建材行业深度：旧改提振内需，开启万亿市场.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 20 证 券 研 究报告 | 行业研究 2019 年 08 月 26 日 投资要点 ( ) 分 析 师 ：刘 萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bflxsec 行 业 表 现对 比图( 近 12 个月) 资料来源： 聚源 相关研究 建筑材 料行业 报告_ 【 联讯建 筑建材周 观点】华东熟料价格开始回升，美国降息 预期升温2019-07-28 建筑材 料行业 报告_ 【 联讯建 筑建材周 观点】 建筑业 PMI 指数回落， 建议重点关 注建筑工业化及央企2019-08-04 建筑材 料行业 报告_ 【 联讯建 筑建材周 观点】7 月水泥产量提速，显示需求端不 弱2019-08-18 旧 改 接 力棚 改， 开启 万亿 市场 棚改从 2009 年开始加大发展力度， 从 2015 至今以货币化安置为主导。棚 改货币化安置，拉动房地产产业的同时，也带动了各地房价的上升 ，18 年 开始 ， 棚改政策开始转向 ， 目前 各项政策和财政对于棚改的支持均开始下降 ， 这也预示着棚改 高峰已过 。 2019 年以 来 ， 国务 院和 中央 部委 出台 多个 文件 支持 旧改 发力 提速 。 实际 上， 年初 自全 国 “两 会” 政府 工作 报告 提出 大力 进行 老旧 小区 改造 提升 后， 中央 层面已在多个场合表示加快老旧小区改造。 据住 建部 统计 ， 目前 全国 老旧 小区 数量 超过 17 万个， 涉及居民 4200 万户， 建筑面积 40 亿平 米。 就投 资而 言， 国务 院参 事仇 保兴 此前 撰文 指出 ， 据初 步估算 中国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达 4 万亿 元， 如改 造期 为 5 年，每年可新增投资约 8000 亿元以上。 探 索 新 型融 资模 式 国务院常务会议中指出金融要加大对旧改的支 持，要创新投融资机制。 “今 年将 对城 镇老 旧小 区改 造 安排 中 央补 助资 金。 鼓 励金 融 机构 和地 方积 极探 索， 以可 持续 方式 加大 金融 对老 旧小 区改 造的 支持 。 运用 市场 化方 式吸 引社 会力 量参 与。 ” 虽然各地都在积极探索旧改融资的新模式， 但是目前旧改推进的主要动力还 是来自于财政支持。 之前棚改能够快速推行， 就是依托于多元化的筹资模式， 棚改的主要融资方式包括了中央资金支持、 财政支出、PSL 、 商业 贷款 、 债 券、股权、信托计划、ABS 以及 PPP 等模式。除此之外，棚改还有土地出 让金作为现金流支撑。 与棚 改相 比， 旧改 改造 项目 主要 集中 在外 墙、 楼道 粉刷 、 水电 改造 、 加装 电 梯、 停车 场、 绿化 等， 目前 除了 停车 场收 费、 物业 管理 之外 很难 有其 他项 目 提供稳健的收益和稳定的现金流， 从市场融资难度较大。 因此目前旧改的资 金来源主要还是财政支出 、 中央 资金 支持 、 居民 出资 、 地方 专营 单位 投资 和 地方金融机构融资等。当然市场也期待能够探索出 ABS 等创新金融工具助 力旧改提速。 多 品 种 建筑 材料 和建 筑设 计企 业有 望受 益 老旧小区改造主要涉及土建工程、 电气工程、 排水工程、 采暖工程和室外改 造工 程， 主要 受益 的建 材包 括水 泥、 防水 材料 、 涂料 、 保温 材料 、 建筑 五金 、 管材等。 旧小区改造项目勘察设计的占比远高于一般的建设工程项目， 我们从公开数 -21% -10% 1% 11% 22% 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 沪深300 建筑材料 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 20 据来看，一般勘察设计费用在房建中占总合同金额比例 2%-3% ，而在目前 公布的一些旧改试点项目招标信息来看， 很多老旧小区改造项目的勘察设计 费用占比超过 5% ，勘察设计企业有望受益。 