深度报告-20230112-德邦证券-东诚药业-002675.SZ-多元业务布局的高成长核药龙头企业_31页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|公司首 次 覆盖 东诚药 业(002675.SZ)2023 年 01 月 12 日 买入（首次）所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：18.43 证 券 分 析师 陈铁林 资 格编号：S0120521080001 邮 箱：chentl 刘闯 资 格编号：S0120522100005 邮 箱：liuchuang 研究助理 王艳 邮 箱：wangyan5 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝 对涨幅(%)12.34 4.27 37.05 相 对涨幅(%)11.86-4.73 29.08 资料来 源：德邦 研究 所，聚源 数据 相关研究 东 诚 药业（002675.SZ）：多元业 务 布局的 高 成长核 药 龙头企 业 投资要点 核心观点：1）高 成长+高壁垒，双 寡头竞 争核药 市场：核 药渗透 率低、政策 扶持 核医 学 设 备 扩 容，奠 定 核 药 高 成 长 性，潜 在 市 场 规 模 达 数 百 亿 级，由 于 核 药 的 特 殊性，行业多 重准入 壁垒铸 就优 质竞争 格局；2）公司核药 业务布 局全面，盈利性 与成 长性兼 顾：重 点核药 产品盈 利显著，疫情 后业绩 回暖，核 药房 数量及 网络化 布局国 内领先，PET-CT 装 机持续 扩容，公司 核药房 业务将显 著受益。在 研核药 管线丰富，超前布 局前沿 领域，未来 有望进 入收获 期；3）原料 药业务 行业领 先，制剂 业务 多管线 布局：疫情带 动肝素 钠原料 药海外 需求，毛利率 有望逐 步回升，制剂 业务短 期承压，疫后 复苏+抗凝血 产品线 逐步丰 富有望 推动业 绩增长。高成长+高壁垒，双寡头竞 争核药市场：1）下 游 市 场渗 透 率 低，诊 疗 需 求增 长 显著：中国核 医学人 均支出、每 万人核 医学检 查人数、PET/CT 每 百万人 保有量 等指 标均远 低于发 达国家 或国际 平均水 平，而 PET/CT、SPECT 检查 总次数 以及核素 总治疗 数增长 明显，未 来随 着居民 消费能 力的提 升，市 场增长 空间广 阔；2）政策 扶 持 核 医 学 设 备 配 置 装 机：近年来国家重视核医学发展，相 关 政 策 不 断 利 好 核医 学设备 数量增 加，不 断加速 PET/CT 配置证 下发及 装机 量提升；3）行 业 准入 壁垒 高，双 寡头 格 局存 续 时间长：核药 行业具 有行业 资格壁 垒、原材料 供应壁 垒、高科 技 壁 垒、品 牌 效 应 壁 垒 等 四 大 壁 垒，确 保 公 司 及 中 国 同 辐 的 核 药 双 寡 头 格 局 将继 续存续。公 司 核 药业 务 布局 全 面，盈利 性 与 成长 性 兼顾：1）重点 核 药 产品 盈 利显 著，疫 情后 业 绩 有望 回 暖：公司核 药产 品线完 整，布 局诊疗 一体化 及精准 医疗，核药业 务毛利 率高达 80%，盈 利能力显 著，多 款核药 产品收 入受疫 情影响，预计 疫情后 业绩持 续回暖；2）核 药 房 数 量及 布 局 国内 龙 头地 位，有望显 著 受 益 PET/CT 扩容：目前 运营的 核药房 已超过 20 个，覆盖 PET/CT 规 划数量多 的发达 地区，未 来三年 投入 运营的 核药房 将超 过 30 个，带动 公司核 药产品 销售，PET/CT 扩容+医保纳 入有 望拉动 18F-FDG 等 放量及 核药房 盈利能 力；3）核 药 在 研 管线 丰 富，超 前布 局创 新 核 药前 沿 领域：公司目前 8 款主要 在研管 线，3 款产 品进度 靠前，上 市后可 更快 的形成 放量，以蓝纳 成为完 全创新 核药研 发平台，布局 多癌症 创新系 列核药，持续 自研+收并 购，提 前布局核 药前沿 领域，锁定诊 疗核药 巨大成 长空间。原 料 药 业务 行 业领 先，制剂业 务 多 管线 布 局：1）疫 情 带动 肝 素 钠原 料 药海 外 需求，毛 利 率 有望 逐 步回 升：公司 是 专业的 肝素 API 生 产商和 硫酸软 骨的全 球供应 商，销 售网络 遍布全 球 40 多个国 家和地 区，随 着原料 供给改 善毛利 率有望 回升；2）制 剂 业 务 盈 利 能 力 强，丰 富 抗 凝 血 产 品 线 驱 动 未 来 业 绩 增 长：公 司 制剂 业 务 毛 利率 高达 80%，近 5 年 毛利复 合增速 为 20.83%，受疫情 影响制 剂业务 短期承 压，抗 凝血产 品线逐 步丰富，带动 制剂业 务销售 收入恢 复快速 增长。