深度报告-20221212-国金证券-隆盛科技-300680.SZ-EGR龙头_国内电机铁芯核心供应商_24页_2mb.pdf

敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 1 公司主 营 EGR（废 气再 循 环系统）、驱动 电机 铁芯&天然气 喷射 系统、精 密结 构件 三大 板块 业务，公司 是 EGR 行 业龙 头，国 内特 斯拉 电 机 铁芯 的一 供，天 然气 喷 射 系统 与博 世 紧密 绑定；受 高端 电机铁芯 高需 求驱 动，2022 年10 月公 司第 二次 增发 募 集 7.2 亿元 用于建设 新能 源汽 车驱 动电 机铁芯，增 发股 票已 上市。国内EGR 龙头绑定核心客 户，混动车&国六拓 宽市场 空间。国 六和国四分 别提 高了 EGR 在重 型车和 非道 路车 辆的 搭载 率；2023 年 7月 1 日 国六 b 执 行，对 NOx 的要 求进 一步 提升。同 时公司 混动 车绑定了 比亚 迪等 大客 户，公 司在国 内柴 油 机 EGR 市占 率保持 在 50%左右，作为 龙头 有望 首先 受益 于EGR 市场 空间 的扩 大。特 斯 拉 电机 铁 芯第 一 大供应 商，保供 能 力和 技 术能力 领 先。公司电机铁 芯 2019 年进 入特 斯 拉国内 供应 链，2022 年 是 特斯拉 国内 第一 大 供 应商；通 过 联合 汽车 电 子 供应 蔚来 等 新能 车电 机 铁 芯。我们预计 特斯 拉 22-24 年国 内销量 各 为 46/62/80 万 辆，叠 加国 内新能 车 扩 产积 极，铁 芯需 求旺 盛，公司 积极 增 发提 升产 能，由于 海外 设 备 交付 周期 长，资 金技 术 壁 垒高，公 司 的保 供能 力 和 技术 能力领先 市场。预 计 22-24 年分别 出 货 102/205/334 万台套。并 购 微 研精 密合 作 顺利，天 然 气 喷射 系统 与 精密 件稳 健 增 长。微研精密 2018 年被 收购 后每 年均实 现了 盈利 承诺，2021 年和 1H22营收分 别 为 5.56 亿 元和2.93 亿 元，同比 增长57.51%和 37.56%。终端客 户与 公司 原始 业务 EGR 目 标客 户群 一致，具 有较好 的协 同效 应。天然 气喷 射 系统 与博 世 紧 密绑 定，由 于天 然气 具 有 环保 性优势，在商 用车 领域 渗透 率逐步 提升，预 计随 着天 然气价 格下 滑，2023 年该 业务 将为 公司 带 来 1.75 亿 元营 收。我们预 测，2022/2023/2024 年 公司实 现营 业收 入 12.00/22.43 亿/31.42 亿 元，同 比+29.1%/86.8%/40.1%，归 母净 利润1.10 亿/2.54亿/3.70 亿元，同比+12.56%/131.07%/45.57%，对 应 EPS 为0.48/1.10/1.60 元。公 司 是EGR 龙头,享 受国 六政 策 和新能 源渗 透率提升 的 双 beta 行 情，电 机铁芯 业务 绑定 了特 斯拉 等大客 户，结合可比 公司 估值 水平，给 予 2023 年 25 倍 PE 估值，目标 价 27.5元，首 次覆 盖，给予“增 持”评 级。汽 车 销 量不 及预 期，原 材料 价 格 增长 过高，政策 环境 恶 化 风险，限售股 解禁 风险。公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 一、EGR+新 能车+精 密零 部 件业务，三 驾马 车共 同驱 动.4 EGR 龙 头，逐步 拓展 新能 源和精 密零 部件 业务.4 公司的 主要 业务 分为 三大 板块EGR 系 统产 品、精密零 部件 产品 和新 能源 产品.4 二、受 益于 混动 车爆 发&国 六政策 推行，EGR 业 务长 期向好.5 混动 车EGR 需求 增速 快，绑定比 亚迪 和吉 利大 客户.5 国六政 策趋 严，EGR 板块 量价齐 升.7 公司EGR 产 品领 先，细分 领域龙 头率 先受 益.9 三、收 购上 游微 研精 密，协同效 应明 显.10 四、新 能源 业务 技术 领先，新势 力强 企核 心供 应商.12 新能源 汽车 市场 快速 扩展，电机 铁芯 市场 空间 提升.12 铁芯业 务的 壁垒 较高，客 户优势 显著.14 国内外 强势 新势 力核 心供 应商，公司 保供 能力 较强.14 天然气 喷射 系统：与 博世 合作开 发，核心 跟踪 产能 利用率.15 五、财 