深度报告-20230107-天风证券-骄成超声-688392.SH-引领超声技术国产替代_复合箔设备等打开成长空间_31页_2mb.pdf

公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 骄成超声（688392）证券研 究报 告 2023 年 01 月 07 日 投资 评级 行业 电力设备/电池 6 个月评 级 增持（首次评级）当前 价格 151 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)82.00 流通 A 股股本(百万股)17.45 A 股总市值(百万元)12,382.00 流通 A 股市值(百万元)2,634.55 每股净资产(元)21.05 资产负债率(%)18.94 一年内最高/最低(元)186.58/102.05 作者 孙 潇雅 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110520080009 资料来源：聚源 数据 相 关报告 股价 走势 引领超 声技术国产替代，复合箔设备等打开 成长空间 超 声 波 技术 简 洁高 效，在 工业 领 域 前景 广 阔（1）超声波焊接：相 较 于 激 光 焊 接、电 阻 焊 接 等，超 声 波 焊 接 具 有 焊 接电阻率低、焊 接效果 好、稳 定性高、更节 能环保 等技术 优势。（2）超声波裁切：相较于热刀、圆盘 刀，超声 波裁切 具有 切割精 度 高，胶 料不变 形、裁切系统 易应用 于自动 化生 产，裁切 速度快，效 率高，无污染等 技术优 势。超 声 波 技术 简 洁高 效，在工业 领 域 有望 逐 步替 代 一众 传统 技 术，发挥 更 关键 的 作 用，市 场前 景 广阔。但超声波 设备制 造业涉 及物 理、电子、机械、材料等多 领域技 术，是典 型 的技术密 集型行 业。我 国 企 业 技 术 研发 积 累较弱，市 场 对国 外 进口 设 备依赖 度 较 大。这 也 为国 内 技术领 先，率 先完 成 国产 化 替 代的 龙 头企 业 骄成 超声 提 供 了高 速 发展 的 历史 机遇。骄成超声 极 耳 焊接 机 打破 海外 设 备 垄断，滚焊 机 等打 开中 长 期 成长 空 间 技 术 人 员实 力 过硬：公司实控人 周宏 建 曾在 必能信 超声 担任技术 主管，四名核心技 术人员 均为 上 海交 大 机械相 关专业 的硕士/博 士毕业生，有多年 超声波产品 研发经 验。打 造 超 声 波 技 术平 台：经过多年的研发和技 术积累，公司构 建了 完整的 超声 波技 术平台，可 根据下 游不 同行 业的需 求开 发出满足应用要 求的各 类超声 波设 备和配件。动 力 电 池极 耳 焊接-打破 海外 厂 商 设备 垄 断：早期国内电池厂依赖 海外 超声设备，且产 品存在 低压 力下 焊嘴易 脱落 等问题，公 司的 一体式 楔杆 焊接技术可兼容 单层到 200 层以 内 的多层箔 材焊接；可兼容 20kHz-40kHz 的各类超声系统；20kHz 下 横向最 大可达 70mm，纵 向最大 可 达 30mm，解决了 连接处易 磨损 造成空 载损 耗大、焊印 形状 受限等 问题，逐 步导入 宁德 时代、比亚迪等 头部客 户供应 链。实现超声 设备的 国产 化 替代。复 合 集 流体 滚 焊设 备-率 先供 应 宁 德，领 先于 行 业。公司自 2017 年 起配合宁德研 发复 合集流 体滚 焊设 备，多 年研 发技术 积淀 深厚，有望 率先 供应宁德时代。滚 焊 设 备 市 场 空间 30 亿以上。我们假设 2025 年 2TWh 以上 电池需求，15%以 上复合 集流体 的渗透率，1000 万/GWh 的单位价 值测算 其市场空间 30 亿 以上。IGBT 等 金 属 焊 接、无 纺布 非 金属 焊接 以 及 超声 设 备在医 疗 上 的应 用 有望 打 开公 司中 长 期 成长 空 间。盈 利 预 测：我们预计 公司 2022/2023/2024 年将分 别实现 归母净 利 润 1.09/2.18/3.76 亿元，同比 增长 58%/99%/73%。我们认 为 在复合 集流 体 从 0-1 的 阶段公 司业绩有望 伴随 渗透率 提升 而增 厚，且 公司 是稀缺 的超 声波 设备龙 头，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：下游需求 增 速放缓 或 下 滑风 险、重要 零 部件进 口 占 比较 大 风险、技 术 变 革及 产 品研 发 风险、客 户 集 中度 高 及 大 客 户依 赖风 险、市 场容 量 相对 较 小 风险、测算 具 有 一 定的 主 观 性。