深度报告-20230104-德邦证券-昆药集团-600422.SH-天时_地利_人和_历久弥新焕新机_24页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|公司首 次 覆盖 昆药集 团(600422.SH)2023 年 1 月 4 日 买入（首次）所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：15.46 证 券 分 析师 陈铁林 资 格编号：S0120521080001 邮 箱：chentl 刘闯 资 格编号：S0120522100005 邮 箱：liuchuang 张俊 资 格编号：S0120522080001 邮 箱：zhangjun6 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝 对涨幅(%)-7.61-10.22 31.40 相 对涨幅(%)-8.04-16.80 29.22 资料来 源：德邦 研究 所，聚源 数据 相关研究 昆药集团（600422.SH）：天 时、地利、人 和，历 久 弥 新 焕新 机 投资要点 投资逻辑：1）天时：中药行 业利好 政策频 出，顶层 设计 支持确 定，当前 中成药 审评 及医保 支付端 格局良 好，中 药注射 剂 医保 限制边 际放松；2）地 利：依 托 云南 丰富 植物资 源，打 通三七、天麻、青蒿 等核心 系列品 种产业 链，手 握“昆中 药”六 百四 十年老 字号，产品基 础扎实；3）人和：华润三 九 入主，作为 中药 OTC 龙 头，有 望通过 其品牌 塑造与 销售能 力及华 润系资 源赋能，推动 公司焕 发新机。华 润 控 股公 司，有 望在 品 牌、渠 道、资 源等 多 维度 赋 能。2022 年 5 月，公司 控股股 东华立 医药及 其一致 行动人 华立集 团与华 润三九 签署 股份 转让协 议，拟 将其所 持有的 公司合 计约 2.12 亿 股股份（28%）转让 给华润 三九，股份转 让完成 后 华润 三九将 控股公 司。华润 三九 作为国 内重要 OTC 龙 头公 司之一，品牌塑 造与渠 道能 力行业 顶尖，背 靠“华润系”资源支 持，有望 全方位赋 能公司，围绕昆 中药系 列产 品，打 造出多 个大品 种中药 产品。产品+渠 道 转 换，完 成 3 年 调 整 期，“口 服+院 外”成 为公 司 发 展新 动 能。2019 年，针 剂产品 在公司 的工业 板块中 占比 近 50%，中 药注射 剂产 品使用 受到限 制后，公司 经历转 型镇痛期。2017 年起，公 司调整 发展战 略，逐 步形成 处方医 院市场 和零 售市场 的“双轮驱 动”营销 模式。2021 年，公 司已经 完成了 转型，口服 产品占比 超过 70%，重磅产 品血塞 通软胶 囊 2019-2021 年 院 外渠道 销售额 连续翻 倍增长。经历了 3 年调整 期，公司 重磅产 品血塞 通软胶 囊、参 苓健脾 胃颗粒、舒肝 颗粒 等在零 售渠道 快速放 量，已 经成为 拉动公 司业绩 增长的 持续动 力。聚焦研发创新，巩固竞争护 城河，在研项目稳步推进。公 司 通过 自 主研 发、投资并购 合作研 发、引 进代理多 维度夯 实研发 实力。一方面 持续引 入高端 研发人 才、配置国际先进研发 设备，已 形成昆明、北京、上海、北 美“四位一体”的 研发格局，为公司的长期 产品管线 蓄力；另一方面，公司通过 投资并购、国际合 作等方式 布局中 短期产 品研发 创新，加 速打造“小全面”、“差异 化”特色 专科产 品管线。与 屠呦呦 团队合 作 项目 已完成 II 期临床 试验数 据清理，在 研项目 稳步推 进。盈 利 预 测与 投 资建 议：综上，预计公 司 2022-2024 年 将 实现营 收 84.91、94.67、105.96 亿 元，同比 增长 2.87%、11.50%、11.93%。实 现 归母 净利润 5.27、6.38、7.74 亿 元，同 比增长 3.86%、21.01%、21.4%。预 计 公司口 服产品将 持续放 量，在 华润三 九赋能 叠加“口 服+院 外”转型的 预期下，首次 覆盖，给 予“买入”评级。风 险 提 示：口服产 品放 量不及 预期；注射 剂 复苏 不及预期；新 品种放 量不及 预期；集 采频率 加快风 险。