投 资 建 议：公司处于 高壁 垒双 寡头核 药稀缺 赛道，核药房 布局国 内领先，以自 研+并 购 双 管 齐 下 构 建 诊 疗 核 药 丰 富 管 线，疫 情 复 苏 逻 辑 显 著，随 着 国 内 核 医 学 应 用渗 透、设备加 速扩容、公 司多 管线有 望逐步 进入收 获期，驱动 新一轮 成长。我们 预测 2022-2024 年公司营收分别为 39.6/43.7/48.1 亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为4/5.2/6.5 亿 元。首次覆 盖，给 予“买 入”评 级。风 险 提 示：原 材料采 购及价 格波动 风险；疫情 复苏诊疗 需求不 及预期；核 药房投入 运营不 及预期 风险；PET/CT 装 机量不 及预期；核药新 品研发 不及预 期。-46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-01 2022-05 2022-09东诚药业 沪深300 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）2/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)：824.60 流通 A 股(百万股)：737.75 52 周内股价区间(元)：9.99-18.57 总市值(百万元)：15,197.30 总资产(百万元)：8,502.56 每股净资产(元)：6.21 资料来 源：公司 公告 Table_Finance 主 要 财 务数 据 及预 测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,419 3,912 3,959 4,365 4,805(+/-)YOY(%)14.2%14.4%1.2%10.2%10.1%净利润(百万元)418 152 402 516 647(+/-)YOY(%)170.0%-63.7%165.5%28.2%25.4%全面摊薄 EPS(元)0.51 0.18 0.49 0.63 0.78 毛利率(%)48.8%41.0%40.7%43.6%46.5%净资产收益率(%)9.3%3.4%8.6%9.9%11.1%资料来 源：公司 年报（2020-2021），德邦研 究 所 备注：净利 润为 归属 母公 司所 有者 的 净利润 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）3/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 内 容目 录 1.东 诚药 业：多元 业务布局 的核药 龙头企 业.6 2.核 药业 务：高 成长+高壁垒，双寡 头格局 分享广 阔市场.10 2.1.核 药 行业：高成长+高壁 垒，双 寡头格 局分享 广阔市 场.10 2.1.1.核 药市 场：核 药诊疗需 求广阔，国内 双寡头 格局.10 2.1.2.下 游市 场：核 药诊疗渗 透提升 空间大，多政 策推动 核药需 求提速.12 2.2.公 司 核药板 块：核 药业务 布局全 面，盈 利性与 成长性 兼顾.15 2.2.1.利 润板 块之一：云克药 业、上 海欣科 增长稳 定，疫 情后预 计业绩 回暖.17 2.2.2.利 润板 块之二：核药 房 国内 布局领 先，PET/CT 扩容+医 保纳入 有望拉 动18F-FDG 成长.19 2.2.3.核 药在 研管线 丰富收获 在即，超前布 局创新 核药前 沿领域.21 2.2.4.行 业多 重准入 壁垒，公 司竞争 优势显 著.23 3.原 料药 业务行 业领先，制 剂业务 多管线 布局.24 3.1.疫 情 带动肝 素钠原 料药海 外需求，毛利 率有望 逐步回 升.24 3.2.制 剂 业务短 期承压，丰富 抗凝血 产品线 驱动未 来业绩 增长.25 4.盈 利预 测与估 值.27 4.1.盈 利 预测.27 4.2.投 资 建议.27 5.