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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 纵观 2018 上半年 环保板块整体向好，头部优质公司贡献大 。 2018 年半年报披露完毕，我们将聚焦 A 股和新三板环保 市场，对两大市场的业绩、增速、细分行业、估值等各方面进行比较 。其中我们将从板块整体、估值预览以及行业梳理三大方面剖析整个环保 板块。其中结论如下： 板块整体 ： 上行空间开启， 2018H1 利润增速达到 46.34%。 共计 381家新三板环保公司 按期 披露 2018 年半年报。新三板环保板块 2018H1营收增速为 26.16%，净利润同比增长 46.34%，创下近几个报告期的新高； A 股环保板块 （仅包括 服务商，不包括公用能源 ） 营收增速 放缓 ，同比增长 15.34%，净利润同比下降 11.99%（整体法），板块整体业绩下滑明显。主要与 A 股环保公司 PPP 项目资金受限等因素有关 。 行业 梳理 ： 细分板块 水治理、固废治理和环保设备 整体上扬 。 对比分析 A 股 &新三板两大市场 ， 我们发现 1）各板块与行业整体趋势一致，均出现不同幅度的增长； 2）板块景气度中水治理、固废治理和环保设备表现突出， 主要和环保政策路径保持密切联系 。 盈利能力中两大市场不尽相同 （新三板 净 利润 增长明显， A 股 出检测板块均下滑 ） ，主要与两大市场不同的运营模式和竞争环境有关。 环保 板块 TOP15： 绿盾护航 ，一路向阳 。 我们从近 400 家环保公司中选出 15 家在成长性、盈利性中较为突出的公司。其中这 15 家企业在16、 17、 18H1 期间的营收增速分别为 11.90%、 41.80%、 40.53%，归母净利润增速分别为 -15.26%、 69.24%、 96.77%。对比环保行业整体，该15 家企业的营收与净利润增速在过去的 2 年内基本稳定高增且远高于行业平均。这 15 家公司主要分布在水治理（金达莱、资源环保）、固废治理（新荣昌、海诺尔、新中天同华科技）、再生资源（松赫股份、巨东股份、永平资源、仁新科技）、大气治理（仕净环保、常荣声学）和环保设备 （恒誉环保、科净源、绿创声学）五大类。 后续陆续推出新三板各新兴产业 2018 年中报 TOP 系列： 我们将推出新三板各行业的 2018 年中报选股的 TOP 系列及综合的新三板 TOP30系列报告 。 风险提示： 环保政策推进不达预期；行业竞争加剧风险； PPP 项目推进不达预期风险 Table_Tit le 2018 年 09 月 07 日 环保 真成长 TOP15： 绿盾护航 ， 一路向阳 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 圣泉集团 光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断，未来产品替代可期 2018-09-03 教育真成长 TOP10：沙里淘金，定格龙头 2018-09-03 新三板日报（ IPO 撤单潮下撤单潮下机构投资谨慎 行业洗牌加速） 2018-09-03 环保公司专题分析之半年报系列（ 4） 2018-09-03 化工企业专题分析之半年报系列（ 3） 2018-09-03 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 纵观 2018H1：环保板块整体向好，头部优质公司贡献大 . 4 1.1. 板块整体：上行空间开启， 2018H1 利润增速达到 46.34% . 4 1.1.1. 一看增速：新三板环保板块持续向好，利润增速达到 40%以上 . 4 1.1.2. 二看分布：头部公司占比提升， 2018H1 净利润在 2000 万以上公司占比达到 6.3%. 4 1.1.3. 三看头部： 15%公司贡献 70%以上净利润，头部效应集聚明显 . 5 1.2. 估值预览：环保板块估值平稳，目前位于 28-30X 区间 . 5 1.3. 行业梳理：细分板块整体上扬，与政策发展路径保持一致 . 6 2. 环保真成长 TOP15：绿盾护航，一路向阳 . 8 2.1. 聚 焦头部优质公司，挖掘行业成长龙头 . 8 2.2. 水治理：政策频出台，订单量增加 . 8 2.2.1. 