务分 析：历史 财务 受燃油 车排 放政 策影 响，未来增 长看 新能 车业 务 和EGR.17 六、盈 利预 测与 投资 建议.19 盈利预 测.19 投资建 议及 估值.20 风险提 示.21 图 表 目录 图表 1：隆盛 科技 从EGR 业务出 发，18 年收 购微 研 精 密后 扩展 精密 零部 件和 新能车 业务.4 图表 2：公司 各产 品均 有 较强的 配套 客户.5 图表 3：EGR 系 统可 以减 震/减排/节能.6 图表 4：EGR 系 统可 以降 低燃烧 温度 以减 少爆 震.6 图表 5：因车 型供 给爆 发，2023 年 混动 车预 计将 有90%增长.6 图表 6：隆盛 科技 混动 车EGR 具 备较 强性 价比.6 图表 7：国六b 阶 段将 在2023 年7 月1 日执 行.7 图表 8：国六 排放 标准 趋 严.7 图表 9：机动 车尾 气处 理 技术及 处理 原理.8 图表 10：国六 期间 增加 了EGR 的使 用范 围.8 图表 11：非道 路国 四和 国六带 来 EGR 新 增需 求量（分时 期释 放）.9 图表 12：尾气 排放 政策 对相关 公司 归母 净利 润同 比影响 较大.9 图表 13：隆盛 科技EGR 技术能 力较 强.10 公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 14：公司 柴油 机、汽油机 和非 道 路 EGR 客户 较优.10 图表 15：2020 年国 内柴 油EGR 隆盛 市占 率 为40%.10 图表 16：2020 年国 内汽 油EGR 隆盛 市占 率 为22%.10 图表 17：微研 精密 兑现 了18-20 年 承诺 的业 绩水 平（万 元）.11 图表 18：微研 精密1H22 营收同 比增 长 37.56%.11 图表 19：2017 微研 精密 客户联 合汽 车电 子目 前是 公司铁 芯业 务的 核心 客户 之一.11 图表 20：并购 前微 研精 密以一 般冲 压业 务为 主.12 图表 21：并购 前微 研精 密产品 主要 都是 精密 件.12 图表 22：公司 生产 定子 铁芯和 转子 铁芯.12 图表 23：2022Q1-Q3 公 司 主要配 套特 斯拉/联电/蔚 来（台 套）.12 图表 24：由于 性能 较好，当前 主流 电机 为永 磁同 步电机.12 图表 25：22 年 前三 季度 电机装 机量 以永 磁同 比电 机为主.13 图表 26：定子 和转 子占 纯电车 成本 约 1.8%.13 图表 27：驱动 电机 铁芯 市场空 间持 续扩 大（亿元）.13 图表 28：铁芯 工艺 要求1.14 图表 29：铁芯 工艺 要求2.14 图表 30：马达 铁芯 拥有 较为丰 富的 客户 资源.15 图表 31：马达 铁芯 产能 利用率 已接 近 100%.15 图表 32：公司 两次 募投 项目扩 产 后 25 年产 能规 划 为432 万套.15 图表 33：2020-2022Q3 驱 动电机 铁芯 销售 收入 快 速 提升.15 图表 34：2020-2022Q3 驱 动电机 铁芯 毛利 率快 速提 升.15 图表 35：公司 天然 气喷 射系统 产品 技术 含量 较高.16 图表 36：多项 相关 政策 利好天 然气 汽车 发展.16 图表 37：因天 然气 涨价，喷射 系统 产能 利用 率下 滑.17 图表 38：天然 气喷 气嘴23 年产 能预 计为8.75 万套.17 图表 39：公司 当前 业务 结构呈 三足 鼎立 态势.17 图表 40：1H22 EGR 产品 毛利率 最高.17 图表 41：营业 总收 入及 同比增 速.18 图表 42：公司 归母 受排 放政策 影响 剧烈.18 图表 43：公司 三费 持续 下滑.18 图表 44：因业 务结 构不 同，公 司毛 利率 处行 业中 低水平.18 图表 45：公司 存货 周转 率处行 业较 高水 平.19 图表 46：公司 应收 账款 周转率 处行 业较 高水 平.19 图表 47：公司EGR 和铁 芯产品 未来 预计 有较 大增 长.20 图表 48：可比 公司 平均 估值 为 21.4 倍.20 公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 EGR 龙头，逐步拓展新能 源和精密零部件业务 长期深耕于发动机废 气再 循环（EGR）系统。