环保行业2018年半年报总结：融资端恶化影响增速和净利率，政府支付端恶化影响收益质量.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 环保 Table_IndustryInfo 环保行业 2018 年 半年 报总结 超配 （维持评级） 2018 年 09 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 融资端恶化影响增速和净利率，政府支付端恶化影响收益质量 利润表分析：增速放缓，利润率下滑 2018 年 上半年， 环保上市公司共实现净利润 113.12 亿元，同比 -1.23%。板块整体毛利率 28.92%，同比 -0.29pct；净利率 11.33%，同比 -1.85pct。利润率也呈下滑趋势，板块整体表现较差。 造成这一状况的原因主要在于财务费用快速增长，拖累了整净利润率。 上半年环保板块总体的财务费用率为 2.78%，同比提高了0.84pct。 资产负债表分析：负债率提升，应收恶化 2018H1 环保板块的资产负债率 55.90%， 同比上升了 1.67pct， 延续上升趋势 。应收账款 同比 +28.11%，高于板块营收增速（ 14.90%），同比 提升 3.19pct。应收账款占总资产比例为 14.53%，近三年中报应收账款 /总资产均维持在 14%以上。 从资产负债表来看，上半年环保板块负债率提升，应收账款呈现恶化趋势。 现金流量表分析： 投资性现金流的高增长亦难以支撑经营性现金流恶化的压力 从经营性现金流来看，经营性现金流净额为 -34.30 亿，同比下滑 98.27%。现金回流成为环保行业的一大痛点。从投资性现金流来看， 2015 年开始行业进入 PPP模式大发展时代，环保企业对外投资支出大幅增加。从 2015H1 到 2018H1， 短短四年时间，环保板块的投资 性现金流从 -79.87 亿降至 -289.74 亿。 个股层面，运营类标的整体表现相对较好 59 家上市公司中，净 利润 增速 在 50-100%的有 6 家， 占比 10.17%； 30-50%的有 4 家， 占比 6.78%； 0-30%的有 20 家， 占比 33.90%； 负增长的有 25 家， 占比 42.37%。 总体来看，危废、垃圾焚烧等运营类标的表现相对较好。 投资策略： 静待信贷政策的边际变化 TO G 类公司（工程公司，水处理细分为主）：在地方政府高负债和全球经济加息背景下，我们认为工程类公司订单增长和利润率都将受到 较 大影响，从而影响到上市公司的业绩增速预期和估值。 TO B/TO C 类公司（运营公司，大固废和监测细分为主）：在环保持续高压下， TO B 类环保细分如危废将持 续维持高景气；同时纵观国外环保行业发展历史，最终长期长大的企业 基本属于运营优质企业，集中在大固废领域（生活垃圾、危废、环卫），推荐： 东江环保、伟明环保、聚光科技、瀚蓝环境 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002672 东江环保 买入 11.59 10,281 0.63 0.77 18.4 15.1 300203 聚光科技 买入 24.35 11,019 1.28 1.69 19.0 14.4 600323 瀚蓝环境 买入 13.90 10,651 1.00 1.18 13.9 11.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保行业周报：生态环境部“三定方案”正式印发；发改委降销售电价进入扫尾阶段、未涉及发电侧 2018-08-27 环保行业 8 月投资策略：信贷政策放松带动资金面回暖，短期看工程类公司反弹，长期看优质运营龙头 2018-08-20 环保行业周报：环境空气质量标准及监测标准发布；三代核电进展顺利， 7 月用电量增速略放缓 2018-08-20 环保行业周报：生态环境监测质量监督检查三年行动计划印发；中石油超预期涨价，看多今冬 LNG 价格 2018-08-13 环保行业周报：看好危废、监测、环卫优质细分龙头；发改委推进油气管网设施公平开放 2018-08-07 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：王宁 电话： 021-60933142 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18上证综指 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 图表目录 . 3 利润表分析：增速放缓 利润率下滑 . 4 整体增速：工程类增速放缓；运营类固废、监测持续维持高景气 . 4 盈利能力分析：财务费用快速增长拖累净利润率 . 4 资产负债表分析：负债率提升 应收恶化 . 6 资产负债率延续上升势头，监测行业资产负债率最低 . 6 应收账款增速大幅高于营收增速，在总资产的占比提升 0.4pct . 7 现金流量表分析：投资性现金流的高增长亦难以支撑经营性现金流恶化的压力 . 7 个股层面：运营类标的整体表现相对较好 . 8 机构持仓不断创新低 . 9 环保板块上半年估值业绩双杀，基金持仓创历史新低 . 