外需下滑与内需提振下的债市展望.pdf

专题报告 【固定收益证券研究报告】 固定收益 外需下滑与内需提振下的债市展望 固定收益专题报告 研究结论 2020年一季度，在基本面预期下行（疫情影响），货币边际宽松（逆回购等利率下调，准备金率下行）推动下，利率债大幅走牛，国债和国开债均较年初明显下行。从2019年末至2020年3月底，10Y国债收益率和10年期国开债收益率分别下行55BP左右和63BP左右，利率曲线整体呈“牛陡”。 对于接下来基本面，全球经济增速预期下行，出口压力存在。出口下滑直接影响GDP净出口分项，对制造业投资增速有一定影响，也会对消费等其他分项构成一定负面影响。从08年以来出口和名义GDP季度增速之间的大致关系来看，出口每变动1个百分点，名义GDP增速变动0.25个百分点左右。 如果全球经济增速放缓，影响出口，对于利率中枢持续有下行驱动。 2020年我们预计房地产开发投资累计增速将较19年增速小幅下滑，至0-5%区间。 消费在中国经济中的占比持续上升。3 月数据显示，消费增速处在恢复过程中。我们认为，影响消费的变量主要包括：1）收入增速。2）收入差距。3）房价。4）居民债务，等。我们认为接下来消费增速预计回升。 3 月数据显示制造业投资增速小幅回升，但仍低于整体投资增速。前 3 个月制造业投资增速回升至-25.2%，1-2 月为-31.5%。外需、工业企业利润等均是影响制造业投资增速的重要变量，制造业投资增速回升幅度预计比较有限。 财政政策预计更加积极。我们认为，接下来基建增速有望明显上升。 对于通胀，下半年无论食品还是非食品压力都有限，我们预计，CPI 同比将呈回落趋势，而PPI同比年内大概率在低位运行。 对于国内利率走势，我们认为，短端仍有下行空间，一方面，资金面难以明显收紧，年初至4月22日，7天逆回购利率、MLF利率以及1年期LPR利率已经下调，逆周期调节态度明显；另一方面，根据利率平价测算，目前国内的短端利率下行空间存在。 对于长端利率，我们认为，接下来的债市长端利率将在外需下行和政策对冲中博弈，长端利率之后下行较难“一帆风顺”。 当然，从更长期来看，人口因素，宏观杠杆率因素，产业转型升级因素，经济增速中枢因素等都将使得利率中枢趋于下行。此外，债券市场对外开放的稳步推进，也将吸引海外资金，压低国内利率中枢。 信用利差预计维持低位，但 AA-等低评级主体或难以明显受益于信用宽松，对于低评级信用债仍需警惕。 目前，转债估值也处于较高水平，制约转债的性价比和操作空间。估值较高的时期难有比较大的机会，但结构性机会存在。目前转债市场平均隐含波动率为31%左右，高于历史上60%以上的时期。 之后的转债市场应该以结构性机会为主，我们建议，围绕“内需”主线布局。 风险提示 1. 如果原油价格大幅回升，或财政政策力度不及预期，将影响我们对利率债走势的判断。 2. 如果正股业绩不及预期，对应转债价格出现风险。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年04月29日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqingorientsec 执业证书编号：S0860518090003 证券分析师 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 执业证书编号：S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailanorientsec 执业证书编号：S0860519090002 目 录 一、2020年一季度债市回顾 . 3 二、对接下来基本面的一些看法 . 6 2.1全球经济增速预期下行，出口压力存在 . 6 2.2 消费增速预计回升 . 9 2.3 房地产投资预计小幅回升 . 11 2.4 制造业投资预计持续低位 . 13 2.5 财政政策仍有较大发力空间，基建增速预计抬升 . 13 2.6 通胀压力总体可控 . 15 三、对接下来债券市场的一些看法 . 18 3.1 短端利率预计持续低位，长端利率进一步大幅下行空间有限 . 18 3.2 中高等级信用利差预计维持低位，低等级仍需警惕 . 19 3.3 转债围绕“内需”主线布局 . 21 风险提示 . 29 9YaXvYvXsQnNrQ6M8Q9PnPrRoMpPjMoOnRfQsRoOaQqQwOvPtOtRNZtOrO一、2020年一季度债市回顾 2020年一季度，在基本面预期下行（疫情影响），货币边际宽松（逆回购等利率下调，准备金率下行）推动下，利率债大幅走牛，国债和国开债均较年初明显下行。从2019年末至 2020年3月底，10Y国债收益率和10年期国开债收益率分别下行 55BP左右和63BP左右，利率曲线整体呈“牛陡”。 