深度报告-20230111-国金证券-恒瑞医药-600276.SH-创新药加速放量在即_经营拐点渐现_28页_2mb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投 资 逻 辑：医保谈判 继续 促 进 创新 药放 量。医保 谈 判是 国产 创 新药 开启放量的关键里程碑。公司已有 12 个创新药上市，8 个已经进入医保。本轮 医保谈判，公司有达尔西利、恒格列 净、瑞维鲁胺 3 个新产品，以及 PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医保谈判形式审查，预计 2023 年 通过医保谈判后将开启加速放量。创新药 研发 管线 深厚，ADC 技术平台突破在即。公司持续投入创新 药研 发，打造 深厚 的创新药管线，目前 公司已 有 5 个处于 NDA阶段的创新药和 10 余 个处于 III 期阶段的创新药，管线中的晚期产品数量远高于国内其它创新药企业。预计未来 3 年，公司 将保持每年 3 个或以上 创新药 获批上市。公司 布局 ADC 技术平台，领衔产品 SHR-A1811 已处于临床 III 期，目前已有 8 款 ADC 候选药物进入临床阶段，创新药 加速 增长动力充足。仿制药集采压力降级。第五批集采涉及公司 40 亿以上 存量 产品，从 2021Q4 开始 执行，公司 业绩 明显 承压。第七 批集 采涉 及公司产品 规模大幅缩小，估计 规模 约为 第五 批集 采的 30%，整体集采压力明显缓和。公 司 尚未 集采 的 仿制 药存 量大 品种 中，目前 仅有吸入用七氟烷和注 射用卡泊芬 净符合国家 集采条件，预 计 后续 集采影响将进一步降级。仿创 结合 双轮推进 国际化。创新药方面，公司 PD-1 联合阿帕替尼治疗一线肝癌已完成国际III 期，预计2023 年 将 提交美国BLA申请。仿制药方面，公司的 钆特酸葡 胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液 已于今年陆续获得 FDA 的上市批准，国际化进程持续推进。盈 利 预 测、估值 和评 级 我们 预测，2022/2023/2024 年 公司 实现 营业 收 入 220.2 亿/246.7 亿/287.3 亿元，同比-15.0%/+12.0%/+16.5%，归母 净利 润42.20 亿/48.86 亿/58.46 亿元，同比-6.9%/+15.8%/+19.7%，对应EPS 为 0.66/0.77/0.92 元。基于分部估值法，我们给予公司创新药部分估值 3066 亿元，仿制 药部 分估 值 270 亿元，公司 整体 合理估值为 3336 亿元，对应 目标价 52.30 元，维持“买入”评级。风险提示 创新 药研 发风 险，产品 申报 获批 风险，医保 谈判 不 及预 期风险，竞争 加剧 导致 销售 不及 预 期风 险，集 采风 险，国际 化进 程不及预期风险，核心人员流失风险。公 司 基 本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)27,735 25,906 22,021 24,668 28,730 营业收入增长率 19.09%-6.59%-14.99%12.02%16.47%归母净利润(百万元)6,328 4,530 4,220 4,886 5,846 归母净利润增长率 18.78%-28.41%-6.85%15.78%19.66%摊薄每股收益(元)1.187 0.708 0.661 0.766 0.916 每股经营性现金流净额 0.64 0.66 0.97 0.74 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄)20.75%12.94%11.24%11.86%12.83%P/E 93.91 71.60 58.13 50.20 41.95 P/B 19.48 9.27 6.54 5.95 5.38 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00027.0033.0039.0045.0051.0057.00220111()()300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 医保谈判继续促进创新药放量.4 医保谈判开启创新药放量，公司多款产品即将参与 2022 年底医保谈判.4 瑞维鲁胺具有适应症优势.5 达尔西利强化乳腺癌产品组合.8 恒格列净领衔糖尿病产品管线.11 创新药研发管线深厚，ADC 技术平台突破在即.15 研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业.15 ADC 技术平台突破在即，SHR-A1811 开启新天地.17 仿制药集采压力逐步降级.19 