石油石化行业2019半年度策略：油气保供稳增长，改革提速生机遇.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 油气保供稳增长，改革提速生机遇 石油石化行业 2019 半年度策略 投资要点： 石油石化行业回顾 2018年石油石化行业整体利润向好 ， 2019Q1有所下滑。 42家 石化 样本公司 2018年 整体营收同比增长 18%， 2019Q1同比增长 8%， 归属于上市公司股东的净利润同比 增长 69%， 2019Q1行业净利润同比下滑 26%。 行业总资产及负债较快增长，负债率 创历史新高 ， ROE/ROA小幅回升 ， 在建工程占总资产 比率 延续了过去 6个季度的增长态势，回升至历史较高水平，行业扩张意愿得到明显恢复。 2018年现金流净额继续改善，同比增加 30.91%，2019Q1相对上年同期则出现下滑。 石油石化行业展望 近期原油走势 受 全球宏观经济因素 主导 ， 短期震荡动力来自于地缘政治与强人政治因素，长期趋势则受美油增产与 OPEC+减产影响 。 中短期 随着 进入需求旺季、油价逼近页岩油盈亏平衡点及 OPEC+高 概率延长减产协议，供给端 承 压，再叠加地缘政治，油价或阶段上行并大幅波动；中长期则面临需求端考验与美油长期增产压力，出旺季后或下探至 50 55美元 /桶以下再逐步修复至价格中枢，且 Q3管道 投用 或 缩小 美、布油差价。 天然气方面，随着 我国天然气市场化改革提速 ， 产业链价值将迎来再分配。上游产气企业话语权显著提高，有望迎来价格市场化、价值重估的机会。随着配气成本监审和推进理顺定价机制，我国天然气消费量将在政策与市场需求的双重推动下稳步增长 。上游供气企业预计迎来量价齐升，下游配气企业短期面临毛差缩小，但中长期有望在销量上得到补偿，行业集中度得到提升。 下半 年投资策略 在近期供应持续偏紧及地缘政治威胁保供背景下，上游资本开支及国家管网公司建设需求将提升，利好采掘、油服及专业工程板块； 保供背景下需 维持能源结构均衡，促进 天然气、煤炭对原油的部分替代，煤化工、天然气化工产品未来趋势向好。 天然气上游供气 企业 在 市场 化改革 加速 下现 盈利修复机会。 重点推荐标的 我们建议重点关注 中油工程（ 600339.SH）、新奥股份（ 600803.SH）、中国石油（ 601857.SH、 0857.HK）、中曼石油（ 603619.SH）、中石化炼化工程（ 2386.HK）、中石化冠德（ 0934.HK）、航天工程（ 603698.SH） 。 风险提示 贸易摩擦与宏观经济疲软导致需求不振的风险，国际原油价格大幅下跌的风险，政策推进不及预期的风险，地缘政治 影响 业务 开展 的 风险 。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 06 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 马群星 分析师 执业证书编号： S0590516080001 电话： 0510-85613163 邮箱： maqxglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 吴诚 研究助理 电话： 0510-85611779 邮箱： wuchengglsc 胡亦明 研究助理 电话： 0510-85611779 邮箱： huymglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、双重因素推动价格上涨，信心比黄金珍贵 化工 2019.06.14 2、下游需求处于下滑通道，机会在于革新 化工 2019.06.14 3、行业景气度低迷，烧碱、纯 MDI 跌幅居前 化工 2019.06.06 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 3 0 %- 1 7 %- 4 %9%2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 6化工 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 2019Q1 石化行业业绩较弱，行业估值整体略升 . 4 1.1 石化营收、利润排名先升后降，股价表现一般 . 4 1.2 石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位 . 4 1.3 原油价格下跌，多产品价格随油价而动 . 5 1.4 石油石化行业 2018 年净利润大增， 2019Q1 利润略降 . 6 1.5 石油石化资产负债率同比上涨，扩张意愿增强 . 7 2 2019 年度下半年石油石化行业市场展望 . 9 2.1 美油增产持续压制，地缘政治放大波动 . 9 2.2 市场化改革带来天 然气产业链价值再分配 . 12 2.3 炼化一体化、 PTA、涤纶长丝盈利能力静待需求改善 . 17 3 2019 年中期投资策略 . 20 3.1 油气资源保供确定性高，市场化改革带来发展机遇 . 