财务数据和 估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入(百 万元)264.55 370.63 519.21 884.95 1,440.15 增长率(%)97.00 40.10 40.09 70.44 62.74 EBITDA(百 万元)140.44 134.89 133.08 264.81 457.97 归属母 公司 净利 润(百 万元)89.29 69.25 109.42 217.61 376.44 增长率(%)828.30(22.44)58.00 98.88 72.99 EPS(元/股)1.09 0.84 1.33 2.65 4.59 市盈率(P/E)143.00 184.37 116.69 58.68 33.92 市净率(P/B)121.44 37.42 7.29 6.48 5.44 市销率(P/S)48.26 34.45 24.59 14.43 8.87 EV/EBITDA 0.00 0.00 82.79 41.03 23.49 资料 来 源：wind，天 风证 券研 究所-27%-16%-5%6%17%28%39%2022-01 2022-05 2022-09 300 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.骄 成 超 声：精 研超 声 领域 15 年.5 1.1.轮胎裁切 起家，拓展动 力电池焊 接.5 1.2.产品应用 广泛，满足下 游多领域 需求.5 1.3.管理层技 术背景 雄厚，员工持股 深度绑 定公司 利益.6 2.业 绩 成 长增 速 可观，技术 附 加 值推 高 毛利.8 2.1.整体经营 增速可 观，口 罩焊接贡 献 2020 年突出业 绩.8 2.2.技术附加 值推高 毛利，波动主要 源于产 品结构 端.9 2.3.期间费用 稳中有 降，订 单规模高 速增长.11 3.技术实力 较 强，服 务 客户 及 时 高效.11 3.1.国产化龙 头打破 外资垄 断，多项 技术解 决行业 痛点.11 3.2.服务高效 满足定 制化需 求，与优 质客户 建立稳 定合 作关系.14 4.超 声 波 技术：焊接 与 裁切 双 技 术优 势 明显.14 4.1.超声波技 术应用 广泛.14 4.2.超声波焊 接：金 属焊接 与非金属 焊接技 术存差 异，均具独特 优势.15 4.2.1.金属焊 接与非 金属焊 接技术原 理存差 异，技 术难 度高于非 金属焊 接.15 4.2.2.超声波 焊接相 比其他 焊接技术 有独特 的技术 优势.16 4.3.超声波裁 切：物 体谐振 原理，具 多方面 优势.16 4.4.国外企业 起步早，国内 企业不断 进步，国产化 率有 望持续提 升.17 5.下 游 应 用：金 属焊 接 稳增 长，PET 铜 箔 潜力 大.18 5.1.金属焊接：动力 电池+汽车线束+IGBT，三 场景应 用稳增长.18 5.1.1.动力电 池：超 声波焊 接在多层 极耳焊 接环节 不可 替代，2025 年市 场空间 有望达 50 亿元.18 5.1.2.汽车线 束：超 声波焊 接优于压 接，高 压市场 尚存 开拓空间.22 5.1.3.IGBT：超声波 焊接更 适合，年 新增需 求逐步 提升.22 5.2.非金属焊 接：塑 料与无 纺布焊接 双管齐 下，下 游需 求规模不 断扩大.23 5.3.超声波裁 切：轮 胎裁切 市场应用 成熟，提供持 续稳 定收入.24 5.4.PET 铜箔：新 技术对 应 设备需求 空间较 大.25 5.4.1.“三明 治”结 构，质 轻价廉更 安全.25 5.4.2.单条产 线设备 需求扩 3 倍，进一步 拓宽超 声应用 领域.25 5.4.3.骄成超 声滚焊 设备：国内技术 领先.26 6.盈利预测.27 7.风险提示.29 图表目 录 图 1：骄成超 声主营 业务的 拓展可分 为三个 阶段.5 图 2：骄成超 声产品 的主要 应用领域.6 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 3：骄成超 声股权 结构图（截止 2022 年 9 月 30 日）.6 图 4：实际控 制人周 宏建的 任职经 历.7 图 5：骄成超 声各期 营业收 入情况（单位：百万元）.8 图 6：骄成超 声各期 归母扣 非净利情 况（单 位：百 万元）.8 图 7：骄成超 声收入 结构的 变动情况.9 图 8：骄成超 声主要 产品及 综合毛 利 率的变 动情况.9 图 9：骄成超 声与可 比公司 的主营业 务毛利 率对比.10 图 10：在动力 电池应 用领 