新能源汽车产业链梳理：全球化浪潮下的锂电产业链.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 电气设备新能源 Table_IndustryInfo 新能源汽车产业链梳理 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 全球化浪潮下的锂电产业链 国内锂电产业链整体概况 我们对国内 A 股锂电产业链上市 公司进行了梳理，分析了不同环节上优质公司的盈利能力、经营能力以及行业竞争格局等特点。我们认为，上游原材料具有较强的资源属性，产品价格的周期性较强，具有较大的弹性；中游锂电池制造一超多强的局面已经形成，龙头企业在盈利能力和经营能力上的优势明显，伴随对下游客户 “跑马圈地 ”的加速，与优质客户绑定将更加稳固行业地位；中游四大材料及关键辅材环节龙头企业地位凸显，各环节龙头积极布局海外供应链，有望受益于锂电全球化的浪潮。 上游环节周期性强，钴产业链供需边际改善，价格期待回升 上游原材料资源属性较重，产品价格伴随供需结构变化具有较强的周期性，目前无论是钴还是锂的价格均属于历史相对低位。特别是钴产业链，短期供给侧受嘉能可铜钴矿年底关停以及钴价持续处于低位民采矿产量大幅缩减影响，行业供需在边际上得到明显改善；中长期伴随 3C 领域5G 放量以及新能源汽车快速起量下游需求将在 2020-2021 年逐步得到释放，而供给侧相对增量平稳，我们预测钴会在 2020 年下半年至 2021年其处于相对紧平衡的状态，考虑到钴价回升带来的社会库存增加，这种紧平衡将会进一步加剧。建议重点关注钴产业链的弹性标的寒锐钴业 、华友钴业和道氏技术。 中游制造行业集中度提升，关注各环节龙头企业以及新型导电剂 中游制造各环节龙头优势明显，海外供应链的崛起为国内锂电公司打开了新市场，海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障；而国内市场伴随财政补贴政策退坡趋缓，特斯拉引领的爆款车型拉动以及存量出租车、公交车替换和 B 端采购预期加强，各环节龙头企业也有望受益。因此中游环节重点推荐受益于锂电全球供应链机会标的以及锂电池优质龙头企业：宁德时代、国轩高科、璞泰来、新宙邦、亿纬锂能等。另外新型导电剂作为锂电池关键辅材，受益于电池能量密 度提升、对快充需求加强以及负极硅基趋势，推荐在技术研发和产能布局上有优势的龙头标的天奈科技和道氏技术。 风险提示 新能源汽车新车型及政策推出不及预期；产业链价格下行超预期；宏观经济下行压力。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300750 宁德时代 增持 169.89 375,185 1.97 2.46 86.2 69.1 002074 国轩高科 买入 28.50 32,395 0.75 0.87 38.0 32.8 603659 璞泰来 增持 103.90 45,219 1.75 2.20 59.4 47.2 603799 华友钴业 增持 44.58 48,087 0.30 0.97 148.6 46.0 688116 天奈科技 增持 45.35 10,515 0.55 0.76 82.5 59.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -电气设备及新能源 2 月投资策略：疫 情 大 背 景 下 ， 新 能 源 整 装 待 发 2020-02-05 2020 年新能源行业事件快评：疫情大背景下 ， 新 能 源 核 心 资 产 蓄 势 待 发 2020-02-04 国信证券 -电力设备新能源 -德国大众系列事件点评 大众 CEO 表态加速业务改革，国轩高科澄清相关合作 2020-01-22 国信证券 -电气设备及新能源月报：风光迎拐点，电车全球化 2020-01-14 光伏电池片设备行业专题研究：光伏电池片设备供应商专题： “高端耗材 ”助力实现光伏平价大未来 2019-12-30 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyinguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030002 证券分析师：居嘉骁 E-MAIL： jujiaxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 电气设备新能源请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 从产业链角度看，上游原材料资源属性较重，产品价格伴随供需结构变化具有较强的周期性，目前无论是钴还是锂的价格均属于历史相对低位，在行业盈利能力普遍较低产能增长受限的情况下，受益于下游 5G 带来的 3C 数码领域需求增长以及新能源汽车行业的快速增长，行业供需呈现出边际改善趋势，特别是钴产业链，伴随价格逐步回升社会补库存将会进一步改善供需结构，建议重点关注钴产业链的弹性标的寒锐钴业、华友钴业和道氏技术。 