风 险提 示.29 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）4/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 图 表目 录 图 1：公 司 股价 复 盘及 发 展历 程.6 图 2：公 司 股权 结 构（截 止 22 年半年报）.7 图 3：公 司 历年 收 入及 增 速情 况.8 图 4：公 司 历年 归 母净 利 润及 增 速 情况.8 图 5：公 司 历年 收 入构 成 情况（亿 元）.8 图 6：2021 年 收 入 结构.8 图 7：公 司 历年 毛 利构 成（亿 元）.9 图 8：2021 年 毛 利 构成.9 图 9：公 司 毛利 率 及净 利 率情 况（%）.9 图 10：公 司 费 用率 情 况（%）.9 图 11：核药分类.10 图 12：全 球 核 药市 场 规模（亿 美 元）.11 图 14：中 国 核 药市 场 规模（亿 美 元）.11 图 15：2017 年 国 内 同 位素医 疗 应 用市 场 分布.11 图 16：2017 年 显 像 诊 断及治 疗 用 核药 市 场格 局.12 图 17：2017 年 尿 素 呼 气试验 药 盒 及测 试 仪市 场 格局.12 图 18：中 美 核 医学 人 均支出（元，以 出 厂价 计 算）.12 图 19：中国历年 PET/CT、SPECT 检 查 总 次 数（万 例）.13 图 20：主 要 国 家每 万 人核医 学 检 查人 数.13 图 21：中 国 单 位使 用 正电子 药 物 来源 统 计(个).13 图 22：中 国 历 年核 素 总治疗 数（万例）.13 图 23：2019 年 分 核 素 治疗情 况.13 图 24：各国 PET/CT 每 百 万 人 保 有量.14 图 25：2018-2020 年 大 型医 用 设 备配 置 规划 数 量分 布（台）.15 图 26：2021 年后 PET/CT 配 置 证 下发 及 装机 情 况.15 图 27：核 药 业 务格 局.16 图 28：核 药 业 务收 入 及增速（百 万元，%）.17 图 29：核 药 业 务毛 利 及毛利 率（百万 元，%）.17 图 30：公 司 重 点核 药 产品收 入 及 增速（左轴：亿元，右 轴：%）.17 图 31：云 克 药 业营 业 收入及 增 速（百 万 元，%）.18 图 32：云 克 药 业净 利 润及增 速（百万 元，%）.18 图 33：云 克 注 射液 治 疗情况（万 例）.18 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）5/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 图 34：上 海 欣 科营 业 收入及 增 速（百 万 元，%）.19 图 35：上 海 欣 科净 利 润及增 速（百万 元，%）.19 图 36：131I 治 疗 情 况（万 例）.19 图 37：南 京 江 原安 迪 科营业 收 入 及增 速（百 万 元，%）.20 图 38：南 京 江 原安 迪 科净利 润 及 增速（百万 元，%）.20 图 39：PET/CT 年 检 查 总 数及 增 速（万 例，%）.20 图 40：2019 年 PET/CT 诊 断 疾 病 分类.20 图 41：东 城 药 业核 药 房布局 及 各 省份 PET/CT 规 划 总数（台）.21 图 43：米 度 生 物业 务.22 图 44：肝 素 钠 出口 价 格及出 口 量（吨，美元/千克）.24 图 45：肝 素 出 口总 额（万美 元）.24 图 46：原 料 药 收入 及 增速（百 万 元，%）.25 图 47：原 料 药 业务 毛 利及毛 利 率（亿 元，%）.25 图 48：我 国 生 猪出 栏 量.25 图 49：制 剂 板 块收 入 及增速 情 况（百 万 元，%）.26 图 50：制 剂 板 块毛 利 及毛利 率 情 况（百 万元，%）.26 表 1：中 国核医 疗设备 保有情 况.14 表 2：核 医学诊 疗项目 纳入医 保支付 情况统 计.15 表 3：核 药主要 产 品.16 表 4：核 药在研 管线.21 表 5：制 剂在研 管线.26 表 6：公 司收入 预测.27 表 7：可 比公司 估值.28 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）6/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 1.东 诚药 业：多 元业 务布 局的 核药 龙头 企业 东诚药业 成立于 1998 年，2012 年 5 月 成功在 深 交所上市。