图1：10年国债和10年国开收益率走势 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 2020 年一季度，信用利差总体小幅走阔。分阶段来看，年初以来信用利差的走势一波三折，经历了扩大、缩小、再扩大的过程。 1月初至2月4日，信用利差有所扩大（各等级扩大的幅度在 12-15bp之间），主要是由于年初质押回购利率有所上行、流动性溢价扩大，以及春节开盘后受疫情影响违约风险担忧有所上升、信用风险溢价扩大引起。 2月5日至3月3日，信用利差快速下行（各等级缩小的幅度在 17-22bp之间），主要是由于各类政策密集出台减小疫情带来的负面冲击，推动流动性溢价和信用溢价收缩。 3 月 4 日至 3 月 27日，信用利差再次上行（各等级扩大幅度在 20-30bp 之间），主要是由于海外疫情扩散引发全球经济增速下降的担忧，造成信用风险溢价扩大。进入 3 月后，海外新增确诊病例数快速上升，全球金融市场大幅波动，股市、高收益债等风险资产大幅下跌。 2 .0 0 0 02 .2 0 0 02 .4 0 0 02 .6 0 0 02 .8 0 0 03 . 0 0 0 03 . 2 0 0 03 .4 0 0 03 .6 0 0 03 .8 0 0 04 .0 0 0 0中债国债到期收益率 : 1 0 年中债国开债到期收益率 : 1 0 年图2：年初以来，各等级信用利差走势 图3：信用利差处于历史较低水平 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 2020年一季度，信用融资环境继续改善，包括民企在内的各类发行人的净融资规模均有所增加。2020年1月至3月信用债净融资额大幅提升，分公司属性来看，民企融资情况也进一步改善。 我们认为，信用债融资环境的改善具有持续性。 一方面，债券市场的走势总体对信用融资环境较为有利。债券市场表现较好的时期，由于市场对债券的投资和配置需求增加，有利于信用债的发行，比如 2015-2016 年期间信用债净融资规模持续上升。目前来看，资金面难以明显收紧，同时根据利率平价计算国内短端利率存在下行空间（具体可参见报告对海外历史上的“大萧条”与“次贷危机”的回顾和对未来市场的一些思考），债券市场仍然相对乐观，有利于信用债的发行。 另一方面，注册制改革等政策有利于信用债发行量的增长。国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知发布，指出“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。申请公开发行公司债券的发行人，除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。” 目前，从新证券法以及各个发布的文件来看，公开发行公司债和企业债的主要变化如下：第一，公司债和企业债的公开发行实行注册制。第二，新证券法对公开发行公司债券的条件和要求有所放松，包括：取消净资产规模的限制，取消债券累计余额的限制等。 0 .5 00 .6 00 .7 00 .8 00 .9 01 .0 01 .1 01 .2 01 .3 0中债中短期票据到期收益率 ( A A A ) : 3 年 : -中债 国债 到 期收 益 率 :3 年中债中短期票据到期收益率 ( A A + ) : 3 年 : - 中债 国 债到 期 收益 率 :3 年中债中短期票据到期收益率 ( A A ) : 3 年 : -中债 国债到 期收益 率 :3 年%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0中债中短期票据到期收益 率 ( A A A ) :3 年 : -中 债国 债 到期 收 益率 :3 年中债中短期票据到期收益 率 ( A A + ) :3 年 : -中 债国债 到期收 益率 :3 年中债中短期票据到期收益 率 ( A A ) :3 年 : -中债国 债到期 收益率 :3 年%图4：信用债净融资量 数据来源：Wind，东方证券研究所 2020年一季度，中证转债指数整体小幅上涨 0.02%。分阶段来看，2019年年底至1月初，股市和转债市场表现较好，科技股、地产竣工相关行业、农林牧渔等板块涨幅靠前。2020年2月，节后开盘股价和转债大跌，之后随着资金面宽松、各类逆周期政策密集出台，再融资新规落地等利好因素逐渐出现，股市和转债市场快速回升。3 月以后，随着海外疫情上升，全球股市大幅波动，国内股市和转债市场也出现大幅下跌。 转债市场估值上升至较高水平。从转债市场的平均隐含波动率来看，3 月底这一指标上升至35%左右，高于历史中位数26%。 