隆 盛科 技于2004 年在 江苏 无锡 成 立，早期 的主营业务为发 动机废气再 循环（EGR）系统产品 的研 发、生产与销 售，2007-2012 年间，被江苏省科 技厅认定 为“高新技术企 业”，被内 燃机 工业协会评 选为“中 国内 燃机零部 件行业排头兵 企业”，被 中国 机械联合会 评为“振 兴装 备制造业中 小企业之 星”。2017 年，公司在 深交 所成 功上 市，并在 2018 年收 购无 锡微 研 精密股 份有 限公 司，开始 布局精 密零部件业务。2019 年，在新 能源汽车零部 件板块，公 司的驱动电 机马达铁 芯项 目成为联合汽车电 子的 一级 供应 商，同 时也获 得了 大众、蔚 来、广 汽新能 源等 客户 的二 级供 应商定 点，针对商用车 燃料替代 的重 卡天然气喷 射系统项 目也 获得博世汽 车系统的 供应 商正式定点。2020 年，公 司非 公开 定向 增发募 集 2.3 亿 元用 于马 达铁芯 和天 然气 喷射 气轨 总成项 目，目前这 两块 业务 板块 已经 开始贡 献收 入。因 电机 需 求旺盛，2022 年10 月，公 司又募 资7.2亿元用 于扩 产新 能车 电机 铁芯，目前 定增 股票 已上 市。图表1：隆盛科技从EGR 业务出发，18 年收购微研精密后扩 展精密零部件和新能 车业 务 来源：公司 官网，公 司公 告，国金 证 券研究 所 公司的主要业务分为 三大 板块 EGR 系统产品、精密零部件产品和新 能源 产品（1）EGR 系 统产 品：主要 包含 EGR 阀、冷 却器、传 感器等。商 用车 应用 EGR 系统模 块能有 效降低 有害气体 氮氧化合 物（NOx）排放；用于混动 车可有 效降低油 耗量并抑 制爆震。客户主 要有 康明 斯、博 世、全 柴动 力、昆 明云 内、东风汽 车、北 汽福 田、玉 柴、锡柴、潍柴、中 国重 汽等，非 道路 领域的 主要 客户 有新 柴、一拖、常发 和常 柴等。（2）精密零 部件：主 要包 括精密冲压 件、精密 注塑 件和精密机 加工件等，主 要应用于 传统汽车 的 节 能减 排模 块、安全模 块和 座椅 门锁 模块。公司该 业务 板块 的产 品 和技术 主要 承袭于微 研精 密，与 EGR 系 统产品 终端 客户 具有 交叉。精密 零部 件客 户主 要包 括联电、无 锡理昌科 技有 限公 司和 博泽 集团有 限公 司。（3）新 能源 产品：主 要包 括驱动 电机 铁芯 和天 然气 喷射气 轨总 成。公司 从 2017 年开 始布局新能 源汽 车产 品业 务，从 19 年到21 年 底，历时3 年的 量产 耕耘，公司 大直 径驱动 电机铁芯逐 步覆 盖市 场大 多数 畅销车 型，除了 作为 一级 供 应商配 套组 装后 供应 各大 新能源 汽车整车企 业外，还 直供 特斯 拉，其 中国 内感 应电 机铁 芯由公 司独 供，永磁 同步 电机铁 芯与 韩国泰信 合供。其 中电 机铁 芯产品 核心 技术 主要 来源 于微研 精密。公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 图表2：公司各产品均有较强 的配 套客户 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 混动车 EGR 需求增速快，绑定比亚迪和吉利大 客户 EGR（废 气再 循环 系统）是 混动系 统的 核心 零部 件，可以降 低排 放、降低 油耗、减少爆 震。EGR 通 过把 发动 机排 出的 部分废 气再 送回 到进 气歧 管，与新 鲜混 合气 体降 温 后一起 进入 气缸参与 二次 燃烧，可 以降 低燃烧 温度 并降 低散 热损 失。燃 烧温 度降 低便 可以 减少 NOX 产生达到降 低排 放的 效果。由 于现在 混动 系统 采用 高效 率发动 机，压缩 比很 高，容易产 生爆 震现象并 损伤 发动 机，EGR 技术可 以减 少爆 震，增 加 高效率 区间 燃油 机的 效率，从 而减 少发动机油 耗。公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表3：EGR 系统可以减震/减排/节能 图表4：EGR 系统可以降低燃烧温 度以减少爆震 来源：汽车 构造 原理，国金 证券 研 究所 来源：学路 网，国金 证券 研究 所 插混车销量持续提升，对 EGR 需求增加。