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2020年一季度信用债市场回顾与展望东 方 金 诚 国 际 信 用 评 估 有 限 公 司2020年 4 月I摘 要一季度信用债发行量 3.08 万亿，净融资额 1.73 万亿，较上年同期分别增长 38.9%和156.7%，较上季分别增长 25.8%和 244.4%。其背后的主要推动因素有两个：一是监管推出债券发行“绿色通道”，支持企业通过债券融资缓解疫情造成的流动性压力；二是当季货币政策宽松力度显著加大，资金利率中枢快速下移，加之“资产荒”背景下，机构对信用债配置需求上升，债券发行利率明显走低。一季度民企债发行也有所改善，净融资实现转正。但政策利好仍主要体现在中高等级民企，低等级民企债发行依然困难。一季度流动性充裕提振债市情绪，信用债收益率下行，但信用利差整体走阔。尤其是 3月中下旬，由于利率债收益率下行较快，加之信用债供给放量、经济下行导致市场违约担忧上升，信用利差上行明显。当季资金利率大幅走低，带动债市短端利率下行幅度更大，信用债期限利差走阔，利率曲线陡峭化下移；同时，高等级信用债利差下行幅度大于低等级，表明融资环境虽然宽松，但在疫情影响下，市场风险偏好并未实质性回升。违约方面，一季度新增公募债违约主体 4 家，同比减少 5 家，其中 3 家为民营企业，1家为公众企业；当季主体级别下调企业数量同比亦明显下降。可见疫情冲击下，一季度违约风险并未大幅暴露。但当季债券展期、场外兑付、取消回售、债券置换等各类风险事件频发，疫情影响下的信用风险上升趋势仍需关注。展望二季度，政策环境将持续利好信用债发行，3.31 国常会已明确要求引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，这意味着年内剩余时间信用债发行量仍会保持同比较快增长。在债券发行监管制度方面，近期包括债券发行注册制的落地、银行间市场发行人分层分类管理机制的完善等政策变动，也带来发行条件的整体放松。从利率走势看，上半年利率还有一定下行空间，而具体幅度则取决于即将出台的一揽子宏观政策力度。对于配置盘来2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望II说，目前债券市场的利率水平吸引力不足；但信用利差和期限利差仍处高位，交易型投资者仍可在保持组合流动性的前提下，通过一定的杠杆策略、久期策略积极参与利率债和中高等级信用债投资交易，博弈利差压缩。信用风险方面，在外需冲击逐步显现的背景下，企业经营面临较大压力，部分企业潜在违约风险值得重点分析、密切关注，但在此前两年的风险主体出清和当前的政策呵护下，新增违约企业家数将延续同比放缓势头。目 录1. 一 季 度 信 用 债 市 场 运 行 情 况 . 11.1 一 级 市 场 .1（ 一 ） 融 资 环 境 宽 松 带 动 发 行 大 幅 放 量 ， 发 行 利 率 明 显 走 低 .1（ 二 ） 信 用 债 发 行 仍 在 向 高 资 质 主 体 集 中 ， 不 同 月 份 波 动 明 显 .2（ 三 ） 政 策 利 好 外 溢 ， 民 企 融 资 改 善 ， 但 可 持 续 性 有 待 观 察 .3（ 四 ） 发 行 期 限 整 体 缩 短 主 因 2 月 短 融 发 行 占 比 提 升 ， 3月 发 行 期 限 明 显 拉 长 .51.2 二 级 市 场 .6（ 一 ） 短 融 交 易 量 上 升 拉 高 信 用 债 二 级 市 场 现 券 成 交 额 .6（ 二 ） 收 益 率 震 荡 下 行 . 6（ 三 ） 除 高 等 级 短 久 期 品 种 外 ， 信 用 利 差 多 数 走 阔 ， 季 内 走 势 一 波 三 折 .1 0（ 四 ） 3 月 中 下 旬 等 级 利 差 大 幅 走 阔 ， 带 动 季 末 利 差 水 平 普 遍 高 于 上 年 末 .1 3（ 五 ） 期 限 利 差 明 显 走 阔 . 1 5（ 六 ） 行 业 利 差 多 数 走 阔 ， 季 末 轻 工 行 业 利 差 最 高 ； 民 企 债 利 差 有 所 收 敛 .1 7（ 七 ） 各 区 域 城 投 债 利 差 多 数 走 阔 ， 季 末 贵 州 省 城 投 债 利 差 在 各 区 域 中 最 高 .1 81.3 违 约 及 级 别 调 整 情 况 . 1 9（ 一 ） 新 增 违 约 主 体 数 量 减 少 ， 违 约 形 式 多 样 化 .1 9（ 二 ） 级 别 调 整 主 体 数 量 同 比 明 显 下 降 . 2 12 2020年 二 季 度 信 用 债 市 场 展 望 . 2 22.1 信 用 债 发 行 情 况 展 望 . 2 2（ 一 ） 政 策 环 境 持 续 利 好 信 用 债 发 行 . 2 2（ 二 ） 发 行 利 率 将 保 持 低 位 . 2 3（ 三 ） 基 建 发 力 提 振 城 投 融 资 需 求 ， 房 企 境 内 发 债 趋 于 活 跃 .2 42.2 信 用 债 收 益 率 和 利 差 走 势 展 望 . 2 52.3 信 用 债 违 约 风 险 展 望 . 2 6图 表 目 录图 1 一 季 度 信 用 债 发 行 量 和 净 融 资 规 模 创 历 史 新 高 （ 亿 元 ） .12019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望III图 2 一 季 度 信 用 债 各 券 种 加 权 平 均 发 行 利 率 整 体 走 低 （ %） .1图 3 信 用 债 各 券 种 发 行 情 况 （ 亿 元 ） . 2图 4 发 行 主 体 资 质 下 沉 仍 不 明 显 . 