-43%-29%-14%0%14%29%43%57%2022-01 2022-05 2022-09昆药集团 沪深300 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）2/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)：758.26 流通 A 股(百万股)：756.98 52 周内股价区间(元)：9.32-17.29 总市值(百万元)：11,722.63 总资产(百万元)：9,091.27 每股净资产(元)：6.56 资料来 源：公司 公告 Table_Finance 主 要 财 务数 据 及预 测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,717 8,254 8,491 9,467 10,596(+/-)YOY(%)-5.0%7.0%2.9%11.5%11.9%净利润(百万元)457 508 527 638 774(+/-)YOY(%)0.6%11.1%3.9%21.0%21.4%全面摊薄 EPS(元)0.60 0.67 0.70 0.84 1.02 毛利率(%)43.2%41.3%40.0%40.6%41.3%净资产收益率(%)10.3%10.6%9.9%10.7%11.5%资料来 源：公司 年报（2020-2021），德邦研 究 所 备注：净利 润为 归属 母公 司所 有者 的 净利润 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）2/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 内 容目 录 1.六 百年 沉淀老 牌中药 公司，华润 入主焕 发新机.4 1.1.七 十 年昆药，六百 年昆中 药，传 承源远 流长.4 1.2.华 润 三九拟 入主，赋能公 司换发 新机.5 1.3.困 境 反转趋 势已现，经营 转型下 业绩迎 来拐点.5 2.“口服+院外”双轮驱 动下，公司完 成转型 过渡期.8 2.1.产 品 方面：口服替 代注射 成为新 的增长 驱动力.8 2.1.1.血 塞通 胶囊：院外市场 发力，持续放 量.9 2.1.2.昆 中药：六百 年老字号，打造 精品国 药.9 2.1.3.注 射剂：限制 政策边际 放松，影响消 退.11 2.2.渠 道：院外 持续发 力，零 售渠道 成为新 的增长 引擎.12 3.营 销改 革与研 发创新 并行，公司 迎来转 型后快 速发展 期.14 3.1.“购买+推广”意愿 均强，血 软院外 渠道有 望持续 快速放 量.14 3.2.主 导 健脾营 销，促 进健脾 系列产 品高速 增长.15 3.3.整 合 销售条 线，院 内外分 开增强 议价能 力.16 3.4.政 策 边际放 松，静 待注射 剂品种 复苏.16 3.5.聚 焦 研发创 新，巩 固竞争 护城河.17 4.盈 利预 测与投 资建议.19 5.风 险提 示.21 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）3/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 表目 录 图 1：公 司发展 历程.4 图 2：公 司股权 结构（截止 2021 年）.4 图 3：公 司历年 收入结 构（单 位：%）.6 图 4：公 司历年 毛利结 构（单 位：%）.6 图 5：毛 利率净 利率变 化情况（单位：%）.6 图 6：费 用率变 化情况（单位：%）.7 图 7：口 服产品 销售额 及增速（亿元）.8 图 8：近 年来血 塞通软 胶囊销 售量趋 势（亿 粒）.9 图 9：近 年来血 塞通软 胶囊销 售额趋 势（亿 元，%）.9 图 10：参苓健 脾胃颗 粒近年 来销售 额.10 图 11：舒 肝颗粒 近年来 销售 额（亿 元，%）.11 图 12：香砂平 胃颗粒 近年来 销售额（亿元，%）.11 图 13：注射用 产品销 售额及 增速（亿元）.12 图 14：注射用 血塞通（冻干）近年 来销售 量（万 支）.12 图 15：天麻素 注射液 近年来 销售量（万支）.12 图 16：2019-2021 年 血 塞通 软胶囊 销售情 况.12 图 17：2019-2021 年 血 塞通 软胶囊 院外销 售情况.12 图 18：心脑血 管用药 市场空 间（亿 元，%）.14 图 19：心脑血 管疾病 中成药 市场规 模（亿 元）.14 图 20：处方药及 OTC 在药店 渠道的 毛利率.14 图 21：公司血 塞通软 胶囊 2018-2021 年 销 售单 价.15 图 22：公司关 于健脾 方面的 营销活 动.15 图 23：营销条 线整合 示意图.16 表 1：公 司主要 产品情 况.8 表 2：2021-2022 年 各 地 关于 中药注 射剂相 关文件.16 表 3：注 射用血 塞通（冻干）安全性 评估.17 表 4：公 司核心 在研项 目进展（截止 2022 年 6 月 30 日）.18 表 5：盈 利预测 收入拆 分.19 表 6：可 比公司 估值.