目前 公司业 务 布局原料药、制 剂、核医药 等三大板 块，产业链 上集 药品研发、生 产、销售于 一体，其中 原料药产 品包括肝 素钠原 料药、硫 酸软骨素 等，制 剂产品包 括注射用 那屈 肝素钙、消 风止痒 颗粒等，核药产品 包括18F-FDG、云克注射 液、碘125I 密封 籽源、锝99mTc 标记药 物、尿 素 14C 胶囊、碘 131I 化 钠口 服液等。公司业务 布局多 年，主 要 发展历程 可分为 三个阶 段：1）原料药阶段（2015 之前）：公司设 立之初，主要 从 事肝素钠 原料药 及硫酸软骨素的 研发、生产 与销 售，2009 年 收购北 方制 药、2013 年 收购大 洋制药，拓展 制剂业 务。2）并购进入核医药阶段（2015-至 今）：2015 年，公 司通 过收 购云 克药 业，正式进入 了高技 术壁垒 和 高盈利能 力的核 医药领 域；2016 年，并购 东诚欣科、益 泰医药，布局核 药前沿产 品，完 成公司 核 药从治 疗 到诊断 的全产业 链 布 局，期 间 同 时 并 购 中 泰 生 物，巩 固 生 化 原 料 药 板 块 的 领 先 地 位；2018 年，收购安 迪科，拓 展正电子 诊断药 物产品，推进核药 房建设；2020年，收 购米度生 物，搭建 一站式 CRO 研发服 务平 台；2021 年，成立 蓝纳成，参股 新旭生 技、中 硼 医疗，提 高创新 力，布 局 前沿核药 品种。3）疫情后阶段（2023 年后）：疫情影响 减弱，核 药新品 未来有望 进入收 获期。图 1：公 司股价 复盘及 发展历程 资料来 源：公司 公告，wind，德邦研 究所 注：股 价为 后复 权 公司实际 控制人 由守谊 先 生直接持 有公司 10.09%的股份，通 过东益 生物（由守谊持有 51%股份，其 妻子和儿 女持有 49%股 份）控制 公司 15.57%的 股份，共计控制公 司 25.7%股份。经 营困境 反转，董事 长完成 全额认 购定 增彰显 信心。受疫情影响，公司核药业务过去 两年处 于经营 困 境，预 计 2023 年 将迎来 业绩加速 增长；当前 董事 长已完 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）7/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 成 2.5 亿的 全额定 增认 购（价格 为 11.17 元/股），彰显对 公司未 来发展 的 强劲信心。公 司目前布 局原料 药、制剂、核药三 大领域，其中原 料药业务 主要由 东源 生物、中泰 生物负 责，制 剂 业务主要 由大洋 制药、北 方制药负 责，核 药业务 主 要由云克药业、安迪科、东诚 欣 科、蓝纳 成、益 泰医药 负 责。图 2：公 司股权 结构（截止 22 年 半年报）资料来 源：公司 公告，公 司官 网，wind，德邦研 究所 收 入 增 长 稳 健。1）从 收 入 端 来 看：公司 2019/2020/2021 年 营 收 分 别 为29.93/34.19/39.12 亿 元，同比增 长 28.3%/14.2%/14.4%，近 5 年 复合增 速 25.1%，营业收入 增长较 为稳健；2）从业绩表现来看：2019/2020/2021 年公 司归 母净利润分别为 1.55/4.18/1.52 亿元，同 比增长-44.8%/170.0%/-63.7%，近 5 年 复合增速-3.2%；3）近 5 年 公司 归母净利 润波动 较大，其 财务原因 在于 2019 年及 2021年大洋制 药、中泰 生物合 计计提商 誉减值 1.72 亿 元、2.11 亿 元。剔除 商誉 计提影响后，2019/2020/2021 年公司调 整后归 母净利 润 分别为 3.27/4.18/3.63 亿 元，同比增长 16.6%/27.7%/-13.2%，近 5 年 复合增 速 20.4%。公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）8/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 图 3：公 司历年 收入及 增速情况 图 4：公 司历年 归母净 利润及增 速情况 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 注：调 整后 归母 净利 润 为 2019、2021 年的商 誉减 值损 失加 回 原料药业务贡献主要收入，核药收入比重 27.7%，疫情受损业务恢复在即。