锌产业链供需结构剖析：Q2渐入紧平衡.pdf

DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属 行 业 深度报告 ： 疫情冲击背景下有色品种巿场展望 锌产业链供需结构剖析： Q2渐入紧平衡 2020年 04月 29 日 看好 /维持 有色金属 行业 报告 分析师 郑闵钢 电话： 010-66554031 邮箱： zhengmgdxshotmail 执业证书编号： S1480510120012 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： hudhdxzq 执业证书编号： S1480519080001 研究助理 张天丰 电话： 021-25102858 邮箱： tfzhang901126 执业证书编号： S1480118100014 投资摘要 ： 全球锌矿供给已经进入增长周期 :影响锌价的核心问题为全球锌矿的供给变量。全球锌矿供给自 2016 显现收缩，但进入 2017后全球锌矿供应增速恢复至 4%以上，而 2020年亦有超过 60万吨的增长（ +4.6%）至 1355万吨。 中国锌矿供给增速与全球锌矿供给增速出现背离，中国锌矿月均进口需维持 27 万吨之上： 中国锌矿供应 增速 自 2017 年进入收缩期，至 2019 年 11 月境内累计锌矿供给量 -0.89%，而同期全球锌矿年累计平均增速已达 6.8%；背离的供应增速导致国内锌矿需求缺口呈结构性放大（至 2019年 11月中国显性锌矿供给缺口达 185.6万吨，锌矿进口依赖度增至 43%）， 2017至 2019年中国锌精矿的累计进口平均增速达 16.9%，该数据与中国锌矿产量同期累计平均 -6.8%形成有效对冲。从国内冶炼产能增长变化及矿产释放角度观察， 我们 预计 2020年中国锌矿月均进口量需持续高于 27.4万吨，方能满足冶炼产能的有效需求 。 中国锌冶炼产能或增至 580万吨，锌冶炼高利润导致精炼锌 供给维持高位： 2019年中国锌冶炼产能 +3.3%至 560万吨，预计至2020年总产能有望进一步增至 580万吨。高 TC的存在意味着利润端向冶炼厂的传递也反映了精炼锌供给将阶段性维持高位（中国精炼锌供给 2019+9%）。锌的供给结构反映精锌产量的 90%以上源于国内供给（进口占 9%） ，海运中断对精锌供给冲击不直接 。 库存已呈区域性失衡，中国锌库存压力攀升： 当前全球锌总库存水平处于近 7年均值水平 71%分位，但中国显性库存量却较同期均值高了 55%，而伦敦仅为同期均值的 21%，这充分显示全球锌库存出现区域性失衡，即中国 较高的显性库存压力需要消化。考虑到 中国 Q2开始显现 的季节性去库， 按周期及去库幅度推算，预计 中国锌库存或在 Q2降至 25万吨左右。 消费端未有明显增长预期，中国镀锌出口及库存压力依然明显： 中国镀锌消费连续两年回落（ -1.2%/-4.7%），国内镀锌板库存累计同比 +20%，至 2020年 2月中国镀锌板库存总量突破 53万吨，镀层板库存总量迫近 61.5万吨，镀锌行业总库存量已经处于近 15年高位，行业产成品库存的压力可能对锌消费在年内形成进一步抑制。 钢结构渗透率的提高有望提振锌消费增长 5%： 钢结构产量至 2025年或翻倍 至 1.5亿吨， 考虑 到 200g/镀锌用量及平均 6mm钢板计算，镀锌带来的锌消费总量将达到 38.5万吨， 这 较 2019年增加 19.2万吨， 也 意味着钢结构占比的提升有望给建筑镀锌带来 8%-16%的增量，提振中国锌消费总量提升 4.8%。 中国精炼锌市场自 Q2 或进入供需紧平衡态势： 经我们测算拟合，中国精炼锌的实际消费在 2020年 2 月受春节及疫情影响而出现超过 45%的收缩，导致境内精炼锌供应过剩量升至 18.5万吨之上。我们认为 3月 4月中国精炼锌的实际消费或会出现 69%及 5%的增长，而鉴于同期供给增速预期为 2.5%及 3.4%，预计中国锌锭供需将由过剩 18.53万吨收窄至 4月紧缺 1.62万吨，即进入 Q2后锌的供需结构可能趋于平衡 。 锌价下跌空间受限，上涨需关注库存及现货基差变化： 锌价已跌破矿山 75%分位线， 14300或已成为年内低点；库存去化及现货基差维持升水交易是锌价强势最直接的显性反映，我们认为在需求有效复苏背景下的精炼锌均价或会回到 16500元 /吨附近。 锌产业链相关上市公司 ： 驰宏锌锗、中金岭南、株冶集团。 风 险提示： 系统性风险扩散导致流动性诉求加大，海外锌矿运输中断风险，库存大涨风险，现货交易大幅贴水。 