风 险 提 示： 1 、旧改政策落地和推进速度不及预期 2 、政府资金支持力度低于预期 3 、社会资金参与程度不及预期 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 20 目 录 旧改接力棚改，万亿市场亟待开启 . 5 棚改高峰已过 . 5 政策支持旧改接力棚改 . 5 旧改市场规模或超万亿 . 6 探索创新融资模式助力旧改提速 . 7 “居民出一点、社会支持一点、财政补助一点” . 7 不同资金承担不同角色 . 7 旧改需要更多渠道的融资方式 . 8 试点城市改造案例 . 9 广州 BOT 模式探索. 9 淄博 ROT 模式探索 . 9 旧改市场开启，多品种建材有望受益 . 10 老旧小区改造驱动建材市场需求 . 10 多品种建筑材料将受益 .11 水泥 增量市场或超 800 亿 .11 防水材料 增量市场或超 600 亿 . 12 管材 增量市场或超 400 亿 . 12 涂料 . 13 建筑设计企业有望受益 . 14 投资建议 . 14 重点推荐标的简析 . 15 海螺水泥：华东地区水泥龙头 . 15 东方雨虹：中国防 水行业龙头企业 . 15 中国联塑：B 端管材迎来新发展机遇 . 16 三棵树：目前涂料市场唯一标的. 16 华建集团： 以前瞻科技为依托的高新技术的工程设计咨询企业 . 17 重点推荐 标的盈利预测与估值 . 17 风险提示 . 17 图表目录 图表 1 ： 棚改计划开工数和实际开工数 . 5 图表 2 ： PSL 每月期末余额和同比增长 . 5 图表 3 ： 中央政府推进“旧改”的文件或政策 . 6 图表 4 ： 2019 年安徽省旧改计划. 7 图表 5 ： 河北省旧改资金投入 . 8 图表 6 ： 棚改资金主要靠地方财政支撑 . 9 图表 7 ： PPP 棚改项目 . 9 图表 8 ： 张店小区改造前 . 10 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 20 图表 9 ： 张店小区改造后 . 10 图表 10 ： 北京市老旧小区综合改造技术经济指标 . 10 图表 11 ： 水泥主要消耗改造项目.11 图表 12 ： 老旧小区改造水泥单方 成本 .11 图表 13 ： 水泥增量市场规模情景分析 .11 图表 14 ： 防水材料主要消耗改造项目 . 12 图表 15 ： 不同改造比例下的防水材料增量市场测算 . 12 图表 16 ： 管材主要消耗改造项目 . 12 图表 17 ： 管材增量市场规模情景 分析 . 12 图表 18 ： 涂料主要消耗改造项目 . 13 图表 19 ： 涂料增量市场规模情景分析 . 14 图表 20 ： 老旧小区改造试点工程 . 14 图表 21 ： 重点标的盈利预测与估值 . 17 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 20 旧 改 接 力棚 改， 万 亿市 场亟 待开 启 棚改 高 峰已 过 棚改是 2005 年在辽宁省首先提出，从 2009 年开始加大发展力度，2009 年-2014 年棚改计划以实物安置化为主，到了 2015 至今以货币化安置为主导。货币化安置是指 政府直接通过货币形式补偿被拆迁居民， 使用 PSL 创新 工具 ， 居民 通过 获得 的货 币补 偿 购买商品房，消化商品房库存。 棚改货币化安置，拉动房地产产业的 同时，也带动了各地房 价的上升，政府开始权 衡棚改的得失。以 2018 年 6 月份发布的政府购买服务管理办法 （征求意见稿） 为转 折点 ， 政 府购 买服 务管 理办 法 （征 求意 见稿 ） 明确 政府 购买 服务 最长 期限 不得 超过 3 年， 同月国开行棚改项目 审批权限上收总行。 2019 年 4 月财政部公布的 19 年棚改计划新开 工数量仅 285 万套，远低于预估的 450 万套。相比于 2018 年实 际完 成 的 626 万套， 同比下降 54.5% 。与此同时，PSL 每月期末余额同比增长速度也开始放缓，环比更是出 现下降，这也预示着棚改 高峰已过 。 