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固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 什么是央行眼中的通胀？ 欧央行 证券 研究报告 2021 年 03 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 许锐翔 联系人 近期 报告 1 固定收益：如何看待 2021 年财政？ - 宏观利率周报（ 2021-3-14 ） 2021-03-14 2 固定收益：若正股延续调整，如何 看转债市场表现？ -可转债市场周报 （ 2021.03.14） 2021-03-14 3 固定收益：卫宁转债，全产业链布 局的医疗信息化龙头 -申购建议：积极 参与 2021-03-14 海外通胀专题 （ 2021-03-15） 策略展望： 欧央行的通胀目标（用 HICP 来衡量）是低于并接近 2%，但在次贷危机后欧 央行开始 强调其通胀目标的对称性 ，具体而言 允许在经历长时期低通胀后通 胀水平在一段时间内超过 2%的水平 ，这与美国去年提出的“平均通胀目标制” 有相似之处。 今年 1 月以来，欧元区通胀水平和市场通胀预期明显上行，但欧央行仍强调 当前通胀快速上升很大一部分来源于临时性因素，包括：（ 1）去年同期德国 增值税率下调带来的低基数；（ 2） 2021 年 HICP 权重调整；（ 3）能源价格大 幅上涨。这些临时性因素的影响预期会在明年初之前逐步消退，短期内无需 过分担忧。更重要的是，欧央行认为当前潜在通胀依旧低迷，中期通胀展望 依旧低于通胀目标。 此外， 对于最近市场通胀预期推高的长端国债 收益率， 3 月欧央行行长拉加 德明确表示如果收益率继续上行且不加控制，可能会使得金融市场融资条件 过早收紧，进而对经济增长和通胀造成负面影响，这并不是欧央行所希望看 到的。 因此，在目前情形下，欧央行仍决定在下个季度开始显著加大 QE 力度，并 且至少可以肯定在通胀水平充分接近（但略低于）目标 2%之前欧央行不会加 息（预计最快要到 2023 年）。 风险 提示 ： 政策不确定性， 海外疫情发展超预期， 外部环境变 化 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 欧央行眼中的通胀和通胀指标？ . 3 2. 欧央行通胀目标的调整 . 5 3. 疫情以来欧央行对通胀的观点 . 7 4. 小结 . 10 图表目录 图 1：永久性剔除法潜在通胀指标与 HICP 同比 24 个月中心移动平均的相关性 . 4 图 2：临时性、模型剔除法潜在通胀指标与 HICP 同比 24 个月中心移动平均的相关性 . 4 图 3：长期通胀预期衡量指标 . 4 图 4：欧元区 HICP 同比与欧央行基准利率 . 6 图 5：欧央行 HICP 预测 . 7 图 6： 2021 年欧元区通胀水平上行 . 8 图 7：欧元区长期通胀预期（金融市场指标 ILS） . 8 图 8：欧元区国债利率 . 9 表 1：欧央行潜在通胀衡量目标 . 3 表 2：欧元区通胀预期衡量目标 . 5 表 3：欧央行关于通胀目标对称性的相关表述 . 6 表 4：最近欧央行关于通胀（预期）上行的相关表述 . 8 表 5：最近欧央行关于收益率上行的相关表述 . 10 固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 市场通胀预期剧烈上升，关键是要关注全球主要央行的通胀态度。 2008 年次贷危机以及 2020 年疫情发生之后，各国央行对于通胀的态度发生了一些改变，这些变化又对货币政策 产生怎么样的影响 ？ 本系列专题主要对此进行梳理分析。本篇主要关注欧央行。 1. 欧央行 眼中的通胀和通胀指标？ 维持 价格稳定是欧央行最主要的目标， 1998 年欧央行便对此做了明确定义：“价格稳定的 定义是，欧元区消费者价格统一指数（ HICP）同比增长低于 2。” 2003 年欧央行完善了 通胀目标，即保持中期通胀水平低于但接近 2%1。 值得注意的是，欧央行所指的中期并非特指一个固定时长，而指的是欧央行无法且不应该 尝试在短时间内（如几周、几个月）对通胀进 行微调。这一方面是因为货币政策传导有一 定的时滞，另一方面是为欧央行操作提供了一定的灵活度 2。 除了整体通胀，欧央行还会关注 潜在通胀以及通胀预期。 2018 年 4 月 ECB Economic Bulletin 中列举了欧央行关注的一些潜在通胀衡量指标 ，具 体包括三大类指标 ： 永久剔除法指标：永久性剔除部分受短期因素影响、波动较大的分项，比如 永久性 剔 除能源和食品分项 等 。 临时剔除法指标：该方法主要基于 每个月 分项 价格 涨幅 /跌幅进行剔除，比如修正平 均 HICP（ 10%）会剔除当月价格涨幅 /跌幅前 5%百分位的分项。与永久剔除法不同的 是，该方法每个月剔除的分项并不一定相同。 模型剔除法指标 ：该方法主要通过计量模型进行剔除。 虽然没有任何一种潜在通胀衡量指标在各方面 的表现 （比如 指标 波动程度、 样本内的拟合 程度、样本外的预测能力等 ）上完全优于其他 指标 ，并且不同潜在通胀衡量指标在某些特 定时点可能也会指示不同的方向，这使得 欧央行对于潜在通胀以及未来通胀走势的判断带 来一些困难 。 然而， 从实际使用频率 以及 便于与 公众沟通的角度来看， 剔除能源和食品分 项的 HICP3的重要性应该是 相对较 高的 。 表 1： 欧央行潜在通胀衡量目标 类别 潜在通胀衡量指标 相关 定义 永久剔除法 HICP（剔除能源） HICP 中剔除能源分项 HICP（剔除能源和未加工食品） HICP 中剔除能源和未加工食品分项 HICP（剔除能源和食品） HICP 中剔除能源和食品分项 临时 /基于统 计的剔除法 修正平均 HICP（ Trimmed mean HICP） 剔除 当月 HICP 中价格涨幅 /跌幅前 5%百分位 的分项 加权中位数 HICP（ Weighted median HICP） 通过分项权重进行加权后的中位数 HICP 模型 剔除法 Supercore 在 核心 HICP 中保留与经济周期 /产出缺口相 关性高的分项，剔除掉容易受到一次性冲击、 外部宏观冲击影响的分项 通胀中 持续且 共同 的 部分 （ Persistent and Common Component of Inflation） 通过计量模型捕捉不同欧元区国家、不同细 分项通胀中持续且共同的部分 资料来源：欧央行，天风证券研究所 1 ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html. 2 ecb.europa.eu/mopo/strategy/princ/html/orientation.en.html. 3 需要注意的是， 剔除能源和食品分项的 HICP并非核心 HICP/核心通胀，欧央行本身也极少使用核心通胀的表述，而主要用潜 在通胀。