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 锌供给端已呈现结构性放大 . 4 1.1 全球锌矿供给已经进入增长周期 . 4 1.2 中国锌矿供给增速与全球锌 矿供给增速出现背离 . 4 1.3 冶炼商的高利润致使中国精炼锌供给将维持高位 . 5 1.4 中国锌矿需求缺口放大，月均需进口 27 万吨之上以满足需求 . 6 1.4.1 中国锌冶炼产能或增至 580 万吨 . 6 1.4.2 中国 锌矿年度进口量已较 2016 年增长 59% . 7 1.4.3 中国月均锌矿进口量需维持 27 万吨之上以满足冶炼需求 . 7 1.5 中国精炼锌供给结构性扩张，精锌产量的 90%以上源于内部供给（进口占比仅 9%） . 7 1.6 锌矿供给的有效性决定境内精炼锌供给的稳定性，中国锌矿进口依赖度升至 43% . 8 1.7 库存已呈区域性失衡，中国锌库存压力攀升 . 9 1.7.1 全球锌库存明显增长且呈区域化失衡 . 9 1.7.2 中国高显性锌库存压力仍需释放 .10 1.7.3 中国锌显性库存可有效满足国内超过 30 天的锌需求 .10 2. 需求预期变化有限， Q2 供需结构或有优化 . 11 2.1 消费端未有明显增长预期，中国镀锌出口及库存压力依然明显 . 11 2.2 钢结构渗透率的提高有望提振锌消费增长 5%.13 2.3 中国精炼锌市场自 Q2 或进入供需紧平衡态势 .15 3. 锌价的下跌空间受限，上涨需关注库存及现货基差的变化 .17 4. 锌产业链相关上市公司 .17 4.1 驰宏锌锗 .17 4.2 中金岭南 .18 4.3 株冶集团 .19 5. 风险提示 .19 插图目录 图 1： 全球主要海外锌矿增量 . 4 图 2： 中国主要海外锌矿增量 . 4 图 3： 中国及全球锌矿产量增速出现背离 . 5 图 4： 进口矿与国产矿成本对比 . 5 图 5： 锌 TC 整体维持高位 . 5 图 6： 进口锌的盈利空间已经打开 . 5 图 7： 中国锌精矿进口量明显增长 . 6 图 8： 中国锌精矿进口量明显增长 . 7 图 9： 中国精炼锌产量持续放量 . 7 图 10： 全球精炼锌产量增长图（虚线为预估值） . 7 图 11： 锌精矿港口库存依然攀升且维持高位 . 9 东兴证券深度报告 有色金属 行业： 疫情冲击背景下有色品种巿场展望 锌产业链供需结构剖析： Q2 渐入紧平衡 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 12： 全球锌库存进入 2020年后自低点极速反弹 . 9 图 13： 伦敦显 性锌库存为近 7年第二低位 . 9 图 14： 全球锌库存进入 2020年后自低点极速反弹 .10 图 15： 伦敦显性锌库存为近 7年第二低位 .10 图 16： 中国锌库存可用天数 . 11 图 17： 中国镀锌板库存已经出现明显 增长 . 11 图 18： 中国镀锌行业面临库存压力 . 11 图 19： 中国锌压铸企业月度开工率维持偏淡格局 .12 图 20： 中国镀锌开工率回升但原材料库存亦明显攀升 .12 图 21： 中国镀锌板出口量增速已经明显回落 .12 图 22： 中国镀锌产量增 速低迷 .12 图 23： 全球锌消费区域占比 .13 图 24： 中国锌消费结构占比 .13 图 25： 钢结构建筑政策指引时间线梳理 .13 图 26： 镀锌消费分项占比 .14 图 27： 中国锌消费占比细分（拆分镀锌分 项占锌总消费比例） .14 图 28： 中国精炼锌月度累计消费量拟合 .16 图 29： 中国锌矿成本曲线 .17 图 30： 全球锌矿 C1 开采成本（ 2005-2019） .17 表格目录 表 1： 2019-2020国内新增锌复产情况（万吨） . 6 表 2： 2013-2019中国精炼锌总供给量变化 . 8 表 3： 2013-2019中国锌矿总供给量变化 . 8 表 4： 2014-2019中国镀锌板产量及出口量变化 .12 表 5： 钢结构件镀锌与刷漆的适用类型及优劣对比 .14 表 6： 中国钢结构产量及镀锌板用量预测（ 2020-2025） .15 表 7： 镀锌消费折合锌消费换算 .15 表 8： 中国精炼锌供需平衡预测表 .16 表 9： 全球锌供需平衡预测表 .16 表 10： 驰宏锌锗选矿产能分布 .17 表 11： 驰宏锌锗冶炼产能汇总 .18 表 12： 中金岭南锌资源分布汇总 .18 P4 东兴证券深度报告 有色金属 行业： 疫情冲击背景下有色品种巿场展望 锌产业链供需结构剖析： Q2 渐入紧平衡 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 锌供给端已呈现结构性放大 1.1 全球锌矿供给已经进入增长周期 影响锌价的核心问题为 全球 锌矿的 供给变量 ，考虑到全球锌矿仍处扩产周期中，矿端明确的供应宽松格局对锌价增长空间形成供给端抑制。 