典型房企2019年报阐微：进退之间.pdf

行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产开发 Table_IndustryInfo 典型房企 2019 年报阐微 超配 （维持评级） 2020 年 05 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 进退之间 样本房企 2019 年 净经营资产增速创十年新低 17 家样本房企 2019 年末的净经营资产平均值为 3647 亿元 ， 增速平均值为 18%，增速降低 12pct，创 2010 年以来的十年新低 ， 同时，从历史上看， 龙头 房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有 2011年， 2018 年和 2019 年 。 增速回落的直接原因是合作开发的减少 。 自由现金流改善，扩张速度放缓 17 家样本房企 2019 年自由现金流平均值为 -183 亿元 ，自由现金流回正的有 万科、新城控股、阳光城和龙光地产，除龙光地产外均为 2015 年以来的首次回正 ，显示样本房企扩张速度放缓。 扩张放缓的主要原因是主观扩张意愿的降低，而非客观上的债务限制 。 经营效率稳定， 提升仍有空间 17 家样本房企 2019 年 ROIC 平均值为 9.6%，相对上年小幅下降 0.2pct，基本保持稳定。各家房企的 ROIC 在 过去十年间并无趋势性变化 ，波动主要原因在于房企扩张和收缩周期的交替 。通过三大途径，我们认为 房企 ROIC 仍有 4pct 以上的提升空间 。 杠杆高位回落，负债成本稳定 2019年末 17家房企平均杠杆率，在过去十年间仅低于 2016年末和 2018年末，随着规模诉求的降低，杠杆率有望在 2020 年延续下行 。 财务杠杆对 ROE 的 贡献率为 54%， 小幅下降但 仍然是房企 ROE 的首要驱动因素 。税前债务成本稳中 略升 ，且与财务杠杆率有比较明显的正相关关系 。 短期政策放松可期，长期关注价值提升 2018 和 2019 两年扩张大幅放缓，削弱了供给驱动的基础 ， 销售延续下行趋势、房企扩张积极性维持低位，将是短期内行业主要特征 ，下半年政策放松可期。长期视角则建议淡化政策周期，关注 ROIC 提升 、 自由现金流改善带来的价值提升机会 。 投资建议 重点看好以下两类房企：一是 ROIC 改善空间大的房企，推荐 金地集团、中南建设、华润置地、荣盛发展、华夏幸福；二是 FCFF 改善、现金分红比率有望提升的房企，推荐保利地产、中国海外发展 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600048 保利地产 买入 15.75 1879 2.75 3.24 5.72 4.86 600383 金地集团 买入 13.13 593 2.66 3.13 4.94 4.20 000961 中南建设 买入 8.20 309 1.87 2.42 4.36 3.41 600340 华夏幸福 买入 23.31 702 6.00 7.28 3.87 3.29 002146 荣盛发展 买入 8.13 354 2.52 3.00 3.20 2.68 1109.HK 华润置地 买入 31.65 2189 4.32 4.96 6.69 5.82 0688.HK 中国海外发展 买入 26.20 2788 4.24 4.86 5.64 4.93 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 预测 相关研究报告： 百强房企 4 月销售数据点评：“填坑”过程或接近尾声，销售下行压力不减 2020-05-02 房地产行业 2015 年投资策略：短享繁荣，长思变革 2015-01-13 国信证券 -房地产行业经营开发数据库（最新更新） -140304 2014-03-04 房地产行业 2014 年投资策略：把握低估值下的防御性机会 2013-12-17 房地产行业 -4 季度投资策略：“短期博弈“稳增长”，长期亟待“改革红利” 2013-09-04 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.70.91.11.3M/19 J/19 S/19 N/19 J/20 M/20房地产（中信） 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 投资摘要 关键结论与投资建议 2019 年样本房企延续 2018 年以来的减速发展态势 ， 扩张速度进一步下降 ， 主要的原因是房企扩张意愿的降低 ，这也 削弱了 供给驱动的基础 ，今明两年销售下行压力增大 。短期 销售延续下行趋势、房企扩张积极性维持低位，是行业重要特征 ，下半年需求端调控政策有望实质性放松。长期建议淡化周期，关注ROIC 提升 、自由现金流改善带来的真实价值提升。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积 不会出现迅速萎缩 。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2，房企仍以房地产开发为主业，经营模式不发生根本性变化，在主业增速放缓、自由现金流好转的情况下，房企管理层愿意降低规模诉求，适当提高分红比例。 与市场预期不同之处 方法方面 ，我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断不同房企的扩张节奏 ，并将现金及现金等价物按照持续经营假设做出了拆分，在此基础上通过 ROIC、净财务杠杆等评价房企经营效率 。 我们认为该方法相对于常规的拿地 /销售 /经营现金流出 /净负债率 等指标，逻辑上更加严密。 结论方面 ， 我们认为房企 2019 年扩张积极性大幅降低 ， 这一方面削弱了未来销售高增的基础 ， 另一方 面也将一定程度上催化政策的放松 ， 进而为地产股带来短期估值修复机会 。