大宗商品行业深度研究报告：需求触底回升，通胀预期逐步升温.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 大宗商品行业 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 需求触底回升，通胀预期逐步升温 通胀跟踪：现实尚未启动，预期逐步升温 。 根据我们上一期报告从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开的结论，认为油价基本能代表通胀本身，铜油比则是衡量铜价对通胀通缩的反应程度，当下铜价在成本支撑下对油价呈现出了强大的韧性，后期铜油比将领先铜价的修复进程，只有当铜油比越过前期均值线 +铜价继续上行才算通胀正式开启，是当下跟踪通胀的最佳指标。从当下的进度看，美元流动性问题已经基本消除，但美金铜的持仓并无明显变化，铜油比也未能修复到均衡值的水平， WTI 原油 2021 年 12 月合约报 32.11 美金 /桶靠近页岩油现金流成本，市场中通胀的现实尚未启动。 需求跟踪：北美需求刚见底，国内需求已经正常化 。 从成品油的视角看，以美国为代表的北美市场出现了炼厂投料量上升的背景下，汽油和煤油开始降低库存，意味着北美市场的需求已经开始触底反弹；以新加坡为代表的亚太区，汽柴油去库尚未出现，但其他指标说明中国区的需求已经基本恢复正常值；以ARA 港口为代表的欧洲市场仍处于低迷状态，未有积极表现。从纺织视角看，作为全球纺织品制造中心，聚酯原料的绝对高库存指向当下恶劣的供需局面，作为产业链的中间环节，织机开工截至 2020 年 4 月底该值为 51%，距离 2015年均值的 64%仍有差距，恢复 进度偏慢，指向全球可选消费品恢复较为有限。针对国内市场，水泥和螺纹数据均指向建筑活动已经全面正常化，而汽车消费数据只有边际修复。 投资建议：紧抱通胀条线，关注炼厂利润扩张 。 从 供需的角出发，原油减产的正常推进促使原油供需关系逐步转向平衡，但市场表达出了对减产联盟脆弱性的担忧，远月原油价格锚在页岩油盈亏平衡线以下， 油价修复以期限结构走平的方式进行。铜油价格修复暗示着通胀条线的启动，而油价绝对水平偏低给予炼厂利润扩张以空间，值得重点关注。 风险提示 ： 海外 疫情 二次爆发，疫情导致次生冲击 证券分析师：任志强 电话： 021-20572571 邮箱： renzhiqianghcyjs 执业编号： S0360518010002 证券分析师：王保庆 电话： 021-20572570 邮箱： wangbaoqinghcyjs 执业编号： S0360518020001 联系人：张文龙 电话： 010-66500983 邮箱： zhangwenlonghcyjs 联系人：李超 电话： 021-25072562 邮箱： lichaohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 67 1.75 总市值 (亿元 ) 19,265.95 2.9 流通市值 (亿元 ) 15,661.8 3.21 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.86 -13.16 -22.59 相对表现 -7.71 -12.92 -30.67 煤炭石化行业周报：煤炭价格战缘何起，OPEC+附条件减产协议意义在哪？ 2020-04-12 大宗商品行业深度研究报告：从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开？ 2020-04-15 煤炭石化行业周报（ 20200413-20200419）：煤价易企稳难反弹， 6 月油价有望结束于 35 美元桶以上 2020-04-19 -27%-13%0%13%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-10 2020-05-08沪深 300 采掘相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 采掘 2020 年 05 月 11 日 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从商品层面跟踪通胀和需求 。 在上一篇报告 从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开 我们提出铜油比 +铜价结合来判断通胀现实的进度，本文予以进一步跟踪，得出的结论为现实尚未启动，预期已经升温。在需求的跟踪尚，我们回避总量的角度，回到产业链和商品的角度，提出成品油和纺织服装产业予以跟踪，得出的结论为全球美国需求已经触底，中国需求已经正常化 。 投资 逻辑 关注通胀条线和炼厂利润扩张 。 在油价升温 +油价中低水平运行的结论下，我们认为通胀正相关的标的物投资价值会进一步凸显，而绝对油价偏低的背景下，炼厂利润扩张亦值得关注 。 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、通胀跟踪：现实尚未启动，预期逐步升温 . 5 二、需求跟踪：北美需求刚见底，国内需求已经正常化 . 5 （一）成品油视角：北美需求企稳反弹，其他区域恢复特征不明显 . 5 （二）纺织视角：织机复工缓慢复工，进度偏慢 . 7 （三）其他视角：国内工业生产、建筑活动全面回暖 . 9 三、投资建议：紧抱通 胀条线，关注炼厂利润扩张 . 10 （一）油价持续修复，拥抱油价驱动标的物 . 