2018-2019年VCPE基金募集项目数据分析报告.pptx

2018-2019年VC/PE基金募集项目数据分析报告,前言汉坤律师事务所（“汉坤”或“我们” ）是中国领先的综合性律师事务所之一，专注于国内、国 际间复杂的商业交易和争议的解决，是中国律师行业的领军律所之一汉坤是为数不多的最早设置专门从事境内外投资基金设立和运营的律师团队的中国律师事务所之 一，汉坤的境内外投资基金设立和运营律师团队（ “汉坤投资基金团队” ）拥有专职律师近40 位，分布在汉坤北京、上海、深圳和香港办公室。汉坤投资基金团队同时服务于人民币基金和美 元基金两个领域，境内外投资基金经验相辅相成，对投资基金设立和运营有着深厚的全球性理解,前言（续）,注：,1,本报告数据仅限于VC/PE基金募集项目，不包括其他类别基金募集项目，也不包括基金投资项目；同时，本次统计覆盖范围是汉坤参与的已完成交割（包,2,括首次交割和后续交割）的部分VC/PE基金募集项目，并未包括汉坤参与的全部VC/PE基金募集项目。在纳入统计的VC/PE基金募集项目中，汉坤作为基金发起人（GP）律师参与的项目占64.12%，汉坤作为基金投资人（LP）律师参与的项目占35.88%。,迄今，汉坤投资基金团队已代表客户设立了超过1,000支投资基金，包括近800支人民币基金和近300支美元基金，融资总金额超过600亿美元（或等值4,159亿人民币）近年来，汉坤每年度代表境内外客户参与数百支VC/PE基金的募集或投资。其中，2017年度汉坤 代表客户进行了近100支 VC/PE基金的交割，2018年度汉坤协助客户完成了130余支VC/PE基金 的交割。汉坤内部一直持续对参与的基金募集项目数据进行收集和整理、分析，以更准确了解和 掌握VC/PE基金募集现状、动态和趋势。本次我们特对汉坤代表客户参与的VC/PE基金募集项目 的数据进行了整理和分析，希望这些统计和分析可以给VC/PE基金行业提供一些参考敬请理解本报告中所有统计和分析数据受统计样本范围限制，相关内容仅供各方参考,基本情况：基金地域,基金地域,从基金地域来看，2018年度统计样本中49.62%为于中 国境内募集设立的境内基金（包括纯人民币基金及外资 基金（如QFLP基金），其余50.38%为于中国境外募 集设立的境外基金英属开曼群岛一直以来是最为热门的离岸VC/PE基金设立地之一，2018年度统计样本中的绝大多数境外基金（占统计样本总数的44.27%）也选择在开曼群岛设立,中国境内49.62%,英属开曼群岛44.27%,英属维京群岛,4.58%,美国特拉华州,0.76%,其他0.77%,注：,3,1,本报告中我们主要对VC/PE基金的部分核心条款安排作统计和分析，鉴于理解基金地域本身对于VC/PE基金核心条款的影响并非绝对的，本报告统计数据,中我们并未针对于不同基金地域设立的VC/PE基金的条款分别进行统计和分析，敬请各位读者阅读本报告相关统计和分析时知悉和注意。,注：,1,母基金与直投基金、单项目基金和盲池基金在基金核心条款安排（例如基金期限和核心经济条款等）上可能存在一些较为显著的区别。在本报告中，除涉,及少部分条款外并未针对不同类型基金分别有针对性的进行数据统计和分析，敬请各位读者阅读本报告相关统计和分析时知悉和注意。,基本情况：基金类型,从基金类型来看，2018年度统计样本中94.66%为直投基金（含单项目基金和盲池基金），2.29%为母基金，剩余3.05%则多 为采取了母基金+直投混合策略的基金直投基金中有25.19%为单项目直投基金。