图表1 ： 棚 改 计 划开 工数 和实 际开 工数 图表2 ： PSL 每 月 期 末 余额 和同 比增 长 资料来源：住建部，wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 政 策 支 持旧 改接 力棚 改 旧改即老旧小区改造工程，主要是指改善建成于 2000 年以前、公共设施落后影响 居民 基本 生活 、 居民 改造 意愿 强烈 的住 宅小 区的 居住 环境 。 而关 于老 旧小 区改 造改 什么 ， 如何 改， 住建 部把 改造 分成 了三 个优 先级 。 优先 级一 ： “水 电路 气网 ” ； 优先 级二 ： 电梯 、 停车库等配套设施；优先级三：物业管 理和公共服务。按照以居 民为主体，社区主导， 政府引领，各方支持的方式统筹推进。 2017 年底 ， 住建 部公 布了 老旧 小区 改造 试点 的 15 个城 市， 他们 分别 是广 州、 韶关 、 柳州、秦皇岛、张家口、许昌、厦门、 宜昌、长沙、淄博、呼和 浩特、沈阳、鞍山、攀 枝花和宁波。 2019 年以 来， 国务 院和 中央 部委 出台 多个 文件 支持 旧 改发力提速， 六月国务院常务 会议提出加快改造城镇老旧小区后，旧 改的市场关注度明显提升 。实际上，年初自全国 “两会”政府工作报告提出大力进行老 旧小区改造提升后，中央 层面已在多个场合表示 加快老旧小区改造。 7 月初国新办政策吹风会上， 住建部副部长黄艳指出老旧小区改造 470 580 600 600 580 285 0 100 200 300 400 500 600 700 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 实际开工（万套） 计划开工（万套） 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 抵押补充贷款(PSL): 期末余额（亿元） 同比增速（% ） 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 20 上升到国家高度，是其“既保民生，又稳投资，同时拉动内需”特点所决定的。 图表3 ： 中 央 政 府推 进“ 旧改 ”的 文件 或政 策 时间 部门 国 家 级 文件或会议 相关要求 2019.3 国务院 政府工作报告 城镇老旧小区量大面广，要大力进行 改造提升，更新水电路气 等配套设 施，支持加装电梯，健全便民市场、 便利店、步行街、停车场 、无障碍 通道等生活服务设施 2019.4 住 建 部 、 发 改 委、财政部 关于做好 2019 年老旧小 区改造工作的通知 19 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金。 老旧小区认定标准为建成于 2000 年以前，未纳入城镇棚改计划，未计 划通过拆除新建实施改造，非居民自 建住房及城中村。中央补 助项目的 获得条件为改造内容包含水电路气中的 2 项或加装电梯， 中央奖补项目 19 年必须开工。 多渠道筹集资金， 谁受益谁出资， 居民出资可通过住宅 专项维修资金 2019.6 国务院 国务院常务会议 会议明确，要推进城镇老旧小区改造 ，顺应群众期盼改善居住 条件。加 快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈 ，是重大民生工程和发展 工程。据 各地初步摸查，目前全国需改造的城 镇老旧小区涉及居民上亿 人，量大 面广，情况各异，任务繁重；要重点 改造建设小区水电气路及 光纤等配 套设施，有条件的可加装电梯，配建 停车设施。同时，还要促 进住户户 内改造并带动消费。 对于老旧小区改造工作面临的资金问 题，今年将对城镇老旧小 区改造安 排中央 补助资金，鼓励金融机构和地 方，加大金融对老旧小区 改造的支 持。 2019.7 国务院 国新办政策吹风会 城镇旧改上升到国家层面，既保民生 又稳投资同时拉内需；改 造内容分 为基本、提升和完善公共服务三类，先从保基本开始 资料来源： 政府网站， 联讯证券整理 旧 改 市 场规 模 或超 万亿 目前，老旧小区几类问题比较突出。 一是管网破旧，上下水 、电网、煤气、光纤， 这些设施要么缺失，要么老化严重，老 百姓反映非常强烈。二是 公共服务缺失，这些小 区建造时间较早，文化娱乐、健身、机 动车和非机动车存放不便 等问题凸显。