保险行业2019年年报综述及2020Q1展望：投资助力价值稳健增长，改革推进业务转型升级.pdf

投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2020 年 04 月 09 日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq cgws 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 zhangyongcgws 数据来源： wind 相关报告 2019-09-08 2019-08-25 2019-08-11 投资助力价值稳 健增长， 改革 推进业务转型 升级 保险行业 2019年年报综述 及 2020Q1 展望 要点 1： 业绩超预期增长主要源于权益市场回暖及行业减税降费政策 2019 年 ， 在权益 投资 收益高 增长和 税优 政策红利双重利好作用下，上市险 企 迎来 业绩超预期增长 。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和 中国太平 实现归母净利润同比 大幅增长 ，其中 中国人寿以411.5%的 增速在行业内一骑绝尘 ，其余 五家险企 同比增速分别 为 39.11%、83.8%、 54.0%、 66.6%和 20.9%，远超 行业平均水平。 受权益 市场回暖影响 （沪深 300 指数上涨 36.1%， 2018 年 同期 下跌 26.3%）， 可供出售的 金融 资产公允价值 上升，累计 浮盈增厚， 显著 拉升 上市 险企 总投资 收益率 水平。国寿 、 平安 、新华、太保、人保和平安的总投资 收益率（变动 幅度 ）分别 为 5.2%（ 1.9pct） 、 6.9%（ 3.2pct）、 4.9%（ 0.3pct） 、 5.4%（ 0.8pct）和 5.4%（ 0.5pct）。税优政策出台使上市险企实际税率下降，推动净利润增长。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和中国太平2019 年实际税率分别为 1.31%、 11.03%、 -10.13%、 -1.39%、 -6.43% 、5.88%，较同期均下降 10pct 以上。 要点 2： 内含价值增长稳健，新业务价值增速出现分化 2019 年上市险企寿险内含价值大幅增长。绝对值上，中国人寿和中国平安领先同业，内含价值分别为 9420.87 亿元、 7574.9 亿元；同比增速上，上市险企增速均保持在两位数以上，中国人保和中国太平增速领先，分别达到 26.1%、 21.3%。其中，内含价值预期回报对 EV 增长的贡献介于7.9%9.5%之间，维持基本稳定的贡献水平，得益于有效业务价值预计回报和净 资产预计回报稳定的风险贴现率和投资收益率假设。投资及经营偏差影响显著上升，贡献率由负转正。 2019 年上市险企 NBV 增速分化，中国人寿保持较高增长，其他上市险企增速放缓，并出现负增长现象。中国人寿 NBV 增速 18.6%领先同业，主要得益于公司积极优化业务结构，聚焦长期期缴业务，大力发展保障型保险，以及个险渠道队伍驱动业务增长；中国人保、中国平安 NBV 增速7.90%、 5.05%。其余上市险企 NBV 出现不同程度负增长。中国太保和中国太平主要受新单增速下滑影响，新业务价值同比负增长，增速分别为-9.30%和 -20.59%。新华保险 NBV 增速 -19.91%，主要原因是受制于银保大幅增长，新业务价值率大幅下降，全年新业务价值负增长压力较大。 要点 3： 非车险拉动产险增长，整体 COR 略有上浮 车险受汽车销量下降等因素影响，行业整体低迷，但上市险企增速优于行业。非车险业务的较高增速拉动产险增长，中国平安、中国人保、中国太0150003000045000600007500090000105000120000135000150000600067507500825090009750105001125019-03 19-06 19-09 19-12 20-03成交金额 (百万元 ) 上证综指 (可比 )沪深 300(可比 ) 非银行金融 (中信 )核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 保非车险业务增速分别为 16.7%、 25.8%、 33.3%。虽然增速较快，但平安、太保非车险业务占比较小，分别为 28.28%、 29.90%，对总体保费收入的拉动能力有限。随着各家险企优化产险结构，提升非车险业务比重，其增长对保费增长的推动作用将更加明显。 行业监管趋严，“报行合一”政策深入实施，叠加“利奇马”等自然灾害影响赔付率，上市险企整体 COR 略有上浮。 2019 年平安产险、太保产险、人保财险、太平产险综合成本率（变动幅度）分别为 96.4%（ 0.4pct）、98.3%（ -0.1pct）、 98.9%（ 0.4pct）、 99.9%（ 0.1 pct）。手续费率下降促使上市险企产险综合费用率总体下降，四家公司的综合费用率（变动幅度）分别为 39.1%（ -2pct）、 38.1%（ -4.1pct）、 33.0%（ -3.5pct）、 49.6%（ 3.7pct）。