1）原料药业务：营 收从 2017 年的 6.6 亿 增长 至 2021 年的 22.7 亿元，CAGR为 36%，为 公司增 速最 快的业务，2021 年营收 占比 57.9%，贡献近 6 成收入，主要为肝 素类销 售增加，2021 年肝素类收 入 19.3 亿元，同比增长 34%；2）核药业务：营 收从 2017 年的 5.9 亿增 长至 2021 年的 10.8 亿，CAGR 为 16.4%，核药业务 2020 年受 疫情 影响，订单 量下滑，2021 年随着疫 情防控 常态化，收入回暖，营 收占 比 27.7%，其中18F-FDG、云克注 射 液占比核 药比重 近 7 成；3）制剂业务：营收 从 2017 年的 2.3 亿 增长 至 2021 年的 4.6 亿 元，CAGR 为 19.1%，21 年主要制 剂 注射 用那 屈肝素钙 注射液 4.3 亿，同比下降 31%，疫情 受损 后有望复苏。图 5：公 司历年 收入构 成情况（亿元）图 6：2021 年收 入结构 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 核药业务盈利能力较强，贡献超五成毛利。1）原料药业务：毛 利从 2017 年的 1.5 亿 增 长至 2021 年的 3.8 亿元，CAGR 为 26.1%，低于 同期营 收复合 增 速，2021 年毛利占 比 23.8%；2）核药业务：毛利 从 2017 年的 5.0 亿增长 至 2021 年的 8.3 亿，CAGR 为 13.3%，2021 年 毛利占 比 51.9%，疫 情冲击 下仍为 公 司贡献超五成毛 利；3）制剂业务：毛利 从 2017 年的 1.7 亿 增长 至 2021 年的 3.5 亿元，CAGR 为 20.8%，2021 年毛利占 比 22.0%。-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000营 业 收入(百万 元）YoY-100%0%100%200%0200400600调整后归 母净利 润（百 万元）归母净利 润（百 万元）YoY调整后YoY6.69.311.317.322.75.98.710.69.310.82.34.56.86.44.61.10.81.21.31.0010203040502017 2018 2019 2020 2021原料药 核药 制剂 其他原料药,57.9%核药,27.7%制剂,11.8%其他,2.5%原料药 核药 制剂 其他 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）9/31 请 务必阅 读正文 之后的信 息披露 和法律 声明 图 7：公 司历年 毛利构 成（亿元）图 8：2021 年毛 利构成 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 受原料供给、疫情、集采等多因素影响，毛利率有所波动。从 2017 年的 54.5%下降至 2021 的 41.0%，下降了 13.6pct，近几年 毛利率的 下降主 要原因 为 受疫情影响，高 毛利率 的核药 及 制剂业务 总体占 比降低；公司净利率受商誉影响，2017、2018、2020 年净利 率相 对平稳，2019 年及 2020 年净利率 的大幅降 低源 于公司计提较多 商誉减 值。多因素下综合费用有所波动，研发费用率呈上升趋势。1）销售费用率：2020年来，公司业 务宣传及 市场推 广受疫情 影响，费 用降低，故销售 费用率总 体呈 现下降趋势，从 2017 年的 20.9%下 降至 2021 的 15.1%，下降 了 5.8pct；2）财务费用 率：从 2017 年的 3.8%下降 至 2021 的 1.5%；3）管理费用率：2017-2021年间管理费用率相对稳定；4）研发 费用 率：近年 来公司不断加大创新研发投入，研发费用 逐年升 高，从 2018 年的 2.8%上 升至 2021 的 3.5%。图 9：公 司毛利 率及净 利率情况（%）图 10：公司 费用率 情况（%）资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 1.52.32.93.7 3.85.07.29.0 7.58.31.73.65.65.3 3.50.50.20.20.40.4051015202017 2018 2019 2020 2021原料药 核药 制剂 其他原料药,23.8%核药,51.9%制剂,22.0%其他,2.3%原料药 核药 制剂 其他0%10%20%30%40%50%60%70%净利率 毛利率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%销售费用 率 管理费用 率财务费用 率 研发费用 率 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）10/31 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2.