第五批集采影响出清，三季度营收环比转正.19 第七批集采涉及规模小，暂未集采大品种有限，集采压力逐步降级.19 仿创结合双轮推进国际化.20“双艾组合”治疗一线肝癌国际 III 期临床成功.20 仿制药出海捷报频传.21 盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 投资建议及估值.22 风险提示.25 图表目录 图表 1：国谈品种进入医保后实现销售额增长.4 图表 2：通过形式审查药品数量 5 个以 上 的 11 家企业.5 图表 3：公司通过 2022 年医保谈判形式审查药品.5 图表 4：AR 药物作用机理.6 图表 5：前列腺癌发展阶段及主要治疗手段.6 图表 6：转移性激素敏感性前列腺癌治疗方式选择.7 图表 7：国内已上市二代 AR 药物.7 图表 8：CHART 研究 rPFS 结果.8 图表 9：CDK4/6 抑制剂作用机制.9 图表 10：乳腺癌分型.9 图表 11：HR+/HER2-乳腺癌的推荐用药方案.10 图表 12：国内已上市 CDK4/6 药物.10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：达尔西利临床试验 PFS 数据.11 图表 14：达尔 西利的亚组临床数据.11 图表 15：达尔西利国内临床研究汇总.11 图表 16：SGLT2 抑制剂降糖作用机理.12 图表 17：2 型糖尿病诊疗路径.12 图表 18：国内已上市 SGLT2 药物.13 图表 19：恒格列净 单药治疗降 HbA1c 临床数据.13 图表 20：恒格列净联合二甲双胍治疗降 HbA1c 临床数据.14 图表 21：公司糖尿病领域创新药研发管线.15 图表 22：公司研发投入情况（亿元）.15 图表 23：国内头部创新药企业研发费用（亿元）.16 图表 24：重点公司已上市创新药.16 图表 25：重点公司 III 期及以后创新药管线.17 图表 26：ADC 药物结构示意图.17 图表 27：ADC 作用机理.17 图表 28：全球已上市 ADC 药物.18 图表 29：HER2 ADC 药物结构对比.18 图表 30：公司进入临床阶段的 ADC 候选药物.19 图表 31：公司第五批集采产品情况.19 图表 32：公司按季度营收及利润（亿元）.19 图表 33：公司第七批集采中标情况.20 图表 34：公司暂未 集采大品种过评情况.20 图表 35：“双艾组合”治疗一线肝癌国际多中 心 III 期临床数据.21 图表 36：公司获得美国上市批准的产品.21 图表 37：公司营收拆分及预测.22 图表 38：已上市创新药 DCF 估值.23 图表 39：管线中 III 期以 后创 新 药 PS 估值.23 图表 40：仿制药可比公司估值比较.24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 医 保 谈 判继 续促 进创 新药 放量 医保谈判 开启创新 药 放量，公司多款产品即将参与 2022 年底医保谈判 中国医疗保险制度经历多年发展，从 2017 年起逐步进入到建设具有中国特色医疗保险制度的发展阶段。2018 年国家医疗保障局正式成立，2018 年以后，我国逐渐建立起医保动态调整机制，医保目录调整周期由原来的多年调整一次，逐渐进展为每年常态化调整。2020 年起，国家医保目录调整要求全部入选品种均需经过医保谈判。每年的 医保目录常态化谈判调整，为创新药获批上市后进入医保目录提供了快速、稳定的通道。2017 年以来，多款独家创新药产品经过谈判纳入国家医保目录。历年医保 谈判价格降幅较大，2021 年医保谈判平均价格降幅达到 62%。但是，从样 本医 院销 售数 据来 看，通过谈判的产品在进入医保目录后，总体销售额仍旧实现了高速稳定的增长。因此我们认为，医保谈判仍然是创新药实现放量的关键里程碑事件。图表1：国 谈 品 种进 入医 保后 实现 销售 额增 长 来源：PDB，国金证券研究所 2022 年 9 月，国家医保局公布了2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查的申报药品名单，共计 343 个药品符合 本次 的 医保目录调整申报 条件，通过 了形 式审 查，其中 198 个目录外药品通过形式审查，145 个目录内药品通过形 式审 查。下一 步这 些药 品将 有资 格进 入到 专家 审评 及后 续的 谈判 或竞 价环 节。公司 共有 11 款产品通过形式审查，是通过形式审查药品数量最多的国内企业，仅次于诺华，与辉瑞数量相同。