 随着时间推移未来通胀压力会有所缓解。这样的做法也为美联储在促进就业方面赢得了更 多的政策空间。 表 3： 美国潜在通胀衡量指标 潜在通胀衡量指标 指标构成 提取趋势方法 不包括食品和能源价格的通胀指标 （ ex-food and energy，即核心 PCE） 价格 剔除食品和能源分项 修正平均 PCE（ trimmed mean PCE） 价格 剔除每月 PCE 分项涨跌幅中低于 24 分 位数和高于 69 分位数的分项 资料来源： 达拉斯联储， 天风证券研究所 图 4： 美国 核心通胀与长期通胀趋势 资料来源： 美联储 Underlying Inflation: Its Measurement and Significance 6， 天风证券研究所 综上所述，整体通胀 和 核心通胀 应该是美联储最为关注的两个通胀指标 ，不过在不同阶段 关注力度还是有所不同 。 具体指标上， 美联储关注的通胀指标为 PCE（个人消费支出物价指数）。 美联储选择 PCE 而非 CPI 的原因具体包括以下 两 方面因素 7： 一、 PCE 覆盖 范围更广， 既包括居民直接消费支出，也包括居民间接消费 的 、低于市场价 格的商品和服务（如企业 和政府 为员工提供的医疗保险等） 。 5 federalreserve.gov/faqs/economy_14419.htm. 6 federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht m. 7 clevelandfed/en/our- -for-inflation-research/consumer-price-data.aspx. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 二、 PCE 考虑了商品 间 的替代效应， 权重 会随着商品相对涨幅而变动 ，能够更好地反映居 民消费 行为和 模式的变化 。 表 4： 美国 CPI 与 PCE 的区别 分项 CPI PCE 作用 市场对通胀的认知 市场对通胀的认知 +美联储通胀 关注指标 公布机构 美国劳工部 美国经济分析局 数据来源 8 基于居民消费调研 基于企业销售调查 覆盖范围 仅含 居民直接消费 支出 既包括 居民直接消费支出，也 包括 居民 间接消费 的 、 低于市场价格的 商品和服务 （ 如企业 和政府 为员工提 供的 医疗保险 等 ） 替代效应 固定商品篮子（不考虑商 品间的替代效应） 当商品价格上涨，下调其占商品篮子的比重（考虑替 代效应） 资料来源： 克利夫兰联储， 美国劳工部，美国经济分析局 ，天风证券研究所 2. 美联储通胀目标 的转变 （ 1） 2011 年 6 月之前：关注核心通胀 /潜在通胀 ，目标为 2% 2011 年 6 月及之前 ， 美联储更加关注潜在 /核心通胀指标（如核心 PCE），当时 FOMC 声明 等 主要提及的是 潜在通胀 /核心通胀而非整体通胀，并且在向国会提交展示的货币政策报告 中 FOMC 汇报对于核心通胀的预测（而非整体通胀）。 值得注意的是，虽然在 2012 年美联储才正式将通胀目标设定为 2%，但实际上从美联储的 表述来看，在此之前美联储早已关注 2%通胀水平。 一个典型的例子是， 2004 年 6 月美联 储第一次加息时， PCE 同比和核心 PCE 同比刚刚连续两个月超过 2%。 表 5： 2012 年之前美联储关于 通胀水平 2%的相关表述 时间 相关表述 2006 年 8 月 Core PCE inflation now appeared to have been running at or above a 2 percent annual rate for more than two years, with prices accelerating over the first half of 2006.9 2007 年 10 月 That move increased headline PCE inflation to the 4 percent level for a time, but it has since retreated to around 2 percent. 2008 年 1 月 Moreover, headline inflation had been generally above 2 percent over the past four years, and participants noted that such persistently elevated readings could ultimately affect inflation expectations.10 2009 年 4 月 Most participants judged that a longer-run PCE inflation rate of 2 percent would be consistent with the Federal Reserves dual mandate.11 2009 年 6 月 Most participants judged that a longer-run PCE inflation rate of 2 percent would be consistent with the Federal Reserves dual mandate.12 2009 年 7 月 Most participants expected real GDP to grow in the longer run at an annual rate of about 2-1/2 percent, the unemployment rate to be about 5 percent, and the rate of consumer price inflation to be about 2 percent.13 8 clevelandfed/en/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2014-economic-trends/et-20140417-pc e-and-cpi-inflation-whats-the-difference.aspx. 9 federalreserve.gov/fomc/minutes/20060808.htm. 10 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20080130.htm. 11 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20090429ep.htm. 12 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20090624ep.htm. 13 federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_20090721_part1.