10 （二）炼油厂利润扩张，值得关注 . 12 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 TED 价差指引的美元流动性缓慢修复 . 5 图表 2 美金铜非商业多头持仓缓慢修复 . 5 图表 3 油铜比修复进度偏慢（ IPE 原油 /COMEX 铜） . 5 图表 4 美油远期曲线锚住在页岩油现金流成本 . 5 图表 5 美国炼厂 开工率触底回升 . 6 图表 6 美国汽油开始去库 . 6 图表 7 新加坡汽柴油去库趋势不显著 . 6 图表 8 新加坡汽柴油去库趋势不显著 . 6 图表 9 国内地炼开工率显示出强劲的需求复苏 . 6 图表 10 螺纹成 交数据预示强劲的建设需求 . 6 图表 11 ARA 汽柴油去库趋势不显著 . 7 图表 12 ARA 汽柴油去库趋势不显著 . 7 图表 13 我国是全球纺织服装的制造中心 . 7 图表 14 乙二醇绝对库存偏高，边际在改善 . 8 图表 15 PTA 绝对库存偏高，边际在改善 . 8 图表 16 织机低开工，坯布库存持续偏高 . 8 图表 17 低油价下 PTA 仍然遭遇全行业亏损 . 8 图表 18 江浙织机开工率 . 9 图表 19 纺织企业延续去库存的思路 . 9 图表 20 水泥出货率指示国内建筑活动已经基本恢复正常 . 9 图表 21 螺纹日度成交量 . 10 图表 22 螺纹周度表观需求走势 . 10 图表 23 重点电厂日耗指示工 业生产基本恢复 . 10 图表 24 汽车销售量边际有所好转 . 10 图表 25 原油 2020 年分月供需平衡表（部分区域未在表格内列示，但总数均已计入） . 10 图表 26 美国原油产量 . 11 图表 27 美国原油产量增速与钻机数量的关系 . 11 图表 28 布油、美油的期限结构 . 12 图表 29 美 -布价差重回高位意味着美国原油过剩严重 . 12 图表 30 石化产业链主要产品季度均价环比涨跌情况 . 12 图表 31 石化产业链上主要产品价差（季度均价） . 13 图表 32 上海石化业务拆分表 . 13 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 通胀跟踪 ： 现实 尚 未启动， 预期逐步升温 根据我们上一期报告 从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开 的结论， 认为 油价基本能代表通胀本身，铜油比则是衡量铜价对 通胀通缩 的反应程度，当下铜价在成本支撑下对油价呈现出了强大的韧性，后期铜油比将领先铜价的修复进程，只有当铜油比越过前期均值线 +铜价 继续 上行才算通胀正式开启，是 当下 跟踪通胀的最佳指标。 从当下的进度看， 美元流动性问题已经基本消除，但美金铜的持仓并无明显变化，铜油比也未能修复到均衡值的水平， WTI 原油 2021 年 12 月合约 报 32.11 美金 /桶 靠近 页岩油现金流成本， 市场中 通胀的现实尚未启动。 图表 1 TED 价差指引的美元流动性缓慢修复 图表 2 美金铜非商业多头持仓缓慢修复 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 3 油铜比修复进度偏慢 （ IPE 原油 /COMEX 铜） 图表 4 美油 远期曲线锚 住 在页岩油 现金流 成本 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、 华创证券 一、 需求 跟踪 ： 北美需求刚见底， 国内需求已经正常化 （一） 成品油视角： 北美需求企稳反弹 ， 其他区域恢复特征不明显 分大区看，以美国为代表的北美市场出现了炼厂投料量上升的背景下，汽油和煤油开始降低库存，意味着北美市场的需求已经开始触底反弹；以新加坡为代表的亚太区，汽柴油去库尚未出现，但其他指标说明中国区的需求已经基本恢复正常值；以 ARA 港口为代表的欧洲市场仍处于低迷状态，未有积极表现。整体而言，从微观数据看，全球总需求正在企稳反弹的进程中。 0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 0-1 . 6-1 . 4-1 . 2-1-0 . 8-0 . 6-0 . 4-0 . 202 0 1 8利差 % 3 个月 L ib o r % 3 月期国债收益率 %0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 5-1 0 0 0 0 0-5 0 0 0 005 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 03 5 0 0 0 04 0 0 0 0 04 5 0 0 0 01 6 /0 1 1 6 /0 6 1 6 /1 1 1 7 /0 4 1 7 /0 9 1 8 /0 2 1 8 /0 7 1 8 /1 2 1 9 /0 5 1 9 /1 0 2 0 /0 3净持仓 非商业多头非商业空头 COME X 铜结算价0510152025301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 00510152025303540451m 3m 5m 7m 9m 1 1 m 1 3 m 1 5 m 1 7 m 1 9 m 2 1 m 2 3 m 2 5 m 2 7 m 2 9 m 3 1 m布油收盘价 WTI 