不过，欧盟统计局确实有构造核心 HICP/核心通胀指标，其定义为剔除能源、食品、酒类和烟草分项的 HICP，注意不 要和欧央行的潜在通胀混淆。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 不过 ，我们不能 据此简单 认为欧央行相比起整体通胀更加关注潜在通胀 。实际上欧央行在 不同场合指出过 上述 潜在通胀 指标 存在 一些 问题， 具体而言： 并不能提供中期通胀压力的完整图景，需要结合其他数据进行交叉验证。 未必 能够有效预测 未来通胀趋势 ，甚至有所滞后 。 如果以 HICP 同比 24 个月中心移动平均作为潜在通胀的衡量基准，可以发现上述各类 衡量指标相对于基准呈现出滞后特征（具体表现为各类衡量指标的滞后期与基准的相 关性较低，相反其领先期与基准的相关性较高），这意味着这些衡量指标并不能有效 地 跟踪 未来 通胀趋势（ 2018 年 4 月 ECB Economic Bulletin ）。 另外 ， 2013 年 12 月欧央行的研究也表明，整体通胀往往会领先于永久剔除法潜在通 胀指标（比如核心 HICP），而不是相反。这主要是因为大宗商品价格冲击传导到 HICP 各分项的速度不一样所导致的，比如 HICP 中的能源分项能够很快反映商品价格冲击， 但对工业品、服务价格的影响则需要更长的传导时间。 图 1： 永久性剔除法潜在通胀指标与 HICP 同比 24 个月 中心移 动平 均的相关性 图 2： 临时 性 、模型 剔除法潜在通胀指标与 HICP 同比 24 个月中心 移动平均的相关性 资料来源： 欧央行， 天风证券研究所 注：横轴代表的是潜在通胀指标的滞后期数，纵轴表示的是与 HICP 同比 24 个月中心移动平均的相关性 资料来源： 欧央行， 天风证券研究所 注：横轴代表的是潜在通胀指标的滞后期数，纵轴表示的是与 HICP 同比 24 个月中心移动平均的相关性 欧央行也会密切关注市场的通胀预期，无论是调查 指标 的还是金融市场指标。 专家预测调查（ Survey of Professional Forecasters ， SPF） 是欧央行主要关注的 长期 通 胀预期调查指标 （ 2018 年 6 月 ECB Economic Bulletin 4） 。 与通胀 挂钩 的掉期利率（ Inflation-linked swap rates， ILS）则是欧央行认为更加合理的 通胀预期金融市场指标 ，因为 相比起 用名义与实际国债收益率之差来衡量的盈亏平衡通胀 率（ Break-even inflation rates， BEI） ： ILS 更不容易 受到流动性和特定国家风险溢价的影响，比如在欧债危机期间市场对于 意大利主权信用的担忧使得其与通胀挂钩的国债收益率 较名义国债收益率 上升更加 明显，因而压低了其盈亏平衡通胀率 。 ILS 更 少 受到季节性的影响。 ILS 无需估计名义和实际国债 收益率 的期限结构，因此可以避免短期国债数量有限带 来的估值问题。 图 3： 长期通胀预期衡量指标 4 ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2018/html/ecb.ebart201806_02.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 欧央行， Bloomberg， 天风证券研究所 表 2： 欧元区通胀预期衡量目标 类别 通胀预期衡量指标 频率 调查形式的通胀预期指标 European Commission consumer survey 月度 ECB Survey of Professional Forecasters (SPF) 季度 Consensus Economics 月度（短期）、半年度（中长期） Euro Zone Barometer (MJEconomics) 月度（短期）、季度（中长期） World Economic Survey (IFO) 季度 金融市场的通胀预期指标 Break-even inflation rates 日度 Inflation-linked swap rates（ ILS） 日度 资料来源：欧央行，天风证券研究所 2. 欧央行通胀目标的 调整 1998 年 ， 欧央行 定义通胀目标为 HICP 涨幅低于 2%。 2003 年 ， 欧央行 将通胀目标调整为保持中期通胀水平低于但接近 2% 。调整的内容主要是 两方面，一是强调通胀水平要接近 2%，二是强调中期的时间维度 （而非短期） 。 次贷危机之后， 与其他发达经济体类似， 欧元区 也面临着潜在通胀水平和通胀预期下降的 情况，并且自从欧央行成立后其政策框架并未持续、系统地经受过通货紧缩的考验，如果 不做出合理应对低通胀预期可能会自我实现并损害实体经济。 作为积极应对 次贷危机后 低 通胀的重要 措施之一 ， 2014 年 开始 欧央行 强调 其通胀目标的 对称性。 虽然 2003 年欧央行已经明确通胀目标是在中期内保持通胀水平低于但接近 2%， 但其不对称表述在低通胀环境中可能会产生误解，即会让市场误解为欧央行会接受通胀水 平持续低于 2%。因此， 2014 年 2 月，时任欧央行 行长德拉吉在答记者问中对通胀目标对 称性进行了声明 5： “ 在某些时候通胀水平高于 2%，欧央行没有采取行动，但在其他时候却采取了行动，因为 真正重要的是中期展望，即在中期决定通胀的原因是什么。所以，我仍然声明我们有一个 对称的态度。（ This also means that at some point inflation was way above 2%, and still the ECB didnt act, yet at other times it acted, because what really matters is the medium-term outlook, and in assessing the medium-term outlook what matters are the causes that determine the rate of inflation. to be what it is. So, I would still claim that we have a symmetric attitude.） ” 5 ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140206.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2016 年 3 月，欧央行进一步指出 在经历长时期低通胀后将 允许通胀 水平在 一段时间内 超 过 2%的水平。 “ 在中期维度下，如果通胀 水平 已经 在很长一段时间内都低于 2%，那么在之后一段时间通 胀水平将可以高于 2%。