受非洲猪瘟及风雹、暴雨等自然灾害影响，赔付率整体上升，四家上市险企综合赔付率（变动幅度）分别为 57.3%（ 2.4pct）、 60.2%（ 4pct）、 65.9%（ 3.9pct）、 50.3%（ -3.6pct）。 要点 4： 疫情影响下险企积极布局线上，长期利率下行险资政策利好对冲风险 疫情对寿险代理人展业及增员造成冲击，并以开门红策略影响，上市险企保费收入出现分化：中国人寿受益于开门红节奏前移，储蓄型产品完成优于预期 ，年后主推保障型产品，为 2020 年 NBV 达成赢得空间，预期一季度疫情影响有限；新华保险加大年金险和银保趸交业务， 1、 2 月保费增速分别达到 54.1%和 18.0%，行业增速领先，但价值达成承受压力；中国平安受开门红产品保单生效时点影响，新单增速放缓， 1 月和 2 月同比增长分别为 -8.81%、 -7.79%，预期渠道（代理人、互联网和银保）改革效果将在 2020 年下半年显现；太保转型 2.0 尚需持续发力，淡化开门红并追求长期价值增长， 2 月保费收入增速 -5.2%， NBV 达成面临下行压力。同时各险企积极调整短期战略，实现线上全 流程运营和服务，随着复工复产的有序推进，产能有望逐步恢复常态。 受疫情对全球经济造成的影响，长债利率下行的趋势愈加明显，国内权益市场受海外震动，投资风险显著增加，非标资产供给明显下滑，给保险投资端预期回报带来压力。国内政策从市场层面为险资投资释放更多红利，预期批准险资参与国债期货交易政策出台后，进一步拓宽险资投资领域，有效缓解资产负债久期缺口错配问题。权益资产配置有望松绑，银保监会将积极支持保险公司在依法合规的前提下开展长期稳健的价值投资，计划对偿付能力强、运营稳健等有条件的保险公司放开 30%权益类投资上限 ，适当增设理财子公司。 要点 5： 股价隐含的无风险利率提供较高安全边际，分红对险股投资重要性提升 在长期利率预期下行趋势下，上市险企内含价值中 5%的投资收益率假设面临重新调整。经估算，当前上市险企估值所反映的我国 10 年期国债收益率介于 0.95%3.71%之间。新华保险和中国太保当前股价所隐含的国债收益率预期 较悲观，显著低于 当前的 10 年期国债收益率 2.50%左右 ， 已是寿险估值底部，为险企提供较强安全边际。 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 保险行业进入中低速发展阶段，业务规模扩张放缓，需要预留的资本减少，从而可以将更多资本用于分红。分红对保险 股投资的重要性大幅提升。中国人寿近年来年度股息率和股利支付率持续向好；中国太保长期以来分红表现突出。中国太保年度股息率自 2007 年上市以来一直位于行业前列；股利支付率在 30%50%的区间内，维持行业高位。已实现的高位且稳定的分红有望使中国人寿和中国太保具备估值溢价的空间。 投资建议： 估值低位下龙头险企 配置 优势 显现， 高分红 凸显估值溢价 监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品及健康险发展。同时，保险股具备防御价值，从目前测算的数据，与 10 年期国债收益率约2.5%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，及监管层稳定市场策略逐步推出，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，我们认为持续下行空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密切关注海外地区的疫情发展，跟踪好 A50 期货走势。 风险提示： 中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；利率持续下行风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情持续蔓延影响 等 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 净利润超预期增长，受益于投资端高收益和税优政策红利 . 7 1.1 净利润同比增长超七成 ,中国人寿领跑同业 . 7 1.2 剩余边际为寿险持续贡献价值，增速较同期显著放缓 . 8 1.3 贝塔 效应下投资端表现突出，资产配置股 +基占比普遍提升 . 9 1.4 税优政策拉低实际税率，助力增厚险企盈利 . 12 2. 寿险增长稳健，新业务价值出现分化 . 13 2.1 EV 保持高速增长，投资及经营偏差扭正 . 13 2.2 NBV 增速整 体承压，中国人寿逆市增长 . 16 2.3 新业务价值率增速分化，保障型产品贡献价值 . 19 2.4 内含价值营运利润增长稳健，寿险 ROEV 短期承压 . 21 3. 产险：非车业务拉动产险增长， COR 略有上浮 . 22 3.1 乘用车销量下跌影响车险增量市场，非车险实现高速增长 . 22 3.2 手续费改善显著，赔付率拉高整体 COR . 24 4. 疫情影响下上市险企应对策略及 Q1 前瞻 . 