图5：2020年一季度，转债指数和股指涨跌幅 图6：2020年一季度，转债市场估值大幅提升 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 - 4 ,0 0 0- 2 ,0 0 002 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 02015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-01信用债净融资额 ( 亿元 )- 1 2 %- 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%中证转债 上证综指 沪深 300 创业板指季度涨跌幅01020304050607080902003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-02平均隐含波动率（国债收 益率）平均隐含波动率（无风险 利率 =1 年定存 ）%二、对接下来基本面的一些看法 2.1全球经济增速预期下行，出口压力存在 IMF4 月 14 日发布了 4 月的世界经济展望，预计 2020 年全球 GDP 实际下滑 3%，美国、欧元区、日本分别下滑5.9%、7.5%和5.2%，中国GDP增速下滑至1.2%。 世界银行在3月末至4月初发布了对全球发展中经济体的最新增长预测。预计2020年发展中国家经济体GDP实际下滑0.5%左右；除中国以外的发展中国家经济体增速预计在1.9%附近。 根据彭博4月调查，机构对全球和主要经济体2020年增速也有较大幅度下调。机构对于全球2020年GDP实际增速预测中位数下降至-1.5%；对美国欧元区和日本的2020年GDP实际增速预测中位数分别为-3.4%，-5.1%和-2.5%。 彭博4月调查还给出了机构对于主要经济体GDP季度实际增速的预测结果。机构对于美国、欧元区和日本二季度GDP实际增速预测的中位数分别为-7.1%，-8.6%和-4.5%。 图7：国际货币基金组织4月世界经济展望中对各国经济增速的一些预测 数据来源：IMF，东方证券研究所 图8：彭博4月调查，机构对于全球年度GDP实际同比增速预测的中位数 单位：% 图9：彭博4月调查，机构对于美德日季度GDP实际同比增速的预测的中位数 单位：% 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 大致估算外需下降对中国出口的影响：例如美国 GDP 下降对中国出口增速的影响大致等于“美国GDP同比*进口收入弹性*对美出口占中国总出口比重”。 进口收入弹性方面，各国进口增速通常与 GDP 增速成比例变动，也即进口收入弹性变动不大。我们使用1990年以来美欧日以及其他国家季度GDP增速和该国进口增速做回归，估算了各国进口收入弹性。对各国出口占中国总出口占比方面，2019年对美、欧、日和其他地区出口占比分别为16.7%左右，17.1%左右，5.7%和60.4%左右。 结合上文各类机构对 2020 年全球和各区域经济的预测，对于 2020 年各国家和地区年度GDP 增速，我们估计了三种情形下的中国 2020 年出口增速：取上文中的最高估计作为情形 1，最低估计作为情形3，二者均值作为情形2。对于2020年二季度各国家和地区GDP增速，取彭博4月调查的机构预测中位数，作为二季度海外增速假设。在三种不同情形下，预计出口增速在-1.3-7.8%区间内，中性假设下出口同比下滑4.5%左右，二季度出口或存在较大下行压力。 出口下滑直接影响 GDP 净出口分项，对制造业投资增速有一定影响，也会对消费等其他分项构成一定负面影响。从08年以来出口和名义GDP季度增速之间的大致关系来看，出口每变动1个百分点，名义GDP增速变动0.25个百分点左右。 如果全球经济增速放缓，影响出口，对于利率中枢持续有下行驱动。 - 1 .5- 3 . 4- 5 . 1- 2 . 53 .9 3 . 8 4 .31 .53 .4 52 .31 .5 1( 6 .0 0 )( 4 . 0 0 )( 2 . 0 0 )0 .0 02 .0 04 . 0 06 . 0 0全球 美国 欧元区 日本2020 2021 2022( 1 0 . 0 0 )( 8 .0 0 )( 6 .0 0 )( 4 . 0 0 )( 2 . 0 0 )0 . 0 02 .0 04 .0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 0美国 欧元区 日本图10：海外各国GDP增速不同假设下，2020年和二季度中国出口增速预估 数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：2019年中国出口分布 图12：2019年中国进口分布 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2 消费增速预计回升 消费在中国经济中的占比持续上升。