9 机构增配运营类环保公司，工程类公司均有不同程度的减持 . 9 环保典型龙头公司的机构持仓分化 . 10 投资策略：静待信贷政策的边际变化 . 11 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2014H1-2018H1 环保板块营收（亿元）及增速 （ %） . 4 图 2： 2014H1-2018H1 环保板块净利润（亿元）及增速（ %） . 4 图 3： 2014H1-2018H11 环保行业毛利率、净利率（ %） . 5 图 4： 2014H1-2018H1 环保行业费用率（ %） . 5 图 5： 2014H1-2018H1 大气板块毛利率、净利率（ %） . 5 图 6： 2014H1-2018H1 固废板块毛利率、净利率（ %） . 5 图 7： 2014H1-2018H11 水务板块毛利率、净利率（ %） . 6 图 8： 2014H1-2018H1 监测板块毛利率、净利率（ %） . 6 图 9： 2014H1-2018H1 环保行业资产负债率（ %） . 6 图 10： 2014H1-2018H1 环保板块资产负债率（ %） . 6 图 11： 2014H1-2018H1 环保板块资产负债率变化 . 7 图 12： 2014H1-2018H1 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） . 7 图 13： 2014H1-2018H1 环保板块应收账款（亿元） . 7 图 14： 2014H1-2018H1 环保板块经营性现金流、投资性现金流变化 . 8 图 15：基金环保股持仓比例变化情况 . 9 图 16：碧水源的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 10 图 17：东方园林的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 10 图 18：启迪桑德的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 11 图 19：聚光科技的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 11 图 20：东江环保的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 11 图 21：龙马环卫的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 . 11 表 1： 2018 年中报基金的前十大环保持仓 . 10 表 2： 2018 年上半年环保板块上市公司半年报业绩概览 . 12 表 3： 2018 年上半年环保板块上市公司现金流及资产负债情况 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 利润表分析： 增速放缓 利润率下滑 整体增速 ： 工程类 增速放缓 ；运营类固废、监测持续维持高景气 从整体来看：环保板块 2018 年 上半年 营收、 净利润分别同比 +14.90%、 -1.23%，营收、净利润增速均同比出现明显下滑 。 我们以环保行业中 59 家公司的 2018年 半 年报做为样本， 2018 年 上半年 共实现营业收入 998.52 亿元，同比增长14.90%；共实现净利润 113.12 亿元，同比 下滑 1.23%。 从增速分布来看 ，超 4成负增长。 净利润 增速 100%以上的 4家， 占比 6.78%；50-100%的有 6 家， 占比 10.17%； 30-50%的有 4 家， 占比 6.78%； 0-30%的有 20 家， 占比 33.90%； 负增长的有 25 家， 占比 42.37%。 18 年上半年，总体上市公司的业绩表现不及预期，净利润负增长的占比已达 42.37%，亏损面超过四成，行业正经历寒冬。 从细分版块来看 ， 商业 模式 偏运营和产品类的 固废 、监测板块持续稳定增长 ， 而对资金需求比较高的 水 处理板块在融资难背景下有所下滑 。 在五大板块中， 固废板块表现最靓丽，营收、净利润均维持 20%+的增速（营收+36.23%、净利润 +25.49%）；监测板块其次，营收、净利润分别同比+27.70%、 +15.43%；大气、节能板块净利润延续下滑势头；水务板块增速下滑最明显，营收、净利润同比 +18.71%、 -4.39%，净利润增速较去年同期下滑 36.27pct。 图 1： 2014H1-2018H1 环保板块营收（ 亿元 ） 及增速（ %） 图 2： 2014H1-2018H1 环保板块 净利润 （ 亿元 ） 及增速（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力分析 ： 财务费用快速增长拖累净利润率 2018H1 环保板块总体毛利率 23.96%，同比下滑 0.42pct； 净利率 7.65%，同比下滑 0.73pct。 净利率下滑幅度超过毛利率。 