核 药业 务：高成 长+高 壁垒，双 寡头格 局分 享广 阔市 场 2.1.核 药行 业：高 成长+高壁 垒，双寡头 格局 分享广 阔市 场 核药（或称放 射性药品）指含 有放射性 核素、用 于医学 诊断和治 疗的一类 特殊 制 剂。据中国同辐 招股书，核药由放射 性同位素搭配 专门定位于 特定器官及 组织的 分子试剂 组成，其 中分子 试剂的作 用是将放 射性同 位素输送 至特定器 官、组织或细胞。患者 通过口 服 或注射服 用核药 后，核 医 学医师利 用伽玛 照相机（如 PET或 SPECT）检 测用于 特 定疾病诊 断及治 疗的放 射 性药品所 含放射 性同位 素 发出的辐射。核药产品主要分为诊断用核药及治疗用核药。1）诊断用核药 又 可分为 正电子类药物（使用 PET 成像 设备）、单 光子类 药物（使用 SPECT 成像设备）与呼气试验药物，主要使 用的核 素 为 F-18、Ga-68、Tc-99m、Y-90、C-14 等。2）治疗用核药 主 要包括 靶向治 疗药 物与短程 放射治 疗药物，主要使用 的核素有I-131、I-125、Sr-89、Lu-177 等。图 11：核药 分类 资料来 源：东诚 药业 公告，中 国同 辐 公告，维亚 生物 官网，头 豹研 究院，德邦研 究所 2.1.1.核药市场：核药诊疗 需求 广阔，国内双寡头格 局 核药全球市场蓬勃发展，2020 年规模近百亿美元。1）根据 BBC Research数据，2020 年全球 核药 市场规模 约 93 亿 美元，其中诊断 药物占 据主要 市 场，规模达到 77.15 亿 元，占 比 83.4%，未 来随着 治疗 用核素药 物的接 连上市，预计全球核药市 场在 2022-2026 年复合 增速 为 11.6%，规模将达 到 175 亿美 元。2）根据世界卫 生组织 国际癌 症 研究机构 统计，2020 年 全球新发 癌症病例 1,929 万例，死亡病例 996 万例，现 有医学依 然难以 治疗肿 瘤 难题，而核 医学是 诊断治 疗肿瘤的重要手 段，因 此未来 核 药市场需 求旺盛。当 前诊断 性核药 占主导地位，未来 治疗性 核药 预计弹 性更大。诊 断性核药占据 80%以 上市场，治疗性 核药未来 有望实 现高速 增 长。结构看，2020 年全球 核药中诊断核 药占主 要市场，规模达 到 77.15 亿美元，占比 83.4%；治疗性 核药 受限于上游核 素产能，以及 较 为严格的 审批流 程和使 用 条件，仅 占比 16.6%。未来随着治 疗性核药 审批流程 的不断 优化，临 床应用范 围的持 续扩大，核药诊疗 一体 化 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）11/31 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 的推进，治疗性核 药预计 将表现出更高的弹 性。据 远大医药 CEO 周超预计，到2030 年治疗性 核药在 全 球核药占 比中有 望达到 60%。图 12：全球 核药市 场规模（亿美 元）资料来 源：BBC Research，华 经产 业研究 院，德邦 研究 所 中国核药市场超 70 亿。1）从市场规模 来看，2020 年国内核 药市场 规模约 为13 亿美元，2017-2020 年复合增 速为 9.9%，预 计 2022-2026 年 间以 10.7%的增速稳定增 长，2026 年 市 场接近 24 亿 美元；2）从同位素 医疗应 用市场 份 额来看，显像诊断及治疗用放射性药品、尿素呼气试验药盒及测试仪市场份额分别为25.1/14.4 亿元，占比 57.2%/32.9%，核药占 据主 要的同位 素医疗 应用市 场。图 13：中国 核药市 场规模（亿美 元）图 14：2017 年国内 同位素 医疗 应用市场 分布 资料来 源：BBC Research，华 经产 业研究 院，德邦 研究 所 资料来 源：中国 同辐 招股 说明 书，弗 若斯特 沙利 文，德邦 研究 所 市场格局看，东诚药业与中国同辐形成国内核药市场双寡头。1）显 像诊断 及治疗用核 药市场：东 诚药 业和中国 同辐分 别持有 上 海欣科 51%/49%的股 权，因此东诚药业/中国 同辐实际 2017 年显像诊断 及治疗 用 核药市场 份额为 27.0%/45.5%；2）尿素呼气试验药盒及测试仪市场：2017 年 中 国同辐占 据了大 多数尿 素 呼气试验药盒及 测试仪 市场，占 比 78%。