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 Most participants judged that a longer-run PCE inflation rate of 2 percent would be consistent with the Federal Reserves dual mandate.14 2011 年 4 月 All show the underlying inflation rate declining markedly to a level somewhat below the rate of 2 percent or a bit less that FOMC participants consider to be consistent with the Feds dual mandate.15 2011 年 8 月 With commodity prices and other import prices moderating and with longer-term inflation expectations remaining stable, we expect inflation to settle, over coming quarters, at levels at or below the rate of 2 percent, or a bit less, that most Committee participants view as being consistent with our dual mandate.16 2011 年 10 月 Inflation picked up significantly over the first half of this year, with the price index for personal consumption expenditures (PCE) rising at an annual rate of about 3-1/2 percent-a pace that is well above the level of 2 percent or a little less that most Federal Open Market Committee (FOMC) participants consider consistent with the Federal Reserves dual mandate for price stability and maximum employment.17 2011 年 11 月 Although spikes in oil and food prices, and other transitory factors, pushed inflation up earlier this year, inflation appears to be moderating, and we expect, based on the best information that we have today, that it will remain reasonably close to our objective of 2 percent or a bit less for the foreseeable future.18 资料来源： 美联储 ，天风证券研究所 （ 2） 2011 年 6 月开始：改为关注整体通胀 2011 年 6 月，美联储议息会议纪要 19中明确，整体通胀（而非潜在 通胀 或通胀趋势）是与 美联储物价稳定目标相匹配的通胀指标。具体原因包括： 一、潜在通胀没有一个 明确 清晰的阐释 。 二、能源和食品 依旧 是美国居民支出的重要组成部分。 三、 通胀预期 整体 保持平稳并较好地锚定 ， 即使是在次贷危机期间也是如此，这 带动潜在 通胀 /长期通胀趋势维持稳定 （虽然当时仍在一定程度上低于 2%的（隐性）通胀目标） 。 （ 3） 2012 年 1 月 开始 ： 美联储正式 将 其长期通胀目标 设定 为 2%。 具体原因包括： 一、 设定明确通胀目标有助于市场锚定通胀预期，从而促进价格稳定和在长期内维持适度 的利率水平， 并增强 美联储 在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力 20。 二、 增加与市场的沟通以及政策 透明度 、可信度和有效性 21。 不过， 2012 年以来的大部分时间内美国 PCE 同比均未超过 2%的通胀目标，这主要 有两方 面原因： 一是 在美联储的引导之下，市场通胀预期 能够较好地锚定 ，并且成为主导通胀的主要因素。 二是低通胀预期的自我实现。当市场低通胀形成后，市场会预期该状态会持续下去，进而 使得通胀在较长时间内持续低于美联储目标。 图 5： 美国 PCE 同比与联邦基金目标利率 14 federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_20090721_part4.htm. 15 federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20110411a.htm. 16 federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20110826a.htm. 17 federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20111021a.htm. 18 federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20111110a.htm. 19 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm. 20 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20120125.htm. 21 federalreserve.gov/monetarypolicy/mpr_20120229_part1.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 4） 疫情之后 ， 美联储改为关注 平均通胀目标 。 2020 年 8 月， 美联储 正式 改用平均通胀目标制，即在一段时间内平均通胀水平保持在 2%， 具体为 ：在一段时间（如疫情期间）通胀水平持续低于 2%后，美联储会采取宽松货币政策 推动通胀水平在一段时间内（如疫情消退后）小幅超过 2%。 具体 美联储能够容忍通胀水平在多大程度上超过目标 2%， 美联储并没有公开明确地表示过。 