域与可比 公司可 比产品 的毛 利率对比.10 图 11：轮胎裁 切/制造应 用 领域与可 比公司 可比产 品的 毛利率对 比.10 图 12：在口罩 焊接应 用领 域与可比 公司可 比产品 的毛 利率对比.11 图 13：在功率 超声技 术领 域与可比 公司可 比产品 的毛 利率对比.11 图 14：骄成超 声期间 费用 稳中有降，研发 费用占 比最 大.11 图 15：合同负 债（预 收账 款）年末 余额高 速增长（单 位：万元）.11 图 16：骄成超 声主营 业务 在功率超 声领域 的示意 图.15 图 17：超声波 金属焊 接原 理.16 图 18：超声波 塑料焊 接基 本原理.16 图 19：超声波 裁刀系 统的 工作原理.17 图 20：传统热 刀、圆 盘刀 与超声波 刀的对 比.17 图 21：锂电池 生产环 节.18 图 22：方壳电 池电芯 结构 示意图.19 图 23：常见方 壳电池 极耳 焊接中超 声波焊 接与激 光焊 接示意图.19 图 24：动力电 池超声 波焊 接设备.20 图 25：骄成超 声线束 端子 超声波焊 接设备.22 图 26：IGBT 端 子超声 波焊 接设备.23 图 27：超声波 塑料焊 接机.24 图 28：超声波 口罩焊 接机/无纺布焊 接机.24 图 29：20kHz 轮胎裁切 系统.25 图 30：40kHz 轮胎裁切 系统.25 图 31：复合铜 箔的结 构示 意图.25 图 32：传统铜 箔极耳 超声 波焊接方 法.26 图 33：复合集 流体铜 箔极 耳超声波 焊接方 法.26 图 34：超声波 滚焊机 示意 图.27 表 1：骄成超 声产品 分类及 用途介绍.5 表 2：骄成超 声实际 控制人 及其余三 名核心 技术人 员的 基本信息.7 表 3：骄成超 声历次 股权激 励的授予 情况.7 表 4：主要产 品关键 技术指 标情况.12 表 5：骄成超 声核心 技术在 行业应用 中的体 现.13 表 6：骄成超 声与高 等院校 及科研机 构的合 作研发 情况.13 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 表 7：2021 年前五大 客户销 售收入及 营收占 比情况（单 位：万元）.14 表 8：超声波 焊接技 术同其 他焊接技 术的对 比.16 表 9：超声波 金属焊 接与激 光焊接在 多层极 耳焊接 环节 的对比.20 表 10：超声波 焊接设 备在 动力电池 领域的 市场空 间.21 表 11：骄成超 声及竞 争对 手在超声 波滚焊 设备的 布局 情况.27 表 12：我们预 计 2022-2024 年的归母净 利润分 别为 1.09/2.18/3.76 亿元.28 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1.骄成超 声：精研超声领域 15 年 1.1.轮胎 裁切 起家，拓 展动力 电池 焊接 上海骄成 超声波 技术股 份有 限公司（简称“骄 成超声”）自 2007 年成立以 来，一 直致力于超 声 波 工业 应 用产 品 的研 发、设 计、生 产及 销 售，公司是国家高 新技术 企业、上海 市“专精特新”企业。公 司 经 营 业务 的 发 展历 程 可以 分 为三 个阶 段：第一 阶 段，设立初期产品以超 声 波 裁 切 配 件（裁 刀、调 幅 器）为 主，并 随 着 技 术 积 淀 实 现 了向 整 机 销 售 的 业 务 转 变，开发出成 套的超 声波裁 切系 统，重 点服务 于橡胶 轮胎领 域；第二阶段，开拓新 能源 动力电池超声波 焊接领 域，逐步 实 现从 焊接 配件、整机 设备 到 自动化系 统的生 产与销 售；第 三阶段，探索无纺 布、线 束、半 导体 IGBT 等新行 业应用，同时 2020 年为满 足口罩 焊 接需求，实现无纺 布超声 波焊接 设备 的生产销 售。图 1：骄成超声主营业务的拓展可 分为三个阶段 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 1.2.