收盘价大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 美国炼厂开工率触底回升 图表 6 美国汽油开始去库 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 7 新加坡汽柴油去库趋势不显著 图表 8 新加坡汽柴油去库趋势不显著 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 9 国内地炼开工率显示出强劲的需求复苏 图表 10 螺纹成交数据预示强劲的建设需求 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 657075808590951 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国炼厂开工率2016 年 2017 年 2018 年2019 年 2020 年1 9 02 0 02 1 02 2 02 3 02 4 02 5 02 6 02 7 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国汽油库存2016 年 2017 年 2018 年2019 年 2020 年8 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 1 0 0 01 2 0 0 01 3 0 0 01 4 0 0 01 5 0 0 01 6 0 0 01 7 0 0 01 8 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月新加坡汽油库存（ 4W 移动平均）2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月新加坡柴油库存（ 4W 移动平均）2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年303540455055606570751 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月山东 35 家地炼开工率2017 年 2018 年 2019 年 2020 年0510152025301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月全国螺纹样本贸易商成交量（周滚动）2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 11 ARA 汽柴油去库趋势不显著 图表 12 ARA 汽柴油去库趋势不显著 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 （二） 纺织视角： 织机复工 缓慢复工，进度偏慢 我国作为全球纺织服装产品的生产中心，其原料的动销有效反应了全球 纺织服装需求 整体 的恢复情况，进而折射出可选消费品的恢复情况 。从商品的角度，对供需关系最为敏感的是价格或者说生产者利润，间接指标则是 库存。从库存的角度出发，当下的 PTA、 MEG 的库存都处于绝对高位， POY 和坯布的库存同比也居高不下，指向供需关系恶劣的当下。从边际的角度出发， 随着聚酯工厂开工率的回升， PTA/MEG 库存见顶回落，而下游织机继续维持低开工低采购，导致聚酯大量积压在生产端，下游掌握定价权的格局下导致越靠近上游的原料利润越低 ，其中 PTA 的加工价差已经 700 元 /吨的全行业亏损水平。 在整体评估上， 将 织机 开工率作为评估指标，截至 2020 年 4 月底 该值为 51%，距离 2015 年均值的 64%仍有差距 ，下游需求仍然较差，且恢复进度偏慢。 图表 13 我国是全球纺织服装的制造中心 资料来源： Xin Li , Bo Meng, and Zhi Wang, “Recent patterns of global production and GVC participation“, in World Bank and WTO, Global Value Chain Development Report 2019，华创证券 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月ARA 汽油库存（ 4W 移动平均）2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月ARA 柴油库存（ 4W 移动平均）2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 14 乙二醇 绝对库存偏高，边际在改善 图表 15 PTA 绝对库存偏高，边际在改善 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 16 织机低开工，坯布库存持续偏高 图表 17 低油价下 PTA 仍然遭遇全行业亏损 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 0204060801 0 01 2 01 4 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月华东乙二醇库存（万吨）2016 年 2017 年 2018 年2019 年 2020 年0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月PTA 