长期视角上，我们认为房企在短周期下行下的财务表现，能够合理外推至未来的长周期下行， ROIC 提升 、 自由现金流改善有望 对冲 规模增速降低的影响 ， 提升房企长期价值 。 股价变化的催化因素 第一， 需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售 。 第二，经营效率提升，降低 房企 ROE 对于财务 杠杆 的高度 依赖 ，稳定 ROE 的前提下 ，降低房企经营风险。 第三 ，增长放缓、 自由现金流延续改善的背景下 ， 房企适当提升分红比例 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有所偏差。 第二，房企财务报表部分 科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口径进行了还原，但 无法彻底排除差异的可能 。 第三 ， 我们选取若干家 典型 房企作为分析样本 ，并推导出我们的结论，但实际上 这些样本的代表性有可能低于我们的 预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 净经营资产增速回落至十年最低 . 5 样本房企 19 年平均净经营资产同比 +18%，增速创十年新低 . 5 增速回落主因是合作开发减少，意味着规模诉求降低 . 6 增速回落与基数效应无关 . 8 自由现金流改善，扩张速度放缓 . 9 自由现金流明显改善 . 9 债务限制是否是扩张放缓的原因？ . 10 扩张放缓的真正原因是扩张意愿降低 . 12 经营效率稳定，提升仍有空间 . 13 NOPLAT 增速创五年新低 . 13 ROIC 保持稳定 . 15 经营效率提升的途径与空间 . 15 杠杆高位回落，负债成本稳定 . 17 对现金及现金等价物的讨论 . 17 杠杆率高位回落，仍处较高水平 . 18 ROE 对财务杠杆依赖程度小幅下降 . 19 债务成本小幅上升 . 21 结论：短期政策放松可期，长期关注价值提升 . 22 短期： 2015 至 2017 加速扩张的支撑退去，三季度政策放松可期 . 22 长期：淡化政策周期，关注价值提升 . 24 投资建议 . 24 附录 . 24 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 样本房企平均净经营资产增速创十年新低（单位：亿元） . 5 图 2： 样本房企 2019 年末净经营资产（单位：亿元） . 6 图 3：样本房企 2019 年净经营资产增速变化 . 6 图 4：龙头与中型房企平均净经营资产（单位：亿元） . 6 图 5： 18/19 两年两类房企扩表速度均连续下降 . 6 图 6： 各因素对净经营资产的拉动 . 7 图 7：样本房企存货增速 . 7 图 8：样本房企权益性投资增速 . 7 图 9：样本房企其他资产增速 . 7 图 10：样本房企无息负债增速 . 7 图 11： 3 家房企历年少数股东现金流（单位： %） . 8 图 12： 龙头 房企与中型房企增速净经营资产增速降低的幅度并无显著差异 . 8 图 13： 样本房企 2018/2019 年自由现金流（单位：亿元） . 9 图 14： 样本房企 2019 年自由现金流变化（单位：亿元） . 10 图 15：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 16：中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 17：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） . 10 图 18：部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） . 10 图 19： 样本房企 2019 年债权现金流（单位：亿元） . 11 图 20： 样本房企 2019 年债务扩张幅度 . 11 图 21：部分房企历年债权现金流（单位：亿元） . 12 图 22：部分房企历年债权现金流（ 2）（单位：亿元） . 12 图 23： 样本房企 2019 年息前税后经营利润及增速（单位：亿元） . 14 图 24：部分房企历年 NOPLAT 增速 . 14 图 25：部分房企历年 NOPLAT 增速（ 2） . 14 图 26：样本房企 2019 年净利息支出及增速（单位：亿元） . 14 图 27：样本房企利息资本化比例 . 14 图 28： 样本房企 2019 年 ROIC（单位： %） . 15 图 29：部分房企历年 ROIC（单位： %） . 15 图 30：部分房企历年 ROIC（ 2）（单位： %） . 15 图 31： 项目周期 T 为 3 年情况下的 ROIC，回款周期 1 年时为 14% . 17 图 32： 样本房企 2019 年末杠杆率及杠杆率变化 . 18 图 33：房企平均杠杆率仍处历史高位 . 19 图 34：部分房企历年杠杆率 . 19 图 35：部分房企历年杠杆率（ 2） . 19 图 36：部分房企历年杠杆率（ 3） . 19 图 37： 样本房企 2019 年财务杠杆对 ROE 的贡献及占比（单位： %） . 20 图 38： 样本房企 2019 年 ROE 拆分 . 20 图 39：部分房企历年杠杆率（ 2） . 21 图 40：部分房企历年杠杆率（ 3） . 21 图 41： 公司税前债务成本与财务杠杆率明显正相关（单位： %） . 21 图 42： 样本房企 2019 年税前债务成本及变化（单位： %） . 22 图 43：部分房企历年税前债务成本（单位： %） . 22 图 44：部分房企历年税前债务成本（ 2）（单位： %） . 22 图 45： 样本房企连续两年扩张减速（单位： %，亿元） . 