产 品应 用广泛，满 足下游 多领 域需求 表 1：骄成超声产品分类及用途介 绍 产 品分类 具 体类型 产 品用途 动力电池超声波焊接设备 超声波卧式焊机 动力电池极耳焊接和 PACK 焊接 超声波楔杆焊机 动力电池极耳焊接、无齿焊接和巴片焊接 超声波焊接监控一体机 动力电池极耳焊接 超声波滚焊机 锂电池复合集流体高速滚焊 高速联动超声波焊机 动力电池极耳高速焊接 20kHz 刚性焊机 动力电池极耳预焊和终焊 汽车轮胎超声波裁切设备 20kHz 轮胎裁切系统 轮胎内衬、胎侧、三角胶及胎面裁切，功率相对较高，可用于裁切尺寸较厚的全钢胎胶料 40kHz 轮胎裁切系统 轮胎内衬、胎侧、三角胶及胎面裁切，功率相对较低，主要用于半钢胎胶料裁切 其他领域超声波焊接设备 超声波口罩焊接机/无纺布焊接机 口罩、医疗防护服、纸尿裤、卫生巾等一次性卫生用品焊接 超声波塑料焊接机 适用于塑料行业的各种焊接，比如牛奶盒，塑料杯，手机充电器，电瓶车充电器，汽车内饰，主营橡胶轮胎领域超声波裁切配件 设备整 机2014 年 超声波裁切系统荣获“国家重点新产品”证书，自此拥有了一定知名度成功拓展新能源动力电池 领域超声波焊接设备动力电 池自动化系统2016 开始提供动力电池超声波焊接设备和自动化系统无纺布、线束、半导体领 域获下 游订单2020 年开始提供口罩（无纺布）超声焊接设备；2021 年线束、IGBT 超声焊接获下 游订单第 一阶段 2007-2016 第 二阶段 2016-2020 第 三阶段 2020-至今 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 家用电器，化妆品塑料包装产品封口 线束端子超声波焊接设备 主要应用于新能源汽车连接线、充电桩连接线、家用电器连接线等 IGBT 端子超声波焊接设备 半导体功率模块端子焊接 动力电池制造自动化系统 超声波焊接及大板裁断机 用于镍氢电池极片和镍带连续焊接以及极板裁断 正极涂布机 用于镍氢电池正极片涂布 负极涂布机 用于镍氢电池负极片涂布 电镀线生产线 用于镍氢电池片制作 基板计测机 实现镍氢电池正负极材料面密度的在线检测 容量分选机 用于镍氢电池中不同容量的电芯分拣 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 图 2：骄成超声产品的主要应用领 域 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 1.3.管 理层 技术背 景雄 厚，员 工持 股深度 绑定 公司利 益 实控人曾任 职 必能信，核心技 术 人 员毕 业 上海 交 大，团队 实力雄厚。公司实际控 制 人为周宏建，通 过个人（14.13%）和阳泰企 管平台（19.02%）共计持有 骄成超声 33.15%的股份。值 得 一 提 的 是，实 际 控 制 人 周 宏 建 曾 在 骄 成 超 声 的 主 要 竞 争 对 手 必 能 信 超 声（上 海）有限公司 任职，此外，作 为 公司四名 核心技 术人员，周 宏建与 石 新华、殷万 武、孙 稳 均 为上海交通 大学 机 械相关 专业 的硕士/博士 毕业生，彰 显了 公司雄厚 的技术 实力，另一 方面实控人技术 出身 也 有益于 公司 把握正确 发展方 向、保持 技术 的先进 性。图 3：骄成超声股权结构图（截止 2022 年 9 月 30 日）资料来源：天眼 查，天 风证券 研究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 4：实际控制人周宏建的任职经 历 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 表 2：骄成超声 实际控制人及其余 三名核心技术人员的基本信息 姓名 学历 任 职情况 周宏建 上海交通大学机械工程硕士，高级工程师 2009 年起任职于公司，现任公 司董事长、总经理。2018 年被 认定为“闵行区领军人才”；带领团队开发了第一代超声波裁切系统、第一代超声波焊接系统等核心技术和产品，其中超声波裁切系统获得“国家重点新产品”证书；作为项目负责人的课题“锂电池智能 超声波焊接设备”获得上海市闵行区科学技术委员会重大产业技术攻关立项，课题“用于锂电池基 材和金属箔材连续焊接的超声波滚动焊接设备”获得上海市闵行区经济委员会先进制造业专项项目立项，为公司发展做出了巨大的贡献。石新华 上海交通大学机械工程专业博士 2015 年 9 月至今任公司技术中 心总经理，主攻产品与工艺开发。主要研发方向包括超声波焊接、检测技术、虚拟制造、制造工艺、超声特种加工、信号处理等，现负责公司新产品、新技术、新工艺的研发工作，带领团队开发了超声波滚动焊接机、超声波楔杆焊机等多项核心产品。殷万武 上海交通大学机械工程专业硕士 2017 年至今任职于公司。主导 开发了超声波质量监控系统及各种算法，产品成功应用到锂电池龙头客户的生产线。同时参与非标定制项目中上位机通信协议制定与编写工作，负责公司核心产品超声波焊接机电气系统研发工作。