错误!未 定 义 书签。公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）4/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 1.六 百年 沉淀 老牌 中药 公司，华 润入 主焕 发新 机 1.1.七 十年 昆药，六百 年昆中 药，传承源 远流 长 依托云南地理，沉淀 70 年的老牌中药公司。昆 药 集团前身 为创建 于 1951 年3 月的昆 明制药 厂，1995 年改制 为昆明 制药股 份 有限公司，于 2000 年在 上交所上市。公 司依托 于云南 丰 富的植物 资源，先后开 发 了青蒿、三七、天麻三 大 系列及特色中药、民族 药等 40 多个天然 药物产 品。目 前，公司旗 下有昆 明中药 厂、贝克诺顿等 50 多 家参控 股公 司，产品 管线覆 盖肿瘤、心脑血管、免疫、骨科 等。图 1：公 司发展 历程 资料来 源：公司 官网，公 司公 告，德 邦研究 所 手 握昆中 药六百 四十年 老字 号，传 承源远 流长，潜力 巨大。公司最新控股股东为 华润 三九，于 2022 年 12 月 30 日完成 交割，持股 28%。公司 旗下 重要子公司包括昆 明中药 厂、贝 克 诺顿、血 塞通药 业等。贝 克诺顿为 公司化 药平台，血塞通药业主要 产品为 血塞通 系 列。昆明 中药厂 肇启于 明 太祖洪武 十四年（1381 年），正式开工 于清道 光六年（1826 年），至今 已有 640 多年的历 史，传 承底蕴 深厚，旗下有参 苓健脾 胃颗粒、舒肝颗粒 等精品 国药，产 品潜力巨 大。图 2：公 司股权 结构（截止 2022Q3）资料来 源：公司 公告，Wind，德邦 研 究所 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）5/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 备注：12 月 30 日交 割完 成后，华 立 28%持股完 成转 让，控股 股东 改外 华 润三九 1.2.华 润三 九入主，赋 能公司 换发 新机 华润三九入主，收购华立 28%股权。2022 年 5 月，公司控 股股东 华立 医药及其一致 行动人 华立集 团 与华润三 九签署 股份 转 让协议，将其 所持有 的 公司合计约 2.12 亿股股 份（28%）转让给华 润三九，华润 三九预计 将成为 公司控 股 股东。2022 年 12 月，华 润三九 公告称该 收购事 项已经 获 得国务院 国资委 批复，并 于 12月 30 日完成 交割，控股 股东改为 华润三 九。华润三九作为国内重要 OTC 龙 头，有望全方位赋能公司。华润 三九是 国内 最顶尖的中 药 OTC 公司之 一，打造 出 999 感 冒灵、999 皮炎平、三九 胃泰颗 粒、正天丸等知 名品牌 中药，在 2021 年中国 非处方 药 产品综合 统计排 名中，“999 感冒灵”和“999 复方 感冒灵”分别位 居中成 药感冒 咳 嗽类的第 一名和 第二名。公司净利率整体 保持稳 定，今 年 上半年净 利率 为 17.2%，排名行 业前列。华润 三 九入主后，有望 在品牌、渠道、资源等多 维度赋 能公司，推动公司 更上一 层楼。图 3：华 润三九 近年营 业收入情 况（亿元）图 4：华 润三九 近年扣 非归母净 利润情况（亿元）资料来 源：Wind，华 润三 九 公 告，德 邦研究 所 资料来 源：Wind，华 润三 九 公 告，德 邦研究 所 1.3.困 境反 转趋势 已现，经营 转型 下 业绩 迎来 拐点 业 绩拐 点已 现，向好 趋势显 著。近年来，公司收入及利润端受中药注射剂产品使用受 到限制、疫情 影 响出现波 动，2020 年 收 入及利润 端增速 有所下 滑。公司积极调整 发展战 略，2022Q1-Q3 实现收 入 61.9 亿元，同 比增 长 2.74%；实现扣非归母净 利润 2.6 亿元，同比增长 0.8%。我 们认 为，公 司近年 来营收 利润 端增速呈现 回升态势，经营战 略调整 已初见成 效，有望 度过转 型镇痛期 进入稳健 增长 通道。