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表2：通 过 形 式审 查药 品数 量 5 个以上的11 家企业 来源：国家医保局，国金证券研究所 公司通过形式审查的药品共计11 款，包括3 款 一年内 获批上市的自研创新药：CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片、SGLT2 抑制剂脯氨酸恒格列净片、AR 抑制剂瑞维鲁胺片；以及另外 3 款有新增适应症的创新药：PD-1 注射用卡瑞利珠单抗、HER2 口服药马来酸吡咯替尼 片、麻醉 镇静 药物 注射 用甲 苯磺 酸瑞 马唑 仑，预计 今年 医保 谈判 后，明年 公司 创新 药产品将开启加速放量。此外，公司 还有 3 款新获批的独家仿制药产品和 2 款医保目录内的独家仿制药产品将参与 本轮 的医保谈判或续约。图表3：公司通过2022 年医保谈判形式审查药品 序号 药 品 通 用名称 是否独家 通 过 的 申报条件 1 羟乙磺酸达尔西利片 是 目录外条件 1 2 脯氨酸恒格列净片 是 目录外条件 1 3 瑞维鲁胺片 是 目录外条件 1 4 注射用卡瑞利珠单抗 是 目录内条件 2 5 马来酸吡咯替尼片 是 目录内条件 2 6 注射用甲苯磺酸瑞马唑仑 是 目录内条件 2 7 昂丹司琼口溶膜 是 目录外条件 1 8 尼莫地平口服溶液 是 目录外条件 1,5 9 普瑞巴林缓释片 是 目录外条件 1 10 盐酸艾司氯胺酮注射液 是 目录内条件 1 11 培门冬酶注射液 是 目录内条件 1 来源：国家医保局，国金证券研究所 瑞维鲁胺 具有 适应 症 优势 瑞维鲁胺（商品名：艾瑞恩）是公司自主研发的 雄激素受体（AR）抑制 剂，于 2022年 6 月 30 日获批上市，适应症为 治 疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌。雄激素受体（AR）抑制剂可以通过阻断雄激素与 AR 的结合，达到治疗前列腺癌的目的。前列 腺癌 具有 雄激 素依 赖性，睾酮 等雄 激素 睾酮 在血 液循 环中 与血 清性 激素 结合 球蛋白（SHBG）和白蛋白结合，被运输到靶组织，如前列腺，并通过 5-还原酶转化为二氢睾酮(DHT)进入 前列 腺细 胞，取代 热休 克蛋 白(HSPs)与 雄激 素受 体（AR）结合，驱 动 AR的 N 端与C 端相互作用结合 importin-蛋白进入细胞核，AR 转位 到细 胞核，二聚 并结 合在靶基因启动子区的雄激素反应元件(ARE)，如前 列腺 特异 性抗 原(PSA)和 TMPRSS2，促进其表达进而促进细胞的生长及存活。AR 抑制剂通过内源性阻断雄激素与 AR 的结 合，从而抑制 AR 信号通路的正常激活，达到治疗前列腺癌的目的。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表4：AR 药 物作 用机 理 来源：PubMed，国金证券研究所 前列腺癌是男性人口最常见的癌症类型之一。前列腺癌始发于前列腺中的健康细胞发生变化并且失去控制，最终发展成肿瘤。可能导致前列腺癌的风险因素包 括：BRCA1 及/或 BRCA2 基因 的突 变，其他 遗传 变化（HPC1、HPC2、HPCX、CAPB、ATM 及 FANCA），及家 族史及饮食习惯。2021 年 2 月 WHO 国际癌症研究机构发表的全球癌症统计报告显示，2020 年全球新发前列腺癌 141.4 万 例，占全身恶性肿瘤的 7.3%，发病率仅次于乳腺癌和肺癌，位于第 3位；前列腺癌死亡病例 37.5 万 例，占全身恶性肿瘤的 3.8%，死亡率位居第 8 位。2019年 1 月国家癌症中心公布了 2015 年我国恶性肿瘤最新发病率和死亡率情况，其中前列腺癌新发病例 7.2 万，发病率为 10.23/10 万，位居男性恶性肿瘤的第 6 位；死亡 3.1 万，死亡率为 4.36/10 万，位居 男性 恶性 肿瘤 的第 10 位。根据 Globocan 预测，中国 每年 新增前列腺癌患者将从 2020 年的 11.5 万人，增长 至 2030 年的 17.0 万人，年复 合增 长率 接近4%。根据前列腺癌的发展阶段，可以将前列腺癌分为局限性前列腺癌、转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）、和 转移 性去 势抵 抗性 前列 腺癌 mCRPC）。转移 性前 列腺 癌 是严 重影 响患者预后的重要疾病阶段，在欧美人群中，转移性前列腺癌仅占新发前列 腺癌的 5%-6%，而在我国，这一比例则高达 54%。图表5：前 列 腺 癌发 展阶 段及 主要 治疗 手段 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 根据 CSCO 前列腺癌诊疗指南，针对 mHSPC，将出 现4 个骨 转移 灶（其 中1 个骨转移位 于盆 腔或 脊柱 以外）或 出现 内脏 转移 的 患者 定义 为高 瘤负 荷患 者，针 对高 瘤负 荷的mHSPC 患者，推荐使用 雄激素剥夺治疗（Androgen deprivation therapy，ADT，也称为去势疗法）联合 AR 抑制 剂等 疗法。