孙稳 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士 2019 年 3 月起任职于公司，主 要负责超声波焊接系统、机架 及夹具的设计开发，参与超声波滚动焊接机、超声波线束焊接、超声波楔杆焊机、IGBT 超 声波焊接等公司多项核心产品的研发，是公司承担闵行区重大产业技术攻关项目、闵行区先进制造业专项项目的骨干成员。资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 实 施 股 权激 励，设 立 两大 员工 持 股 平台。截止 2022 年 9 月，公司 共设有 两大员 工 持股平台，鉴霖 企管持 有公司 股份 总数的 8.46%，能如 企管持 有鉴霖企管 20.35%的出 资份 额。股权激励凝 聚了公 司的核 心员 工团队，有利 于培养 及留住 人才，促 进公 司经营 业绩持 续稳定发展。表 3：骄成超声历次股权激励的授 予情况 授 予时间 持 股平台 股 权激励事 项 授 予价格 2016 年 11 月 鉴霖企管 持股平台鉴霖企管成立，以现金 1,250 万元认缴骄成超声 385 万股股份 2.5 元 2017 年 12 月 鉴霖企管 鉴霖企管以现金 485 万元认缴 骄成超声149 万股股份，同时隋宏艳分 别将所持有鉴霖企管 12.5 万元、75 万元份 额转让给段忠福和孙凯 2.5 元 2019 年 3 月 鉴霖企管 陈全将拥有的鉴霖企管 40 万元 份额（折 2.5 元 任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任 1992 年 7 月至 2003 年 12 月 任必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管2003 年 12 月至 2006 年12 月 任依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理2006 年 12 月至 2009 年 6 月 历任骄成有限总经理、执行董事，现任骄成超声董事长、总经理2009 年 6 月至今 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 合骄成超声 股份 16 万股）转让 给邓卫平 2020 年 7 月 鉴霖企管 左斌将拥有的鉴霖企管 25 万元 份额（折合骄成超声 股份 10 万股）转让 给孙稳 2.5 元 2020 年 12 月 鉴霖企管 隋宏艳向员工及员工持股平台能如企管转让 590.75 万元鉴霖企管份额，周宏建向员工石新华转让 56.25 万元鉴霖 企管份额，本次共授予员工持股平台 647.00 万元份额，折合 骄成超声股份 258.80 万股 3 元 2021 年 1 月 能如企管 张祺将所持有能如企管 9 万元 份额（折合骄成超声 股份 3 万股）转让给 石新华 3 元 2021 年 6 月 能如企管 滕焕云将所持有能如企管 9 万 元份额（折合骄成超声 股份 3 万股）转让 给吴晓翠 3 元 2021 年 11 月 能如企管 周占奇将所持有能如企管 6 万 元份额（折合骄成超声 股份 2 万股）转让 给戚春光 3 元 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 2.业绩成长 增速可观，技术 附加值推高毛利 2.1.整体 经 营增速 可观，口罩 焊接 贡献 2020 年突出 业绩 整体经营情况：业 绩 增 速 可 观，整 体 发 展 态 势 良 好。2018-2021 年，公司营业收入CAGR=50.53%、归母 扣非 净利 CAGR=46.16%，2022 年 1-9 月，公 司 实现营业收入 3.88 亿元，同比 增长 43.64%，实现 归母扣非 净利 7144 万元，同比增长 54.76%。2020 年业绩解析：受 益 防疫 物 资 需求 旺 盛，拓 展 口 罩焊 接 大 幅增 利。2020 年营业收入和归母扣非 净利分 别 同比 增长 97%和 1865%，主要原因系 2020 年初新冠疫 情爆发，公 司当 期的超声波 口罩焊 接机及 配件 业务规模 大 幅增 长所致。2021 年 随着下游 需求恢 复平 稳，公 司延续原平 稳增长 态势。图 5：骄成超声各期营业收入情况（单位：百万元）图 6：骄成超声各期归母扣非净利 情况（单位：百万元）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 产 品 结 构变 动：重 点 领域 由汽 车 轮 胎转 向 动力 电 池，口罩 焊 接 昙花 一 现。