金达莱：技术 +销售齐发力，助力公司业绩稳步增长 . 9 2.2.2. 资源环保： PPP 项目连中“两元”，打造水环境综合整治生态圈 . 10 2.3. 固废处理：市场 +技术发力，驱动业绩持续向好 .11 2.3.1. 新荣昌：地域卡位优势明显，三期投产提升危废处理能力 .11 2.3.2. 海诺尔：子公司投运带动业绩增长，新项目逐步推进中 . 12 2.3.3. 新中天：加强危废处臵场运营管理，带动业绩平稳向好 . 13 2.3.4. 同华科技：立足环保技术引领地位，公司业务多点开花 . 14 2.4. 再生资源：下游价格提升，带动盈利能力提升 . 15 2.4.1. 松赫股份：废铅蓄电池回收处理专家， 30 万吨新项目建设进行中 . 15 2.4.2. 巨东股份：三大板块发展战略稳步推进，各项目标经营良好 . 16 2.4.3. 永平资源：专注再生资源高值利用，良性发展循环已形成 . 17 2.4.4. 仁新科技：受益于下游价格上涨，盈利能力提升明显 . 18 2.5. 大气治理：“后大气十条”时代，非电领域依旧火热 . 19 2.5.1. 仕净环保：综合环境污染防治服务商，产品跨行业能力强劲 . 19 2.5.2. 常荣声学：发声业务稳步增长，非电领域有望放量 . 20 2.6. 环保设备：受益于各行业需求释放，设备先行响应 . 21 2.6.1. 恒誉环保：热裂解环保装备领军者，技术领先构筑行业护城河 . 21 2.6.2. 科净源：水资源环保节能企业 . 22 2.6.3. 绿创声学：国内外销售订单平稳增长，公司整体运营良好 . 23 图表目录 图 1：新三板 &A 股环保板块整体营收增速 (整体法 ) . 4 图 2：新三板 &A 股环保板块整体营收增速 (整体法 ) . 4 图 3：新 三板环保公司归母净利润分布情况（万元） . 5 图 4：头部公司 2018H1 收入 &净利润增速突出 . 5 图 5： 15%公司贡献 70%以上净利润 . 5 图 6：新三板环保板块市盈率 (2016、 2017、 2018 可比口径下 ) . 6 图 7：新三板环保板块市盈率 (2017、 2018 可比口径下 ). 6 图 8： A 股环保板块市盈率 (2017、 2017、 2018 可比口径下 ) . 6 图 9：新三板环保各细分板块收入增速（整体法） . 7 图 10： A 股 环保各细分板块收入增速（整体法） . 7 图 11：新三板环保各细分板块净利润增速（整体法） . 7 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： A 股环保各细分板块净利润增速（整体法） . 7 图 13： 15 家优质公司收入 &净利润增速 . 8 表 1：各大板块环保公司增速 . 5 表 2：新三板 &A 股估值情况 . 6 表 3：环保行业 15 家优质公司 . 8 表 4：金达莱具体财务数据 . 9 表 5：资源环保具体财务数据 . 10 表 6：新荣昌具体财务数据 .11 表 7：海诺尔具体财务数据 . 12 表 8：新中天具体财务数据 . 13 表 9：同华科技具体财务数据 . 14 表 10：松赫股份具体财务数据 . 15 表 11：巨东股份具体财务数据 . 16 表 12：永平资源具体财务数据 . 17 表 13：仁新科技具体财务数据 . 18 表 14：仕净环保具体财务数据 . 19 表 15：常荣声学具体财务数据 . 20 表 16：恒誉环保具体财务数据 . 21 表 17：科净源具体财务数据 . 22 表 18：绿创声学具体财务数据 . 23 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 纵观 2018H1： 环保板块整体 向好， 头部优质 公司贡献大 2018 年 半年报披露完毕，我们将 聚焦 A 股 和新三板 环保 市场， 对 两大市场的业绩、增速 、细分行业 、估值等各 方面进行比较。其中 我们 将 从 板块整体、估值预览以及行业梳理 三大方面 剖析 整个 环保 板块。 其中结论 如下 ： 2018H1 新三板 环保板块整体 向好 ，与 A 股 环保 增速 下滑不尽相同 ； 细分 行业中， 各大板块整体上扬，水治理 &固废治理 &环保设备表现突出 ； 新三板 15%公司贡献 70%以上净利润，头部效应集聚明显 ， 板块内部 优质 成长性较好的龙头公司有望持续增长、继续领跑。 1.1. 