图 5：公 司近年 营业收 入情况（亿元）图 6：公 司近年 扣非归 母净利润 情况（亿 元）111.2 134.3 147.0 136.4 153.2 121.1-10%0%10%20%30%050100150200营业收入（亿元）同 比 增长（%）11.2 12.5 12.0 13.3 18.5 17.8-10%0%10%20%30%40%50%05101520扣非归母 净利润（亿元）同 比 增长（%）公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）6/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 资料来 源：Wind，公 司公 告，德邦 研 究所 资料来 源：Wind，公 司公 告，德邦 研 究所 公 司的收入 结构中，药品、器械批发 与零售 主要涉及 流通业务，配送 云南 省内的基层 市场。2021 年，流通业 务占 总 营业收 入 比 48.59%，公司规 划该 项业务继续在云 南省内 深耕，预 计后续稳 定发展。针 剂产 品在 2019 年占 总营 业收 入 比达到 26.18%，后因中药注 射剂作为辅助用药受到限制，针剂产品下滑严重，2021年占比仅 为 10.30%。口 服产品板 块作为 公司近 年 来重点发 展的领 域，占比 从 2019年的 27.82%上 升至 2021 年的 35.03%，预计 随 着重点产 品的持 续放量，后续产品线再扩 充，口 服板块 还 将继续作 为公司 的项目，拉动公司 业绩增 长。从公司的 毛利结 构看，2019-2021 年，口 服产品 的 毛利贡献 比重从 39.7%增长至 64.3%，针 剂占比 从 50.0%下滑 至 21.1%，口服产品 替代针 剂成为 公 司的主要业务条 线。图 7：公 司历年 主营业 务 收入结 构（单位：%）图 8：公 司历年 毛利结 构（单位：%）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：wind，公司 公告，德 邦研 究所 注射剂受限后毛利率逐年下滑，22 年迎来复苏。2013-2018 年间，公司 毛 利率从 29.2%提升 至 49.9%，期间 伴随着 销售费 用 率也从 15.1%提 升至 37.5%。后由于 中药注射 剂产品限 制使用，公司层 面也开始 调整业 务结构，产品结构 上重 点发展口服 品种，渠道结 构 上重点发 展院外 渠道，2018-2022 年 前三季 度，由 于高毛的注射 剂品种 受限，公 司毛利率从 49.9%下滑 至 42.9%，同时 销 售费用 率从 37.5%控制到 至 29.3%，净利 率 反而从 4.8%提 升至 6.1%。图 9：毛 利率净 利率变 化情况（单位：%）58.5 71.0 81.2 77.2 82.5 61.9-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022Q3营业收入（亿元）同 比 增长（%）2.6 2.6 3.3 3.3 2.8 2.6-20%-10%0%10%20%30%40%011223342017 2018 2019 2020 2021 2022Q3扣非归母 净利润（亿元）同 比 增长（%）14.7918.2522.36 22.6025.3628.9110.3913.5118.7521.2612.418.5024.1925.1227.6535.4437.2040.110204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021口服剂 针剂日用品 医疗服务其他 药品、器 械批发 与零售46.06 43.81 42.45 39.73 52.61 64.30 44.71 45.05 48.03 49.97 33.43 21.09 6.63 8.93 8.44 8.62 10.91 9.92 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021口服剂 针剂日用品生 产 医疗服务药品、器 械批发 与零售 其他 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）7/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 资料来 源：公司 公告，Wind，德邦 研 究所 图 10：费用 率变化 情况（单位：%）资料来 源：公司 公告，wind，德邦研 究所 注：2018 年以 前管 理费 用包 含研 发 费用 29.2%29.9%34.5%38.7%45.0%49.9%48.7%43.8%41.3%42.9%6.6%7.5%8.8%8.0%5.7%4.8%5.8%6.0%6.2%6.1%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3销售毛利 率 销售净利 率15.1%15.8%17.9%23.2%30.9%37.5%36.7%30.5%28.8%29.