（ Well have to define the medium term in a way that, if the inflation rate was for a long time below 2%, it will be above 2% for some time.）” 2016 年 3 月，时任欧央行行长德拉吉在答记者问 6 2019 年 6 月，欧央行 强调没有 将通胀上限设定为 2 ， 中期取向意味着 通胀水平允许 在 两个方向上短期偏离通胀目标 。 “ 欧央行 声明 通胀目标 对称性 ，这 不仅意味着不会接受持续低通胀，而且也没有将通胀上 限设定为 2 我们的中期导向意味着，只要通胀在中期会向我们的目标收敛，那么通 胀可以在两个方向上偏离我们的目标（ We clarified that symmetry meant not only that we would not accept persistently low inflation, but also that there was no cap on inflation at 2% Our medium-term orientation implies that inflation can deviate from our aim in both directions, so long as the path of inflation converges back towards that focal point over the medium-term policy horizon.）” 2019 年 6 月，时任欧央行行长德拉吉， Twenty Years of the ECBs monetary policy 7 2019 年 7 月，欧央行在其 议息 声明中 首次 正式明确其通胀目标的对称性 8。 由此可以看出， 欧央行对于通胀目标对称性的 要求 与美联储的“平均通胀目标制” 以及日 本的 “通胀超调承诺” 较为类似 。 图 4： 欧元区 HICP 同比与欧央行基准利率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 3： 欧央行关于通胀目标对称性的相关表述 时间 来源 相关表述 2014 年 1 月 欧央行 执行委员会成员 Benot Cur We have been absolutely clear that our inflation objective is symmetric: low inflation is as bad as high inflation.9 2014 年 2 月 欧央行行长德拉吉答记 者问 This also means that at some point inflation was way above 2%, and still the ECB didnt act, yet at other times it acted, because what really matters is the medium-term outlook, and in assessing the medium-term outlook what matters are the causes that determine the rate of inflation. to be what it is. So, I would still 6 ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160310.en.html. 7 ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html. 8 ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp19072552d3766c9e.en.html. 9 ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140122.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 claim that we have a symmetric attitude. 2014 年 4 月 欧央行行长德拉吉， Monetary policy communication in turbulent times In other words, emphasis on the symmetry of our objective helps contain both inflationary and deflationary expectations.10 2014 年 7 月 欧央行 执行委员会成员 Peter Praet The Governing Councils focal point of aiming at inflation rates below, but close to, 2% in the medium term has to be seen in a symmetric way: Inflation rates above and below this focal point are a matter of concern for us.11 2015 年 11 月 欧央行行长德拉吉讲话 Note that this definition of price stability is symmetric: inflation should be neither too high for too long, nor too low for too long.12 2016 年 3 月 欧央行行长德拉吉答记 者问 Well have to define the medium term in a way that, if the inflation rate was for a long time below 2%, it will be above 2% for some time. The key point is that the Governing Council is symmetric in the definition of the objective of price stability over the medium term. 2016 年 6 月 欧央行行长德拉吉， Delivering a symmetric mandate with asymmetric tools: monetary policy in a context of low interest rates 13 It is equally important that we pursue our objective symmetricallyany perception that the central bank might tolerate persistent downward inflation misses would be especially costly. 