中游制造各环节龙头优势明显，海外供应链的崛起为国内锂电公司打开了新市场，海外相对稳定、 优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障；而国内市场伴随财政补贴政策退坡趋缓，特斯拉引领的爆款车型拉动以及存量出租车、公交车替换和 B 端采购预期加强，各环节龙头企业也有望受益。因此中游环节重点推荐受益于锂电全球供应链机会标的以及锂电池优质龙头企业：宁德时代、国轩高科、璞泰来、新宙邦、亿纬锂能等。 另外 导电剂作为锂电池关键辅材，受益于锂电池行业高速增长，但传统导电剂相对价值量低且长期被国外供应商垄断。伴随电池能量密度提升、对快充需求加强以及负极硅基趋势的临近，锂电行业对以碳纳米管为主的新型导电剂需求迅速崛起，未 来新型导电剂龙头将受益于下游锂电行业增长以及大客户渗透率提升双重红利。新型导电剂行业未来技术进步节奏持续，产品更新迭代成为趋势，新产品依靠更高的性价比享受技术溢价，推荐在技术研发和产能布局上有优势的 龙头标的 天奈科技和道氏技术。 核心假设或逻辑 第一，从产业链分布来看，产业链上游主要为钴、锂原材料，中游主要为锂电池制造以及四大材料和关键辅材、电机电控、充电桩制造，下游主要为整车制造以及储能等其他领域应用 。 第二， 我们按照上游原材料、中游锂电池制造、中游四大材料以及中游关键辅材等环节，对不同细分环节产业链进行梳 理，对产业链公司的竞争格局、盈利能力进行分析 。 第三， 海外新能源汽车补贴政策边际向好、传统车企龙头布局电动化大战略以及特斯拉产业链推进进度超预期，将为国内锂电公司打开海外供应链新市场，海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障；国内财政补贴政策退坡趋缓，爆款车型拉动以及存量出租车、公交车替换和 B 端采购预期加强也将为国内新能源汽车销量奠定基础。 与市场预期不同之处 我们 对国内新能源汽车锂电产业链进行了较为详细的梳理，并针对不同细分环节进行了竞争格局以及行业趋势的判断，对哦公司的盈利能力进行分析 。 另 外我们重点梳理了钴产业链以及新型碳纳米管导电剂产业链情况，市场上认为钴价格存在较大不确定性，我们认为伴随行业供需改善以及价格回升补库存的进行，行业中长期价格回归是必然趋势；市场上认为碳纳米管新型导电剂未来面临价格下降、盈利能力下滑的趋势，我们认为行业未来仍将维持较快的技术迭代、新产品将持续享受技术溢价，且龙头企业的技术优势和规模优势将更加凸显。 股价变化的催化因素 第一， 海外新能源汽车补贴政策超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 第二， 国内新能源汽车新车型推出、销量及政策超预期。 第三， 锂电全球化背景下国内产业链公司进入海外供应链速度超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内新能源汽车销量及新车型推出不及预期；国内相关政策出台不及预期； 第二，贸易战及全球经济发展不及预期； 第三，新能源汽车海外市场（欧洲、美国）市场增长不及预期； 第四，行业产业链价格下行幅度超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 锂电全球化市场空间广阔 . 7 “补贴退坡 +缺乏爆款 ”增速放慢，国内市场向好趋势不变 . 7 海外补贴政策边际向好，龙头车企发力电动化规划 .11 上游钴锂原材料、中游锂电池制造、电机电控及充电设备、下游整车厂 . 12 上游钴、锂原材料资源属性强，价格历史低位 . 13 钴价震荡回升，锂价持续阴跌，盈利能力明显下滑 . 13 钴：供给释放受限，中长期价格期待回升 . 14 锂：供需改善，价格有望探底回升 . 17 中游制造强者恒强，龙头效应凸显 . 18 动力电池：一超多强已明确， CTP 带动铁锂回暖 . 18 四大材料：各环节龙头明确，精选受益全球供应链标的 . 21 关键辅材：新型导电剂 . 27 国内锂电产业链梳理总结 . 29 风险提示 . 30 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表目录 图 1：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（辆， %） . 7 图 2： 2017 年 -2019 年 9 月新能源乘用车租租租赁比例（ %） . 7 图 3： 2017-2019 年 10 月新能源专用车城市结构（ %） . 