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用 管理费用（右轴）财务费用（右轴）公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）8/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2.“口服+院 外”双轮 驱动 下，公司 完成 转型 过渡 期 公 司主要子 公司为 昆明中药 厂、昆药 血塞通 药业、贝 克诺顿，其中昆 明中 药厂是 公司主要 的口服制 剂平台，重磅产 品有参苓 健脾胃 颗粒、舒 肝颗粒、香砂 平胃颗粒等。昆药 血塞通 药 业主要经 营血塞 通系列 产 品，包括 口服各 种剂型（胶囊、滴丸、片 剂）及 注射用 血 塞通（冻 干）等。贝克 诺 顿是公司 旗下的 化药平 台，主要经营化药 品种，主要品 种 有阿法骨 化醇软 胶囊等。表 1：公 司主要 产品情 况 药（产）品名称 主要治疗领域 适应症或功能主治 是否处方药 是否纳入国家基药目录 是否纳入国家医保目录 是否纳入省级医保目录 注射用血 塞通（冻干）心脑血管 活血祛瘀，通脉 活络。用于中 风偏 瘫、瘀血 阻络及 脑血管 疾病后遗症、胸痹心 痛，视 网膜中 央静 脉阻塞属 瘀血阻 滞证者。是 是 是 是 血塞通软 胶囊 心脑血管 活血祛瘀，通脉 活络。用于瘀 血阻 滞所致的 缺血性 中风病（脑梗塞）中 经络恢 复期，症见半 身不 遂、偏身 麻木、口舌歪 斜，语言蹇涩 等。是-是 是 血塞通片 心脑血管 活血祛瘀，通脉 活络，抑制血 小板 聚集和增 加脑血 流量。用于脑路瘀阻，中风 偏瘫，心脉瘀 阻，胸痹心痛；脑血 管病后 遗症，冠心 病心绞 痛属上 述证候 者。是-是 是 舒肝颗粒 妇科 舒肝理气，散郁 调经。用于肝 气不 舒的两胁 疼痛，胸腹胀 闷，月经不调，头痛 目眩，心烦意 乱，口苦咽干，以及 肝郁气 滞所致的面部 黧黑斑（黄褐 斑）。-是 是 参苓健脾 胃颗粒 消化系统 补脾健胃，利湿 止泻。用于脾 胃虚 弱，饮食 不消，或泻或 吐，形瘦色萎，神疲 乏力。-香砂平胃 颗粒 消化系统 健脾，温 中，燥 湿。用 于饮食 不节，食湿互 滞，胃 脘胀痛，消化不良。是 是 是 是 阿法骨化 醇软胶囊 骨科 1.骨质疏松症；2.肾性骨病（肾病 性佝偻病）；3.甲状旁 腺机能亢进（伴 有骨病 者）；4.甲状旁腺 机能减退；5.营养和吸 收障碍引起的佝 偻病和 骨软化 症；6.假性 缺钙（D-依赖型 I）的佝 偻病和骨软化 症。是 是 是 是 天麻素注 射液 心脑血管 1.用于神衰、神 衰综合 征及脑 外伤 性综合征。2.用于眩晕 症：美尼尔氏病、药性 眩晕、外伤性 眩晕、突发性 耳聋、前庭神 经元炎、椎基 底动脉 供血不 足等。3.用于神经痛：三叉 神经痛、坐骨神经痛、枕骨大 神经痛 等。4.用于 头痛：血 管性头 痛、偏 头痛、神经衰弱 及神衰 综合征 等。是-是 是 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 注：表 中“-”代表 品类 暂未 被纳 入相 应标准 2.1.产 品方 面：口 服替 代注射 成为 新的增 长驱 动力 口服制剂成为主要驱动力。2017 年 起，公司调 整 发展战略，逐步形成 处方 医院市场 和零售市 场的“双轮驱 动”营销战 略，2019-2021 年，公 司口服 产品持 续放量，销 售额 从 22.60 亿 元增长 至 28.91 亿元。同时，口服 产品在 医药工 业 中的比重也逐 步提升，2021 年占比达到 71.67%。图 11：口服 产品销 售额及增 速（亿元）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 14.79 18.25 22.36 22.60 25.36 28.91 8.09%23.38%22.54%1.05%12.20%14.03%0%5%10%15%20%25%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021口服产品 销售额 增速 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）9/24 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2.1.1.血塞通胶囊：院外市 场发 力，持续放量 血塞通软 胶囊作 为公司 销 售额最大 的口服 品种，从 2014 年以来持续 放 量，2021 年销售量 达到 5.66 亿粒，销 售额达 到 5.93 亿元，同 比增长 28.28%。