2019 年 6 月 欧央行行长德拉吉， Twenty Years of the ECBs monetary policy Our medium-term orientation implies that inflation can deviate from our aim in both directions, so long as the path of inflation converges back towards that focal point over the medium-term policy horizon. That aim is symmetric, which means that, if we are to deliver that value of inflation in the medium term, inflation has to be above that level at some time in the future.14 2019 年 7 月 欧央行行长德拉吉答记 者问 The symmetry means basically that there is no cap, or 2% cap, and that inflation can deviate on both sides. We dont accept permanently lower inflation rates. Symmetry means that the Governing Council will act with the same determination whether inflation is above or below the inflation aim.15 资料来源： 欧央行， 天风证券研究所 3. 疫情以来欧央行对通胀的观点 疫情 冲击下 欧元区通胀水平明显下行 ，欧央行整体下调了未来通胀预测。 不过，对于去年 8 月美联储提出的“平均通胀目标制”，欧央行暂时没有表现出要跟进的 意愿，可能是因为欧央行原有的考虑通胀目标对称性能够发挥相似的作用。 图 5： 欧央行 HICP 预测 10 ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140424.en.html#footnote.5. 11 ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140703.en.html. 12 ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151105.en.html. 13 ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160602.en.html. 14 ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190618ec4cd2443b.en.html. 15 ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is190725547f29c369.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 欧央行， 天风证券研究所 今年 1 月以来， 欧元区通胀水平和市场通胀预期明显上行， 结合最新 3 月欧央行议息会议 声明 16和拉加德接受采访 17来看，虽然 欧央行也 认为 在原油价格上涨 之 下 未来几个月通胀 水 平 可能会 继续 上行，但 欧央行仍 强调 ： 当前通胀快速上升很大一部分 来源于临时性因素，包括 ： （ 1） 去年同期德国增值税率下调 带来的低基数 ； （ 2） 2021 年 HICP 权重调整； （ 3） 能源 价格大幅 上涨 。 需要准确区分短期因素和中长期因素 ， 这些临时性因素的影响预期会在明年初之前逐 步消退， 短期内 无需过分担忧 。 潜在通胀依旧低迷 ， 中期通胀 展望 依旧低于通胀目标 。 因此，在目前情形下， 欧央行仍决定 在下个季度开始显著 加大 QE 力度，并且 至少可以肯 定 在通胀水平充分接近（但略低于）目标 2%之前 欧央行 不会加息 （预计最快要到 2023 年） 。 图 6： 2021 年欧元区通胀水平上行 图 7： 欧元区 长期 通胀预期 （金融市场指标 ILS） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 表 4： 最近 欧央行关于通胀（预期）上行的相关表述 时间 来源 相关表述 16 ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.mp21031135ba71f535.en.html. 17 ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is210311d368d7151a.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2021 年 1 月 21 日 欧央行行长拉加德讲话 On the basis of current energy price dynamics, headline inflation is likely to increase in the coming months, also supported by the end of the temporary VAT reduction in Germany. However, underlying price pressures are expected to remain subdued owing to weak demand, notably in the tourism and travel-related sectors, as well as to low wage pressures and the appreciation of the euro exchange rate. Survey-based measures and market-based indicators of longer-term inflation expectations remain at low levels, although market-based indicators of inflation expectations have increased slightly. 