仅对单一标的企业投资的投资策略与传统VC/PE基金分散投资的理念存在一定差异， 但单项目基金近年来在中国市场中较为普遍， 理解和独角兽公司的出现、红筹回归热潮或 有关联，也受部分中国基金投资人更倾向于 投资有明确标的的VC/PE基金的偏好影响,基金类型,直投基金- 盲池基金 69.47%,直投基金- 单项目基金 25.19%,母基金2.29%,其他3.05%,创业投资基金(VC) 40.66%,4,股权投资基金(PE) 16.48%,未限定具 体阶段 42.86%,基本情况：投资行业,18.32%,16.03%,12.21%,11.45%,9.16%,6.87%,18.32%,生物医疗 人工智能、智能硬件娱乐文化 互联网金融 汽车交通科技、媒体和通信（TMT),投资行业,5,从投资行业来看，2018年度统计样本中聚 焦生物医疗、人工智能、智能制造、娱乐文 化、互联网金融、汽车交通、TMT领域投 资的VC/PE基金占比较高。根据我们的了解 和观察，2018年度聚焦这些行业领域投资 的VC/PE基金募集整体而言在市场上也较为 活跃,基本情况：基金架构,单一实体架构结构简单，参与基金的各相关方之间法律 关系明确清晰，故通常而言基金投资人对于采取单一实 体架构的基金的接受程度更高。不过实践中在特定的情 况下（如为同时满足多个引导基金投资者的实体落地要 求、或为减少部分投资者外资成分对基金投资的限制和 影响、或为便于对不同类别投资者进行分类管理、或为 最大程度上隔离不同投资项目相互间的风险等），VC/PE基金也可能需要采取更为复杂的架构安排2018年度统计样本中，87.79%的VC/PE基金采取的是 单一实体架构，剩余12.21%则是采用了相对更为复杂的基金架构安排，如采取平行基金架构、联接基金架构、伞型基金架构和混合的复杂架构等,基金架构,87.79%,6,6.11%,3.05%,2.29%,0.76%,单一实体架构,平行基金架构,联接基金架构,伞形基金架构,混合的复杂架构,注：,1,“混合的复杂架构”指同时采取平行基金架构、联接基金架构、伞型基金架构中多种架构的情况。,合伙型90.84%,基本情况：组织形式,组织形式公司型9.16%,7,注：,1,统计样本中存在个别采取联接基金架构的VC/PE基金的联接基金系采取了,契约型基金的组织形式。针对此等样本，目前仅根据其主基金实体所采 用的组织形式进行了统计。,法律组织形式是基于法律法规明文规定而创设的，因此 在不同地域设立基金可选用的组织形式根据该设立地法 律法规的规定不尽相同。例如，在中国境内设立私募基 金可选用的组织形式主要包括公司（含有限责任公司和 股份有限公司）、合伙企业（主要为有限合伙企业）和 契约/信托等；在英属开曼群岛设立私募基金可选用的 组织形式主要包括豁免公司（EC）、豁免有限合伙企 业（ELP）、有限责任公司（LLC）、单位信托（unittrusts）等。不过虽存在细节差异，在各个基金地域可 采用的私募基金组织形式大类上均可划分为公司型、合 伙型、契约型/信托型等几大类2018年度统计样本中，90.84%的VC/PE基金采用了合 伙型的组织形式，9.16%的VC/PE基金采取了公司型的 组织形式，合伙型为VC/PE基金最主流的组织形式,核心条款：基金期限,由于VC/PE基金通常是封闭运作，缺乏流动性，基 金投资人通常会希望明确设定固定的基金期限以确 保投资资金的回笼，唯少数特殊类别基金除外（如 常青基金）。基金期限设置通常是基于对项目投资、 持有及退出所需时间的预估，因此投资不同发展阶 段企业的VC/PE基金在固定期限设置上存在差异2018年度统计样本中，就单项目基金而言，78.79%设置了固定期限；就盲池基金而言，97.85%的盲池基金设置了固定期限（统计数据时 未区分VC基金和PE基金，但通常而言VC基金的期 限相对于PE基金更长）,5年固定年限8年 40.66%,8年固定 年限10年 20.88%,固定年限10年3.30%固定年限5年 35.16%,无固定 期限（长期）2.15%,设固定 期限 97.85%,单项目基金,盲池基金,固定年限5年73.08%,5年固定 年限8年 23.08%,具体固定期限设置8年固定,年限10年3.84%,无固定 期限（长期）21.21%,设固定 期限 78.79%,8,核心条款：投资期,VC/PE基金的基本运作模式为募、投、管、退。