排除 2020 年口罩焊接业务 骤增 的特殊 影响 后，2018-2021 年，公 司 在 动 力 电 池应 用 领域 的 产品 占比 提 升：动力电池 超声波 焊接设 备业 务占比 由 32%提升 至 53%，动力电池 制造自 动化系 统 业务 占比由 6%到 18%，而 在汽 车 轮胎应 用 领 域的 占 比 明 显 下降：汽车轮胎 超声波 裁切设 备业 务由 43%降低至 2%。期 间 口 罩 焊 接业 务 在 2020 年 贡 献 营收 占 比达 71%，次年供需矛盾 缓 和后快速萎缩。公司 对 产品 结构 进 行 及时的调整 与优 化，体现 了 管理层对 市场动 态的敏 感性，有利于公司扩 大生产 适销对 路、盈利更高 的产品。108.65134.29264.55370.63388.0423.59%97.00%40.10%43.64%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3营业收入 同比增速19.684.1180.6961.4571.44-79.13%1864.88%-23.85%54.76%-500%0%500%1000%1500%2000%0204060801002018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 7：骄成超声 收入结构的变动情 况 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 2.2.技 术附 加值推 高 毛利，波 动主 要源于 产品 结构 端 毛利率 的横向 变动 分 析：2019-2021 年，公司主营业务 整体毛利 率依次 45.68%、64.18%及49.08%。我 们认 为 毛利 率 的 变动 一 方面 或 是 受 动力 电 池 行业 整 体发 展趋 势 影响 的 结 果，另一方面也 可能 与 自身产 品结 构的迭代 相关。分产 品 毛利 率的变动 趋势 来 看，动力电 池焊接与汽车轮 胎裁切 设备毛 利率 保持平稳，略 有 波动；动力 电池制造 自动化 系统毛 利率 逐步提升；受 2020 年 疫情对 口罩 焊接需求 提升的 影响，其他 领域超声 波焊接 设备毛 利先 升后降。其中，汽车轮胎裁切设备 业务 各期 毛利 率 均最 高，构成公 司 稳 定利 润 来源 之 一，主 要原因有三：（1）技 术 实 力 方 面，公 司 是 国内 较 早进 入 中高 端轮 胎 裁 切设 备 市场 的 厂商，产品技术 指 标 已达 到 或超 越 国际 先进 的 水 平，且下 游 客户 多 为固 特 异、优 科豪 马 等国 内 外知 名 企业；（2）在 行 业竞 争 格局 上，公司 所 定 位的 中 高端 轮 胎裁 切 设 备技 术 门槛 较 高，除必 能 信及 骄 成 超声 以 外的 新进 入 者较 少，故 行 业整 体 毛利 率 较高；（3）在 成 本控 制 方面，骄成超声 已 实 现全 套 轮胎 超 声波 裁切 设 备 的国 产 化，而同 类 部件 的 自 制成 本 通常 低 于其 外购 成 本，因此对 成本 的 控制 能 力较 强。图 8：骄成超声 主要产品及综合毛 利率的变动情况 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 毛利率的 纵向 同业 比较：从 同属于新 能源锂 电池设 备供 应商及应 用于焊 接环节 的角 度，选取联赢激 光、大 族激光、海 目星作为 可比公 司；从 同样 采用功率 超声技 术路线 的角 度，选取固特超 声作为 可比公 司。从图 9 可以看 出骄成 超声主 营业务毛 利率明 显高于 可比 公司平均水平，我们认 为 主要 原因 系 产品结 构、业 务模式、技 术难度上 的区别。0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021&0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 图 9：骄成超声与可比公司的主营 业务毛利率对比 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 进 一 步 分产 品 比较，在 动力电 池 应 用领 域，2019 年至 2021 年，骄成超声 动力电 池 焊接设备 的毛利 率分别 为 54.81%、50.57%及 50.55%，整体处于 较高水平，高于 同行 业可比 公司的“激光焊 接成套 设备”、“动 力电池激 光及自 动化设 备”及“激 光及自 动化配 套设备”业务，与联赢激 光的“激光器 及激 光焊接机”业务 毛利率 较为 相近。