尤其是现 在很多老旧小区居民老龄化程度较高， 对电梯等设施的呼吁由来 已久。三是没有物业管 理，公共环境普遍较差。包括道路破损 、秩序混乱、私搭乱建等 ，这些问题直接影响到 小区居民的生活感受。 旧改 在解决民生问题的同时，老旧小 区改造还能扩大消费， 带动居民户内改造，适 应人们消费升级的需求。同时，从水电 气路设施 到停 车场 、电 梯 等的 建设 ，将 带动 不小 的投资，继而拉动钢材、水泥、玻璃、电缆、工程机械等工业品的市场需求。 据住建部统计，目前全国老旧小区数量超过 17 万个， 涉及居民 4200 万户，建筑 面积 40 亿平 米。 就投资而言，国务院参事仇保兴此前撰文指出，据初步估算中国城镇 需综合改造的老旧小区投资总额可高达 4 万亿元，如改造期为 5 年，每年可新增投资约 8000 亿元以上。 我们可以通过 2019 年安徽省旧改计划来估算旧改整体投资规模，安徽省预计 2019 年改造老旧小区 523 个，总投资额 25.9 亿元 ，如 果按 全 国 17 万个待改造小区计算，预 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 20 计总投资额会超过 8400 亿元。而且安徽省的旧改计划是不包括加装电梯等可选项目， 如果考虑加装电梯等因素，预计投资额会超过万亿。 图表4 ： 2019 年 安 徽省 旧改 计划 市 、 直 管县 小区数量 （个） 总户数 （户） 总 建 筑 面 积 （万平方 米） 投资估算 （万元） 建 筑 节 能 改 造（个） “ 适 老 化”改造（个） 每 平 米 投资额（元） 合肥市 47 14839 118.98 76706.3 47 0 645 淮北市 5 2329 23.5 2175 2 5 93 亳州市 6 3219 36.11 4820 3 4 133 宿州市 17 5761 51.89 6536 6 6 126 蚌埠市 97 32262 247.23 41769.8 3 7 169 阜阳市 6 2453 22.02 5350 0 2 243 淮南市 42 13290 96.02 5324 0 0 55 滁州市 31 8689 84.1 27756 4 15 330 六安市 6 1304 12.57 1929.5 0 0 154 马鞍山市 19 16156 162.06 14157 18 18 87 芜湖市 47 29040 299.54 15087.1 46 46 50 宣城市 39 5909 63.89 4964 1 1 78 铜陵市 9 6995 58.23 5360 1 1 92 池州市 17 8981 66.23 6600 0 0 100 安庆市 32 24217 201.8 26569 28 24 132 黄山市 100 28312 321 13628 0 0 42 广德县 3 310 5.55 540 0 0 97 宿松县 0 0 0 0 0 0 0 总计 523 204066 1870.7 259272 159 129 139 资料来源：2019 年安徽省旧改计划，联讯证券 探 索 创 新融 资模 式 助力 旧改 提速 “ 居 民 出一 点、 社会 支持 一点 、财 政补 助一 点” 国务院常务会议中指出金融要加大对旧改的支持， 要创新投融资机制。 “今年将对城 镇老旧小区改造安排中央补助资金。鼓 励金融机构和地方积极探 索，以可持续方式加大 金融对老旧小区改造的支持。运用市场化方式吸引社会力量参与。 ” 住建部副部长黄艳也在采访中指出， “居民出一点、 社会支持一点、 财政补助一点” ， 当前正推动多渠道筹措资金。但是改造 的费用、今后运营的费用 、给社区居民提供城市 公共服务和社区公共服务供给的费用加起来，资金需求总规模是非常大的。 不 同 资 金承 担不 同角 色 从目前的实践来看，不同的资金可以 承担不同的改造角色， 例如河北省老旧小区 改造三年行动计划（2018-2020 年） 显 示， 将对 5739 个老旧小区进行改造，共需改造 资金 129.6 亿元 。 其中 ， 社会 可筹 集资 金约 11.7 亿元 ， 包括 市政 专营 单位 可筹 集资 金约 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 20 6.5 亿元 ， 主要 承担 水、 电 、 气、 暖、 信地 下管 网改 造、 线路 整理 等； 小区 原产 权单 位可 筹集资金约 5.2 亿元 ， 主要 承担 “三 供一 业” 分离 小区 改造 。 