7 图 4： 2014-2019H1 全球累计销量最高的 20 款新能源乘用车 . 8 图 5：我国乘用车新能源积分占比核算 . 9 图 6：我国各乘用车集团 2018 年新能源汽车积分情况 . 9 图 7：我国存量城市出租车数量（辆） . 11 图 8：我国存量城市公共汽电车数量（万辆） . 11 图 9： 2019 年 1-11 月全球新能源汽车销量分车企（辆） . 11 图 10： 2019 年 1-11 月全球新能源汽车销量分车型（辆） . 11 图 11： 锂电产业链关系图 . 12 图 12：国内钴产品价格走势（元 /吨） . 14 图 13：全球钴矿储量（公吨） . 15 图 14： 2018 年全球钴矿储量构成（ %） . 15 图 15：全球精炼钴消费量情况（万吨， %） . 17 图 16：全球精炼钴消费情况（ %） . 17 图 17：全球钴供需及缺口预测 . 17 图 18：金属锂、碳酸锂价格一览（万元 /吨） . 18 图 19：电芯生产主要环节 . 18 图 20：电芯生产公司研发支出占营收比例 . 18 图 21： 2018 年动力电池出货量结构（ %） . 19 图 22： 2019 年动力电池出货量结构（ %） . 19 图 23： LFP 和 NCM 动力电池价格走势（元 /Wh） . 19 图 24： 2015-2019Q3 动力电池产能利用率（ %） . 19 图 25： 2019 年 1-10 月份动力电池装机结构按类型（ %） . 20 图 26： 2019 年 1-10 月份磷酸铁锂动力电池装机结构（ %） . 20 图 27：国内金属钴价格（元 /吨） . 22 图 28：正极材料价格（万元 /吨） . 22 图 29：中国 NCM 三元正极材料市场规模（亿元） . 22 图 30： 2019 年 Q1-Q3 正极材料市场份额 . 22 图 31： 2019Q1-Q3 年国内负极材料总出货量行业格局（ %） . 23 图 32： 2019Q1-Q3 年国内人造石墨负极材料出货量行业格局（ %） . 23 图 33：人造负极材料工艺流程 . 23 图 34：负极材料石墨价格走势（万元 /吨） . 24 图 35：我国负极材料产量及人造石墨占比情况 . 24 图 36： 2018 年国内电解液行业市场份额情况 . 24 图 37： 2019Q1-Q3 年国内电解液行业市场份额情况 . 24 图 38：六氟磷酸锂价格变化趋势（单位：万元 /吨） . 25 图 39：电解液价格变化趋势（单位：万元 /吨） . 25 图 40：我国锂电隔膜产量及湿法隔膜占比情况 . 25 图 41：隔膜价格变化趋势（单位：万元 /吨） . 25 图 42： 2019Q1-Q3 我国锂电湿法隔膜行业格局 . 26 图 43： 2019Q1-Q3 我国锂电干法隔膜行业格局 . 26 图 44： 2017 年中国碳纳米管导电浆料出货量格局 . 29 图 45： 2018 年中国碳纳米管导电浆料出货量格局 . 29 图 46： 2016-2018 年导电剂公司产品单价情况（万元 /吨） . 29 图 47： 2016-2018 年导电剂公司产品毛利率情况（ %） . 29 表 1：新能源汽车与燃油车经济性测算 . 9 表 2 ：各省市对新能源汽车推广力度汇总 . 10 表 3：近两年问世的电动平台新车型 . 12 表 4：原材料板块上市公司 2019Q1-Q3 盈利能力 . 13 表 5：原材料板块上市公司 2019Q1-Q3 经营能力 . 14 表 6：主要钴矿企业产量及预测 . 16 表 7：动力电池板块上市公司 2019Q1-Q3 盈利能力 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 8：动力电池板块上市公司 2019Q1-Q3 经营能力 . 21 表 9：四大材料板块上市公司 2019Q1-Q3 盈利能力 . 27 表 10：四大材料板块上市公司 2019Q1-Q3 经营能力 . 27 表 11：不同导电剂的优缺点以及性能价格对比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 锂电全球化市场空间广阔 “补贴退坡 +缺乏爆款 ”增速放慢，国内市场向好趋势不变 2019 年全年国内新能源汽车累计销售 120.6 万辆，同比 下降 4%， 目前新能源汽车渗透率仅为 4.68%，未来成长空间巨大 。 受补贴退补 和 传统燃油汽车销量不佳影响，新能源汽车销量连续下滑，根据中汽协数据统计，截至 2019 年 12月我国新能源汽车销量为 120.6 万台，同比 下降 4%， “补贴退坡 +爆款车型断档 ”是目前国内新能源汽车销量 面临的最大难题 。 