其中，ADT 联合瑞维鲁胺被作为高瘤负荷患者的 1A 级推荐药物。图表6：转 移 性 激素 敏感 性前 列腺 癌治 疗方 式选 择 来源：CSCO 前列腺癌诊疗指南，国金证券研究所 自 2019 年以 来，中国 陆续 批准 了4 个二代 AR 药物，分别 是安斯泰来的恩杂鲁胺，杨森的 阿帕 他胺，拜耳 的达 罗他 胺，和公 司的 瑞维 鲁胺。其中 阿帕 他胺 获批 了 CRPC 和 HSPC两类适应症,恩杂鲁胺和达罗他胺获批适应症为 CRPC，瑞维鲁胺是国内第二款获批 HSPC适应症的二代 AR 抑制剂。图表7：国内 已 上市 二代 AR 药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 瑞维鲁胺的获批和指南推荐是基于CHART 研究。CHART 研究是一项国际多中心、随机、对照、开放 的 III 期临 床试 验，供入 组 654 例高瘤负荷 mHSPC 患者。研究 结果 显示，瑞维鲁胺（240mg,qd）联合 ADT 对比比卡鲁胺联合 ADT 可显著延长高瘤负 荷 mHSPC 患者的中位OS（NR vs.NR，HR=0.58，95%CI 0.44-0.77，p=0.0001）及 IRC 评估的中位 rPFS（NR vs.23.5 个月，HR=0.46,95%CI 0.36-0.60，p0.0001）。两 组治 疗相 关的 不两 个反 应率相当，瑞维鲁胺联合治疗组3 级不良反应的发生率为 20.7%。图表8：CHART 研究rPFS 结果 来源：PubMed，国金证券研究所 基于 瑞维鲁胺的临床数据及 适应症优势，预计 2023 年 通过医保谈判后，瑞维鲁胺将实现 加速放量。达尔西利 强化 乳腺 癌 产品 组合 羟乙基磺酸达尔西利片（商品名：艾瑞康）是公司自主研发的 CDK4/6 抑制 剂，于 2021年 12 月 31 日正式获批上市，适应症为 联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性（HR+）、人 表皮 生长 因子 受体 2 阴性（HER2-）的复发或转移性乳腺癌患者。CDK（Cyclin-dependent Kinase）全称为“细胞周期蛋白依赖性激酶”，是 一种调控细胞生长和分裂的关键因子。CDK4/6 即细胞周期蛋白依赖性激酶 4 和 6，CDK4 和 CDK6 均能与 D 型细胞周期蛋白（cyclin D）的 3 种亚 型结 合。在促 有丝 分裂 信号 的诱 导下，cyclin D 与 CDK4/6 结合形成复合物，促使抑癌基因 Rb 磷酸化，导致转录因子 E2F 从 Rb-E2F 复合物解离，激活基因转录，使细胞从 G1 期进入 S 期。在肿瘤细胞中，细胞周期的紊乱是一大特征。CDK4/6 在许多恶性肿瘤尤其是 ER+阳性的乳腺癌中过度表达，表现出显著活性，促使癌细胞增殖扩散。CDK4/6 抑制剂通过抑制 CDK4/6 的活性，阻断细胞从 G1 期到 S 期的进程，降低肿瘤细胞系的细胞增殖，抑制细胞异常复制。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表9：CDK4/6 抑制剂作用机制 来源：PubMed，国金证券研究所 全球癌症统计报告 2020 版指 出，相较 于 2018 年全球癌症统计报告数据，2020 年女性乳腺癌已超过肺癌、成为全球癌症发病率第一的癌症，估计有 230 万新 发病 例（11.7%）；同时为全球第五大癌症死亡原因，死亡人数达到 68.5 万人。在中国，乳腺癌的新发病例数位居第四位，仅次于肺癌、结直肠癌和胃癌。根据人表皮生长因子受体 2（HER2）、雌激 素受 体（ER）、孕激 素受 体（PR）的表 达情况，可以 将乳 腺癌 分为 HER2 阳性 乳腺 癌，三阴 性乳 腺癌，和 HR 阳性 HER2 阴性（Luminal A/B 型）乳腺癌。HR+/HER2-则是乳腺癌的主要亚型，占所有病例的约 70%。图表10：乳 腺 癌 分型 来源：CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022，国金证券研究所 内分泌治疗是晚期 HR+乳腺癌的基石，经历了从他莫昔芬（TAM）到 芳香 化 酶抑 制剂（AI），再到 SERD（氟 维司 群）的时 代，随着 CDK4/6 抑制剂不断上市，晚期 HR+乳腺癌迎来了新的内分泌联合靶向治疗 时代。根据 2022 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南，CDK4/6 抑制剂（包括哌柏西利、阿贝西利、达尔西利）联用 AI 或氟维司群已被广泛推荐用于 HR+/HER2-乳腺癌患者的一线和二线治疗。