板块 整体 ：上行空间开启 ， 2018H1 利润 增速达到 46.34% 1.1.1. 一看 增速 ： 新三板 环保 板块持续向好 ，利润 增速达到 40%以上 新三板 &A 股环保板块 增速不一致， 新三板环保 公司 利润增速达到 40%以上 。 截止 2018 年共计 381 家新三板环保 公司 按时 披露 2018 年 半 年报。 通过 对比分析新三板和 A 股 环保 板块（注 ： A 股 环保板块仅包括服务商，未包括公用能源等 ） ， 2 个 市场业绩 不一。 其中 ： 新三板 环保 板块 2018H1 营收 增速 为 26.16%，净利润 同比 增长 46.34%， 创下近几个报告期的新高 ； A 股 环保 板块 营收 增速 下降， 同比增长 15.34%， 净利润 同比 下降 11.99%（ 整体法 ） ，板块整体业绩 下滑 明显 。 主要 与 A 股 环保公司 PPP 项目 资金受限等因素有关。 图 1： 新三板 &A 股 环保 板块整体营收增速 (整体法 ) 图 2： 新三板 &A 股环保 板块整体营收增速 (整体法 ) 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.1.2. 二 看 分布 ： 头部公司占比提升， 2018H1 净利润在 2000 万以上公司占比达到 6.3% 头部公司占比 提升 ， 2018H1 净利润 在 2000 万 以上公司占比达到 6.3%。 通过 对比梳理2016H1、 2017H1 和 2018H1 三大 报告期新三板 环保 公司净利润分布 情况， 其中我们发现381 家 新三板 环保 公司 中 ， 2016H1、 2017H1 和 2018H1 净利润在 2000 万元以上 的 分别 是11（占比 3.03%）、 15（占比 3.94%）和 14（占比 6.3%）。 10.91% 29.46% 26.30% 26.16% 26.80% 38.36% 30.07% 15.34% 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016 2017H1 2017 2018H1新三板收入增速 A股收入增速 1.17% 15.12% 17.70% 46.34% 15.07% 66.06% 21.37% -11.99% -0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.72016 2017H1 2017 2018H1新三板净利润增速 A股净利润增速 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 新三板 环保 公司归母净利润分布情况 （万元 ） 资料来源： wind,安信证券研究中心 1.1.3. 三看头部 ： 15%公司贡献 70%以上净利润，头部效应集聚明显 环保 板块头部 优质公司 聚集， 15%公司贡献 70%以上净利润， 优质公司业绩 成长性 突出。 我们 统计发现 2018H1 业绩 中， 15.22%的 1000 万以上 环保公司贡献了 76.5%的净利润 ； 2000万 以上的公司占比为 6.3%，贡献了 52.12%的净利润。 除此之外 ， 2018H1 净利润 为 2000万以上的公司 净利润增速达到 71.07%， 2018H1 净利润 为 1000 万以上的公司 净利润增速达到 52.85%，带动 整个环保 板块 整体的 快速增长， 头部公司业绩成长性突出 。 图 4： 头部公司 2018H1 收入 &净利润增速突出 图 5： 15%公司贡献 70%以上净利润 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 目前 新三板市场 中拥有 近 400 家环保公司 ， 整个环保 板块中处于头部 的 优质公司仍是成长的主力军，头部公司正逐步 做大做强 。 表 1： 各大板块环保公司 增速 公司数量 公司占比 净利润合计（万元） 净利润占比 2018H1 营收增速 2018H1 净利润增速 1000 万以上 58 15.22% 142,359.91 76.50% 38.19% 52.85% 2000 万以上 24 6.30% 96,995.74 52.12% 40.92% 71.07% 板块合计 381 186103.51 26.16% 46.34% 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.2. 