3图 5 低 等 级 债 券 发 行 高 度 集 中 于 地 方 国 企 .3图 6 2019年 民 企 债 发 行 占 比 仍 处 持 续 下 滑 过 程 .4图 7 民 企 债 发 行 延 续 等 级 分 化 特 征 . 4图 8 信 用 债 加 权 平 均 发 行 期 限 （ 单 位 ： 年 ） .5图 9 信 用 债 主 要 券 种 现 券 成 交 额 （ 亿 元 ） .6图 10 各 期 限 、 各 等 级 中 短 期 票 据 到 期 收 益 率 走 势 （ %） .7图 11 一 季 度 各 等 级 、 各 期 限 中 短 期 票 据 收 益 率 变 动 情 况 .7图 12 一 季 度 末 各 等 级 、 各 期 限 中 短 期 票 据 收 益 率 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .8图 13 各 期 限 、 各 等 级 城 投 债 到 期 收 益 率 走 势 （ %） .9图 14 一 季 度 各 等 级 、 各 期 限 城 投 债 收 益 率 变 动 情 况 .9图 15 一 季 度 末 各 等 级 、 各 期 限 城 投 债 收 益 率 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .9图 16 各 等 级 3 年 期 中 短 期 票 据 利 差 走 势 （ BP） .10图 17 一 季 度 各 等 级 、 各 期 限 中 短 期 票 据 利 差 变 动 情 况 .11图 18 一 季 度 末 各 等 级 、 各 期 限 中 短 期 票 据 信 用 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .11图 19 各 等 级 3 年 期 城 投 债 利 差 走 势 （ BP） .12图 20 一 季 度 各 等 级 、 各 期 限 城 投 债 利 差 变 动 情 况 .13图 21 一 季 度 末 各 等 级 、 各 期 限 城 投 债 信 用 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .13图 22 各 期 限 中 短 期 票 据 等 级 利 差 走 势 （ BP） .14图 23 一 季 度 末 各 期 限 中 短 期 票 据 等 级 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .14图 24 各 期 限 城 投 债 等 级 利 差 走 势 （ BP） .14图 25 一 季 度 末 各 期 限 城 投 债 等 级 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .15图 26 各 等 级 中 短 期 票 据 期 限 利 差 走 势 （ BP） .16图 27 一 季 度 末 各 等 级 中 短 期 票 据 期 限 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .16图 28 各 等 级 城 投 债 期 限 利 差 走 势 （ BP） .16图 29 一 季 度 末 各 等 级 城 投 债 期 限 利 差 自 2010年 以 来 历 史 分 位 数 .17图 30 公 募 债 违 约 数 据 统 计 .19表 1 各 期 限 信 用 债 发 行 量 占 比 （ 单 位 ： %） .5表 2 一 季 度 产 业 债 各 行 业 利 差 （ 中 位 数 ） 变 动 情 况 .18表 3 一 季 度 各 区 域 城 投 债 利 差 （ 中 位 数 ） 变 动 情 况 .18表 4 一 季 度 新 增 公 募 债 券 违 约 主 体 列 表 .20表 5 一 季 度 各 类 风 险 事 件 汇 总 . 20表 6 一 季 度 级 别 下 调 主 体 列 表 . 212019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望11. 一 季 度 信 用 债 市 场 运 行 情 况1.1 一 级 市 场（ 一 ） 融 资 环 境 宽 松 带 动 发 行 大 幅 放 量 ， 发 行 利 率 明 显 走 低一季度信用债1发行量 3.08 万亿，净融资额 1.73 万亿，较上年同期分别增长 38.9%和156.7%，较上季分别增长 25.8%和 244.4%。信用债发行大幅增长主要有两方面原因，一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情带来的流动性压力；二是货币政策边际宽松，流动性充裕，加之“资产荒”背景下，机构对信用债配置需求上升，债券发行利率明显走低3 月企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率较上年 12 月分别下行 63BP、64BP、69BP 和 30BP。图 1 一季度信用债发行量和净融资规模创历史新高（亿元）数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚图 2 一季度信用债各券种加权平均发行利率整体走低（%）1含企业债、公司债、中票、短融和定向工具2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望2数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚分券种看，除企业债发行量下降、净融资缺口扩大外，一季度信用债各券种发行量和净融资额与上季相比均有所提升。