2016 年锌价在矿端供应不足的背景下（从世纪锌矿关停开始）出现了持续性的强势上涨，但进入 2018 年后全球锌矿山产能重启的预期则导致了锌价的全面性承压。从矿端数据观察，2017 年全球矿山供应受印度韦丹塔公司三个矿山及秘鲁安塔米纳矿山的产出释放而已出现 60 万吨的增长，2018 年该数据在澳洲 Dugald River（ 14 万吨）、澳洲 Mount Isa(11.8 万吨露天 )、南非 Gamsberg（ 4 万 吨）及古巴 Castellanos（ 6 万吨）等增量释放的影响而继续增长 4.6%；至 2019 年鉴于世纪锌矿的产出恢复，全年锌矿供应已经出现约 40 万吨的额外增长，而根据安泰科、 SMM 及 ILZSG 对 2020 年全球锌矿的供给预测，预计至 2020 年全球锌矿仍有约 70 万吨、 64 万吨及 55 万吨的新增产能（总量至约 1355 万吨），整体矿端供给压力的释放十分明显。 图 1： 全球 主要海外锌矿增量 图 2： 中国主要海外锌矿增量 资料来源： ILZSG,SMM，东兴证券研究所 资料来源： ILZSG,SMM，东兴证券研究所 1.2 中国锌矿供给增速与全球锌矿供给增速出现背离 中国锌矿供应自给率自 2017 年进入收缩期。中国锌矿产量自 2017 年至 2019 年持续处于负增长状态。中国锌矿的供给增速由 2017 年 3 月因去产能及环保政策制约而进入持续性的负增长态势，尽管至 2019 年锌矿供给增速开始出现一定程度修复，但至 11 月数据截止时境内锌矿供给累计同比增速依然未摆脱负值区间（ -0.89%），全年（至 11 月）累计锌矿供给量 387.7 万吨，预计 2019 年全年实际供给量或为 428 万吨，同比仍有 0.47%的收缩。 同期中国锌矿供给收缩与全球锌矿供给扩张形 成背离。中国锌矿供给占全球锌矿供给总量约 32%，在中国矿端供给出现收缩的同时间段，全球锌矿供给增速自 2018 年 4 月开始进入扩张态势（除中国外： 68%的有效产能），至 2019 年 11 月全球锌矿供给年度累计平均增速已达 6.8%，有效的平衡了中国锌矿供给的缩减并且带动全球锌矿总产量在 2019 年同比增长 2.06%至 1300 万吨。 东兴证券深度报告 有色金属 行业： 疫情冲击背景下有色品种巿场展望 锌产业链供需结构剖析： Q2 渐入紧平衡 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3： 中国及全球锌矿产量增速出现背离 图 4： 进口矿与国产矿成本对比 资料来源： ILZSG,东兴证券研究所 资料来源： wind,东兴证券研究所 背离的锌矿增速导致中国进口锌矿依赖度加大：矿端供给增速的差异导致了三个后果。其一是进口矿价格因供给增速的释放而明显下滑并由此带动了中国冶炼企业高利润下的开工率高企，其二是中国境内锌矿供给出现缺口从而刺激了中国锌矿进口量的增长，其三是中国精炼锌产量大幅攀升的同时对进口精矿的依赖度显著增加。 1.3 冶炼商的高利润致使中国精炼锌供给将维持高位 进口矿价格的下滑 通过 TC 价格的变化可有效反应，而高 TC 的存在意味着 利润端向冶炼厂的传递 也反映了精炼锌 供给将阶段性维持高位 。 TC 是境外矿商支付给境内冶炼厂的粗炼加工费用，通常情况下 TC 高意味着矿端供给相对冶炼产能过剩，反之亦然。近两年锌矿冶炼 TC 费用受矿端供给增速的释放以及俄罗斯Vladikavkaz 冶炼厂火灾、韩国 Sukpo 与巴西 TresMarias 减产等原因而大幅上涨， TC 已经涨至 6000 元 /金属吨及 250 美元 /干吨，带动国内锌冶炼厂利润维持长达半年近 2000 元 /吨的历史高位（当前仍有平均 1600元 /吨左右利润）。高 TC 导致产业利润率向冶炼厂有效传递，并且刺激了国内锌冶炼厂的开工率长期维持在90%以上。偏高的冶炼厂开工率一方面推动了中国精炼锌供给量的持续增加（ 2019： +9%至 624 万吨 ），另一方面刺激了中国锌矿的大量进口（ +6.9%至 317.4 万吨）。 图 5： 锌 TC 整体维持高位 图 6： 进口锌的盈利空