估值预览 ：环保 板块 估值 平稳 ， 目前 位于 28-30X 区间 0501001502002502016H1 2017H1 2018H15000万以上 4500-5000 4000-4500 3500-4000 3000-3500 2500-30002000-2500 1500-2000 1000-1500 500-1000 0-500 负值 38.19% 40.92% 26.16% 52.85% 71.07% 46.34% 00.10.20.30.40.50.60.70.81000万以上 2000万以上 环保整体 2018H1营收增速 2018H1净利润增速 15.22% 6.30% 76.50% 52.12% 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91000万以上 2000万以上 公司数量占比 净利润占比 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 估值端可比口径下， 新三板 环保 板块 整体 估值介于 28X-30X 之间 ，头部公司估值在 8X-24X之间 ， A 股估值在 31X 左右 。估值差异方面，一方面因为样本中 新三板小公司众多 ，另一方面因为 新三板 环保公司成长性 相对较高 。 图 6： 新三板 环保 板块市盈率 (2016、 2017、 2018 可比口径下 ) 图 7： 新三板 环保 板块市盈率 (2017、 2018 可比口径下 ) 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注 ：剔除净利润 、 市值 为负 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注 ：剔除净利润 、 市值为负 图 8： A 股 环保 板块市盈率 (2017、 2017、 2018 可比口径下 ) 资料来源： wind， 安信证券研究中心 表 2： 新三板 &A 股 估值 情况 新三板估值 A 股估值 2016 2017H1ttm 2017 2018H1ttm 2016 2017H1ttm 2017 2018H1ttm 2016、 2017、 2018年可比口径（ 48 家） 27.34 33.44 22.78 28.32 32.99 35.86 25.51 31.37 2017、 2018 可比（ 92 家） 35.65 24.16 30.58 36.50 25.90 31.76 2017 可比（ 136 家） 24.54 29.21 26.03 31.11 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.3. 行业 梳理 ： 细分 板块整体上扬， 与 政策发展路径保持一致 纵观 新三板 &A 股环保 板块 收入 增速 ， 各大 板块 整体 上扬，水治理 &固废治理 &环保设备表现突出 。 纵观两大 市场 各细分板块的收入 增速，我们发现 1）各板块与行业整体趋势一致，均出现不同幅度的增长 ； 2）板块景气度 中水治理 、固废治理和环保设备 表现突出， 主要和环保政策路径保持密切联系 。 27.34 33.44 22.78 28.32 05101520253035402016 2017H1ttm 2017 2018H1ttm2016、 2017、 2018年可比口径（ 48家） 35.65 24.16 30.58 05101520253035402017H1ttm 2017 2018H1ttm2017、 2018可比（ 92家） 32.99 35.86 25.51 31.37 05101520253035402016 2017H1ttm 2017 2018H1ttm2016、 2017、 2018年可比口径 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 新三板 环保 各细分 板块 收入 增速（ 整体法 ） 图 10： A 股 环保 各细分 板块 收入 增速（ 整体法 ） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注 ：数据剔除未公布半年报 数据 资料来源： wind， 安信证券研究中心 盈利能力 中两大市场不尽相同， 主要 与两大市场不同的运营模式和竞争环境 有关。 