由于（1）混动车 明年 迎来 较多 新车 释放，比亚迪DMI、吉利 雷神 混动 等 创新技 术刚 推出，有较 多 爆款后 续将 推出，如比 亚 迪夏、登 陆舰系列等，汽 车销 量受 新车 型影响 较大，预 计将 为市 场带来 较大 拉升；（2）政 策方面 不利 于插混车 的，是上 海 23 年 1 月起插 混车 不能 再上 绿牌，其余 城市 暂无 相关 政策，且上 海新能源汽 车 2021 年 销量 仅 占全国 10%，加 之中 国的 新能源 汽车 市场 已经 从政 策驱动 迈入 了市场驱 动，所以 预计 未来 牌照政 策影 响较 小。由于 插混车 基数 较小，我 们假 设明年 插混 车销量同 比增 长将 达 到 90%，插混 车占 新能 源汽 车比 重提升 至 30%。图表5：因车型供给爆发，2023 年 混动车预计将有 90%增长 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车总 量 2,554 2,651 2,651 2,651 2,651 2,651 新能车 渗透 率 5%12%23%34%41%47%新能车 销量 118 321 619 900 1,074 1,249 EV 占 新能 车比 重 84%85%77%70%69%68%PHEV 占新 能车 比重 16%15%23%30%31%32%EV 数量 100 272 479 633 746 854 PHEV 数量 19 49 140 267 329 395 来源：Marklines，国 金证 券研 究所 国内混动车 EGR 主 流供应 商为公司和博 格华纳，公 司产品性价比 更高。国 内 混动车 EGR具备较强供货 能力的供 应 商主要为公司 和博格华 纳。公司 EGR 技术从 柴油机 起家，2020年市占 率已 达 40%，技 术 积累深 厚，虽 然博 格华 纳 作为老 牌外 资技 术经 验更 为丰富，但公司产品 在保 证较 好质 量的 前提下 价格 更低，因此 具 备较强 的性 价比，进入 了 比亚迪 和吉 利供应链。图表6：隆盛科技混动车EGR 具备 较强性价比 隆盛科技 博格华纳 其他厂商 技术积 累 从柴油 机起 家，国内柴油 机EGR 龙头 老牌外 资，技术 积累经验丰 富 较弱 价格 较低 高 较低 质量 较好 较好 较差 扩产周 期 3 个月 8-12 个月-供货能 力 强 强 较差 来源：国金 汽车 之家，太 平洋 汽车，证券研 究所 公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 国六政策趋严，EGR 板块 量价齐升 针对不 同车 辆，国六 政策 分 a、b 段 开始 实施。继 国 五之后，国 家生 态环 境部 推出了 轻型汽车污染 物排放限 值及 测量方法（中国第六 阶段）和重型 柴油车污 染物 排放限值 及测量方 法（中国 第六 阶段），分 为 a 和b 两 个阶 段分 别实施。要 求 自 2020 年 7 月 1 日起（后推 迟 为 2021 年1 月1 日），所 有销 售和 登记 的轻 型汽车 符合 国 六 a 标 准要 求，自2023年7 月 1 日 起符 合国 六b 标准要 求。道 路重 型柴 油 车被分 为了 燃气 车辆、城 市车辆 和其 他车辆，对 于燃 气车 辆，国 六a 标准自 2019 年7 月1 日实施，b 标 准于2021 年1 月1 日实施；对 于城 市车 辆，需要 在 2020 年 7 月 1 日开 始执 行 a 标 准；另外，所 有的 重型车 辆需要在2021 年7 月1 日执 行 国六a 标准，2023 年 7 月1 日执 行国 六 b 标准。图表7：国六b 阶段将在2023 年 7 月 1 日执行 排放标准 车辆类型 实施时间 国 轻型 所有道 路车 辆 2008.7.1 重型 所有道 路车 辆 2009.7.1 非道路 柴油 移动 机械 2015.10.1 国 轻型 所有道 路车 辆 2011.7.1 重型 所有道 路车 辆 2015.1.1 非道路 柴油 移动 机械 2022.12.1 国 轻型 轻型汽 油车 2017.1.1 轻型柴 油车 2018.1.1 重型 所有道 路车 辆 2017.7.1 国 轻型 所有道 路车 辆 a 阶段 2021.1.1 所有道 路车 辆 b 阶段 2023.7.1 重型 燃气道 路车 辆 a 阶段 2019.7.1 b 阶段 2021.1.1 城市道 路车 辆 a 阶段 2020.7.1 所有道 路车 辆 a 阶段 2021.7.1 b 阶段 2023.7.1 来源：生态 环境 部，国金 证券 研究 所 国六新 增 PN 限 值，排放 标 准趋严。国 六 a 阶 段要 求 比国五 减少 每公 里 300mg 的一氧 化碳排放量，并 首次 添加 了 PN 限值这 一标 准；国六 b 阶 段再次 将一 氧化 碳排 放量 下调，碳氧化合物、非 甲烷 总烃、氮 氧化合 物 和 PM 颗粒 的排 放 标准也 更加 严格。