2019 年至 2021 年，骄成超声 动力电 池制造 自动化 系统 毛利率分 别为 24.69%、35.15%及 37.33%，与可比公司 的 自动化设备业务 毛利率 较为相 近；在轮胎裁切/制 造 应用 领 域，由于国 内 A 股市 场尚无 基于超声 波技术 从事轮 胎裁 切业务的上市公司，因 此选取 轮胎设 备制造行 业的可 比公司 部分 业务进行 对比，由于 产品用 途的差异，我们 认为 骄成超 声的裁 切设备能 够保持 较高的 毛利 率水平，主要 系在中 高端轮 胎裁切设备市场 深耕多 年，已实现 全套轮胎 超声波 裁切设 备的 国产化，凭借 先进的 技术水 平获取了较高利 润空间 所致。图 10：在动力电池应用领域与可 比公司可比产品的毛利率对比 图 11：轮胎裁切/制造应用领域与 可比公司可比产品的毛利率对比 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 在 口 罩 焊接 应 用领 域，由于 骄成超声 的 超声 波口罩 焊接 机 是 作为 焊接模 块应用 于下 游口罩机 整 线 之 中，而 可 比 公 司 以 供 应 口 罩 生 产 线 为 主（产 线 中 的 超 声 波 模 块 系 外 购 而 来），因此 较高 的 技术附 加值 提 升了 骄成超声 的毛利 水平。此外，在功 率 超声 技 术 领 域，骄成超声的 超声波 设备产品 整体毛 利水平 高于超 声技 术路线的 可比公 司，我们认 为 主要 原因是可 比公司 从事的 超声 清洗业务 系传统 应用领 域，市场竞争激烈，同时，超 声清洗 业务 对技术 难度、产品 功率、负载变化 等的要 求低，因此 产品整体的技术 附加值 低。45.68%64.18%49.08%0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021 54.81%50.57%50.55%24.69%35.15%37.33%0%20%40%60%2019 2020 2021 69.07%66.18%66.82%0%50%100%2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 图 12：在口罩焊接应用领域与可 比公司可比产品的毛利率对比 图 13：在功率超声技术领域与可 比公司可比产品的毛利率对比 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 2.3.期 间费 用稳中 有降，订单 规模 高速增 长 2019 年至 2022Q3，期 间 费 用 率 整 体稳 中 有降，研发 费用 12%占比最高。2019 年 以来公司 期间费 用 率有 所下降，期 间费用 增 速小于 营业收 入增 速，但受 限于 部分期 间费用 具有固定成本的 特征，总体规 模降 幅 受 限。四项期 间费用 中，研发费用 率 在 各期 均 居首 位，维持大于 12%的 水平，体现 了 公司 对 研 发投 入 的持续重视。合同负债（预收 账 款）反 映订 单 规 模，2022Q3 相较 2019 增长了 6 倍，增 长为 2019 年的近 7 倍。作为 骄成超声的主 营业务产 品，动 力 电 池 焊 接类 设 备、动 力电 池 制造 自 动化 产 线非标程度 较高，出 于对 设备 运行稳定 性的考 虑，与 客户 的合同价 款结算 模式主 要为 334 模式（预付 款-发货款-验 收款）、3331 模式（预 付款-发货 款-验收款-质保 金）、2431 模式（预付款-预验收 款-终验收 款-质保金）、6121 模式（预付款-预验收款-终验 收款-质保 金）等。骄 成 超 声 在 验 收 合 格 前 收 到 的 款 项 均 计 入 合 同 负 债（预 收 账 款），因 此 该 类 科目 金额 均为客 户 预 先支 付 的货 款（根据企业会 计准则 第 14 号 收入 的最新 规定，2020 年后新增预收账 款代替 合同负 债科 目）。自 2020 年 以 来 公 司 合同 负 债（预收 账 款）规 模高 速增 长，反映了公司在执行的 动 力 电池 焊 接 设 备 订 单 规 模 的 大 幅增 长。2021 年 合 同 负 债（预 收 账款）高达 1.05 亿元，是 21 年 全 年 营收 的 28.40%。2022 年 Q3 继续维持在较高水 平，增长为 2019 年的近 7 倍。图 14：骄成超声期间费用稳中有 降，研发费用占比最大 图 15：合同负债（预收账款）年 末余额高速增长（单位：万元）资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 资料来源：公司 公告，天风证 券研究 所 3.技术实力 较强，服务客户 及时 高效 骄成超声 的竞争 优势主 要体 现在 技 术 水 平 和 客户 资 源 两 大方面。