23 图 46：去化周期缓慢上行，新开去化有所反弹但不该回落趋势 . 23 图 47：未来十年年均需求面积仍处高位（单位：亿平方米） . 24 图 48：资产负债表调整示意图 . 25 表 1： 2019 年样本房企四项主要现金流情况（单位：亿元） . 13 表 2：不同项目周期与收款周期下的 ROIC . 16 表 3：样本企业历年金融性现金（单位：亿元） . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 净经营资产增速回落至十年最低 样本房企 19 年平均 净经营资产同比 +18%，增速创十年新低 对房企而言 ， 净经营资产大致描述了 经营负债抵减经营资产 后的真实 “报表长度” ，代表房企用作经营的资源数量。逻辑上，房地产行业的单盘盈利模式在过去十年间并未发生本质改变， 房企的成长仍然主要取决于单盘的线性叠加 ，表现在财务上即为报表长度的增加 。数据上，房企扩张意愿较强时，净经营资产代表的报表长度也确实迅速增加。 17 家样本房企 2019 年末的净经营资产 平均值为 3647 亿元 ， 相对 2009 年增长约十倍 ， 净经营资产最高的为中国恒大 （ 11650 亿元 ），最低的为龙光地产（ 958亿元 ）。 2019 年样本房企净经营资产增速平均值为 18%， 增速降低 12pct， 创2010 年以来的十年新低 。同时，从历史上看， TOP6 房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有 2011 年 ， 2018 年和 2019 年 。 17 家 样本房企中，净经营资产增速回落的有 12 家 ， 增速提升的有 5 家。增速提升最多的是融创中国（ +36%），中国恒大（ +17%）和中南建设（ +14%）也提升较多， 反映出以上房企仍有较强的扩张意愿；增速降低最多的是新城控股（ -64%），龙头房企中的碧桂园（ -34%）、万科（ -25%）降低的幅度也较大，反映出以上房企在 2019 年扩张 速度 明显降低 。 图 1： 样本房企平均净经营资产增速创十年新低（单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 注 ： 计算平均值增速时 ， 剔除了上市较晚的新城控股和华夏幸福 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000350040002010201120122013201420152016201720182019平均净经营资产 平均净经营资产增速（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 样本房企 2019 年末 净经营资产（单位：亿元） 图 3： 样本房企 2019 年净经营资产增速变化 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 4： 龙头与中型房企 平均净经营资产 （单位：亿元） 图 5： 18/19 两年两类房企扩表速度均连续下降 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 增速回落主因是合作开发减少 ， 意味着规模诉求降低 由于 净经营资产 =经营资产 -经营负债 =总资产 -无息负债 =存货 +权益性投资 +其他资产 -无息负债，我们可以对房企净经营资产增速的拉动因素进行回溯，并分析 2019年增速降低的核心原因 。 我们计算了 过去十年 上述 主要指标对净经营资产的拉动 ， 发现 2019 年净经营资产增速大幅下滑的原因有二 ： 一是权益性投资和其他资产 （主要组成部分是其他应收款，与合作开发有关，详情可参考我们的相关报告）的拉动大幅下降，对应房企合作开发的相对减少；二是有息负债（主要是预收款和其他应付款）增速降低，房企主动负债积极性的降低。 从少数股东现金流的角度 ， 也能够印证 2019 年样本房企合作开发的减少 。以增速回落较为明显的碧桂园、万科、保利地产 3 家房企为例，少数股东现金流均出现了明显改善，意味着少数股东资源投入减少，即合作开发的减少。 02000400060008000100001200014000中国恒大碧桂园 万科A保利地产中国海外发展融创中国 华润置地 龙湖集团 华夏幸福世茂房地产中国金茂 金地集团阳光城旭辉控股集团新城控股 中南建设 龙光地产-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%融创中国 中国恒大 中南建设 金地集团 华夏幸福中国海外发展阳光城世茂房地产华润置地平均保利地产 中国金茂 龙湖集团万科A旭辉控股集团碧桂园龙光地产 新城控股0100020003000400050006000700020092010201120122013201420152016201720182019TOP6平均 大型房企平均0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019TOP6净经营资产增速 大型房企净经营资产增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： 各因素对净经营资产的拉动 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 7： 样本房企存货增速 图 8： 样本房企权益性投资增速 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 9： 样本房企其他资产增速 图 10： 样本房企无息负债增速 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019权益性投资 其他资产 存货 无息负债-20%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019万科 A 华润置地 金地集团 平均0%50%100%150%200%250%300%350%201120122013201420152016201720182019万科 A 保利地产 华润置地 平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010201120122013201420152016201720182019万科 A 保利地产 华润置地 平均0%20%40%60%80%100%120%2010201120122013201420152016201720182019万科 A 保利地产 华润置地 #REF!