东 诚药业目 前同 样推出尿 素14C 呼气试 验胶囊及其 药盒，完 善产品布 局，进 军该市场，因此总 体来看 核药市场 双寡头竞 争格 局明显。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E核药全球 市场规 模 YoY101112131516181922240%5%10%15%20%051015202530中国核药 行业规 模 YoY显像诊断 及治疗 用放射 性 药品,57.2%尿素呼气 试验药 盒及 测 试仪,32.9%放 射 免疫分 析药盒,5.7%医 用 放射源,1.6%其他,2.6%公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）12/31 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 15：2017 年显像 诊断及 治疗 用核药市 场格局 图 16：2017 年尿素 呼气试 验药 盒及测试 仪市场 格局 资料来 源：中国 同辐 招股 说明 书，弗 若斯特 沙利 文，德邦 研究 所 资料来 源：中国 同辐 招股 说明 书，弗 若斯特 沙利 文，德邦 研究 所 2.1.2.下游市场：核药诊疗 渗透 提升空间大，多政策 推动 核药需求提速 需求 端：中国 癌症患者 人数多，但与美 国核医学 人均支 出差异巨 大，下游 市场增长空间巨大。1）中国癌症患者人数多：根据 世界卫生 组织国 际癌症 研 究机构统计，中 国 2020 年癌症 新发人 数 457 万人，占 全球 23.7%，死亡人 数 300 万，占癌症死亡总人数 30%；2）但 在癌症的 重要治疗手 段核医学 上的支出远远低于美国，2013-2017 年 间，中国的人 均支出 约为美 国 的 5%-6%，因此随 着中 国经济的发展，居民消 费能力 的 提升，未 来人均 支出上 升 空间广阔，核医 学的主 要 市场，即核药市 场增长 空间巨 大。图 17：中美 核医学 人均支 出（元，以出厂 价计算）资料来 源：中国 同辐 招股 说明 书，弗 若斯特 沙利 文，德邦 研究 所 诊断端：中国 PET/CT、SPECT 检 查次数增长迅速，但每万人核医学检 查人数 仍 与 发 达 国 家 有 较 大 差 距。1）显 像 设 备 检 查 次 数：中国 2015/2017/2019 年PET/CT 年检查总数、SPECT 年检查总数分别为 46.9/52.3/85.0 万 例、210.6/209.7/251.4 万例，2011-2019 年 PET/CT、SPECT 检查总 数的 CAGR 分别为 13.6%、7.1%，核药 下游主要 设备的 诊断次 数 增长较快，需求 旺盛；2）每万人核医学检查人数：我国 每万人核 医学检 查人数 为 19 人，远远 低于全 球 均值 64人，更 低于发 达国家/地区 如：美 国/欧盟/日本的 695/240/111 人，中国 核医 学未来诊断空间 仍然巨 大。中 国 同辐,40.40%烟 台 东诚,21.60%上 海 欣科,10.50%天 津 赛德,8.70%北 京 智博,5.70%其他,13.20%中国同辐 烟台东诚 上海欣科 天津赛德 北京智博 其他中 国 同辐,78.00%北京日晨 力科技,19.10%其他,2.80%中国同辐 北京日晨 力科技 其他2 2.4 2.6 2.8 3.239.141.545.251.956.501020304050602013 2014 2015 2016 2017中国 美国 公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）13/31 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 18：中国 历年 PET/CT、SPECT 检 查 总次数（万例）图 19：主要 国家每 万人核 医学检 查人数 资料来 源：各年 全国 核医 学现 状普 查 结果简 报，德邦 研究 所 资料来 源：医用 同位 素中 长期 发展 规划（2021-2035），德 邦研 究所 国内诊断性核素主要包括氟-18（用于 PET）、锝-99m（用于 SPECT/CT）、碳-14（用于体外诊断）等，国内医院多数正电子药物采购来源于公司购买。图 20：中国 单位使 用正电 子药物 来源统计(个)资料来 源：2020 年全国 核医 学现 状 普查简 报，德邦 研究 所 治疗端：中国核素治疗总数保持增长态势，I131、Sr90/Y90、Tc99m 是主要应 用 的 治 疗 核 素。