就 设定了固定期限的VC/PE基金，为体现出资金的运 营规划和投资的阶段重点，通常会进一步将设置的 固定期限划分为投资期和退出期。投资期内，基金 管理人通常需投入较多人力和资源着手进行项目挖 掘、尽职调查和投资执行，退出期内原则上基金不 再进行新的项目投资，此时基金管理人的主要工作 是对已投资项目投后管理并寻找项目退出机会。相 对于投资单一标的的单项目基金，盲池基金区分投 资期和退出期的情况更为普遍2018年度统计样本中，就单项目基金而言，84.85%的单项目基金不区分投资期，仅15.15%明 确了投资期；就盲池基金而言，68.37%的盲池基 金明确区分投资期和退出期，但亦有31.63%的盲 池基金不作区分,1年60.00%,3年20.00%,区分投资期15.15%,不区分 投资期 84.85%,区分投资期68.37%,不区分 投资期 31.63%,单项目基金,盲池基金,基金投资期设置5年20.00%,投资期3年25.37%,3年投资期5年70.15%,投资期5年4.48%,9,核心条款：后续募集,后续募集指VC/PE基金宣布募集交割后一定期限内 设置开放日接纳投资者新增/追加认缴出资的安排。 从VC/PE基金募集实践看，募得部分资金后宣布首 次交割并开始投资，同时设置后续募集期限进行募 集的做法比较常见。需注意根据中国关于规范金 融机构资产管理业务的指导意见 规定， 以未上 市企业股权及其受（收）益权为标的的资管产品原 则上应封闭运作而不得设置后续募集期，但据了解 考虑到长期以来形成的惯例和实践需求监管机构可 能考虑针对VC/PE基金募集规定一些例外情形2018年度统计样本中，就单项目基金而言，39.39%在基金文件中明确了后续募集安排；就盲 池基金而言，73.40%在基金文件中明确了后续募 集安排,后续募集期6个月17.39%,6个月后续募集期12个月 52.18%,后续募集期12个月15.94%,GP决定 14.49%,无后续募 集安排 26.60%,有后续 募集 安排73.40%,具体固定期限设置,单项目基金,盲池基金,后续募集期6个月15.38%,6个月后续募集期12个月 76.93%,后续募集期12个月7.69%,无后续募 集安排 60.61%,有后续 募集 安排39.39%,10,核心条款：管理费,管理费计收标准,基金期限内统 一标准计收 47.32%,11,投资期与退 出期不同标 准计收 52.68%,作为VC/PE基金条款的核心要素，管理费计收标准是VC/PE基金募集过程中 基金管理人和基金投资人讨论最多的事项之一。关于管理费计收标准的讨论 通常集中在管理费的计收期间、基数和费率等核心要素。长期以来“2+20”收 费模式是VC/PE基金领域被广泛认可和遵循的惯例，“2+20”的“2”即指基 金管理人每年度收取基金规模2%的管理费，不过募集实践中并非所有VC/PE 基金均会遵循惯例。针对市场化募集的VC/PE基金，就计提基数而言，按照 认缴规模为基数来计收管理费一直以来为所普遍遵循的惯例，但就某些存在 特殊背景的VC/PE基金也存在以基金实缴金额或已投资项目成本为基数计收 管理费的安排；就费率而言，2%是VC/PE基金中最常见的管理费费率，但实 践中亦有较多VC/PE基金实际适用低于或高于2%的管理费费率2018年度统计样本中明确了管理费计收标准的VC/PE基金中，47.32%采取的 是不区分投资期和退出期的“统一标准”，剩余52.68%选用的是区分投资期 与退出期的“分段标准”（即针对投资期和退出期规定了差异化的具体标准）,43.48%,56.52%,费率2%,其他费率,核心条款：管理费（续）,不区分投资期和退出期的“统一标准” 计提基数费率,2018年度统计样本中， 47.32%的VC/PE基金采取了不 区分投资期和退出期的“统一标准”。