20 3.2 工程与服务景气可期，立足保供走向世界 . 21 4 重点推荐标的 . 22 中油工程（ 600339.SH） . 22 新奥股份（ 600803.SH） . 22 中国石油（ 601857.SH， 0857.HK） . 23 中石化炼化工程（ 2386.HK） . 23 中石化冠德（ 0934.HK） . 24 中曼石油（ 603619.SH） . 24 航天工程（ 603698.SH） . 25 5 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：中信各板块营收利润同比增速（ %） . 4 图表 2：年初至今（截至 2019 年 5 月 15 日）中信各子行业涨跌幅（ %） . 4 图表 3：国际原油价格（美元 /桶）走势 . 5 图表 4：汽柴油价格（元 /吨） . 5 图表 5：乙烯丙烯价格（元 /吨） . 5 图表 6： PX、 PTA 价格（元 /吨） . 6 图表 7：碳四、丁酮价格（元 /吨） . 6 图表 8：乙烯石脑油价差（美元 /吨） . 6 图表 9：涤纶长丝价差（元 /吨） . 6 图表 10：近年石油石化行业利润表（百万元） . 6 图表 11：近年 Q1 单季度石油石化行业利润表（百万元） . 7 图表 12：近年石 油石化行业资产负债率情况 . 8 图表 13：近年石油石化行业负债来源情况 . 8 图表 14：石化行业单季度 ROA 和 ROE 情况（ %） . 8 图表 15：细分板块单季度 ROE 情况（ %） . 8 图表 16：全球 GDP 增长情况及预测（ %） . 9 图表 17：全球原油需求增长（ 百万桶 /日） . 9 图表 18：美国原油产量（千桶 /日） . 10 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 19：美国油井、气井、混合井数（口） . 10 图表 20：国际油价（美元 /桶）与库存（百万桶） . 11 图表 21：油价（美元 /桶）与供需平衡差（百万桶） . 11 图表 22：一次能源占比展望 . 12 图表 23：天然气与可再生能源增量巨大 . 12 图表 24：全球天然气价格（美元 /百万英热）处于历史底部 . 13 图表 25：天然气价值链 . 13 图表 26： 2019 年 3 月后各省基准门站价（元 /立方米） . 14 图表 27： LNG 进口均价（美元 /吨） . 14 图表 28：产、进、消及对外依存度（亿方、 %） . 14 图表 29： 2014 年 以来天然气重要政策文件 . 15 图表 30：石油石化行业部分产品开工率情况（ %） . 17 图表 31：成品油最高零售价 -原油价差（元 /吨） . 18 图表 32：成品油市场价 -原油价差（元 /吨） . 18 图表 33：国内成品油出口维持增长（万吨， %） . 18 图表 34：新加坡裂解 价差（美元 /桶） . 18 图表 35：汽油国内、出口以及海外价格（美元 /桶） . 19 图表 36：柴油国内、出口以及海外价格（美元 /桶） . 19 图表 37：近年涤纶长丝 -原料价差走势（元 /吨） . 19 图表 38：纺服零售及 出口累计同比数据（ %） . 20 图表 39：涤纶长丝产能增速再次加快（万吨， %） . 20 图表 40：推荐标的参数一览 . 25 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 2019Q1 石化 行业业绩 较弱 ， 行业 估值整体 略升 1.1 石化 营收、 利润 排名先升后降， 股价表现一般 以中信石油 石化行业 （不 包括中国石油、中国石化 ）的 42 家 上市公司 为样本 ，其 2018 年整体 营收同比 增长 18.48%，在 中信 29 个 子行业中 排名第二位 ； 2019Q1营收 同比增长 7.64%，排名第 8 位。 2018 年石化 行业归属于上市 公司 股东 的 净利润同比 大幅上升 69.22%， 排名 第一位 ， 2019Q1 行业 净利润同比 下滑 26.40%，排名第 23 位 。 图表 1：中信各板块营收利润同比增速 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 以 我们统计的 42 家 石油石化公司为 样本 ，截至 2019 年 5 月 15 日 ，其指数 上涨21.84%， 跌幅位列 29 个 子行业中第 10 位 ， 相对营收与 净利情况，股价表现 一般 。 