25 4.1 疫情影响寿险展业，险企 Q1 新单保费及 NBV 受冲击 . 25 4.2 上市险企积极调整战略，营运全流程布局线上 . 27 4.3 长期利率 下行投资端承压，险资政策利好对冲风险 . 28 5. 投资建议：估值低位、高分红险企凸显竞争优势 . 28 5.1 当前股价隐含的无风险利率预期悲观，提供较高安全边际 . 28 5.2 分红对险股投资重要性提升，高分红凸显估值溢价 . 29 5.3 估值与投资建议 . 30 6. 风险提示 . 31 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 上市险企 2019 年归母净利润、扣非归母净利润及增速 单位：亿元 /亿港币 /% . 7 图 2： 上市险企 2016-2019 年剩余边际余额 单位：亿元 . 8 图 3： 上市险企净投资收益率情况 单位： % . 9 图 4： 上市险企总投资收益率情况 单位： % . 9 图 5： 上市险企固定收益类投资占比 单位： % . 12 图 6： 上市险企股票基金投资占比 单位： % . 12 图 7： 上市险企 2019 年税前利润和净利润同比增速 单位： % . 13 图 8： 上市险企寿险保费收入及增速 单位：亿元 /亿港元 /% . 14 图 9： 上市险企寿险 EV 及增速 单位：亿元 /亿港元 /% . 14 图 10： 2019 年上市险企寿险内含价值贡献分解 单位： % . 15 图 11： 上市险企运营经验偏差率 单位： % . 16 图 12： 上市险企市场价值偏差率 单位： % . 16 图 13： 上市险企 2019 年 NBV 增速 单位： % . 16 图 14： 上市险企新单保费收入 单位：百万元 /百万港币 . 17 图 15： 上市险企新单保费收入增速 单位： % . 17 图 16： 上市险企个险新保收入 单位：百万元 /百万港币 . 17 图 17： 上市险企个险新单保费收入增速 单位： % . 17 图 18： 上市险企代理人规模 单位：万人 . 18 图 19： 上市险企代理 人月人均产能 单位：元 /人 . 18 图 20： 中国平安寿险主要险种结构 单位： % . 20 图 21： 新华人寿主要险种结构 单位： % . 20 图 22： 中国太保寿险主要险种结构 单位： % . 20 图 23： 中国太平寿险主要险种结构 单位： % . 20 图 24： 上市险企个险渠道收入及增速 单位：亿元 /% . 21 图 25： 上市险企内含价值营运利润 单位：百万元 /百万港币 . 22 图 26： 上市险企 ROEV 单位： % . 22 图 27： 乘用车月度销量及同比增速 单位：万辆 /% . 23 图 28： 中国平安产险保费增速 单位： % . 24 图 29： 中国太保产险保费增速 单位： % . 24 图 30： 中国人保产险保费增速 单位： % . 24 图 31： 中国太平产险保费增速 单位： % . 24 图 32： 中国平安产险保费结构及综合成本率 单位： % . 25 图 33： 中国太保产险保费结构及综合成本率 单位： % . 25 图 34： 中国人保产险保费及综合成本率 单位： % . 25 图 35： 中国太平产险保费及综合成本率 单位： % . 25 图 36： 上市险企月度保费 单位：亿元 . 26 图 37： 上市险企月度保费同比增速 单位： % . 26 图 38： 中债国债 750 移动平均线下行 单位： % . 28 图 39： 主要债券到期收益率变化 单位： % . 28 图 40： 上市险企年度股息率 单位： % . 29 图 41： 上市险企股利支付率 单位： % . 29 图 42： 保险板块估值图（上为 A 股，下为 H 股） . 30 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 上市险企 2019 归母净利润季度同比增速 单位：亿元 /亿港币 /% . 8 表 2： 上市险企 2019 年总资产和投资资产情况 单位：亿元 /亿港币 /% . 9 表 3： 上市险企权益表 2019 年期末其他综合收益余额 单位：百万元 /% . 10 表 4： 上市险企近三年可供出售金融资产进入其它综合收益情况 单位：百万元 . 10 表 5： 上市险企非标投资占比 单位： % . 12 表 6： 上市险企 2019 年税前利润及所得税费用 单位：百万元 /百万港币 . 13 表 7： 上市险企 2019 内含价值 EV 同比增速 单位：亿元 /亿港元 /% . 14 表 8： 上市险企 2019 年寿险内含价值贡献分解 单位：亿元 /% . 14 表 9： 上市险企 2019 新业务价值率及变动 单位： % . 19 表 10： 上市险企 2020Q1NBV 增速预测 单位： % . 26 表 11： 疫情期间各险企主要应对措施 . 27 表 12： 上市险企当前估值反映的隐含 10 年国债收益率水平 单位： % . 