请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 3 家房企历年少数股东现金流（单位： %） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 增速回落 与 基数效应无关 随着企业规模的增加 ， 各项指标的基数越来越大 ， 理论上增速必然会下降 ， 那么 ， 2019 年房企报表长度增速的大幅下降 ， 原因是否是基数效应呢 ？ 我们认为 ，基数效应并非增速回落的主因 。 原因是 ， 如果基数效应是增速降低的原因 ， 则中型房企增速降低的幅度会低于龙头房企的幅度 。但从数据上看， 2019 年 龙头房企增速降低的平均幅度为 -18%（剔除了 2018/2019 两年增速变化剧烈的中国恒大和融创中国 ）， 中型房企增速降低的平均幅度为 -17%， 二者并无明显差距 。 因此 ， 我们认为 ， 各项指标增速的降低并非由于基数效应 ， 而是行业下行的全局性原因 。 图 12： 龙头房企与中型 房企增速净经营资产增速降低的幅度并无显著差异 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 -250-200-150-100-500501001502002010201120122013201420152016201720182019碧桂园 万科 保利地产-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010201120122013201420152016201720182019差值 龙头平均 中型平均请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 自由现金流改善 ，扩张速度放缓 自由现金流明显改善 我们以自由现金流 FCFF（ 计算公式见附注 ） 代替经营活动产生的现金流 ， 原因在于 ： 1.不同房企 现金流量表 描述的范畴往往有差异 ，可比性差（详见我们的相关报告）； 2.与其他行业不同 ， 房企的长期股权投资更接近于经营行为 ， 而非投资行为 ，其对房企的影响不限于投资收益。 17 家样本房企 2019 年 自由现金流 平均值为 -183 亿元 ， 相对 2018 年的 -231 亿元增加 48 亿元 ，自由现金流回正的有万科（ 309 亿元 ）、新城控股（ 17 亿元 ）、阳光城（ 22 亿元 ）和龙光地产（ 140 亿元 ），除龙光地产外均为 2015 年以来的首次回正 ， 其余 13 家房企的自由现金流仍然为负 。其中，自由现金流现边际改善的有 11 家 ，碧桂园、万科、保利地产、龙湖集团、龙光地产改善幅度较大。自由现金流负值增大的有 6 家， 中国恒大、融创中国两家房企自由现金流负值增加显著，显示出较强的逆周期特点 。 分梯队来看， TOP6 房企平均自由现金流为 -291 亿元 ， 同比 -72 亿元 ， 剔除中国恒大和融创中国后为 32 亿元 ， 同比 +606 亿元 ，龙头 房企战略差异显现。 11家中型房企平均自由现金流为 -124 亿元 ， 同比 +113 亿元 ，除新城控股和阳光城外，自由现金流均为负值。 图 13： 样本房企 2018/2019 年自由现金流 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 -150000%-100000%-50000%0%50000%100000%150000%碧桂园 万科A中国恒大 融创中国 保利地产中国海外发展新城控股 华润置地 龙光地产世茂房地产阳光城金地集团旭辉控股集团中南建设 中国金茂 龙湖集团 华夏幸福2019 2018请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 样本房企 2019 年自由现金流变化 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 15： 龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 图 16： 中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 图 17： 部分房企历年自由现金流（单位：亿元） 图 18： 部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 债务限制是否是扩张放缓的原因？ 由于 2019 年房企融资整体呈现收紧的趋势 ，一个很直观的逻辑是房企扩张放-2500-2000-1500-1000-500050010001500碧桂园 万科A保利地产 龙光地产 新城控股 龙湖集团旭辉控股集团中国金茂 华润置地世茂房地产阳光城中国海外发展中南建设 金地集团 华夏幸福 融创中国 中国恒大-1000-900-800-700-600-500-400-300-200-10001002010201120122013201420152016201720182019TOP6平均 TOP6（剔除恒大融创）平均-300-250-200-150-100-5002010201120122013201420152016201720182019-300