从成长空间看， 2019 年新能源汽车销量渗透率仅为 4.68%，存量渗透率不足 2%，在此大背景下，未来新能源汽车成长空间巨大。 图 1：中国新能源汽车产量 、 销量 和渗透率 （辆， %） 资料来源 : WIND，中汽协，国信证券经济研究所整理 国内新能源乘用车出租租赁和单位购车占比尚在提升，私人纯市场消费还需培育。 2017-2019 年乘用车出租和租赁市场在整体销量中的占比逐步提升，从2019 年 1-9 月数据看，其出租租赁比例已达到 30%，广州、深圳、杭州、西安、东莞、泉州、重庆、武汉、福州、厦门、长沙、徐州、温州、太原、海口、宁波等城市出租租赁占比均超过 40%。而从购车主体看， 2019 年单位购车占比有所反弹达到 19%，私人纯市场消费还需要培育。 图 2： 2017年 -2019年 9月新能源乘用车租租租赁比例（ %） 图 3： 2017-2019 年 10 月新能源专用车城市结构（ %） 资料来源 :崔东树，乘联会，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 乘联会，国信证券经济研究所整理 0.07% 0.08% 0.32% 1.35% 1.81% 2.69% 4.47% 4.68%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01新能源汽车产量 新能源汽车销量 销量同比 % 新能源汽车渗透率 %0.000.050.100.150.200.250.300.352017 2018 2019.01-09新能源乘用车出租租赁比例0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.202017 2018 2019.01-09新能源乘用车单位购车占比 %请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 缺乏爆款车型仍然是纯消费市场增长的软肋。 当新能源汽车市场逐步从 To B 转向 To C 时，产品竞争力将是决定销量的关键，初创品牌第一个爆品的出现意味着此前的诸多设想终于得到市场的认同，这是品牌创建者主观判断与市场反馈形成的第一个正反馈，此后该品牌的创建之路便可以通过不断强化这种正反馈持续下去。对于新能源汽车而言，爆款车型的带动无疑是提升消费渗透率最有效的手段。根据第一电动统计， 2014 年 -2019 年上半年，全球一共有 15 款新能源车型累计销量超过 10 万辆，其中来自中国的车型有 6 款，分别是北汽新能源的 EC 系列和 EU 系列，比亚迪的秦新能源、唐新能源、比亚迪 e5，以及奇瑞 eQ/eQ1，这里面排名最靠前的是 EC 系列，但其销量变化受补贴政策影响极其距剧烈；区域市场占有率方面，除去吉利旗下的沃尔沃品牌新能源汽车在全球多个国家有销售外，其他所有品牌，包括比亚迪、北汽新能源、吉利新能源、领克、荣威、奇瑞等，其旗下新能源乘用车的销售市场都仅在中国本土发生。 图 4： 2014-2019H1 全球累计销量最高的 20 款新能源乘用车 资料来源 : 泰博英思，第一电动网，国信证券经济研究所整理 目前从全生命周期角度，新能源乘用车已逐步体现优势。 根据我们测算，在目前补贴政策下，相似燃油车型荣威 RX5 较纯电动 ERX5 的 5 年 10 万公里累计使用成本高 5.5%，全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况下，整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担，无补贴消费端平价有望快速达成。 33.527.62519.3 18.115.1 14.7814.77 14.4 14.112.6 11.9 11.8811.45 11.39.56 8.51 8.487.92 7.70510152025303540请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 1：新能源汽车与燃油车经济性测算 荣威 RX5 荣威 ERX5 测算成本里程数（ km) 10000 车厂指导价（元） 138 00 281800 购置税率 10% 0 车船税（元 /年） 480 0 补贴后车价（元） 138800 208800 测算公里数能源成本（元） 71852 15093.75 测算公里数保养成本（元） 9514 0 车险（元 /年） 5181 残值（元） 70000 累计使用成本（元） 190334 179799 资料来源：公司官网，汽车之家，国信证券经济研究所预测 双积分作为补贴政策的有力补充，将以市场化手段保障新能源乘用车增长下限。