剔除不收取管理 费的统计样本，90.48%的单项目基金、37.38%的盲池 基金选择按照 “统一标准”来计收管理费2018年度统计样本中选用“统一标准” 计收管理费的VC/PE基金中，存在按照认缴出资额、实缴出资额、项目成本或其他（例如每年度收取固定金额）基数作为计 提基数来计收管理费的多种不同安排；就适用的管理费 费率而言，有43.48%的样本基金适用的是2%/年的管 理费费率，其余56.52%则是适用了其他费率安排,12,注：,计提基数统计数据中所述“其他” 指每年度收取固定金额管理费等其他安排。,12,不同VC/PE基金文件中关于管理费计提基数的规定可能存在很多细节差异（例如原则上以认缴出资额为基数计提的情况下存在是按照全体合伙人认缴出资,总额计提还是全体有限合伙人认缴出资额总额计提的不同安排，按照项目成本计提的情况下项目成本的核算口径也不尽相同），本报告中的统计数据仅为 核心原则的概括，可能未能完全准确反映所有统计样本中具体涉及的计收安排细节。,认缴出资额,实缴出资额,项目成本,其他,核心条款：管理费（续）,74.58%,25.42%,费率2%,其他费率,区分投资期及退出期的“分段标准” 投资期 计提基数费率,2018年度统计样本中， 整体而言，52.68%的VC/PE基 金选用的是区分投资期与退出期的“分段标准” ；剔 除不收取管理费的统计样本，单项目基金中有9.52%选 择按照 “分段标准”来计收管理费，盲池基金中则有62.22%选择按照 “分段标准”来计收管理费2018年度统计样本中选用“分段标准” 计收管理费的VC/PE基金中，针对投资期，存在按照认缴出资额、实 缴出资额、项目成本作为计提基数来计收管理费的多种 不同安排；就适用的管理费费率而言，有74.58%的样 本基金在投资期内适用的是2%/年的管理费费率,注：,不同VC/PE基金文件中关于管理费计提基数的规定可能存在很多细节差异（例如原则上以认缴出资额为基数计提的情况下存在是按照全体合伙人认缴出资,1,总额计提还是全体有限合伙人认缴出资额总额计提的不同安排，按照项目成本计提的情况下项目成本的核算口径也不尽相同），本报告中的统计数据仅为 核心原则的概括，可能未能完全准确反映所有统计样本中具体涉及的计收安排细节。13,认缴出资额,实缴出资额,项目成本,59.32%,40.68%,费率2%,其他费率,核心条款：管理费（续）,区分投资期及退出期的“分段标准” 退出期 计提基数费率,就适用“分段标准”的VC/PE基金而言，投资期和退出 期管理费计收标准的最核心区别体现在投资期结算后管 理费将会以一定方式调减，最常见的包括“费率不变而 基数下调” “基数不变而费率下调”两种方式2018年度统计样本中选用“分段标准” 计收管理费的VC/PE基金中，针对退出期，存在按照认缴出资额、实缴出资额、项目成本、未退出项目成本、认缴出资额扣 除已退出项目成本或实缴出资额扣除已退出项目成本等 基数作为计提基数来计收管理费的多种不同安排；就适 用的管理费费率而言，有59.32%的样本基金在退出期 内适用的是2%/年的管理费费率,认缴出资额,实缴出资额,项目成本,未退出 项目成本,认缴出资额扣除已退出项目成本,注：,不同VC/PE基金文件中关于管理费计提基数的规定可能存在很多细节差异（例如原则上以认缴出资额为基数计提的情况下存在是按照全体合伙人认缴出资,1,总额计提还是全体有限合伙人认缴出资额总额计提的不同安排，按照项目成本计提的情况下项目成本的核算口径也不尽相同），本报告中的统计数据仅为 核心原则的概括，可能未能完全准确反映所有统计样本中具体涉及的计收安排细节。