3.1.国 产化 龙头打 破外 资垄断，多 项技术 解决 行业痛 点 掌 握 超 声波 设 备核 心 部件 的设 计、开 发和 应 用能 力。经 过多年的 研发和 技术积 累，公司形成了以超 声波技 术为核 心的 技术平台，全 面覆盖 包括超 声波电源 技术、压电 换能器 仿真设68.00%22.15%0%20%40%60%80%2020 2021 58.93%66.35%50.42%0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021 36.53%25.52%26.62%29.68%-10%0%10%20%30%40%1,793.531,357.654,642.5810,524.499,489.390%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018 2019 2020 2021 2022Q3/公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 计技术、声 学工具 设计技 术、控制器设 计与开 发技术、智能在线 检测技 术和自 动化 系统技术六大基 础研发 技术模 块。在此基础 上，公 司掌握 了包 括超声波 电源、压电换 能器、声学工具、控制 器、在 线监控 系 统和自动 化系统 在内的 全套 超声波设 备核心 部件的 设计、开发和应用能 力。在 用 于 动力 电 池极 耳 焊接 的超 声 波 设备 领 域，打破 了 高端 动 力 电池 极 耳焊 接 市场（主 要 指动 力 电 池极 耳 终焊 设 备市 场）由 外 资 厂商 垄 断的 局 面。公司是宁 德时代 和比亚 迪新 增产 线的 主 要 供 应 商，宁 德 时 代 作 为 全 球 动 力 电 池 领 域 的 龙 头 企 业，对 供 应 商 资 质、产 品 质 量、设备技术 指标的 要求极 高，公司长期 作为宁 德时代 生产 线中超声 波焊接 环节的 设备 供应商，体现了公 司的技 术实力 和市 场影响力。表 4：主要产品关键技术指标情况 产 品类别 产 品名称 核 心部件或 技术 关 键技术指 标 同 行业技术 水平比 较 动力电池超声波焊接设备 超声波楔杆焊机 核心部件：一体式楔杆组件 1、可兼容单层到 200 层以内的多层箔材焊接；2、可兼容20kHz-40kHz 的各类超声系统；3、可实现不同焊印方向的焊接，20kHz 下横向最大可达 70mm，纵向最大 可达30mm 国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术，其产品具有以下劣势：（1）低压力下焊嘴易脱落，不适合薄层焊接；（2）连接处易磨损造成空载损耗大、焊印形状受限，特别是对纵向焊印的实现上存在困难。公司的一体式楔杆结构从技术上解决了上述存在的问题 超声波滚焊机 核心部件：滚焊主轴系统 1、支持 20-50kHz；其中40kHz 时最大压力可达2500N；2、最大焊接速度超过 80m/min 国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术，日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N；法国 Mecasonic 公司最 大焊接速度 60m/min。公司高强度滚焊 主轴系 统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接，解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题。超声波焊接监控一体机（智能在线监控系统）核心技术：智能算法与软件 1、最大采样率不低于每秒50 万个数据；2、基于自学习和智能算法自动建模和状态识别；3、检测准确率不低于 95%国内同行业无实现大批量运用的对比性产品 超声波卧式焊机 核心部件：发生器、换能器、控制器、焊头、底模 1、20kHz 下系统最大功率6,500W；2、20kHz 下系统工作频率兼容5 0 0 Hz；3、振幅调节范围 20%-100%公司技术指标达到行业领先水平 汽车轮胎裁切设备 裁切系统 核心部件：发生器、换能器、超声裁刀；核心技术：超声波电源设计、压电仿 真、声学设计、控制方法 120kHz、双换能器驱动下半波裁刀最大宽度可 670mm；单换能器驱动下 20kHz 半波裁刀最大宽度 355mm；2、单换能器驱动下 40kHz 半波裁刀最大宽度 190mm 国外领先的同行业公司样本目录中20kHz 半波裁刀最大宽度 12 英 寸（约305mm）