2017 年 9 月 28 日发布的乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法于 2018 年 4 月 1 日正式落实，对年产或进口 3 万辆以上的乘用车企实施 CAFC和 NEV积分管理， 2019/2020年的积分考核占比为 10%和 12%。2019 年 7 月、 9 月工信部更新了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，更新积分计算并并提出 2021-2023 年考核目标新设2021-2023 年考核目标为 14%、 16%、 18%，同时完善了积分结转规定，对企业能源乘用车燃料消耗量达到当年度达标值 123%的，新能源汽车正积分可按照 50%的 结转系数向后结转，结转有效期不超过 3 年， 2019 年产生的新能源积分可等额结转至 2020 年度使用，同时核算企业新能源汽车积分目标值时低油耗车型按 0.5辆计算。截至 2019年 10月我国新能源汽车双积分占比为 21.8%，已远超过积分考核要求。 图 5：我国乘用车新能源积分占比核算 图 6：我国各乘用车集团 2018 年新能源汽车积分情况 资料来源：崔东树，乘联会，国信证券经济研究所整理 资料来源：崔东树，乘联会，国信证券经济研究所整理 蓝天保卫战持续推进，各地根据实际情况加大新能源汽车推广应用力度及产销规划布局，成为国内新能源汽车存量替换主要力量。 目前已有接近 30 个省市出台了相关文件，分别从新能源汽车推广量、公交营运类替换、限制部分类别燃油车进城等方面全面促进新能源汽车的推广力度。 4.10%6.80%16.50%21.80%0.000.050.100.150.200.252016 2017 2018 2019.01-10新能源汽车积分占比3.443.843.964.353.352.874.513.813.183.464.043.6 3.764.8624.53.260123456020000400006000080000100000120000新能源总积分 平均单车积分请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 2 ：各省市对新能源汽车推广力度汇总 省市 相应政策文件 北京 印发了北京市打赢蓝天保卫战三年行动计划， 2020 年，公交车、物流车 将全部新能源化，非新能源车不得上路。 天津 每年新增 2 万辆， 2020 年占比达 4.5%； 2020 年底前公交车全部更换为新能源车辆。 山西 2020 年底前，山西省 11 个设区市城市建成区公交车、出租车、环卫车全部更换为新能源汽车 河北 到 2020 年全省累计推广应用各类新能源汽车 30 万辆，建设充电站 1970 座、充电桩 65625 个；石家庄市建成区公交车全部更换为新能源车。 内蒙古 计划全区推广应用新能源汽车 10 万辆 山东省 2022 年保有量达到 50 万辆； 2019 年起凡财政资金购买车辆采用新能源汽车， 2020 实现全覆盖； 2020 年底前公交车全部更换为新能源车辆 上海市 2018 年上半年，上海新能源汽车推广达 21604 辆，同比增长 69.1% 福建 福建省新能源汽车产业发展规划 (20172020)，到 2020 年，全省将累计推广新能源汽车 35 万辆。 江苏 “十三五 ”规划推广 25 万辆， 2020 年实现 20 万辆所需充电基础设施需求。 浙江 规划推广累计 23 万辆以上， 2020 年底杭州宁波公交车全更换为新能源汽车。 安徽 2018 年将生产推广新能源汽车 2.8 万辆以上 江西 2020 年累计推广 10 万辆， 2020 年实现公交车不低于 75%新能源化。 河南 2020 年底，公共运营类新能源车辆不低于 95%。郑州市充电基础设施规划是确保满足 2020 年 35 万台新能源汽车充电需求。 湖南 到 2020 年底，全省推广应用目标是是 15.6 万（长沙 5.75 万辆）；到 2020 年，地级以上城市的公共交通车辆实现新能源化；新能源汽车增量占比不低于 2%。 广东 到 2020 年，广东省新能源公交车占全部公交车比例超过 75%，珠三角城市在 2020 年前全部实现公交车电动化。珠三角新增巡游出租汽车全部使用新能源汽车，其中纯电动车占比不低于 80%且逐年提高 5 个百分点。 海南 海南将于 2030 全面禁售燃油车，实现全岛新能源车覆盖。 吉林 预测到 2020 年，吉林全省 动汽车新增量将达到 8.1338 万辆，全省新增充电站将达到 119 座，全省新增充电桩将达到 87593个 四川 2017 年出台了 “三年内逐步取消燃油货运车辆入城证发放（除认定的特种货运车辆外），纯电动城市物流配送车入城不受限。 云南 2018 年底前重点围绕私人购车、政府采购、公共出行以及旅游等领域，云南将全面推进城市公交车、旅游客车、出租车电动化 贵州 到 2020 年 ,贵