14,实缴出资额扣除已退出项目成本,核心条款：分配机制 分配模式,分配模式,partner-by-partner分配模式 64.85%,其他分配模式（如混合模式等）7.81%all partner分配模式27.34%,基金收益如何分配、绩效分成如何提取是VC/PE基金募集过程中基金发起人 和基金投资人均会特别关注的另外一个焦点。不同VC/PE基金在具体收益分 配安排上可能千差万别，但采用的分配模式大致可划分为：（1）all partner 分配模式：即基金收益纳入统一收益池，根据各方事先商定的分配顺序和比 例在各方之间逐步分配，每步分配均是在全体或部分出资方和管理方之间进 行；（2）partner-by-partner分配模式（也称先划分后分配模式） ：即基金收 益先在各出资方之间根据约定比例进行划分，划分给每一方的部分根据事先 商定的分配顺序和比例在该出资方和管理方之间逐步分配，在具体每步分配 时原则上不再涉及在不同出资方之间的分配；（3）其他分配模式，如既有allpartner又有partner-by-partner的安排的混合模式等2018年度统计样本中，64.85%的VC/PE基金采取了partner-by-partner分配模式，27.34%采取了all partner分配模式，剩余7.81%采取的是其他分配模式,注：,1,2018年度统计样本9.16%的VC/PE基金采取的组织形式为公司型，采取公司型组织形式的VC/PE基金中严格来说并无合伙人（partner）概念。不过鉴于采,2,取公司型组织形式的VC/PE基金在具体分配模式上同样可做上述三大类的划分，本报告在统计分配模式时并未剔除采取公司型组织形式的统计样本。举例而言，某存在结构化安排的VC/PE基金，在进行分配时首先按照all partner的安排整体向优先级出资人进行分配，然后剩余收益在其他级别出资人之间 进行初始划分后再按照partner-by-partner模式分配，则在统计时我们将这支基金划分入选择其他分配模式（如混合模式等）的类别。,核心条款：分配机制 返本模式,按项目返本模式（by deal） 16.03%,按基金返本模式（by fund） 67.18%,其他返本模式16.79%,VC/PE基金的分配瀑布（distribution waterfall ）的第一步通常均为返本，返 本完成后才会进入下一步分配，根据分配瀑布的规定可能涉及优先回报、GP 追补、绩效分成等后续步骤。就返本这一步，不同VC/PE基金在如何界定应 返还的成本范围上存在较多差异化安排，最为常见的为以下两种模式：（1） 按基金返本模式（by fund）：即在进入分配瀑布下一步分配前要求返还出资 人对基金的整体投资成本，通常来讲为出资人届时对基金已缴纳出资总额；（2）按项目返本模式（by deal）：即在进入下一步分配前要求返还出资人对 相关具体项目的投资成本，通常来讲为出资人所分摊的该投资项目的投资成 本（一般还会包括分摊至该投资项目的基金费用等）。仅返还产生可分配收 益的该等单个项目投资成本的做法为最纯粹的按项目返本模式，但实践中更 为常见的是经修正的按项目返本模式（modified deal by deal），此种修正模 式下需返还的成本不限于单个项目而是以届时已退出所有项目投资成本为准2018年度统计样本中，67.18%的VC/PE基金采取了按基金返本模式（byfund），16.03%采取了按项目返本模式（by deal） （包括纯粹的和经修正的 按项目返本模式），剩余16.79%则是采取了其他返本模式,返本模式,核心条款：分配机制 优先回报,有优先回 报安排 49.62%,无优先回 报安排 50.38%,优先回报（preferred return）也称之为门槛回报，指的并非是GP/管理人向基 金投资人承诺最低回报，其本质上是GP/管理人可提取绩效分成的一个前提和 门槛。