18 2021 年 1 月 31 日 欧央行执行委员会成员 Isabel Schnabel 接受采 访 In the first instance, it is these one-off effects that are responsible Last year, energy prices plummeted. This means that one year later, we will see that inflation will be particularly high. We are expecting the inflation rate to pick up in the course of this year. We must be careful, however, not to mistake these short-term developments for a sustained increase in inflation. We are faced with very weak demand. And it does not look like this is going to fundamentally change.19 2021 年 2 月 22 日 欧央行执行委员会成员 Philip R. Lane 接受采访 What were seeing now is not a significant and persistent change in the path of inflation. At this stage, an excessive tightening in yields would be inconsistent with fighting the pandemic shock to the inflation path.20 2021年 3月 2 日 欧央行副行长金多斯 接 受采访 We saw a relatively large increase in January, but it was not unexpected because we knew about the base effects in the same period last year that would be reversed, such as the change in the VAT rate in Germany, the drop in fuel prices a year ago, or temporary statistical effects. We would expect to see inflation above 1% on average during the whole of 2021. I would say that we do not need to be very concerned about inflation in the short term, and in the medium term we will continue to look at it very carefully, as we always do. But in the short term, in the next 12 months, inflation will remain below our aim on average.21 2021 年 3 月 11 日 欧央行行长拉加德接受 采访 Inflation has picked up over recent months mainly on account of some transitory factors and an increase in energy price inflation. At the same time, underlying price pressures remain subdued in the context of weak demand and significant slack in labour and product markets. 资料来源：欧央行，天风证券研究所 在中期通胀目标仍未达成之前，欧央行仍会继续保持良好的金融市场融资条件，其中融资 条件的衡量指标包括 无风险利率、 国债收益率、 企业债收益率、银行信贷条件等。如果融 资条件有所恶化，那么 欧央行会毫不犹豫地进一步宽松 （但不包括收益率曲线控制）。 对于最近市场通胀预期推高的长端国债收益率， 3 月欧央行行长拉加德 明确 表示如果收益 率继续上行且不加控制，可能会使得金融市场融资条件过早收紧， 进而对经济增长和通胀 造成负面影响， 这 并 不是欧央行所希望看到的 。 这也正是在当前通胀（预期）水平上行的背景下 ， 欧央行仍决定显著加大 QE 力度的重要 原因。 图 8： 欧元区国债利率 18 ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is210121e601112a72.en.html. 19 ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in21013113d84cb9b2.en.html. 20 ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in21022679eba6f9fb.en.html. 21 ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in210302c793ad7b68.en.html. 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 5： 最近 欧央行关于收益率上行的相关表述 时间 来源 相关表述 2021 年 1 月 21 日 欧央行行长拉加德讲话 Government bonds yields play an important benchmark role for the pricing of credit in the economy. But at the moment we do not see that development in any particular yields pose an issue for euro-area-wide financing conditions. And that really, I think, my answer actually tackles your two questions. Were not riveted to any particular yield. 2021 年 2 月 22 日 欧央行执行委员会成员 Philip R. Lane 接受采访 We are carefully monitoring the rise in yields. These questions all come into sharp focus, especially when we have a new inflation forecast. In any case, its important to remember that our pandemic emergency purchase programme (PEPP) will be used flexibly in response to market conditions. 2021年 3月 2 日 欧央行副行长金多斯 接 受采访 We will have to see whether t