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表11：HR+/HER2-乳腺癌的推荐用药方案 来源：CSCO 乳腺癌诊疗指南 2022，国金证券研究所 全球目前已有五款 CDK4/6 抑制剂获批上市，其中 哌柏西利、阿贝西利、达尔西利 已在 中国 获批 用于 HR+/HER2-乳腺 癌治 疗，曲拉 西利 在中 国获 批用 于化 疗所 致的 骨髓 抑制 的治疗，瑞波西利 在美国获批用于 HR+/HER2-乳腺 癌治 疗，在国 内 目前 处 于 NDA 阶段。此外，国内还有 贝达药业、复星医药和正大天晴多家药企的 CDK4/6 靶向药已经进入临床期 阶段。图表12：国 内 已 上市 CDK4/6 药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 达尔西利是一种新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，在药物分子结构上通过经典电子等排体替 换，引入 哌啶 结构，消除 了谷 胱甘 肽捕 获风 险：谷胱 甘肽 具有 稳定 肝细 胞膜，增强 肝脏酶 活性，促进 肝脏 发挥 合成 与解 毒的 功能。达尔 西利 哌啶 结构 的引 入，使其 成为 强效 且肝脏安全性更优的 CDK4/6 抑制剂。达尔西利获批主要是基于 DAWNA-1 研究：一项多中心、随机、对照、双盲期临床研究，旨在对比达尔西利与安慰剂加氟维司群治疗既往经内分泌治疗复 发或进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者。研究结果显示，研究者评估的达尔西利组和安慰 剂组的中位公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 PFS 分别为 15.7 个月和 7.2 个月，中位 PFS 提高 8.5 个月。达尔西利组的进展或死亡风险降低 58%。独立 评审 委员 会（IRC）评估 的主 要终 点获 益与 研究 者评 估的 相一 致。此外，至首次后续化疗时间的评估结果显示，与安慰剂组相比，达尔西利组至首次后续化疗时间的风险降低 53%。其中，安慰剂组至首次后续化疗时间为 14.2 个月，而达尔西利组尚未达到。值得注意的是，DAWNA-1 研究入组的 361 例患 者 为 100%中国 患者，达尔 西利 研究 组入组人群中，27%在既往解救治疗中接受过化疗，44%为绝 经前（围 绝经 期）人群，相比 较之前进口原研药物临床入组基线特征，DAWNA-1 更贴近中国患者诊疗现状，更具参 考 意 义。图表13：达 尔 西 利临 床试 验 PFS 数据 图表14：达 尔 西 利的 亚组 临床 数据 来源：PubMed，国金证券研究所 来源：PubMed，国金证券研究所 除已 获批 的二 线适 应症 以外，达 尔西 利还 有多 项临 床试 验正 在进 行，其中 针对 一线HR+/HER2-晚期乳腺癌适应症 已经处于 NDA 申报阶段，针对 HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗适应症已经进入到临床 III 期，有望进一步拓展达尔西利的适用患者人群。图表15：达 尔 西 利国 内临 床研 究汇 总 来源：公司公告，国金证券研究所 在乳腺癌领域，公司 创新药 吡咯替尼 于 2018 年获批用于治疗 HER2 阳性 乳腺 癌，经过4 年深耕，公司 已经在乳腺癌领域建立了成熟的销售能力。达尔西利获批的 HR+/HER2-适应症与吡咯替尼形成互补，预计达尔西利在 2023 年通过医保谈判 后启动放量，进一步强化公司在乳腺癌领域的产品管线。恒 格 列 净领 衔糖 尿病 产品 管线 脯氨酸恒格列净片（商品名：瑞沁）是公 司自 主研 发的 SGLT2 抑制 剂，于 2021 年 12月 31 日正式获批上市，适应症为 改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。单药可配合饮食控制和运动，改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制；在单独使用盐酸二甲双 胍血糖控制不佳时，本品可与盐酸二甲双胍联合使用，配合饮食和运动改善成人 2 型糖 尿病 患者 的公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 血糖控制。钠-葡萄糖协同转运蛋白 2(Sodium-glucose cotransporter-2,SGLT2)抑制剂,能抑制葡萄糖的重吸收，促进葡萄糖从尿液中排出，使血糖下降。其作用依赖于血糖水平，而不依赖于胰岛素水平，因此低血糖风险较小，也没有细胞过度刺激或疲劳的风险。图表16：SGLT2 抑制剂降糖作用机理 来源：PubMed，国金证券研究所 糖尿病是一组常见的以葡萄糖和脂肪代谢紊乱、血浆葡萄糖水平增高为主要临床特点的一组代谢内分泌疾病。