根据2018年GDP支出法数据，居民消费和政府消费共占GDP的55.3%左右，消费在中国经济中的比重持续上升。 3月数据显示，消费增速处在恢复过程中。3月份，社会消费品零售总额同比下降15.8%，高于前值-20.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额23841亿元，下降15.6%。从结构来看，消费增速呈现出商品好于餐饮，网上好于网下的特点。从销售商品类型来看，统计局给出的所有商品分进口收入弹性2 0 1 9 年出口额占中国出口比重2 0 2 0 年G D P 增速(情形1 )2 0 2 0 年G D P 增速(情形2 )2 0 2 0 年G D P 增速(情形3 )2 0 2 0 年二季度G D P 增速(中性)美国 2 .5 1 6 .7 % - 3 .4 0 % - 4 .6 5 % - 5 .9 0 % - 7 .1 0 %欧元区 2 .8 1 7 .1 % - 5 .1 0 % - 6 .3 0 % - 7 .5 0 % - 8 .6 0 %日本 2 .2 5 .7 % - 2 .5 0 % - 3 .8 5 % - 5 .2 0 % - 4 .5 0 %其他 2 .5 6 0 .4 % 1 .9 0 % 0 .5 8 % - 0 .7 4 % -2 0 2 0 年情形1 ，中国2 0 2 0 出口增速2 0 2 0 年情形2 ，中国2 0 2 0 出口增速2 0 2 0 年情形3 ，中国2 0 2 0 出口增速2 0 2 0 Q 2 中性情形，中国Q 2 出口增速- 1 .3 % - 4 .5 % - 7 .8 % - 1 9 .2 %海外经济增速不同假设下，中国出口增速预测1 6 . 7 %1 7 . 1 %5 . 7 %6 0 . 4 %2019 年 中 国出 口（ 国 别分 布 ）美国欧盟日本其他5 . 9 %1 3 . 3 %8 . 3 %7 2 . 6 %2019 年 中 国进 口（ 国 别分 布 ）美国欧盟日本其他项 3 月同比均较 2 月改善，其中文化办公用品和通讯器材增速由负转正，体现消费者大额消费和企业支出正在恢复。 图13：2019年一些国家GDP支出法各分项占比（中国为2018年数据，单位：%） 图14：社会消费品零售总额增速和居民人均消费增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们认为，影响消费的变量主要包括：1）收入增速。2003 年以来全国居民人均可支配收入累计增速，与 GDP 名义累计增速相关性为 0.58。2）收入差距。由于高收入群体储蓄率高，低收入群体储蓄率低，因此收入差距对于边际消费倾向有很大影响。西南财经大学出版的中国家庭金融研究（2016）一书中，抽样调查统计了不同收入家庭的2015年储蓄情况，即当年家庭总收入减去家庭总支出。数据显示，中等收入及以下收入家庭储蓄均值均为负数，较高收入家庭储蓄均值仅为1225元，而高收入家庭储蓄均值达到114050元；此外，低收入家庭中，93%的家庭储蓄为负，随着收入的提升，负储蓄家庭的比例显著下降。3）房价。房价上升使房租增加，以及预期买房成本上升，储蓄率上升。同时，房价上涨也会使得收入差距扩大。4）居民债务。居民债务增加或使得当期支出增加，但是还本付息压力会使得后续消费支出下降。 我们使用 07年以来数据，对全国居民人均消费支出累计同比构造 AR(1)模型，结果显示，收入增速和房价是对消费影响最大的变量，调整 R 达到 93.6%；收入增速与消费正相关，房价在当期拉动消费，但对下一期消费有更大的负面影响。自变量包括以下3个变量：1）全国居民人均可支配收入累计名义同比；2）70个大中城市二手住宅价格指数当月同比，取每季度末值转化成季度数据；3）70个大中城市二手住宅价格指数同比的滞后项。由于存在多重共线性问题，例如房价和居民信贷高度相关；房价和收入增速均会影响收入差距。 据新华社报道，中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议提出：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。”对房价的再次定位预计有助于形成稳定的房价预期，利好消费回升。 - 6 0- 1 040901 4 0美国 英国 日本 欧元区 中国 印度 巴西出口 政府消费资本形成 居民消费进口 居民 + 政府消费占比( 2 5 . 0 0 )( 1 5 . 0 0 )( 5 . 0 0 )5 . 0 01 5 . 0 02 5 . 0 02000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-01社会消费品零售总额 :当月同比 %社会消费品零售总额 :累计同比 %全国居民人均消费支出 :累计同比 %