图表8：国六排放标准趋严 排放标准（mg/km）一氧化碳（CO）碳 氧 化 合 物（THC）非 甲 烷 总烃（NMHC）氮 氧 化 合 物（NOx）PM 颗粒 PN（个/km）汽油车 国 1000 100 68 60 4.5 0 国 a 阶段 700 100 68 60 4.5 6.01011 国 b 阶段 500 50 35 35 3 6.01011 国 a 较国V 变动-30.0%0 0 0 0 新增 国 b 较a 变动-28.6%-50.0%-48.5%-41.7%-33.3%0 柴油车 国 1500 460 550 2000 20 0 国 a 阶段 700 100 68 60 4.5 6.01011 国 b 阶段 500 50 35 35 3 6.01011 国 a 较国V 变动-53.3%-78.3%-87.6%-97.0%-85.0%新增 国 b 较a 变动-28.6%-50.0%-48.5%-41.7%-33.3%0 来源：生态 环境 部，国金 证券 研究 所 公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 EGR 是柴油 车重要的 尾气 处理技术之一。目前，汽 油车主要使 用三元催 化器（TWC）和 汽油机颗 粒物 捕捉 器（GPF）处理尾 气污 染物 排放，其 中 TWC 主 要处 理 CO、HC 和 NOx，GPF处理 PM 和 PN 颗粒 物。柴 油车使 用柴 油氧 化催 化器（DOC）、柴 油机 颗粒 物捕 捉器（DPF）减少 CO 和 HC 以及 PM 颗 粒物的 排放 量，使用 选择 性催化 还原 器（SCR）将 NOx 还原 成 N2，此过程泄露 出来的氨 气可 以被氨泄露 催化器（ASC）转化为氮气。废气再 循环 系统（EGR）也是一 种能 够有 效降 低汽 车尾气 中 的 NOx 的 技术 手段，2014 年下 半年 国 标准 执行力 度增强，该 技术 的应 用也 得到 了大幅 提升。图表9：机动车尾气处理技术 及处 理原理 车辆类型 尾气处理 技术 尾气处理 原理 处理对象 汽油车 三元催化 器（TWC）通 过 氧 化 还 原 反 应 同 时 将 尾 气 中 的 三种有害物 质 CO、HC、NOx 转 化为H2O、CO2 和 N2 CO、HC、NOx 汽 油 机 颗 粒 物 捕 集 器（GPF）安 装 在 汽 油 机 尾 气 后 处 理 系 统 中，可过滤尾气 中 PM、PN 颗粒物 PM、PN 柴油车 柴油氧化 催化器（DOC）在 催 化 剂 作 用 下，将 柴 油 燃 烧 后 产 生的 CO 和HC 氧化，使其生成 CO2 和 H2O CO、HC 及 PM 中可溶性有 机成分SOF 柴 油 机 颗 粒 物 捕 集 器（DPF）安 装 在 柴 油 机 尾 气 后 处 理 系 统 中，可过滤尾气 中颗粒 物 PM 颗粒物 选 择 性 催 化 还 原 器（SCR）在催化剂 作用下，有选 择地 将 NOx 还原成N2 NOx 氨泄漏催 化器（ASC）氧化尿素 还原 NOx 过程中 泄漏出来 的氨气，使 其变为 氮气 NH3、NOx 废气再循 环系统（EGR）降 低 排 出 气 体 中 的 氮 氧 化 物（NOx），分担部分 负荷时 可提高 燃料 消费率 NOx 来源：奥福 环保 招股 说明 书，国金 证 券研究 所 国六政 策下，EGR 中重 型 柴油车 应用 比重 将持 续提 升。国 六执 行以 前，EGR 主要应 用于 轻型柴油车的尾气处理，随 着国六排放标准的趋严，轻型柴油车和中重型柴油 车将会使用EGR+SCR 的复 合尾 气处 理 技术，EGR 实 现对 柴油 车 市场的 全面 覆盖。另 一方 面，自 非道 路柴油机 国四 标准 执行 以来，EGR 也 被应 用于 非道 路柴 油机，随着 非道 路柴油 机 排放标 准的升级，EGR 技术 也会 被更 广泛地 运用。图表10：国六期间增加了EGR 的使 用范围 车辆类型 排放标准 国 国 汽油车 TWC TWC+GPF 轻型柴 油车 SCR SCR+DOC+DPF+ASC EGR+DOC+DPF EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 重型柴 油车 SCR SCR+DOC+DPF+ASC EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 国 国 非道路 柴油 机-EGR+SCR+DOC+DPF+ASC 来源：奥福 环保 招股 说明 书，凯龙 高 科招股 说明 书，隆盛 科技 招数 说明 书，国金 证券 研究 所 2022 年 12 月 1 日非 道路 国四开 始执 行，EGR 应 用 场景进 一步 拓宽。