根据美国糖尿病学会发布的 2020 年糖尿病医学诊疗标准，糖尿病分为四类：1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠期糖尿病和特殊类型糖尿病。其中 2 型糖尿病最为常见，占我国糖尿病患者的 95%以上。根据 IDF，全球共有 4.63 亿人患有糖尿病，预计 到 2030 年糖 尿病 病人 达 到 5.8 亿人，到 2045 年糖尿病人数跃升至7 亿人。2011 年 至 2021 年，我国 糖尿 病患 者人 数 由 9000 万增加至 1.4 亿，增幅 达 56%。未来20 余年，虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到 2030 年的 1.64 亿和 2045 年的 1.75 亿。对于 2 型糖尿病，若无禁忌证且可耐受，一线疗法仍是二甲双胍+全面的生活方式干预。对于二价双胍控制血糖效果不佳的患者，推荐在二价双胍的基础上联用第 二款药物，形成 二联 治疗，其中，SGLT2 药物被广泛推荐用于各类患者的二联治疗，尤其是针对合并动 脉 粥 样 硬 化性 心 血管 疾 病（ASCVD）、心 力衰 竭、慢性 肾病（SKD）的患者。图表17：2 型 糖 尿 病诊 疗路 径 来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），国金证券研究所 2017 年以来 国内有 5 款 SGLT2 产品上市，均获批用于 2 型糖尿病治疗，其中阿斯利公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 康的达格列净还获批用于成人射血分数降低型心衰的治疗。目前 4 款进口产品均已进入医保目 录，日治 疗费 用约 为 2-4 元一 天，公司 的恒 格列 净是 首个 国产 SGLT2 药物，即将参加本次 医保谈判。图表18：国内 已 上市 SGLT2 药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 基于两项 III 期临床，恒格列净 获批 单药及与二甲双胍联用 治疗 2 型糖尿病。单药治疗 2 型糖尿病受试者的期临床试验包括 24 周核心期及 28 周延 伸期。该试 验共随机入组单纯饮食运动血糖控制不佳的受试者 468 例，在 24 周核心期分别接受恒格列净 5mg、10mg 或安 慰剂，每日 一次 口服 治疗，完成 核心 期后 进入 延伸 期，原本 品 5mg、10mg组受试者的治疗维持不变，原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净 5mg 或 10mg 治疗。第 24 周核心期结束时，与安慰剂组相比，5mg 组和 10mg 组的 HbA1c 相对于基线降低 0.82%和 0.84%（P 值均0.0001），空腹 血浆 葡萄 糖、餐 后 2h 血糖、HbA1c7.0%的达 标比 例、收缩压、空腹体重改善的指标均显著优于对照组。在延伸期，5mg 组和 10 mg 组降低 HbA1c的疗效延续至第 52 周；核心 期使 用安 慰剂 的受 试者 改用 恒格列净（5mg 或 10mg）治疗 28周后，HbA1c 明显下降。图表19：恒 格 列 净单 药治 疗降 HbA1c 临床数据 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 来源：产品说明书，国金证券研究所 与二甲双胍联合治疗2 型糖尿病受试者的期临床试验包括24 周核心期及28 周延伸期。该试验共随机入组二甲双胍（剂量稳定在1500mg/日超过 8 周）单药治疗控制不佳的受试者 495 例，在 24 周核心期分别接受恒格列净 5mg、10mg 或安慰剂，每日一次联合二甲双胍口服治疗，完成核心期后进入延伸期，原 5mg、10mg 组受试者的治疗维持不变，原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净 5mg 或 10mg 治疗。第 24 周核心期结束时，与安慰剂组相比，5mg 组和10mg 组的HbA1c 相对于基线下降0.72%和0.77%（P 值均0.0001），空腹血浆葡萄糖、餐后 2 h 血糖降低、HbA1c7.0%的达标比例、收缩压和空 腹体重改善的指标显著优于对照组。在延伸期，5mg 组和 10mg 组降 低 HbA1 的疗效延续至第 52 周；核心期使用安慰剂的 受试者改用 恒格列净（5mg 或 10mg）治疗 28 周后，HbA1c 明显下降。图表20：恒 格 列 净联 合二 甲双 胍治 疗降HbA1c 临床数据 来源：产品说明书，国金证券研究所 恒格列净是公司首个获批的糖尿病领域创新药，即将参加医保谈判，预计 2023 年启动放 量。