公司在血塞通 系列中 有胶囊、片剂、滴 剂、针 剂等多 种 剂型，具 备最完 整的产 品 结构，有利于配 合多渠 道销售。图 12：近年 来血塞 通软胶 囊销售 量趋势（亿粒）图 13：近年 来血塞 通软胶 囊销售 额趋势（亿元，%）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 2.1.2.昆中药：六百年老字 号，打造精品国药 昆中药产 品主要 集中在 口 服领域，在“昆 中药 1381”品牌的 带动下，聚焦 参苓健脾胃 颗粒、舒肝颗 粒 等核心品 种，打 造大品 种、大品类，挖掘 和培育 了 清肺化痰丸、金 花消痤 丸、口咽清丸在内 的潜力 品种和 特 色品种，已经 形成脾 胃消 化类、妇科（身 心）类、感冒 呼 吸类、经 典名方 群 四大产品矩阵，各核心产品近年来在公司品牌 升级、营销改 革 的背景下 实现加 速放量。参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品，营销赋能 OTC 零售 端迅速放量。参苓健脾胃颗粒是在宋 代经典名 方太平惠民和 剂局方 中参苓白术散 基础上历经 3 次 优化而 来，主打“药食同 源”理念，由北沙 参、山 药、薏 苡 仁 等十味中成药 组成，用 于 帮助 脾胃运化 吸收，补 脾健胃、利湿止泻。1998 年，该药由云南省药 品标准 上升为 国 家药品标 准，更 名为“参 苓健脾胃 颗粒”。2020 年起，公司 重点 发力产 品的品 牌 升级，推 出参苓 健脾胃颗 粒“大 C”模 式，以“开 启 补脾新时代”为核心 口号，与 连锁药店、权威 专家合 作，通过加 强渠道 推广、发 布 补脾白皮书 等 方式，深耕 细化品类 管理，为产 品销 量带来了 新的增 长引擎。2021年，参苓 健脾胃 颗粒实 现 收入 2.66 亿元，同比增 长 50.14%，增速 亮眼。图 14：参苓 健脾胃 颗粒 营 销发力 目标人群 图 15：公司 品牌升 级后数 次获得 奖项 资料来 源：昆中 药 1381 产品官 网，德邦研 究所 资料来 源：新 华网，昆中 药 微 信公 众 号，兰茂 中药 材网，39 健康 网，德邦 研究所 0.081.862.252.392.573.064.045.6601234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213.44 3.88 4.62 5.93 12.70%19.12%28.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002018 2019 2020 2021血塞通软 胶囊销 售额 增长 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）10/24 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 16：参苓 健脾胃 颗粒近 年来销 售额（亿 元）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 舒 肝颗粒 源于 宋代局 方逍遥 散，多 次入 选指南 共识。舒肝颗粒在太平惠民和剂局方“逍 遥散”的 基础上 加 减化裁 而来，可 舒肝理气，散 郁调经，主 要用于肝气 不舒的两 胁疼痛，胸腹胀 闷，月经 不调，头 痛目眩，心烦意 乱。舒肝 颗粒 于1995 年正式投 放市场，目前已入 选 抑 郁症中 西 医结合诊 疗专家 共识、中成药治疗抑郁 障碍临 床应用 指 南 等指 南、共 识。此外，舒肝颗 粒 的相 关学术 研 究结果分别于 2022 年 6 月、2022 年 3 月发表在学 术 期 刊 CNS Neuroscience&Therapeutics、Journal of Ethnopharmacology，进一步论 证 舒肝颗 粒 的 内在药理机 制和临床 价值。在 神经类 疾病市场 逐渐增长 的背景 下，公司 舒肝颗粒 产品 近年放量加 速，2021 年 实 现收入 1.83 亿元，同比 增长 27.62%。图 17：舒肝 颗粒入 选指南 及共识 情况 图 18：舒肝 颗粒近 年来销 售额（亿元，%）资料来 源：昆 中药 微信 公众 号，黄 褐 斑中医 治疗 专家 共识，稳 定性 冠心 病中西医结 合康 复治 疗专 家共 识 德邦 研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 香 砂平 胃颗粒 由来 已久，适 合寒 湿气滞 患者。香砂 平胃颗粒来源于宋代周应的 简要 济众方“平胃 散”加减，功能 为“健 脾，温中，燥湿”。