我们分析认为，造成行业利润率下滑的主要原因 在于 两点： 1）行业竞争格局恶化，国企央企强势进入环保领域，压缩民企环保公司生存空间，导致行业竞争激烈程度加剧，低价竞标现象层出不穷； 2）原先环保公司主要做水厂等，现在开始做生态类 PPP， 从小环保转化为大环保 、 从厂内转变为厂外 。 3） 在流动性紧缩的背景下，企业资本成本上升，财务费用明显增加，进一步侵蚀利润。 上半年环保板块总体的财务费用率为 2.78%，同比提高了 0.84pct，增幅明显，而管理费用率和销售费用率两项指标均有所下滑，表明环保企业一方面承担着资金成本长行的压力，一方面尽可能地压缩内部成本，熬过寒冬。 22.28% 23.96%31.39%36.66%14.90%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1监测 大气 节能水务 固废 同比增长率18.74%29.15% 26.37%40.47%-1.23%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1监测 大气 节能固废 水务 同比增长率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 从细分行业来看 ，大气、固废、水务、监测四个板块的毛利率、净利率均同比出现下滑。其中毛利率下滑最明显的是监测板块，同比下滑了 3， 18pct，主要由于监测行业政府客户占比不断提升，政府采购项目毛利率较低，拉低了整体的毛利率；净利率下滑最明显的是水务板块，同比下滑了 3.22pct，主要由于水务板块 PPP 模式盛行，工程业务居多， 在资金成本上行的背景下财务费上升明显，且 PPP 新增订单本身毛利率下滑 。 图 3： 2014H1-2018H11 环保 行业毛利率 、 净利率（ %） 图 4： 2014H1-2018H1 环保行业费用率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 5： 2014H1-2018H1 大气板块 毛利率 、 净利率（ %） 图 6： 2014H1-2018H1 固废板块毛利率、净利率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率0%2%4%6%8%10%12%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1销售费用率 管理费用率 财务费用率0%5%10%15%20%25%30%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 7： 2014H1-2018H11 水务板块 毛利率 、 净利率（ %） 图 8： 2014H1-2018H1 监测板块毛利率、净利率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债表分析 ： 负债率提升 应收恶化 资产负债率 延续上升势头 ， 监测行业资产负债率最低 过去五年，环保板块的资产负债率呈现上升趋势， 今年上半年 延续了这一趋势，同比上升了 1.67pct。 从具体板块来看，监测行业的资产负债率是所有行业最低的，主要由于监测行业以轻资产模式为主，并不需要过多资金投入，且现金流稳定，行业资产负债率维持在 35%左右。而水务、固废、节能、大气四个板块资产负债率水平较为接近，均维持在 55%-65%之间，主要由于行业以重资产模式为主，工程业务居 多，资金压力较大，负债率较高。 图 9： 2014H1-2018H1 环保行业资产负债率（ %） 图 10： 2014H1-2018H1 环保板块资产负债率（ %） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1总资产 总负债 资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%监测 水务 固废 节能 大气2016H1 2017H1 2018H1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 11： 2014H1-2018H1 环保板块资产负债率变化 图 13： 2014Q1-2018Q1 环保行业应收账款及增速（亿元， 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 应收账款增速大幅高于营收增速，在总资产的占比提升 0.4pct 2018H1 环保板块应收账款合计 887.76 亿元，同比增长 28.11%，高于板块营收增速（ 14.90%），与去年同期相比增速提升 3.19pct。 应收账款占总资产比例为 14.53%，同比提升 0.4pct，近三年 中报 应收账款 /总资产均维持在 14%以上。 从具体板块来看，监测、大气板块应收账款管控较为合理，同比未出现明显增长；节能、固废、水务板块应收账款同比出现明显增长。应收账款增速大幅高于营收增速，困扰环保企业的回款压力继续加大，是导致环保企业现金流恶化的重要原因。 