不过，我们可以参考 2020 年 12 月美联储的经济预测做一个判断。 2021 年美联储并没有加息和 QE 缩减预期，但是美联储中有两位票委 分别 预期 2021 年 PCE 增速达到 2.2%和 2.3%，这意味着 今年美联储能够容忍的 平均 通胀水平至少在 2.3%。 同理， 美联储有 3 位票委预期 2022 年通胀水平为 2.2%，但其中只有一位票委认为需要加 息 ； 2023 年则有 7 位票委预期通胀水平为 2.2%，其中有 5 位认为需要加息。因而，我们可 以认为 2022-2023 年美联储能够容忍的 平均 通胀水平至少在 2.2%。 更重要的是，上述分析只针对的是全年平均通胀水平，而非单月 PCE 同比， 预计 美联储实 际能够接受的单月通胀水平可能更高一些 。 图 6： 美联储 2020 年 12 月 通胀预测 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 注：图上红线为 美联储票委 中位数预测，蓝色框为中心趋势预测（剔除掉三个最高和最低的预测值），上下边界为预测 区间。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 疫情之下美联储如此调整通胀目标主要 有以下几方面的背景 22： 一、长期 /潜在经济增长率下降。 美联储测算 2012 年以来美国潜在经济增速已经从 2.5%下 降到 1.8%。 图 7： 美国长期 /潜在增速预测 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 二 、 名义 /实际利率水平 下降 ，降息空间收窄 。 美联储测算 2012 年以来美国均衡联邦基金 利率已经从 4.25%下降到 2.5%，利率接近有效边界下限意味着美联储 在应对经济下行时 的 降息空间明显受到限制。一个简单的对比就是，次贷危机后美联储的降息幅度可以超过 400BP，但疫情之后却只能降息 150BP。 图 8： 潜在联邦基金利率水平预测 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 三、 潜在 通胀 水平 一直达不到美联储的目标 2%。 如上文所述， 低通胀预期往往会自我实现， 从而使得实际通胀水平更低、低通胀持续时长更长。并且，过低的通胀也会损害经济增长。 图 9： 通胀水平预测 22 federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20200827a.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 四 、刺激经济和就业 没有 带来通胀明显上行。 次贷危机之后美国潜在失业率水平有所下降， 而通胀在美联储引导和市场预期影响之下一直保持较低水平，菲利普斯曲线有所扁平化。 五、 金融稳定的重要性提升。 美联储认为 2000 年之后美国经济的长时间增长往往会带来 金融不稳定而非通胀上升，并且金融稳定对于实现就业最大化和价格稳定来说是必要的。 图 10： 美国产出缺口与通胀走势 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 3. 小结 从美联储对于通胀的看法逻辑和历史变化中可以看到联储虽然保持了总体政策的一致性， 但也主观上提高了通胀容忍度，这是联储中期政策态度的基本前提。 虽然 最近大宗商品价格大幅上行引发了市场的通胀担忧， 美国的 市场隐含通胀也出现明显 上行（已经超过 2.2%）， 这对整体金融市场构成重要影响，但问题的关键恰恰在于 美联储 如何看待 。 我们结合最新的议息会议纪要 23和美联储 相关官员的近期表述观察 。 联储倾向 于认为 最近部分商品价格上涨主要源于供应受限或中断以及经济活动逐步恢复正常，许多 参会者 仍然 强调需要区分价格的一次性变化和潜在通胀趋势的 变化，短暂性的价格上涨 不 太可能产生持久的影响 。 23 federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20210127.htm. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 对于 未来几年通胀走势预测：美联储 认为 2021 年二季度整体和核心 PCE 同比预计超过 2% （主要源于低基数），到 2021 年底时将小幅低于 2%； 2022 年 将逐渐接近 2%；如果 2023 年货币政策仍保持宽松，那么 2023 年通胀水平将会温和地超过 2%的目标。 按照这个分析 我们可以 基本 认为 ，当前大宗商品价格明显上涨 还未 制约美联储的货币政策， 至少 目前条件还没有改变两年内不加息这一结论 。 此外，美联储 特别是鲍威尔仍然强调就业问题 ， 有 美联储 官员 提到 较为理想的失业率目标 在 4.5%左右 （ 1 月为 6.3%）， 并 且美联储 反复重申当前讨论 缩量 QE 仍 为时过早， 这也说明 在就业目标未实现之前货币政策仍会保持宽松 。 可以预见， 美联储 并非对通胀 压力 视若无睹，只是这是一个相机抉择和反复权衡的过程， 这个过程中市场需要反复掂量，到底谁对谁错，资产价格该如何映射当前和未来？ 图 11： 原油价格 图 12： 美国隐含通胀 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 6：美联储官员对经济复苏、疫苗、货币政策等问题的发言 时间 人物 与 发言 2021.2.18 美联储雷纳德：最大限度的就业是我们政策框架的核心。 2021.2.11 美联储主席鲍威尔：美联储承诺将竭尽所能地促进就业。 FOMC 将继续实施 QE，直至看到（美国经济出现）实质性的进一步 进展。美联储在货币政策上“耐心地表现出宽松立场”具有重要意义。 2021.2.5 美联储乔治：美联储距离实现目标还很远，对调整债券购买时机进行预测还为时过早。 2021.2.4 美联储梅斯特：我们希望避免重演“缩减恐慌”（ Taper Tantrum）。根据新版政策框架，如果美联储收紧货币政策的时间较晚， 那也不足为虑。 2021.2.4 美联储埃文斯：现在讨论美联储（缩减）债券购买力度还显得操之过急。如果失业率到 2021 年年底下降至 4.5%，我将感到安 心。 2021.2.4 美联储布拉德：美联储新版政策框架已经帮助推高通胀预期。 2021.1.30 美联储卡普兰：美国经济所面临的下行风险包括新冠肺炎疫苗的效果和那些变异毒株的传播。缩减恐慌留下的教训值得谨记。 2021.1.14 美联储主席鲍威尔：如果没有看到令人不安的通胀和失衡，美联储将不会加息。现在还不是谈论美联储退出（资产购买和低 利率政策）的时候。再次强调核心 PCE 的重要性。 资料来源：美联储，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所