存在优先回报安排的情况下，只有在向投资人已分配的收益达到事先 约定的门槛回报率（hurdle rate）后GP/管理人才能从剩余收益中提取绩效分 成。分配瀑布中是否约定优先回报完全取决于基金投资人和GP/管理人之间的 协商，通常而言PE基金投资人相对于VC基金投资人而言更倾向于要求设置优 先回报安排，VC基金不设置优先回报的情况相对较为常见2018年度统计样本中， 49.62%的VC/PE基金设置了优先回报安排，剩余50.38%则并未设置。在设立了优先回报安排的样本基金中，具体门槛回报率 的设置上也存在多种不同安排，整体而言大部分的样本基金中适用的门槛回 报率介于5%/年-12%/年之间，其中采用8%/年的门槛回报率的情况相对最为常见（另需注意就门槛回报是按照单利还是复利计算不同基金采取的安排不 尽相同，也是基金投资人和GP/管理人关注的一个焦点问题）,优先回报,核心条款：分配机制 绩效分成,单层绩效89.80%,多层绩效（tier- carry） 10.20%,比例20% 86.05%,其他比例13.95%,单层绩效,VC/PE基金收费模式惯例“2+20”的“20”即指GP/管理人收取基金收益的20%作为绩效分成的安排，即经典的二八模式。但实践中并非所有的VC/PE基金都严格按照二八模式进行绩效分成，基于投资人和GP/管理人的协商，绩 效分成比例可能更低或更高。还有的VC/PE基金会在分配瀑布中设置一个回 报基准线，约定如实现高于基准线的投资回报时GP/管理人可享受更高比例的 绩效分成，即通常所说的多层绩效（tier-carry）2018年度统计样本中， 89.80%的VC/PE基金选择了单层绩效安排，剩余10.20%则是做了多层绩效安排设置；在选择了单层绩效安排的样本基金中，86.05%采取了二八分成模式，其余13.95%则适用了其他分成比例安排,绩效分成,核心条款：分配机制 GP回拨,GP回拨机制,有设置48.46%,未设置51.54%,GP回拨（claw-back），指GP/管理人将已提取的绩效分成全部或部分返还给 基金的安排。GP/管理人和投资人约定的绩效分成比例通常是基于基金整体收 益，但实践中出于资金使用效率等考虑绝大多数基金并非等到所有项目退出 后再统一核算分配，更多是在单个项目退出或有其他收益时即尽快分配，并 按照届时情况来核算管理人截至届时可以提取的绩效分成。此种操作下，在 将绩效分成分配给GP/管理人后，如后续项目的回报不理想而导致已分配绩效 分成超出GP/管理人基于基金整体收益情况核算本可获得的绩效分成，GP回 拨可能就变得必要了；不过，设置GP回拨机制是否必要也与基金分配条款中采取的返本模式存在较大关联，通常认为采取“按基金返本模式（by fund）” 的基金需要进行GP回拨的可能性相对较小2018年度统计样本中，48.46%设置了GP回拨机制,核心条款：关键人士,有关键人士 条款 67.94%,无关键人士条款32.06%,根据基金投资人的要求，部分VC/PE基金可能在基金文件中设置关键人士条 款，用于绑定对投资人投资决策起决定性影响的基金管理团队的核心成员。 一般而言，关键人士条款中会约定被绑定的该等关键人士如因特殊原因（死 亡、丧失行为能力、离职等原因）不再能够为基金提供连续服务 ，则基金应 当暂停投资并按照约定进行后续处理，比如替换关键人士等。