社会流通库存2015 年 2016 年 2017 年2018 年 2019 年 2020 年152025303540451 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月盛泽坯布库存可用天数2017 年 2018 年 2019 年 2020 年3 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 01 1 ,0 0 01 2 , 0 0 0-1 0 0 0-5 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 01 6 /0 5 1 6 /1 1 1 7 /0 5 1 7 /1 1 1 8 /0 5 1 8 /1 1 1 9 /0 5 1 9 /1 1 2 0 /0 5生产利润 元 / 吨 华东 P T A 价格 元 / 吨 进口 PX 成本 元 / 吨大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 18 江浙织机开工率 图表 19 纺织企业延续去库存的思路 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 （三）其他视角： 国内工业生产、建筑活动全面回暖 在国内的需求跟踪上，建筑活动的综合指标以水泥为最佳，该指标有效囊括了基建和地产需求，能综合表征建筑施工强度 （螺纹成交需求数据可以有效辅助判断） 。在工业生产端，火电作为电力供应的调峰部分，能有效地放大工业生产强度地变化；在消费端，汽车作为大宗、可选消费，能有效地反应人们消费能力和消费意愿地变化。综合三个指标，可以得出地明确结论在于，国内的建筑活动、工业生产已经转正，消费正在环比恢复进程中。 图表 20 水泥出货率指示国内建筑活动已经基 本恢复正常 资料来源： wind、华创证券 01020304050607080901 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月浙江织机2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年-1 0-50510152 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9纺织业原料库存同比 %纺织业库存同比 %纺织业产成品库存同比 %大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 21 螺纹日度成交量 图表 22 螺纹周度表观需求走势 资料来源：钢联、华创证券 资料来源：钢联、华创证券 图表 23 重点 电厂日耗指示工业生产基本恢复 图表 24 汽车销售量边际有所好转 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 三、 投资建议： 紧抱通胀条线，关注 炼厂利润 扩张 （一） 油价持续修复 ，拥抱油价驱动标的物 按照之前报告众得测算，以 2018 年 10 月为基准，全球 2020 年 5-6 月产量主动 +被动减产共计 1610 万桶 /天，而需求端 5 月和 6 月同比依次下降 13%和 7%，这意味着如果 OPEC+和非 OPEC 主动减产落实到位 +伊朗利比亚和委内瑞拉增产无明显增产，全球原油将由 5 月转入供需平衡的阶段，如果需求环比恢复符合预期， 6 月开始原油便开始出现供需偏紧的特征。 图表 25 原油 2020 年分月供需平衡表（部分区域未在表格内列示，但总数均已计入） Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec OECD 33.0 33.0 32.8 31.5 27.5 27.5 28.2 28.2 28.2 28.2 28.2 28.2 U.S. (50 States) 20.4 20.3 20.3 19.4 16.4 16.4 16.9 16.9 16.9 16.9 16.9 16.9 Non-OECD 68.3 67.1 66.2 67.6 58.5 58.6 62.3 62.3 62.4 62.4 62.4 62.4 OPEC 33.8 33.0 32.7 33.6 28.4 28.4 31.4 31.4 31.4 31.4 31.4 31.4 Former Soviet Union 14.7 14.8 14.6 14.6 12.3 12.3 12.8 12.8 12.8 12.8 12.8 12.8 Total World Supply 101.2 100.1 99.0 99.1 86.1 86.1 90.5 90.6 90.6 90.6 90.7 90.6 0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月全国螺纹样本贸易商成交量（周滚动）2016年 2017年 2018年2019年 2020年-10001002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月螺纹表观需求2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 05 5 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月日耗三年均值 2020 年 2019 年