除恒 格列 净以 外，公司 在糖 尿病 领域 布局 了多 款创 新药 产品，包括单药和复方制剂，覆盖 SGLT2、DPP-4、GLP-1 等多个靶点。其中，瑞格列汀 单药和联合二甲双胍治疗 2型糖尿病已经提交 NDA 申请，预计 将于 2022 年底至 2023 年初获批上市；二甲双胍+恒格列净+瑞格列汀三联疗法已经处于 III 期临床阶段。恒格列净与二甲双胍的复方制剂也已经提交 NDA，有望 进一 步提 高患 者便 利性 和依 从性。公司 针对 GLP-1 靶点布局的多款产品处于临床 I 期至 III 期的 研发 中，预计 未来 糖尿 病领 域将 会成 为公 司创 新药 发力 增长 的新动力。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表21：公 司 糖 尿病 领域 创新 药研发管线 来源：公司公告，国金证券研究所 创 新 药 研发 管线 深厚，ADC 技 术平 台突 破在 即 研 发 投 入持 续增 长，创新 药获 批数 量及 晚期 数量 领先 行业 公司坚持大力投入研发，2018 年至 2021 年，公司 研发 投入 从 26.7 亿元增长至 62.03亿元，研发 投入 占营 收比 例从 15.3%增长至 24%。2021 年起，公司 对部 分 III 期临床研发费用进行了资本化处理，研发费用 仍然达到 59.4 亿，研发费用率达到 22.9%。与国内头部规模较大的创新药企业相比，公司的研发投入体量及研发投入增速均处于领先地位。图表22：公 司 研 发投 入情 况（亿元）来源：公司年报，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表23：国 内 头 部创 新药 企业 研发 费用（亿 元）来源：Wind，国金证券研究所 在大规模研发投入下，公司创新药取得丰富成果，目前公司已有 12 款创新药产品获批上市，从 2018 年以来保持着平均每年两款创新药获批上市的高效节奏。目前公司还有5 款创新药处于 NDA 阶段，10 余 款创新药处于 III 期研发中，预计未来将保持每年获批 3个或 3 个以上创新药的获批节奏，与国内企业相比 管线中晚期产品数量 处于领先地位，创新药板块业绩加速增长动力充足。图表24：重 点 公 司已 上市 创新 药 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表25：重点公司III 期 及以 后创 新药 管线 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 ADC 技术平台 突破在即，SHR-A1811 开启 新天 地 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugates,ADC）由单克 隆抗体（Antibody）、小分子毒素（Payload）和连接子（Linker）组成。ADC 药物进入血液循环后，与肿瘤细胞表面靶抗原受体结合，形成 ADC-抗原复合物，被肿瘤细胞内吞，进而经过溶 酶体降解，细胞毒素在胞内释放，通过靶向 DNA 或微管蛋白导致细胞凋亡或死亡。理想的 ADC 药物既能保留单抗的选择性和杀伤能力，又能释放足够数量的细胞毒性药物来杀死肿瘤细胞，是兼具单抗和化疗优点的药物种类。图表26：ADC 药物结构示意图 图表27：ADC 作用机理 来源：PubMed，国金证券研究所 来源：PubMed，国金证券研究所 ADC 的概念早在 20 世纪 初就 提出，在 20 世纪 50 年代取得重大进展，到 2000 年第一公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 个 ADC 药物辉瑞的 Mylotarg 在美国获批上市，2011 年之 后 ADC 药物陆续获批，目前全球已有 14 款 ADC 药物获批上市。国内 目前仅有5 款 ADC 药物 上市，其中首个上市的是 2020年 1 月批准的恩美曲妥珠单抗。图表28：全 球 已 上市 ADC 药物 来源：医药魔方，国金证券研究所 SHR-A1811 是由公司自主研发的 HER2 ADC 产品，可通 过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白 酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻 滞从而诱导肿瘤 细胞 凋亡，拟用 于治 疗 HER2 表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811 通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加血清稳定性，提高旁观者杀伤效应；通过优化的药物抗体比（DAR 值），获 得更 好的 疗效 和安 全性 参数。