纵观新三板和 A 股环保各细分板块的 归母净利润增速，我们发现 A 股 和新三板市场整体 盈利 能力趋势不尽相同 ， 其中新三板 市场中除节能板块外盈利能力均 有所 提升； 而 A 股 市场中 除 环保监测有所 增长外出现不同幅度的业绩下滑，主要原因在于 1） A 股 公司多为承接 PPP 项目 ，面临着资金紧张的困境； 2） 竞争激烈，毛利率有 所 下滑； 3） 订单转化 盈利 能力 受限 。 图 11： 新三板环保各细分 板块 净利润 增速（ 整体法 ） 图 12： A 股 环保 各细分 板块 净利润 增速（ 整体法 ） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注 ：数据剔除未公布半年报 数据 资料来源： wind， 安信证券研究中心 00.10.20.30.40.50.62016 2017H1 2017 2018H1-0.4-0.200.20.40.60.81 2016 2017H1 2017 2018H1-1-0.500.511.522.5 2016 2017H1 2017 2018H1-1-0.500.511.522.52016 2017H1 2017 2018H18 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 环保真成长 TOP15：绿盾护航，一路向阳 2.1. 聚焦 头部 优质公司 ，挖掘 行业成长 龙头 我们 从近 400 家环保 公司中选出 15 家在成长性、盈利性中较为突出的公司 。其中 这 15 家企业在 16、 17、 18H1 期间的营收增速分别为 11.90%、 41.80%、 40.53%，归母净利润增速分别为 -15.26%、 69.24%、 96.77%。对比 环保 行业整体，该 15 家企业的营收与净利润增速在过去的 2 年 内基本稳定高增且远高于行业平均。 图 13： 15 家 优质公司收入 &净利润增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 这 15 家 公司 主要分布在 水治理（金达莱、资源环保 ）、 固废治理 （ 新荣昌、海诺尔、新中天同华科技 ）、再生资源 （ 松赫股份、巨东股份、永平资源、仁新科技 ）、 大气治理 （ 仕净环保、常荣声学 ） 和 环保设备（ 恒誉环保、科净源、绿创声学 ） 五 大类。具体财务数据见下表。 表 3： 环保行业 15 家 优质公司 分类 证券代码 证券简称 转让方式 层级 2018H1 营收（亿元） 同比（ %） 2018H1 归母净利润（万元） 同比增长（ %） 市值（亿元） PE（ ttm） 水治理 830777.OC 金达莱 做市转让 创新层 31,089.26 42.70 10,260.67 32.99 21.42 12.44 833968.OC 资源环保 竞价转让 基础层 13,335.75 408.84 2,705.28 1,486.36 8.80 17.82 固废治理 -包含危废 870984.OC 新荣昌 竞价转让 创新层 10,766.08 37.36 2,588.17 60.20 11.52 24.64 833896.OC 海诺尔 竞价转让 创新层 11,876.70 65.21 4,922.60 75.92 9.61 13.89 837164.OC 新中天 竞价转让 基础层 14,369.83 7.00 2,684.36 40.05 5.93 12.22 837899.OC 同华科技 竞价转让 基础层 5,802.70 25.41 1,267.84 98.20 6.69 14.85 再生资源（金属&非金属） 835995.OC 松赫股份 竞价转让 创新层 25,520.48 11.75 1,516.66 2.48 4.35 14.37 834815.OC 巨东股份 竞价转让 基础层 195,759.44 20.92 6,402.67 53.99 6.30 5.53 836960.OC 永平资源 竞价转让 基础层 39,155.47 123.17 4,606.03 345.22 6.38 8.90 833310.OC 仁新科技 竞价转让 基础层 12,132.98 -4.55 2,239.49 39.26 2.67 6.55 大气治理 835710.OC 仕净环保 竞价转让 创新层 