图表 2：年初至今 （ 截至 2019 年 5 月 15 日 ） 中信各 子行业 涨跌幅 （ %） 来源： Wind，国联证券研究所 1.2 石油 石化 行业 市盈率 抬升 ，市净率 仍处于历史 低位 以 2019 年 5 月 15 日 收盘价 计算 ，统计的 42 家 石油石化公司整体（ 剔除负值 ）-150-100-50050100石油石化季报CS建材CS钢铁CS食品饮料CS国防军工CS基础化工CS房地产CS餐饮旅游CS银行CS煤炭CS建筑CS电力及公用CS商贸零售CS医药CS轻工制造CS家电CS交通运输CS非银行金融CS汽车CS电力设备CS电子元器件CS纺织服装CS通信CS机械CS计算机CS农林牧渔CS有色金属CS综合CS传媒2018营收增速 % 2018归母净利润增速 % 010203040506070CS农林牧渔CS食品饮料CS家电CS非银行金融CS计算机CS建材CS电子元器件CS轻工制造CS医药石油石化季报CS房地产CS通信CS基础化工CS国防军工CS煤炭CS机械CS电力设备CS综合CS商贸零售CS交通运输CS餐饮旅游CS纺织服装CS传媒CS汽车CS有色金属CS银行CS钢铁CS电力及公CS建筑区间涨跌幅 (流通市值加权平均 %） 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 的 平均市盈率 （整体法） 为 25.40X，相对 全部 A 股 市盈率 15.07X， 溢价 68.54%，处于 近年较高 位置。 44家 石油石化公司整体 PB为 1.96 X， 相对全部 A股市净率 1.58X，溢价 24.05%， 处于历史 较低位置 。 1.3 原油价格下跌，多产品价格随油价而动 截至 2019 年 6 月 11 日， WTI 原油期货结算价位 53.27 美元 /桶，主要下游石化产品价格随原油价格下跌。 图表 3：国际原油价格（美元 /桶）走势 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 4：汽柴油价格（元 /吨） 图表 5：乙烯丙烯价格（元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002015-01-26 2016-01-26 2017-01-26 2018-01-26 2019-01-26WTI Brent6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 6： PX、 PTA 价格（元 /吨） 图表 7：碳四、丁酮价格（元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 8：乙烯石脑油价差（美元 /吨） 图表 9：涤纶长丝价差（元 /吨） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 1.4 石油石化行业 2018 年净利润大增 ， 2019Q1 利润略降 2018 年 全年 ， 我们 统计的 42 家 石油石化行业 公司 共实现营收 7690.99 亿元，较去年 同比 增长 30.57%；营业成本 6801.52 亿元，同比增长 30.99%； 石化 板块归属上市公司 股东 的净利润 251.33 亿元，同比 上升 105%，石油石化行业利润 整体 大幅 上升主要受益于油价上升通道 。 图表 10： 近年 石油石化行业利润表 （百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入 383,061 465,489 374,202 439,731 589,027 769,099 营业成本 338,625 411,210 320,461 392,152 519,231 680,152 营业税金及附加 13,530 14,155 17,809 16,411 18,002 17,578 销售费用 3,399 3,731 3,848 4,110 4,359 6,455 管理费用 11,453 16,450 15,785 18,796 21,051 20,532 财务费用 3,048 6,132 6,884 6,114 7,593 7,917 资产减值损失 511 3,347 4,184 11,445 4,680 3,821 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 投资净收益 1,771 1,422 2,856 2,452 3,467 3,767 营业利润 14,167 11,975 8,309 -6,376 19,237 34,534 利润总额 16,766 14,922 10,445 -3,024 19,235 34,471 所得税 2,949 3,292 3,177 4,971 6,569 8,419 净利润 13,818 11,630 7,268 -7,995 12,666 26,052 归属母公司股东的净利润 13,461 11,841 7,983 -7,955 12,274 25,133 来源： Wind，国联证券研究所 2019 年 Q1， 石化 板块实现营收 1754.67 亿元 ，同比增长 19.03%，实现归属于上市公司 股东 的净利润 49.65 亿元 ，同比 下降 18.16%， 这可归因于一季度 原油 价格成本相对较高，下游石化产品需求较弱。 