国 四非 道路机 械标 准针对非 道路 用柴 油移 动机 械及其 装用 的柴 油机 和在 道路上 用于 载人（货）的 车 辆装用 的第二台柴 油机，非道 路移 动 机械如 挖掘 机、推 土机 和 装载机 等。非 道路 国四 下，选择 SCR+DPF是主流 路线，部 分厂 家会 选择加 装 EGR 进 行辅 助，带来 对EGR 需求 的提 升。公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 22 年 是重 型汽 车 EGR 需 求 释放的 第一 个完 整年 度，2021 年 7 月 1 号起，总 质 量 3.5 吨以上的柴 油车 迎来 EGR 加装 需求，但受 部分 地区 国六 a 延迟 上牌 影响，需 求尚 未完全 释放，2022 年是 重型 柴油 车需 求 释放的 第一 个完 整年 度；22 年12 月1 日 开始 增加 非 道路国 四需求，23 年7 月1 日 因所 有 轻型和 重型 汽车 实行 国 六b，需 求进 一步 增加。图表11：非道路国四和国六带 来EGR 新增需求量（分时期释 放）来源：国务 院，国金 证券 研究 所 排放政策对行 业相关公 司 业绩影响较大。2018 年国 四换到国五，车企提 前约 半年左右开始切换尾气处 理方案。由 于国五期间 SCR 方 案为主 流，因此艾可 蓝和凯龙 高 科等以 SCR为 主 营 产 品 的 业 绩 在 此 期 间 表 现 较 好，如 艾 可 蓝 2017/2018 年 归 母 净 利 润 同 比 增 长160%/87%，反之 隆盛科 技 主营 的EGR 方案 搭载 率下 滑，2017/2018 年 归母 净利 润同比 下滑44%/79%。2019-2021 国 六 逐 步 实 施，隆 盛 科 技 受 政 策 影 响，归 母 净 利 润 快 速 反 弹，2019-2021 年归 母净 利润 同比分 别增 长 685%/79%/82%。由此 可见，在国 六 b 和 非道路 国四实施后，将 进一 步推 动公 司业绩 提升。图表12：尾气排放政策对相关 公司 归母净利润同比影响 较大 来源：Wind，国 金 证 券研 究所 公司EGR 产品领先，细分 领域龙头率先受益 制定EGR 行 业标 准,拥有 优 秀的客 户资 源。公司 参与 制定 了6 项 EGR 行业 标准，LS 系 列EGR 系 统被 中国 机械 工业 联合会、中国 机械 工程 学 会联合 评定 为中 国机 械工 业科学 技术 奖二等奖。公 司制 定了 全面 的产品 质量 监控 系统，将 全面质 量管 理理 念贯 穿研 发、生 产、销售的各 个环 节，满 足客 户 对产品 质量 的高 要求，质 量管理 优势 已经 成为 了公 司的核 心竞 争力。公 司的 高质 量产 品吸 引 了众多 优秀 的客 户，其中 车 用领域 主要 面向 康明 斯、全 柴动力、昆明云 内和 东风 汽车 等，非道路 领域 面向 新柴、一 拖、常 发及 常柴 等，汽 油 机 EGR 领域 则是获得 了比 亚迪 的项 目定 点，即 将 实 现量 产。-600-400-200-200 400 600 8002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3艾可蓝 隆盛科技 凯龙高科(%)公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表13：隆盛科技EGR 技术能力较 强 图表14：公司柴油机、汽油机 和非 道路 EGR 客户较优 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 柴油市场市占 率领先全 行 业，汽油市场 表现亮 眼。根据中国 内燃机工 业年 鉴2021 年版，2020 年 公司 在国 内柴 油EGR 行业 的市 占率 达 到40%，高 于博 格华 纳（28%）、皮尔 博格（16%）及其 他公 司，公司 柴油EGR 市 占率 在2014 年 仅为27.8%，可见 公司 在 柴油领 域较强的竞 争力 持续 得到 验证；在国 内汽 油 EGR 行 业，2020 年 公司 的市 占率 为 22%，仅次 于京滨的 46%。