29 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 净利润 超预期增长 ，受益于投资端高收益和税 优政策 红利 1.1 净利润同比 增长 超 七成 ,中国 人寿 领跑 同业 2019 年 ， 在权益 投资 收益高 增长和 税优 政策红利双重利好作用下，上市 险 企 迎来 业绩超预期增长。 五家上市险企（不包括 中国太平 ）总资产为 15.49 万亿元，同比增长 14.75%；净资产为 1.77 万亿，同比增长 24.05%；归母净利润 2723.95 亿元，同比增长 72.19%。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保和 中国太平 实现归母净利润同比 大幅增长 ，其中 中国人寿以 411.5%的 增速在行业内一骑绝尘 ，其余 五家险企 同比增速分别为 39.11%、 83.8%、 54.0%、 66.6%和 20.9%，远超 行业平均水平。 税 优政策 利好 是 增厚利润的主要原因， 扣除 2018 年汇算清缴返回所得税， 即 剔除非经常性损益部分，五家上市险 企 扣非归母净利润同比增速分别为 359.5%、 29.42%、 60.2%、 26.7%、 46.7%，中国太平税后净利润同比增速为 42.21%，均超过去年同期增速。 图 1： 上市险企 2019 年归母净利润、扣非归母净利润及增速 单位：亿元 /亿港币 /% 资料来源： 公司 财报，长城证券研究所 。 以 中国太平 税后 净利润代替其 扣非 净利润 ， 单位为 亿 港币 按照净利润 季度增速来看， 中国 平安 、 中国太保 和 中国太平 净利润主要集中 在上半年释放，贡献净利润 占全年 比重达到 70.77%、 59.57%和 74.86%， 中国 平安 和 中国太保 Q4 净利润同比增速下滑，分别为 -26.95%和 -8.45%；新华保险净利润 释放同样集中在上半年，但 Q4 净利润 同比增速大幅提高至 607.27%， 或 受 2018 年 同期净利润 基数 较低影响 ；中国 人寿净利润释放集中在 Q1 和 Q3， 全年增速 较为 均衡， Q3 净利润同比增长出现高峰，达到 463.91%；中国 人保净利润 Q4 释放 趋缓， 季度 增速出现下降 ， 仅为 -22.53%。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02004006008001000120014001600中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 中国人保 中国太平归母净利润 扣非归母净利润 归母净利润增速 扣非归母净利润增速行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 上市险企 2019 归母净利润季度同比增速 单位 ： 亿元 /亿港币 /% 2019 年 中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 中国人保 中国太平 Q1 净利润 261.96 493.24 33.68 55.99 81.5 67.44 同比 增速 91.79% 70.37% 29.04% 46.11% 10.22% Q2 净利润 117.33 564.14 71.78 109.27 135.26 29.47% 同比 增速 285.45% 57.50% 125.02% 136.67% 106.31% Q3 净利润 203.29 360.1 24.58 68.66 82.5 22.65 同比 增速 463.91% 45.68% 29.16% 50.41% 152.29% Q4 净利润 7.56 226.17 15.56 49.62 17.64 35.22% 同比 增速 109.03% -26.95% 607.27% -8.45% -22.53% 资料来源：公司财报，长城证券研究所。中国 太平单位为 亿 港币 1.2 剩余边际 为寿险持续 贡献价值， 增速较同期 显著放缓 剩余边际释放 是 寿险利润实现中最稳定的部分， 其 释放 模式自 保单 发 单时点 锁定， 不受资本市场 和 税 收影响 。作 为 会计准备 金的 一部分， 剩余边际 余 额 为寿险业绩 持续 贡献价值，提供较强安全边际。 从 绝对值 来看 ，中国人寿和中国平安剩余边际 余 额行业领先，2019 年末分别 达到 9184 亿元和 7683 亿元，其次 是中国太保 和 新华保险， 剩余 边际 余 额分别为 3296 亿元 和 2145 亿元 。 从 增速来看， 2019 年中国 人寿、中国平安、新华保险和中国太保剩余边际余额同比增速分别为 12.31%、 16.75%、 9.65%和 15.47%， 保持 较为稳定增速，但较去年同期增速普遍下滑，分别 下降 0.22pct、 10.88pct、 5.13pct 和 9.50pct，中国 平安、 中国 太保和新华 保险新业务 贡献 同比 负增长 是 造成剩余边际余额增速放缓的主要原因。 以 平安为例， 2019 年 平安寿险剩余边际摊销 744.54 亿元，占税前营运利润比例为 74.05%，剩余 边际摊销 /期 初剩余边际余额 为 9.5%，较 同期 下降 0.6pct，归因于首年保费 增速 下行 （同比 -3.0pct） 及 长期 保障型业务增速放缓 。 