图表 11： 近年 Q1 单季度 石油石化行业利润表 （百万元） 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 营业收入 83,248 77,512 76,012 112,356 147,408 175,467 营业成本 74,806 66,956 66,581 96,952 128,416 156,053 营业税金及附加 2,748 4,369 3,618 4,274 4,320 4,182 销售费用 780 885 904 947 1,088 1,765 管理费用 2,223 3,138 3,624 4,410 4,798 4,016 财务费用 1,317 1,484 1,625 1,615 2,269 2,178 资产减值损失 53 -129 64 79 35 144 投资净收益 753 463 -283 810 733 894 营业利润 2,008 1,261 -644 4,999 7,925 6,541 利润总额 2,094 1,510 922 5,299 8,187 6,632 所得税 501 629 794 1,574 1,834 1,560 净利润 1,593 882 128 3,724 6,353 5,071 归属母公司股东的净利润 1,610 960 251 3,664 6,067 4,965 来源： Wind，国联证券研究所 1.5 石油石化资产负债率同比上涨，扩张意愿增强 以我们统计的 42 家石油石化上市公司计，截至 2019 年 3 月 31 日，行业总资产为 9468.09 亿元，同比增长 26.78%；负债总额为 5864.07 亿元，同比增长 35.14%；行业资产负债率为 61.94%，同比提升 3.83 个百分点，环比增加 0.31 个百分点，近期资产负债率已创历史新高。 截至 2019 年 3 月 31 日 ， 银行贷款 、 经营性 负债和债券融资负债占比分别为45.83%、 33.26%和 6.75%。本季度末 银行贷款 负债较前一季度 增加 3.98 个 百分点，整体 呈升高趋势；经营性 负债 占比 较上季度末下降 3.15 个 百分点，处于历史 中等偏高的位置；债券 融资 负债占比 整体 相对平稳 。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 以统计 的 42 家 石油石化上市公司为样本， 2018Q4 和 2019Q1 的 ROE 分别 为-0.57%和 1.49%， ROA 分别 为 0.20%和 0.52%。 2019Q1 数据的 回升 延续了 17 年至今的上行走势，摆脱了 2016Q2 的 底部。 从 石油石化的五个 板块 来看， 2018Q4 除油服板块扭亏为盈外，其余板块 ROE 均同比下降。其他 石化 板块与炼油板块 2019Q1的净资产 收益率 环比有所好转 ， 但均处于下行通道中，油品销售及仓储板块大幅减亏，石油开采板块微降，油服板块转亏，上述变化主要还是由于 2018Q4 原油价格的大幅下滑及 2019Q1 时油价的缓慢复苏，期间原油价格主要受 OPEC+继续减产与地缘政治风险加剧的影响。油品销售及仓储板块、炼油板块和其他石化板块基本与油价同步波动， 2018Q4下降后在 2019Q1均 出现回升，其中油品销售及仓储板块波动最剧烈，主要是受到库存贬值、升值带来的影响。 油田服务板块净资产收益率 依然低迷 ， 虽然原油价格已经走出低谷，油服 2018Q4 同比已大幅改善，但整体仍在修复之前长期低油价对行业带来的伤害 ， 2019Q1 再次转亏表明行业尚未完全进入景气阶段，相信随着 上游勘探与开发 资本 支出 的逐渐提升 ， 板块盈利有望逐步改善 。 图表 14：石化 行业 单季度 ROA 和 ROE 情况（ %） 图表 15：细分板块单季度 ROE 情况（ %） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 -4-3-2-1012342012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/3ROA ROE图表 12： 近年石油石化行业 资产负债率 情况 图表 13： 近年 石油石化行业 负债 来源情况 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0%20%40%60%80%2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-062013-122014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12资产负债率 0%20%40%60%80%2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-122018-06 2018-12银行负债占比 经营性负债占比 债券融资占比 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2 2019 年度 下半年 石油石化行业市场展望 2.1 美油增产持续压制，地缘政治放大波动 国际油价 在 经历了 2018 年 末制裁预期落空与 经济放缓 的双重打击后，于 2019年上半年获得了缓慢的复苏，价格回归至我们 2019 年度策略中所预测的 65 美元 /桶（ WTI 价格），随后又于 4 月末开始震荡下行，一路跌至 55 美元 /桶的 煤制油盈亏平衡点 之下。