随 着国 六政 策 的执行，EGR 的渗 透率 将 得到提 高，公司 研发 技术 优势和 产品 质量优势 会更 加凸 显。图表15：2020 年国内柴油EGR 隆盛 市占率为 40%图表16：2020 年国内汽油 EGR 隆盛 市占率为22%来源：华经 产业 研究 院、中国 内燃 机 协会、国金 证券 研究 所 来源：华经 产业 研究 院、中国 内燃 机 协会、国金 证券 研究 所 并购微 研精 密，已兑 现业 绩承诺。隆 盛科 技于 2018 年成功 并购 无锡 微研 精密 股份公 司，并承诺 了 2018-2020 年需 要实现 的业 绩水 平，根 据 公司公 告，并 购后 归属 于 微研精 密股 东的扣非 净利 润达 到了 承诺 水平。自 2018 年并 购以 来，整合 资源 协同 发展，微 研精密 的营业收入 实现 了快 速增 长，2021 年和 1H22 分别 为5.56 亿元 和2.93 亿元，同比 增长57.51%和37.56%。隆盛科技40%博格华纳28%皮尔博格16%宜宾天瑞达13%其他3%隆盛科技22%京滨46%德尔福19%大陆集团10%其他3%公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 图表17：微研精密 兑现了18-20 年 承诺的业绩水平（万元）图表18：微研精密 1H22 营收同比增 长 37.56%来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 公司与微研精 密下游客 户 共享，具有较 强的协 同效 应。2018 年收购之 前，微 研精密的主要客户 是零 部件 供应 商，包括联 合汽 车电 子、无锡 理昌科 技、无锡 阿尔 卑斯 电子和 安道 拓等，2017 年 销售 占比 19%、17%、10%和 9%。隆 盛科 技的客 户主 要为 燃油 车，并购有 助于整合和 共享 客户 资源，提 升公司 的客 户资 源优 势。微研精 密和 隆盛 科技 同时 具有联 合汽 车电子、理昌 科技、塔 尔基 等汽车 零部 件客 户，展现 出较强 的客 户协 同效 应。图表19：2017 微研精密客户联合汽 车电子目前是公司铁 芯业 务的核心客户之一 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 电机铁 芯的 技术 来源 于微 研精密。无 锡微 研精 密由 日 本微研 株式 会社 于 1994 年 投资创 办，日本微 研有 40 年的 精密 模 具制造 经验，将 日本 微研 全国领 先的 研发 和制 造工 艺带到 了无锡微研。无 锡微 研自 从创 办 以来也 长期 深耕 精密 模具 行业，其中 就包 括电 机铁 芯 模具。2017年无锡微研精 密正式布 局 新能源电动马 达铁芯 行业，2018 年 被隆盛科 技收购，整合集团资源继 续发 展电 动马 达铁 芯项目，目前 该项 目已 实 现量产 并获 得联 电、蔚 来 汽车以 及某 外资电动 汽车 及能 源公 司等 认证。2,204.242,870.143,863.432,300.922,989.104,213.2505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018 2019 2020承诺额 实现额0%10%20%30%40%50%60%70%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22营业收入（亿元）yoy（%）19.19%16.74%9.99%8.84%7.90%37.34%联合汽车 电子有 限公司无锡理昌 科技有 限公司无锡阿尔 卑斯电 子有限 公 司延锋安道 拓座椅 机械部 件 有限公司无锡塔尔 基热交 换器科 技 有限公司其他公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表20：并购前微研精密以一 般冲 压业务为主 图表21：并购前微研精密产品 主要 都是精密件 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 新能源汽车市场快速 扩展，电机铁芯市场空间 提升 公司生 产新 能源 汽车 驱动 电机铁 芯，是 特斯 拉的 核 心供应 商。铁 芯由 一个 定 子和一 个或 多个转子 组合，用 来增 加电 感线圈 的磁 通量，从 而实 现电磁 功率 的最 大转 换，是驱动 电机 里面的核 心部 件。目前 公司 的铁芯 的核 心客 户有 联创 汽车电 子、特斯 拉和 蔚来，终端 应用 电机主要有永 磁同步电 机和 交流异步电 机（包含 感应 电机）。