主治是“用于饮食不节，食湿 互滞，胃脘 胀痛，消化不 良。香砂平 胃散 早于 1954 年便 收载 于 昆明市人民 政府卫 生局审 查 合格国药 八十一 种成药 配 方目录，1984 年正式 定 名“香砂平 胃颗粒。随着公司 发力营 销推广、加速构建 患者认 知，香砂 平胃颗粒 近年 来销售额也 持续增 长，2021 年香砂平 胃颗粒 实现收 入 1.33 亿元，同比增 长 39.75%。0.630.881.121.211.772.6639.53%27.99%7.70%46.05%50.14%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018 2019 2020 2021参苓 健脾 胃颗 粒 销售 额 增速1.131.301.431.830%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02018 2019 2020 2021舒肝颗粒 销售额 同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）11/24 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 19：香砂 平胃颗 粒的应 用历史 图 20：香砂 平胃颗 粒近年 来销售 额（亿元，%）资料来 源：昆中 药微 信公 众号，德 邦 研究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 华 润三九入 主后有 望进一步 赋能昆中 药产品 矩阵，发 挥强协同 效应。根据华润三 九发布的 重大资产 购买预 案，收购 完成后华 润三九 将基于自 身的品牌 优势 赋能昆中药 品牌，协同昆 药 集团把“昆中药 1381”打造为精 品国药 品牌，不 断提升公司 的 品牌知 名度和辨 识度。我们认为，当前华 润三九 的产品矩 阵丰富，拥有 较强渠 道资源、营销能力，在 华 润三九入 主后，公 司昆中 药产品线 有望进一 步得 到赋能并加 速放量，为公 司 整体发展 贡献新 动力。图 21：华润 三九产 品矩阵 资料来 源：华润 三九 官网，德 邦研 究 所 2.1.3.注射剂：限制政策边 际放 松，影响消退 2019 年的新版 医保目 录 中对中药 注射剂 的使用 进 行了限制，要求 二级以 上 医院才可以 使用，同时规 定 只能用在 重症或 特定病 种 上。2019 年注射 剂产 品 在总营业收入中占 比达到 26.18%，随着 公司其 他版块 业 务陆续发 力，2021 年注 射剂占0.410.580.720.961.330%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62017 2018 2019 2020 2021香砂平胃 颗粒销 售额 同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）12/24 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 总营业收 入 比已 降至 10.3%。图 22：注射 用产品 销售额 占 总营 业收入比 例（%）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 从销售量 来看，2019 年 开始，血 塞通及 天麻素 两 款注射剂 产品销 量也开 始 大幅下滑，其 中血塞 通（冻 干）2019 年销量 达到 8186.49 万支，2021 年仅为 3115.12万支，天 麻素注 射液 2019 年销量 达 7192.84 万支，2021 年仅 为 3554.24 万支，下滑程度 明显。图 23：注射 用血塞 通（冻 干）近 年来销售 量（万 支）图 24：天麻 素注射 液近年 来销售 量（万支）资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 2.2.渠 道：院外持 续发 力，零 售渠 道成为 新的 增长引 擎 院 外持 续发力，零 售渠道成 为新 的增长 引擎。渠道 方面，口服产品在院外的销售额持 续增加，血塞 通 软胶囊从 2020 年开 始 跻身中国 零售药 店终端 心 脑血管中成药 top20 品种。2020-2021 年，零售渠 道持续 发力，终 端覆盖 数量持 续 提升，以血塞通 软胶囊 为例，2021 年院内 销售 额 4.03 亿元，同比 增长 5.58%，零 售渠道经过几 年的发 展，销 售 额从 2019 年的 约 3756 万元增长 至 2021 年的 超 1.9 亿元，2020-2021 年均 实 现翻倍以 上的增 长。