究其原因，正如我们在此前的 2018 年年报点评中所列举，按重要性排列依次是： 1.全球宏观经济因素； 2.OPEC+减产及美油增产的供应端因素； 3.地缘政治因素。 接下来，我们对上述因素依序剖析。 全球宏观经济因素 全球经济增速放缓造成原油需求增量的下行，是影响供需平衡与市场预期的重要一环，主导了近期的油价下行。从有 全球经济 “金丝雀”之称的韩国 GDP 萎缩开始 ， 一 步步发展至中、欧、美 PMI 的下行，再到美债利率倒挂，宏观经济于 2019年的下行 预期日渐强烈 ，加上美国与中国等多国间贸易摩擦、英国脱欧等可能进一步拖累全球经济，令原油需求进一步下行。与去年相比，全球主要机构下调了 2019、2020 年全球 GDP 预测值： IMF 将其从之前的 3.65%、 3.66%降为 3.33%、 3.61%；世界银行将其从之前的 3.00%、 2.90%降为 2.60%、 2.70%； OECD 将 2019 预测值从之前的 3.93%降为 3.18%； OPEC 将 2019 预测值从之前的 3.60%降为 3.20%。 基于 GDP 与原油需求 增量 的关联性 ，各机构亦相应下调了全球原油需求增量：IEA 将 2019 年的原油需求 增长预估下调 10 万桶 /日至 120 万桶 /日； EIA 将 2019 年全球原油需求增速预期下调 16 万桶 /日至 122 万桶 /日，将 2020 年全球原油需求增速预期下调 11 万桶 /日至 142 万桶 /日；欧佩克维持 2019 年全球原油需求增速预期为120 万桶 /日；摩根士丹利与巴克莱分别将 2019 年全球原油需求增速从 120 万桶 /日、130 万桶 /日下调至同样的 100 万桶 /日。按照 IEA 的预测，影响原油需求增长的主要是中、美、印、欧，从 2019 年二季度起，除印度基本不变外，其余 总体呈现 环比改善 趋势 ，需求增量将 逐步 复苏。 图表 16：全球 GDP 增长情况及预测（ %） 图表 17： 全球 原油需求增长（百万桶 /日） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： IEA， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 OPEC+减产及美油增产的供应端因素 OPEC+持续推进的减产有效缩减了供应，但其内部各国因财政、盈亏平衡点差异而有不同表现， 此前 Bloomberg 对主要 OPEC 国家维持财政收支平衡所需油价进行评估，所有国家的平衡价格均高于 50 美元 /桶，其中主要生产国沙特、伊拉克、伊朗均超过 60 美元 /桶 ，沙特最新的财政平衡价格更是被指达 85 美元 /桶 以上，而俄罗斯心理价位据称高于 40 美元 /桶即可，因此普京称“ 60 65 美元 /桶（ Brent 价格）的价格是合适的” 。 由此导致的典型对比是沙特有强烈意愿减产保价，而俄罗斯则介意市场份额被美油侵占，显得减产动力不足。目前， OPEC+整体还是倾向于维持减产，市场预期减产协议能延长到 2019 年年底。 与此同时，美国则一直在推高产量。由于国际油价的复苏以及自身技术进步降低了成本，页岩油公司的盈亏平衡点一直在下降，目前有观点认为其已降到 50 美元 /桶附近。此外，债务推动的模式加 快了美油生产的扩张速度，并且因为出油周期短，具备较强的灵活性，其与 OPEC+在产量上的博弈会是一个长期过程。 据 Rystad Energy 预计，美油产量将不断刷新历史新高， 5 月将达到 1250 万桶 /日， 12 月将达到 1340 万桶 /日。 EIA 最新的短期能源展望下调了 2019 年美油产量13 万桶 /日至 1232 万桶 /日，下调 2020 年美油产量 12 万桶 /日至 1326 万桶 /日。根据 贝克休斯 6 月 8 日公布 的 数据显示，当周美油活跃钻井数 锐减 11 座至 789 座， 创4 月来最大单周降幅且触及 2018 年 2 月来最低，去年同期为 862 座。 美油 产量 从历史 新高 1240 万桶 /日 回落了 10 万桶 /日 。 可见随着原油价格跌至 50 美元 /桶的页岩油盈亏平衡点附近，对美油生产商尤其是资金较紧张的中小企业压力越来越大。从 2019年年初至今，钻井数逐渐减少也间接佐证了较高成本生产商被挤出的观点。由于产量变动滞后于钻井等数据，且低成本、资金雄厚企业逆势提产的影响，美油总产量数据尚未有明显反应，但拐点或正临近。 地缘政治因素 伊朗、委内瑞拉受美制裁均造成了其原油出口的大幅下降，且美或谋求两国的政权更迭，可能对原油产出带来更大的影响。随着伊朗局势不断发酵，甚至可能影响到图表 18：美国原油产量（千桶 /日 ） 图表 19：美国油井、气井、混合井数（口） 来源： EIA， 国联证券研究所 来源：贝克休斯 ， 国联证券研究所