居民 个人 可筹 集资 金约 5.6 亿元，主要用于屋面、楼道、单元门禁等建筑物本体改造。其余 112.3 亿元由市、县两 级财政筹集，主要负责老旧小区安全设施、居住功能完善及环境整治等改造项目。 图表5 ： 河 北 省 旧改 资金 投入 资料来源：河北老旧小区改造三年行动计划（2018-2020 年），联讯证券 除了财政负责主要的基础改造之外， 可以通过运营基础设施 来获取收益，帮助社会 资金和居民更好的参与旧改，提高社会 资金和居民参与的积极性 。加装电梯和建设收费 停车场是能够通 过后期运营获取收益的， 这部分是社会资金和居民直接参与的主要部分。 目前有个别城市已经 开始探索新模 式：1. 租赁 模式 ：由 电梯 企业 负责 垫资 建设 ，政 府补贴一部分，剩下部分由居民按每月 交电梯使用费的方式收取 。一般楼层越高每月收 取的电梯使用费越高， 以北京为例， 目前北京老旧小区加装电梯收取的使用费在 100-500 元/ 月不等。2. “加梯”+ “加 层” ： 上海 探索 了一 条 “加梯”+ “加 层” 运 营模 式， 在加 装电梯的同时，即在加装电梯的楼层顶 层再建一层，新建楼层出 售或者租赁收取的费用 用来补贴电梯建造和运营费用，这一模式减少了居民的出资费用。 旧 改 需 要更 多渠 道的 融资 方式 虽然各地都在积极探索旧改融资的新 模式，但是目前旧改推 进的主要动力还是来自 于财政支持。之前棚改能够快速推行， 就是依托于多元化的筹资 模式，棚改的主要融资 方式包括了中央资金支持 、财政支出、PSL 、商 业贷 款、 债券 、股 权 、信 托计 划、ABS 以及 PPP 等模式。除此之外，棚改还有土地出让金作为现金流支撑。 社会筹集 居民筹集 财政投入 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 20 图表6 ： 棚 改 资 金主 要靠 地方 财 政支撑 图表7 ： PPP 棚改项目 资料来源： wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 与棚改相比，旧改改造项目主要集中 在外墙、楼道粉刷、水 电改造、加装电梯、停 车场、绿化等，目前除了停车场收费、 物业管理之外很难有其他 项目提供稳健的收益和 稳定的现金流，从市场融资难度较大。 因此目前旧改的资金来源 主要还是财政支出、中 央资金支持、居民出资、地方专营单位 投资和地方金融机构融资 等。当然市场也期待能 够探索出 ABS 等创新金融工具助力旧改提速。 试 点 城 市改 造案 例 广州BOT 模式 探 索 广州目前在积极探索老旧小区改造融资新模式， 虽然目前主要投资还是来源于财政， 但是广州还是探索了一条老旧小区改造BOT （Build 建设Operate 经营Transfer 转让） 模式的新道路，广州恩宁路改造项目（ 一期、二期）都通过公开 招标的方式交由企业建 设和 运营 ， 企业 建成 后拥 有 15 年的 经营 权， 期满 后在 交还 给政 府。 目前 恩宁 路一 期 、 二 期均由万科中标，计划总投资达 12 亿元。万科计划将恩宁路街区改造成集零售、餐饮、 民宿和办公为一体的时尚街区 。 淄博ROT 模式 探 索 作为社会资本方和施工总承包方，九 强集团投资、建设淄博 市张店区老旧小区综合 整治改造 PPP 项目。项目建设总投资 3.78 亿元，涉及老旧小区 43 个，改造面积 357 万平 方米 ， 改造 户数 4.55 万户 ， 惠及 城镇 居民 15.5 万人 。 采用 ROT （重构- 运营- 移交） 模式 运作 ， 建设 期 2 年， 运营 期 10 年。 主要 建设 内容 包括 ： 建筑 物立 面整 治、 道路 改造 、 雨污水管道改造、照明、景观、监控。 项目运营维护的范围具体 如下：包含所建设部分 的道路、雨污水管道、园林绿化、照明、设施的运营维护 。 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 PPP 项目数: 保障性安居工程