院 外 零售渠道 已经成 为拉动 公 司业务增长的新 引擎。图 25：2020-2021 年 血塞 通软胶 囊销售情 况 图 26：2019-2021 年 血塞 通软胶 囊院外销 售情况 20.4%23.1%26.4%26.2%16.1%10.3%0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021注 射 用产 品 收入 占 总营 业 收入 比（%）561.906,627.237684.376,713.426,827.698,186.494,512.403,115.1201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021641.765,028.274854.75,570.566,268.967,192.845,017.653,554.2401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）13/24 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 注：院 内销 售额 数据 根据 公司 披露 的 2021 年销 售额 和增 速进 行推 算得 出 资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 注：2019-2020 年院 外销 售额 数据 根 据公司 披露 的 2021 年销售 额和 增速 进行推算得 出 381.56402.8401002003004005002020 年 2021 年院内销售 额（百 万元）32.89 80.58 190145%135.80%0%50%100%150%200%0501001502002019 2020 2021院外销售 额（百 万元）同比 公司首次覆盖 昆药集团（600422.SH）14/24 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 3.营 销改 革 与 研发 创新 并行，公 司迎 来转 型后 快速 发展 期 3.1.“购买+推广”意 愿均强，血 软院外 渠道 有望持 续快 速放量 心 脑血管 用药 市场空 间广阔，院外 中成 药增长 迅猛。根据 弗若斯特沙利文 的数据，2019 年，中 国心 脑血管用 药市场 空间达 2122 亿元，米 内网数 据显 示 2019年心脑血 管用药 中成药 市 场规模为 1100.9 亿元，占比 51.9%。我们结 合米 内网数据计算得 2020 年心 脑血 管中成药 市场规 模（销 售 额口径）为 964.12 亿元，其中公立医疗 机构 847.92 亿元，零售药 店 116.2 亿元，零售药店端 的市场 规模 呈增长态势。从结构 上看，院 外市场 的规模比 重在逐步 增加，院内市场 受到压制 造成 心脑血 管疾病中 成药市场 规模萎 缩。在慢 病用药大 规模集 采的背景 下，零售 渠道 价格亦 受影响，出售集采 药品对 零售药店 仅起到引 流作用，盈利更 多依靠一 些具 有OTC 属性 的药品。图 27：心脑 血管用 药市场 空间（亿元，%）图 28：心脑 血管疾 病中成 药市场 规模（亿 元）资料来 源：弗若 斯特 沙利 文，中商 产 业研究 院，德邦 研究 所 资料来 源：米内 网，德邦 研究 所 从零售药 店的销 售毛利 率 看，OTC 产品 的销售 毛 利率一直 高于处 方药的 毛 利率，OTC 产品 为药店 带 来的收益 要高于 处方药。从药店经 营的层 面看，既 要考虑客流 情况，需 要低毛利 的品种 引流，同 时也要注 意毛利 结构的调 节，保证 企业 的盈利能力。从 慢病用药 领域来 看，由于 用药人群 广泛，长期服药 使得病人 对药品 熟悉，自主 用药能力 提升。我 们认为，心血管 疾病患者 在药店 购买药品 时，由于 原来 服用的 化药品种 经过几年 的集采 后，价格 大幅下降，用药 人群医疗 费用出现 一定 的富余，则 可能提 升对以 调 理和预防 为主的 中成药 品 种接受度 和购买 意愿。图 29：处方 药及 OTC 在 药店渠 道的毛利 率 资料来 源：中国 药店，德 邦研 究所 15881750190820602122217522402312238124770%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000心脑血管 市场规 模 同比1002.31087.4 1112.01063.3990.7847.9286.994.4101.4109.1110.2116.205001,00