其中，短融（含超短融）对增量贡献最大，净融资额大幅转正，与当季短期债券发行占比提升相一致。图 3 信用债各券种发行情况（亿元）数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚（ 二 ） 信 用 债 发 行 仍 在 向 高 资 质 主 体 集 中 ， 不 同 月 份 波 动 明 显一季度 AAA 和 AA+级主体发行量占比从上季度的 83.9%提高至 86.3%，而 AA 级主体发行量占比从 14.2%降至 12.4%。从月度来看，各月波动较为明显，2 月 AA 级主体发行占比较上月下降 5.4 个百分点至 7.5%，或与疫情冲击下投资者风险偏好下降有关；3 月 AA级主体债券发行占比明显提升至 14.6%，反映出融资环境宽松带来的利好开始向更多主体发 行 量 （ 亿 元 ）2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望3溢出，以及高等级债券票息已压至很低的情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益。图 4 发行主体资质下沉仍不明显数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚此外，一季度低等级信用债发行高度集中于城投债的情况并没有发生变化。当季 AA 级主体信用债发行量为 3797 亿，环比增加 307 亿，其中，地方国企发行量占比 96.9%；当季 AA 级主体信用债净融资额为 2064 亿，其中，地方国企净融资额 2168 亿，这意味着其他性质 AA 级主体债券净融资额整体依然为负，但净融资缺口与上季相比有所收敛。图 5 低等级债券发行高度集中于地方国企数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚（ 三 ） 政 策 利 好 外 溢 ， 民 企 融 资 改 善 ， 但 可 持 续 性 有 待 观 察一季度民企信用债发行量为 1375 亿，环比增加 586 亿，净融资额转正至 374 亿，环2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望4比增加 1517 亿。其中，2 月民企债净融资额实现去年 5 月以来首度转正；3 月发行量达 710亿，为 2018 年 4 月民企违约潮之后的新高点。不过，从占比来看，目前民企债占全部信用债发行量的比重仍仅为 5%左右，相较 2017 年之前 10%-20%的占比明显偏低。同时，近期民企债券融资好转主要体现在 AAA 和 AA+级别的民企，低等级民企债发行仍然非常困难。 图 6 2019年民企债发行占比仍处持续下滑过程数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚 图 7 民企债发行延续等级分化特征数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望5此外，春节后民营企业发行的 141 只信用债中，疫情防控债有 44 只，发行额占比为22.5%；从券种来看，有 32 只是超短融。这也说明近期民企债券发行量回升在很大程度上是企业受益于疫情期间的再融资政策宽松，通过发债来缓解暂时的流动性压力。因此，这种趋势能否持续还有待进一步观察。（ 四 ） 发 行 期 限 整 体 缩 短 主 因 2 月 短 融 发 行 占 比 提 升 ， 3 月 发 行 期 限 明 显 拉 长从发行期限结构来看，一季度 1 年以内（含 1 年）的短期债券发行占比较上季提高 7.1个百分点，5 年期以上长期债券占比略有提升，1-5 年期（以 3 年期和 5 年期为主）的中期限债券占比有所下降。这与一季度短融发行火热相印证。不过，从月度来看，债券发行期限缩短的特征主要体现在 2 月，主要反映疫情冲击下，企业通过发行短期债券来缓和流动性压力的需求上升。3 月注册制实施背景下，企业债、公司债发行量大幅增长，同时中期票据发行也有明显放量，整体发行期限明显拉长。根据我们的计算，按照债券最长期限统计，2月信用债加权平均发行期限为 2.04 年，较上月的 2.41 年缩短了约 4.5 个月，3 月则拉长至2.99 年。表1 各期限信用债发行量占比（单位：%）2020年一季度 2019年四季度1年 4 6 .6 5 3 9 .5 2（1年，3年 2 3 .2 6 2 7 .8 0（3年，5年 2 5 .5 7 2 8 .5 05年 4 .5 2 4 .1 8数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚注 ： 按 最 长 期 限 统 计 ， 如 “ 3+2” 债 券 期 限 记 为 5年 期图 8 信用债加权平均发行期限（年）2019年 信 用 债 市 场 发 展 回 顾 与 展 望6数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚1.2 二 级 市 场（ 一 ） 短 融 交 易 量 上 升 拉 高 信 用 债 二 级 市 场 现 券 成 交 额一季度信用债现券成交额为 5.81 万亿元，较上季增长 6.1%，同比增长 14.9%。但从券种来看，一季度现券成交额较上季增加主因短融，当季短融成交额环比增加 5287 亿元，定向工具成交额与上季大致持平，企业债、公司债和中票成交额环比分别下降 1003 亿、153亿和 800 亿元。 图 9 信用债主要券种现券成交额（亿元）数 据 来 源 ： WIND， 东 方 金 诚（ 二 ） 收 益 率 震 荡 下 行一季度货币宽松力度加码，流动性充裕带动资金利率中枢下移，提振债市情绪，信用债