不过若基金投 资人对特定基金投资时看重的是管理人作为机构的品牌/平台信用而非管理团 队成员的个人能力，则基金投资人通常不会特别要求设置关键人士条款2018年度统计样本中，67.94%的VC/PE基金设置有关键人士条款，剩余32.06%则不存在关键人士安排,关键人士,核心条款：咨询委员会（顾问委员会）,设置咨询委 员会 35.11%,不设置咨询 委员会 64.89%,VC/PE基金的通常运作机制下，GP/管理人全权负责基金投资决策和运营，LP/投资人则仅作为被动投资者参与成本分摊、收益分配而不参与投资决策和执行。预见到GP/管理人负责基金投资决策和运营的过程中可能涉及一些与 GP/管理人本身存在利益冲突的事项的可能性，部分LP/投资人可能要求设置 一个使得其可对GP/管理人的投资决策和执行进行监督的机制；从GP/管理人 的角度，其亦有可能希望设置这样的事前机制来为自身的决定背书和免责， 同时也可运用LP/投资人和行业专家等资源来协助其决策。虽原则上通过合伙 人大会/基金份额持有人大会等机制亦可某种程度上实现相关目的，考虑到基 金可能存在众多LP/投资人，从兼顾公平、专业和效率等角度考虑，许多 VC/PE基金采取设置一个由LP/投资人代表及/或行业专家等组成的咨询委员会（亦有部分VC/PE基金中称为顾问委员会），实践中也有较多的机构投资者 开始将获得咨询委员会席位作为自身投资条件2018年度统计样本中，35.11%的VC/PE基金设置了咨询委员会，而其余64.89%则不设置咨询委员会,咨询委员会,核心条款：循环投资,基金规模为10亿的一支VC/PE基金最后可实际用于投资到项目中的资金很可 能不足10亿，因为除用于支付项目投资成本的所需的资金外，基金投资人缴 付至基金的部分出资会被用于支付开办费、管理费、托管费等基金运营成本， 除非基金是要求基金投资人在其对基金出资外另行支付或是以基金收益来承 担。为了使得基金可以有更多的资金投入项目，部分VC/PE基金的文件中可 能约定循环投资安排，使得基金可循环使用部分项目退出后获得的本应用于 向投资人进行分配的本金/收益。循环投资安排的一个直接结果是实质上扩大 了基金规模。通常而言虽不会增加投资人所承担的管理费，但可能延缓投资 人资金回收。循环投资对于基金管理人和投资人来讲利弊兼有2018年度统计样本中，70.99%的VC/PE基金不允许循环投资，剩余29.01% 则允许进行循环投资，但大多数允许循环投资的VC/PE基金（占所有VC/PE 基金22.14 %）也对可循环投资的资金来源或投资金额设定了上限,6.87%,22.14%,70.99%,允许循环投资，无 任何限制,允许循环投资，但设置一定限制（如 仅可使用本金或收 益循环投资，或,不允许循环投资,允许循环投资，但 设置一定限制（如 仅可使用本金或收 益循环投资，或可 投资金额总额设置上限）,循环投资,核心条款：附属协议,附属协议常见条款,无附属协议51.91%,有附属协议48.09%,44.44%,41.27%,36.51%,20.63%,14.29%,LP关联方转让限制 豁免,最惠国待遇条款,共同投资条款,特殊情形下的退出 和整改机制,新基金优先认购权 条款,VC/PE基金募集实践中，在不违反 基金文件并不损害其他基金投资人 合法权益的前提下，GP/管理人与 投资人签署双边附属协议（side letter）就双方间的特殊安排进行 约定为一个惯行的操作实践2018年度统计样本中，存在附属协 议安排的VC/PE基金占48.09%。 在这些附属协议中，LP关联方转让 限制豁免、最惠国待遇条款、共同 投资条款、特殊情形下的退出和整 改机制、新基金优先认购权条款是 最为常见的附属协议条款（统计样 本中的附属协议中存在相应条款的 附属协议的比例如左图所示）,THANKS,