图表29：HER2 ADC 药物结构对比 来源：公司官网，PubMed，国金证券研究所 目前，SHR-A1811 正在开展一项 治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌的随机、开放、平行对照、多中 心 III 期临床研究（SHR-A1811-III-301），这项 临床 旨在 评价在 晚期阶段接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的 HER2 阳性转移性乳腺癌患者中 SHR-A1811 的无进展生存期是否优于吡咯替尼联合卡培他滨。这项临床试验拟纳入 269 例受试者，治 疗组 将接 受SHR-A1811 治疗，剂量 为 4.8mg/kg，每三 周一 次，静脉 滴注；对照 组接 受吡 咯替 尼联 合卡培他 滨治 疗。试验 的主 要临 床终 点为 盲态独立影像评审委员会 评估的 PFS，次要 终点 为研究者评估的 PFS、OS、ORR、DoR 等。该试验于 2022 年8 月 4 日完成首例入组，目前正在积极推进中，有望在 2025-2026 年获批上市。公司布局 ADC 技术 平台，管线 丰富，目前 已有 8 款 ADC 进入 临床 阶段，针对 多个 靶点。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 预计随着 SHR-A1811 的不断推进，公司的 ADC 技术将得到验证，未来将形成丰富的 ADC产品组合。图表30：公 司 进 入临 床阶 段的 ADC 候选药物 来源：公司公告，医药魔方，国金证券研究所 仿 制 药 集采 压力 逐步 降级 第 五 批 集采 影响出清，三季度营收环比转正 自 2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降 74.5%。2020 年 11 月开始执行的第三批集采中，涉及公司 6 个产品在2020 年收入为 19 亿元，在 2021 年受集采影响收入下滑 55%，营收金额下降约 10 亿元。第五批集采涉及公司的 8 个产品存量较大，在 2020 年 的销售收入为 44 亿元。集采 中公 司存量较大的碘克沙醇注射剂未能中标，已中标产品价格降幅较大。2021 年 9 月第五批集采陆续开始执行，2021 年这 8 个产品的销售额同比下滑 37%，营收金额下滑月 16 亿元。2022 年上半年 集采影响继续，这 8 个产品销售额同比下 滑 88%。在 集采 和疫 情的双重 影响下，公司业绩 持续承压，2022 年第二季度，国内疫情反复，公司单季度业 绩触底，2022年第 三季 度，公司 第五 批集 采影 响基 本出 清，国内 疫情 有所 缓解，公司 业绩 拐点 出现，营收 环比转正。图表31：公 司 第 五批 集采 产品 情况 图表32：公 司 按 季度 营收 及利 润（亿元）来源：政府官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 第 七 批 集采 涉及 规模 小，暂未集采大品种有限，集采压力 逐步 降级 第七批集采 中涉及公司 5 个产品，4 个产 品中 标。其中 存量 销售 额较 大、占市 场份 额公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 较大的 3 个产品伊立替康注射剂、黄达肝葵钠 注射 剂、帕利 骨化 醇注 射剂 均顺 利中 标，降价幅度在 52.30%至 85.58%之间。头孢吡肟注射剂公司原有市场份额较小，有望通过集采中标实现增量销售。注射用替莫唑胺公司原有体量和市场份额均较小，掉标对公司业绩影响较小。第七批 5 个产品在 PDB 样本 医 院 2021 年销售总额为 5.7 亿元，对比第五批 8 个产品在 PDB 样本医院 2020 年销售总额为 19.1 亿元，预计 第七 批集 采给 公司 带来 的营 收压力将大幅降级。图表33：公 司 第 七批 集采 中标 情况 来源：政府官网，PDB，国金证券研究所 此外，在暂未集采产品中，我们筛选了 公司 2021 年样本医院销售额前十的产品，目前仅有吸入用七氟烷和注射用醋酸卡泊芬净的通过一致性评价厂家达到了集采门槛。集采对公司冲击最大的时期已经结束，预计后续仿制药集采对公司存量仿制药的影响将逐步消化，整体仿制药集采压力逐步降级。图表34：公 司 暂 未集 采大 品种 过评 情况 来源：医药魔方，PDB，国金证券研究所 仿 创 结 合双 轮推 进国 际化 国际化是公司发展 重要 战略。公司已在中国及美国、欧洲、澳大利亚、日本建有研发中心，目前公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心 III 期项目 7 项，并有10 余项研究处于准备阶段。“双 艾 组合”治 疗一 线肝 癌