1）核 药 治 疗 端 应 用 增 长 稳 健，2019 年 略 有 下 降 趋 势：2015/2017/2019 年中国 核素治疗 总数分 别为 60.6/60.7/52.8 万例，2011-2019 年中国核素 治疗总数 CAGR 为 4.6%；2）分核素种类来看，2019 年主 要 使用的核素是 I131、Sr90/Y90 及 Tc99m（云克），对应 症状分别 为甲亢 及甲状 腺 癌治疗、敷贴器治 疗、类 风湿性 关 节炎治疗，分别 占比 43.5%/25.5%/18.6%。图 21：中国 历年核 素总治 疗数（万例）图 22：2019 年分核 素治疗 情况 资料来 源：各年 全国 核医 学现 状普 查 结果简 报，德邦 研究 所 资料来 源：全国 核医 学现 状普 查结 果 简报，德邦 研究 所 30.744.6 46.952.385.0144.8180.3210.6 209.7251.40.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011 2013 2015 2017 2019PET/CT 年检查总数（万例）SPETCT 年检查总数（万例）69524011119640100200300400500600700800美国 欧盟 日本 中国 全球平均每万人核 医学检 查人数050100150200250300350400自行制备 公司购买 外单位互 济36.955.160.6 60.752.80102030405060702011 2013 2015 2017 2019核素总治 疗数（万例）I131治疗甲亢,27.6%Sr90/Y90 敷贴 器 治疗,25.5%Tc99m 治疗类风湿性 关节炎,18.6%I131治疗甲状腺癌,15.9%P32敷贴治疗,6.6%其他,5.8%公司首次覆盖 东诚药业（002675.SZ）14/31 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 设备端：核医学保有设备 PET 增 长稳定，助力核药市场放量。PET 类、SPECT类仪器是 反馈核 药作用 于 患者情况 的重要 中介设 备，中国较 低的 PET/CT 保有量水平，限 制了核 药市场 的 放量程度。2015/2017/2019 年我国 PET 类 仪器、SPECT类仪器保 有数量 分别为 246/307/427 台、766/857/903 台，PET 类仪器、SPECT类仪器保 有量 2011-2019 年的 CAGR 分 别为 12.9%、5.1%，增长稳 健。表 1：中 国核医 疗设备 保有情况 2011 2013 2015 2017 2019 CAGR（2011-2019）PET 类 PET/MR 6 9 23 PET/CT 240 298 404 国产 32 71 进口 275 356 PET 类合计 162 198 246 307 427 12.9%SPECT 类 SPECT 358 340 357 342 307-1.9%SPECT/CT 140 215 304 390 495 17.1%心脏类 SPECT 8 符合线 路 SPECT 89 96 80 相机 16 29 13 SPECT 类 合计 605 659 766 857 903 5.1%医用回旋加速器 87 101 110 120 5.5%（2013-2016）资料来 源：各年 全国 核医 学现 状普 查 结果简 报，德邦 研究 所 PET/CT 每 百万 人保有量远低于 其他国家水平，核医学设 备仍有增长空间。根据灼识 咨询统 计，中 国 PET/CT 保 有量水 平极低，2020 年每 百万人 PET/CT 保有量为 0.61 台，而 美 国/澳大利亚/比 利 时 每 百 万 人 PET/CT 保 有 量 分 别 为5.73/3.70/2.86 台，中国 核医学设 备保有 量远低 于 其他国家 水平，未 来仍有 较大的增长空间。图 23：各国 PET/CT 每百 万人保 有量 资料来 源：立鼎 产业 研究 网，灼识 咨 询，德 邦研 究所 政策端：国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备/药物放量。1）2018 年，卫健 委发布 大型医用 设备配 置许可 管 理目录（2018 年），将 PET/CT设备调为 乙类医 用设备，由省级卫 生计生 委负责 配 置管理，医疗机 构配备 PET/CT的 审 批 流 程 简 化，有 利 于装 机 量 的 提 升；2）2020 年 7 月，卫 健 委 进一步 发 布2018 2020 年 大 型 医 用 设 备 配 置 规 划 数 量 分 布