图 12： 2014H1-2018H1 环保行业应收账款（亿元）及增速（ %） 图 13： 2014H1-2018H1 环保板块应收账款（亿元） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 现金流量表分析 ： 投资性现金流的高增长亦难以支撑经营性现金流恶化的压力 现金流是企业的生命线，环保板块因为 PPP 的投资驱动模式备受市场质疑其现金流情况。 50.68%52.50% 52.20%54.23%55.90%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1资产负债率0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,0002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1应收账款 同比增速050100150200250300350监测 大气 节能 固废 水务2016H1 2017H1 2018H1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从经营性现金流来看， 2014H1、 2015H1 板块整体经营性现金流为正，且15H1 较 14H1 有明显增长。从 16H1 开始，板块经营性现金流开始恶化，从正转负。 到 2018 年 H1， 环保板块 经营性现金流净额为 -34.30 亿，同比下滑 98.27%。 现金回流成为环保行业的一大痛点 。 从投资性现金流来看， 2015 年开始行业进入 PPP 模式大发展时代，环保企业对外投资支出大幅增加。 从 2015H1 到 2018H1， 短短四年时间，环保板块的投资性现金流从 -79.87 亿降至 -289.74 亿 。 从 15 年开始， 环保上市公司积极参与 PPP 项目， 投资性现金流大幅支出，前期资金投入 大， 但 项目回款慢， 经营性 现金流 同样下滑，导致环保企业普遍面临资金难题 。 图 14： 2014H1-2018H1 环保板块经营性现金流、投资性现金流变化 图 13： 2014Q1-2018Q1 环保行业应收账款及增速（亿元， 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 个股层面： 运营类 标的 整体 表现 相对 较好 净利润 增速 在 100%以上的 4 家， 占比 6.78%，分别为高能环境、津膜科技、国祯环保、金圆股份。 津膜科技主要由于去年基础较低导致增速较高，不具备可比性。高能环境由于危废和 垃圾焚烧产能投放，环境修复板块过往订单执行顺利，且费用管控得当；国祯环保由于工程业务新增订单较多，陆续开工确认收入，运营业务继续维持自然增长；金圆股份由于危（固）废处置业务产能释放，叠加板块水泥板块价格上涨，业绩大幅增长。从四加工的板块分布来看，固废板块 2 家，水务板块 2 家，侧面反映了固废板块是目前环保发展最快的板块。 净利润在 50-100%的有 6 家， 占比 10.17%； 30-50%的有 4 家， 占比 6.78%；0-30%的有 20 家， 占比 33.90%； 负增长的有 25 家， 占比 42.37%。 18年上半年，总体上市公司的 业绩表现不及预期，净利润负增长的占比已达42.37%，亏损面超过四成，行业正经历寒冬。 所有细分板块中，固废板块表现最好，营收、净利润增速均处于所有板块之首。 从子版块的情况来看，危废子版块表现最为靓丽，净利润同比增速为 44.72%，主要受益于环保督察趋严，危废处置市场需求释放，量价提升；生活垃圾处置板块次之， 伟明环保、瀚蓝环境、维尔利中报业绩均超市场预期，主要由于新项目的陆续投运、内部管理效率的提升及费用管控的加强。 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-350-300-250-200-150-100-500502014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1经营性现金流净额 投资性现金流净额经营性现金流增速 投资性现金流增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 从各板块代表性公司表现来看，大气板块中清新环境、龙净环保净利润增速仍维持在 10%以上，虽增 速放缓但仍有增长； 固废板块中伟明环保、瀚蓝环境、东江环保等业绩高增长，资产负债率维持在合理水平，虽经营性现金流有所下降，但总体幅度不大；水务板块博世科、国祯环保继续维持高增长，但与此同时资产负债率 70%+，经营性现金流明显恶化，收益质量下降；监测板块聚光科技、先河环保、华测监测业绩靓丽，资产负债率处于较低水平，但同时经营性现金流明显恶化。 机构持仓不断创新低 环保板块 上半年估值业绩双杀，基金持仓创历史 新低 金融去杠杆背景下，“紧信用”使得社会融资存量从 2017 年 7 月开始出现同比的显著下滑。整个市场债券的信用利差从 2018 年 4 月份开始快速爬升，评级不高的民企融资艰难。 而环保工程类企业属于高杠杆，资金驱动型企业，在受信用紧缩和PPP 收紧的双重因素影响下，估值持续下杀；同时在中报业绩陆续公告后，部分公司业绩预期低于预期又加重了市场对业绩的担忧，从而使得板块进一步下杀。 