图 2： 上市险企 2016-2019 年 剩余 边际余额 单位：亿元 资料来源： 公司 财报，长城证券研究所 7,683 9,184 2,145 3,296 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保2016 2017 2018 2019行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 贝塔效应下投资 端表现 突出 ， 资产 配置股 +基 占比 普遍提升 行业投资资产稳步增长，投资 收益率 保持 较高水平 截至 2019 年 12 月末，保险 行业 总资产 20.56 万亿元 ， 保险资金 运用余额 18.53 万亿，投资资产占比为 90.09%。 其中，股票和基金投资占资金运用余额比例为 13.15%，较年初增长 1.44pct；银行存款和债券投资占资金运用余额比例为 48.18%，较年初降低 1.03pct。 上市 险企 中 ， 中国 人寿、新华保险和 中国 太保 投资 资产占比高于行业平均水平，中国平安保险投资资产占比相对偏低 ， 仅为 39.02%， 原因 在于平安在保险业务之外还有银行等 资产 业务 。 近年来 上市 险 企 总投资收益率在 3%8%之间波动 幅度较大， 2019 年受权益 市场回暖影响（沪深 300 指数上涨 36.1%， 2018 年 同期 下跌 26.3%）， 可供出售的 金融 资产公允价值上升，累计 浮盈增厚， 显著 拉升 上市 险企 总投资 收益率 水平。国寿 、 平安 、新华、太保、人保和平安的总投资 收益率（变动 幅度 ） 分别 为 5.2%（ 1.9pct） 、 6.9%（ 3.2pct）、 4.9%（ 0.3pct） 、 5.4%（ 0.8pct） 和 5.4%（ 0.5pct） 。净投资 收益率 保持 稳定， 这 五家上市险企的 净 投资 收益率（变动 幅度 ） 分别 为 4.6%（ 0pct） 、 5.2%（ 0pct） 、 4.8%（ -0.2 pct） 、4.9%（ 0pct） 和 5.3%（ -0.2） ，较 去年略有下降或归因于 利率下行 趋势及 固收类 投资 收益率降低 。 表 2： 上市险企 2019 年 总资产 和 投资资产情况 单位：亿元 /亿港币 /% 上市 险企 投资资产 同比 增速 总资产 同比增速 占比 变动 中国人寿 35,749.28 15.11% 37,267.34 14.51% 95.93% 0.49pct 中国平安 32,088.36 14.82% 82,229.29 15.12% 39.02% -0.10pct 新华保险 8,394.47 19.95% 8,789.70 19.76% 95.50% 0.15pct 中国太保 14,192.63 15.09% 15,283.33 14.40% 92.86% 0.55pct 中国人保 9,782.12 9.24% 11,327.71 9.80% 86.36% -0.44pct 中国太平 7,602.54 24.98% 9,194.00 22.2% 82.69% 1.81pct 资料来源：公司报告，长城证券研究所 。中国 太平单位为 亿 港币 图 3： 上市 险企 净投资 收益率情况 单位 ： % 图 4： 上市 险企 总投资 收益率情况 单位 ： % 资料来源： 公司财报，长城证券研究所 资料来源： 公司财报，长城证券研究所 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人寿 中国平安 新华保险中国太保 中国人保2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人寿 中国平安 新华保险中国太保 中国人保 中国太平行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 年末中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保的其他综合收益余额分别为 291.63 亿元、 134.59 亿元、 39.6 亿元、 129.49 亿元和 117.83 亿元，占净资产的比重分别为 7.12%、 1.58%、 4.69%、 7.06%和 4.77%，较 2018 年末 分别 变动 347.77 亿元 、 85.19亿元、 67.51 亿元 、 101.57 亿元和 118.23 亿元 。 受权益市场回暖影响，可供出售金融资产公允价值上升，险企浮盈保持平稳，持续增厚公司净资产。 表 3： 上市险企权益表 2019 年期末 其他综合收益 余额 单位：百万元 /% 中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 中国人保 2019/12/31 29,163 13,459 3,960 12,949 11,783 占净资产比重 7.12% 1.58% 4.69% 7.06% 4.77% 2019/9/30 14,772 2,772 875 9,588 9,017 占净资产比重 3.75% 0.35% 1