特斯 拉主要有 两种 铁芯:IM(感应电机），PM（永 磁同 步电 机），铁 芯的 主要 成本 为直 接材料 成本，因 此体 积和 质量更 大的IM 铁 芯成 本高 于 PM 铁芯。图表22：公司生产定子铁芯和 转子 铁芯 图表23：2022Q1-Q3 公司主要配套 特斯拉/联电/蔚来（台套）来源：GGII，国 金证 券研 究所 来源：GGII，国 金证 券研 究所 图表24：由于性能较好，当前 主流 电机为永磁同步电机 项目 直流电机 交流异步电机 永磁同步电机 开关磁阻电机 功率密 度 低 中 高 较高 峰值效 率(%)85-89 90-95 95-97 通常小 于 90 0%20%40%60%80%100%2015 20162017 1-10月一般冲压 代加工 模具注塑件 高速冲压 航空 零件 加工精密零件 其他驱动电机数量配套车企 联合汽车电子 特斯拉 蔚然动力理想汽车 永磁同步电机 87688长城汽车 永磁同步电机 46382上汽通用 永磁同步电机 23257一汽大众 永磁同步电机 17460交流异步电机 2永磁同步电机 10268东风悦达起亚 永磁同步电机 7488上海汽车 永磁同步电机 3361爱驰汽车 永磁同步电机 612天际汽车 永磁同步电机 225恒大汽车 永磁同步电机 124北京汽车 永磁同步电机 68宝沃汽车 永磁同步电机 20国金汽车 永磁同步电机 1陕西通家 永磁同步电机 1交流异步电机 43778永磁同步电机 118264交流异步电机 54768永磁同步电机 321932总计 196957 376700 162042电机驱动类型电机企业上汽大众蔚来汽车特斯拉公司深 度研 究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 13 项目 直流电机 交流异步电机 永磁同步电机 开关磁阻电机 负荷效 率(%)80-87 90-92 85-87 78-86 转速范 围(r/min)4,000 至8,000 12,000 至20,000 4,000 至 16,000 可达 15,000 以上 可靠性 一般 好 好 好 结构坚 固性 差 好 一般 优秀 外形尺 寸 大 中 小 小 电机重 量 重 中 轻 轻 电机成 本 中 较低 较高 较低 控制性 能 好 好 最好 好 来源：精进 电动 招股 说明 书，国金 证 券研究 所 当前主 流电 机为 永磁 同步 电机，电机 占纯 电车 成本 约 6%。22 年 Q1-Q3 中国 市 场驱动 电机销量结 构上 看，永 磁同 步 电机为 主流，占比 为 96%。纯电车 大部 分装 载 1 个驱 动电机，小部分装 载 2 个（如 蔚来 ES6 和特斯 拉 Model 3 performance），混动 车只 装载 1 个电机。在新能 源汽 车销 量大 幅提 升的情 况下，电 机及 电机 铁芯市 场需 求持 续提 升。图表25：22 年前三季度电机装机量 以永磁同比电机为主 图表26：定子和转子占纯电车 成本 约 1.8%来源：GGII，国 金证 券研 究所 来源：震裕 科技 募集 说明 书，GGII，国金证 券研 究所 新能车 产销 量持 续提 升，2025 年 市场 空间 预计 为 53 亿元，4 年 CAGR 为 42%。预计未 来汽车销售 总量 保持 为 2650 万辆/年 的平 稳水 平，在政 策 激励和 新能 车性 价比 持续 提升的 背景下，预 计新 能源 新车渗 透 率从 2022 年至2025 年将 持续上 升 至 47%。其中 插混 汽车明 年将出台大 量新 车型，受益 于新 车周期，明 年插混 汽车 销量 增速 为 90%，对应 销量 为267 万辆，占新能 源汽 车整 体销 量比 重 30%。后 续由 于（1）比 亚迪DMI、吉利 雷神 混动 等 创新技 术刚推出，有较 多爆 款后 续将 推出，如比 亚迪 夏、登陆 舰系列 等；（2）插混 不可 上牌城 市新 能源汽车 销量 占总 体比 重 仅10%，对 消费 者选 择混 动车 的影响 不大，所 以未来 混 动车占 比稳中有升，22-25 年混 动车 占比分 别 为 23%/30%/31%/32%。汽车具备高端 化的发展 趋 势，乘联会数 据显示，售 价 15 万元 以上的自 主车 占比由 2017年的7%上升到 21 年 H1 的 17%，同时 30 万以 上的 市 场份额 也持 续提 升，2022 年 10 月 30万以上 价格 带乘 用车 销量 占比已 上涨 至 15%，因此 未 来纯电 动搭