根据刚公告的基金中报 ，截至 2018 年上半年，全市场基金环保股东持仓市值为 49.3亿元， 占机构全部持仓比例为 0.56%，已经创出自 2012 年以来的最低位置 。 同时，龙头公司尤其是工程类公司如碧水源、启迪桑德等 PE 已经杀到历史估值最低位置约 13-15 倍之间。 信用收缩、 PPP 收紧、债务违约、大股东爆仓，在多重不利因素影响下环保板块上半年估值业绩双杀，目前机构持仓和估值均处于历史以来最低水平。 图 15： 基金环保股持仓比例变化情况 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 机构增配运营类环保公司，工程类公司均有不同程度的减持 从基金持仓的前十大环保股来看，二季度机构对环保运营类公司的增持明显；而对工程类公司均有减持行为 。 在机构对于环保股大幅减配 的背景下，相对于一季度末，二季度基金的0.06%0.46%0.67%0.52%0.80%1.18%1.72%2.13%2.50%1.79% 1.66%1.64%2.26%1.87%2.18%2.28%1.32%0.74%0.56%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2008/3/312008/6/302008/9/302008/12/312009/3/312009/6/302009/9/302009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/30请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 环保持仓增加的仅有龙马环卫 （持股数量 +28%） 、启迪桑德 （ +26%） 、瀚蓝环境 （ +4486%） 和伟 明 环保 （ +82%） 四只股票。而这四只股票均是运营类资产占比较高的企业。 而以工程为主的东方园林和碧水源在二季度受到机构大幅度减持，总机构持股数量分别下降了 59%和 44%，而且持股机构家数也减少了一半，分别到了 40 家（ -46%）和 38 家（ -51%）。 一季度末机构前十大环保持仓股中的中再资环 、天壕环境、京蓝科技则在二季度 退 出了前十大持仓。 表 1： 2018 年中报基金的前十大环保持仓 持股数量 (万股 ) 持股市值 (万元 ) 占流通 A 股比例 (%) 名称 持股机构家数 2018Q2 变动 2018Q1 2018Q2 变动 2018Q1 2018Q2 变动 2018Q1 东方园林 40 12,495 -9,343 21,838 187,805 -264,679 452,483 7.7% -5.8% 13.5% 碧水源 38 11,435 -4,118 15,553 159,284 -122,531 281,814 5.6% -2.0% 7.6% 聚光科技 19 2,357 -385 2,742 60,339 -18,988 79,327 5.2% -0.9% 6.1% 东江环保 5 3,484 -1,073 4,557 45,610 -23,566 69,176 5.4% -2.8% 8.1% 龙马环卫 17 1,099 229 870 26,860 5,818 21,043 4.1% 0.8% 3.2% 启迪桑德 4 1,075 550 525 18,799 3,860 14,940 0.9% 0.3% 0.6% 瀚蓝环境 15 993 970 24 15,119 14,790 330 1.3% 1.3% 0.0% 伟明环保 13 556 193 363 14,062 6,322 7,740 0.8% -2.0% 2.8% 先河环保 8 830 -368 1,198 13,256 -10,240 23,496 2.8% -1.2% 4.0% 博世科 4 785 -10 795 11,191 -1,116 12,307 3.0% 0.0% 3.0% 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 环保典型龙头公司的机构持仓分化 商业模式受资金影响较小的聚光科技、东江环保、龙马环卫持仓相对稳定，同时略有增加。 碧水源：基金持股比例较一季度大幅下降 到了 5.6%，接近的去年三季度的历史最低值 （当时 受 PPP 项目库清查影响 ） 。 东方园林 ： 因为受债券发行事件影响引得机构持仓大减，到 7.7%。公司从 5 月底开始停牌，预计复牌后持仓比例还有可能 下降 。 图 16： 碧水源的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 图 17： 东方园林的基金持仓数量（万股）和持仓比例（ %）变化情况 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 启迪桑德：在经过一季度的机构大幅减持后，在二季度末机构持仓有所回升至 1%。公司 PPP 工程业务占比小，基本上都尚未开展，传统业务0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,000 碧水源0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000东方园林