26,737.06 135.31 4,092.84 461.15 7.58 9.53 832341.OC 常荣声学 做市转让 基础层 3,663.49 31.21 406.49 148.06 3.07 13.33 环保设备 /用品 837414.OC 恒誉环保 竞价转让 基础层 10,075.07 401.39 3,529.27 750.91 5.04 11.77 835951.OC 科净源 竞价转让 基础层 12,970.55 183.57 1,271.33 779.80 4.00 7.01 834718.OC 绿创声学 做市转让 基础层 21,660.87 28.89 662.57 34.58 2.44 7.63 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2.2. 水治理 ： 政策 频出台， 订单 量增加 11.90% 43.13% 41.80% 40.53% -15.26% 76.72% 69.24% 96.77% -0.4-0.200.20.40.60.811.22016 2017H1 2017 2018H1收入增速 利润增速 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2.1. 金达莱 ： 技术 +销售齐发力，助力公司业绩稳步增长 公司发布 2018 年半年报，实现营收 3.11 亿元，同比增长 42.7%，归母净利润为 1.03 亿元，同比增长 32.99%。 2018 年上半年公司业绩稳步增长的原因是公司继续大力推行新的营销策略及模式，公司核心技术及治理模式获得认可，订单总量持续增加并陆续实施完成。 核心 FMBR 技术获认可 ,产品盈利性突出。 金达莱自成立以来专注于污水处理与资源化领域，是一家专门从事污水处理技术开发与应用的高科技环保企业。公司依托 FMBR 技术和 JDL技术两大核心专利技术，为政府、各企业、事 业单位等客户提供污水处理成套设备、整体解决方案、投资及运营等服务。其中公司自主研发的 FMBR 技术删繁就简，在效率及成本方面具有双重优势，实现了在单环节内高效去除目标污染物的突破，公司技术较同行业竞争对手在污水处理中表现突出，产品毛利率高、竞争力强，为企业持续发展带来强劲动力， 2018H1公司毛利率为 65.83%，高于同行业水平。 分布式污水治理优势显著 ,适用于农村污水 &黑臭水体治理 ,未来发展前景可观。 公司推广基于FMBR 技术的分布治理模式，可以实现对污水就近收集、就近处理、就近资源化利用，节约大量污水主 干管投资成本，其中分布式治理适用于农村污水和黑臭水体治理领域。而我国政策持续催化， 2018 年中央一号文件中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见、农村人居环境整治三年行动方案两大文件发布，目标直指农村污水、垃圾治理，目前农村污水治理市场、黑臭水体治理市场正式步入快速发展阶段，未来订单有望相继释放。 产能持续扩张，公司业务进军环境检测领域。 根据公司半年报，报告期内，为更好的满足市场需求，公司位于新余的生产基地正式投产，成为公司主要生产基地之一及江西省和南部区域的监控服务平台，未来新增产能将逐步释放 。除此之外，公司设立了全资子公司江西金标检测技术有限公司，该公司主要从事环境检测及相关技术开发等业务。公司正式进军环境检测领域，未来有望形成新的亮点和业绩增长点。 中标多个 PPP 项目，未来业绩稳定性较强。 根据公司半年报，公司中标多个 PPP 项目，其中 1）公司作为联合体成员中标新余市渝水区农村生活污水处理 PPP 项目（规模约为 34012.11 万元），并设立参股子公司江西金达环境技术有限公司作为项目公司，负责新余市渝水区有关乡镇及自然村污水厂项目的实施； 2）公司作为牵头方中标南昌市新建区污水处理 PPP 项目，项目估算总投资约为 104878.36 万元，主要内容包括新建区各乡镇、城区及工业园区的污水处理工程的设计、投融资、建设、运营维护及移交，公司已成立子公司南昌市清泉水务有限公司负责项目实施。多个 PPP 项目的落定，有助于提升公司未来增长空间，公司未来业绩稳定性较强。 表 4：金达莱 具体财务数据 2014 2015 2016 2017H1 2017 2018H1 营业收入（百万） 308.58 504.49 200.10 217.86 484.06 310.89 收入同比