深度报告-20230118-东方财富证券-晶科能源-688223.SH-深度研究_N型迭代领军者_盈利修复可期_35页_1mb.pdf

Table_Title 晶科能源（688223）深 度 研究 N 型迭代领军 者，盈利 修复 可期 2023 年 01 月 18 日【投资 要点】晶科能源：全球知名 的光 伏一体化企业，2016-2019 年 连续 四年 组件出货全 球第 一，龙 头地 位 稳固。2022 年 海外 需求 强劲，公司 业绩 爆发，2022Q1-Q3 公 司实 现营 收 527.72 亿元，同 增 117.40%；归 母净 利润16.76 亿元，同 增 132.37%。盈 利方 面，受原 料价 格 上涨、美国 双反以及运 费上 涨等 综合 影响，公司 盈利 能力 已处 低位，随着 硅料 价格 下行，公 司盈 利有 望快 速修 复；费 用方 面，公司 回归A 补齐 融资 短板，资产结 构持 续优 化，财务 费用有 望快 速下 行。光伏景气加速向上，硅料 下行+N 型迭代组件盈利修 复。量：海外 能源结构转 型提 速，光伏 装机 或持续 超预 期，国内 大基 地规划 支撑 电站 需求中长 期增 长，经济 性推 动分布 式装 机持 续高 增，预计2022-2023 年全球光 伏新 增装 机250/350GW。利：1）硅 料供 需拐 点已至，价 格 进入下行周 期，而全 球需 求依 然强劲，产 业链 利润 有望 向组件 等下 游制 造端转移；2）N 型 迭代 加速，TOPCon 组件 较P 型组 件 溢价 约 0.1 元/w，预计2023 年超 额盈 利有 望 持续。TOPCon 先行者，量产 进度 和转换效率领先行业。公 司是国 内最 早一 批布局 TOPCon 企业 之一，率 先实 现 TOPCon 量 产，并已 形成 24GW 电池产能。转换 效率 连 续 22 次 打破世 界纪 录，截 至 2022 年 12 月 公司 实验室效 率突 破 26.4%，量 产效率 达 到 25%以上，均 为行业 第一。2021年11 月 公司 发布 高效Tiger Neo 组 件系 列，抢滩N 型 市场，推动TOPCon产品在 下游 终端 场景 的推 广应用。全球化+一体化布局持续 推 进。全球化：1）渠 道布 局 领先，公司 坚持“全球 化生 产、本 土化 经 营”策略，产品 累计 销往 全球 160 多 个国 家和地区。根据 ENF 统计，公司销 售渠 道覆 盖 67 个 国 家和地 区，在全球拥 有 389 个 渠道 商，渠 道覆盖 广度 行业 第一；2）海外产 能领 先，公司在 东南 亚具 备7GW 从 硅片到 组件 的一 体化 产能，同时 与德 国瓦 克签订7 万吨 硅料 长协，意 味着公 司具 有全 产业 链海 外制造 能力，有助于公司 增强 和保 障针 对海 外市场 的供 应弹 性。一体 化：1）公司 回归A股补齐 电池 产能 短板，预 计 2022 年底 公司 硅片/电池/组 件产 能分别达到 65/55/70GW，电池 片 自供率 由 57.14%提 升至 78.57%，一体 化程度 再 加 深；2）公司 具 备较强 的 供 应链 管 理能 力，通过 与 上 游签 订 长单锁定 主要 原辅 料。同时，公司 还通 过合 资参 股形 式参与 部分 硅料 生产，从 而确 保公 司硅 料长 期供应 安全。增持（首次）东 方 财 富证 券 研究 所 证券分 析师：周 旭辉 证书编 号：S1160521050001 证券分 析师：朱 晋潇 证书编 号：S1160522070001 联系人：唐 硕 电话：021-23586475 Table_PicQuote 相 对 指 数表 现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元)157900.00 流通市值（百万 元)22106.00 52 周最高/最 低（元）19.35/8.50 52 周最高/最 低（PE）145.38/59.35 52 周最高/最 低（PB）13.96/6.94 52 周涨幅（%）49.87 52 周换手率（%）1060.01 Table_Report 相关研究-26.40%-5.22%15.96%37.14%58.33%79.51%1/18 3/18 5/18 7/18 9/18 11/18晶科能源 沪深300挖 掘价值 投资 成长 公司研究/电气设备/证券研究报告 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究【投资 建议】我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为767.07/926.91/1184.93 亿元，归母净利润分别 为 28.03/56.27/76.53 亿元，EPS 分别为 0.28/0.56/0.77元，对应 PE 分别为57.12/28.45/20.92 倍，考虑到 公司在TOPCon 领域的技术和产能规模优势及海 外渠 道和产能布局领先，同时 组件环节整体估值处 于低 位，给予“增持”评级。盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）40569.62 76706.84 92690.84 118492.57 增长率(%)20.53%89.07%20.84%27.84%EBITDA（百万元）4518.46 7024.60 10076.42 13394.61 归属母公司净利润（百万元）1141.41 2802.69 5626.78 7653.21 增长率(%)9.59%145.55%100.76%36.01%EPS(元/股)0.14 0.28 0.56 0.77 市盈率（P/E）-57.12 28.45 20.92 市净率（P/B）-6.14 5.04 4.05 EV/EBITDA-21.93 16.03 11.75 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所【风险 提示】产能建设不及预期，公司 出货依 赖于 产能 建设，若 产能建 设放 缓可 能导 致公司销 量不 及预 期；行业竞争加剧，组 件环 节 制造壁 垒和 投资 门槛 相对 较低，硅料 下行 带来 的盈利提 升可 能导 致二 三线 厂商或 新玩 家加 速产 能扩 张，行 业竞 争格 局恶 化；海外需求不及预期，海 外市 场 尤 其 是美 国 市场 受 贸易 政 策 扰 动影 响 较大，需求仍 存在 一定 不确 定性，同 时公 司海 外营 收占 比 较高，若 海外 需求 低于 预 期将对公 司业 绩产 生较 大影 响；多晶硅 价格降幅不及 预期，公 司生 产成 本与 多晶 硅 价格高 度相 关，虽然 硅料价格 进入 下行 周期，但 价格调 降幅 度和 速度 仍存 在不确 定性，错误 预估 硅 料价格可 能导 致公 司签 订低 价订单，进 而导 致公 司盈 利受损。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 1、关键 假设）出 货量：根 据公 司产 能 规划，我们 预计 公司 年组 件产 能可 达，考虑 到新产 能大 部分 于下半 年或 年底 投产，预计-年 组件 出货 量分别 为，其 中 型 组件 出货 约。）价格：年上 游硅 料 价格快 速上 涨，带动 组件 价格上 调，我们 预计 公司 全年组 件销 售均 价 为 元，-年，硅料 价格 进 入下行 周期，带 动组 件成 本下降，我 们预 计公 司组 件销售 均价 分别 为 元 和 元。）成本：假 设人 工、制造 费用等 成本 每年 小幅 下降，根 据 报 价，年多 晶硅 全年 均价 较 年上涨 约，参 考公 司-年原 材料 成本 构成，其中硅 成本 约 占，考 虑到 年 全年 银浆、胶 膜 等辅材价格 均有 所下 降，假设 直接材 料成 本上 涨，对应组 件单 瓦成 本 元，预 计-年 多晶 硅均价为 元、元，对应 组件 单瓦 成 本 元 和 元。2、创新 之处）市场 担心 硅料价 格下 行带 动组 件售价 快速 下降以至 全产 业链盈 利受 损，我们 认 为 此轮硅 料价 格下跌源 于供给放 量，需求 依然 强劲，下游制 造端 能够 截留 部分 硅料下 行带 来的 利润 转移，组件环 节盈 利有 望快 速修 复。）市 场担 心美 国贸 易政 策 不确定 性和 本土 扶持 战略 影响国 内组 件企 业对 美出 口，我 们认 为在 法案 刺 激下，美国光 伏需 求高 增无 虑，短期美 国本 土供 应存 在瓶 颈，仍 需我 国光 伏出 口支 持。晶 科能 源已 具备 从硅 料到 组件全产 业链 的海 外生 产能 力，完 美绕 开美 国贸 易政 策限制，较 国内 同行 更早 恢复对 美出 口，享受 高端 市场 溢价。3、潜在 催化）硅料 价格 超预 期下 行，组件盈 利提 升；）年 需求 强劲 进一 步确认，组 件售 价维 持相 对高位。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 正 文目 录 1.光 伏一 体化 巨头，分 拆 回 A 再 展宏 图.6 1.1.深 耕产 业多 年，产品 矩阵丰 富.6 1.2.公司 业绩 稳中 向 好，盈利能 力有 望修 复.8 1.3.公司 股权 结构 稳定，管理层 产业 背景 深厚.10 2.光 伏景 气加 速向 上，硅 料下行+N 型迭 代组 件盈 利 修复.12 2.1 能 源转 型势 不可 挡，装机需 求加 速启 动.12 2.2 产 业链 价格 中枢 下移，组件 盈利 有望 修复.15 2.3 N 型迭 代加 速，TOPCon 率先 量产 推广.20 3.TOPCon 先行 者，全球 化+一 体化 持续 推进.23 3.1 技 术底 蕴深 厚，引领 行业革 新.23 3.2 全 球化 战略 升级，海 外渠道 及产 能布 局领 先.25 3.3 一 体化 产能 持续 推进，携手 上游 强化 供应 链安 全.27 3.4 纵 向延 伸BIPV+储能，打造 业绩 增长 第二 极.29 4.盈 利预 测.31 5.风 险提 示.33 图 表目 录 图表 1：公 司所 处 产 业链 环节.图表 2：公 司发 展历 程.图表 3：晶 科能 源主 要产 品.图表 4：2018-2022Q3 营 业收入 及同 比增 速（亿元，%）.图表 5：2017-2022Q3 归 母净利 润及 同比 增速（亿 元，%）.图表 6：2018-2022H1 营 收构成（亿 元）.图表 7：2018-2022H1 营 收占比（%）.图表 8：2018-2022Q1-Q3 销售净 利率 及销 售毛 利率（%）.图表 9：2018-2021 分业 务毛利 率（%）.图表 10：2018-2022Q1-Q3 期间 费用 情况（%）.图表 11：公司 股权 结构.图表 12：核心 管理 层背 景.图表 13：主要 国家 碳中 和 目 标.图表 14：各省“十 四五”风光装 机规 划（GW）.图表 15：国内 新增 光伏 装 机结构（万 千瓦）.图表 16：国内 累计 光伏 装 机结构（万 千瓦）.图表 17：欧洲 主要 国家 电 价（欧 元/mwh）.图表 18：22 年 国内 组件 出口情 况.图表 19：美国 贸易 政策 逐 步好转.图表 20：2004-2025E 全 球光伏 新增 装机（GW，%）.图表 21：2005-2022 硅 料 价格复 盘.图表 22：2014 年 3 月-2016 年1 月 各环 节价 格跌 幅（%）.图表 23：2018 年 6 月-2020 年6 月 各环 节价 格跌 幅（%）.图表 24：国内 主要 硅料 厂 商产能 和规 划统 计.图表 25：182 单面 组件 成 本拆分（元/w）.图表 26：11 月 下旬 以来 硅料盈 利向 下游 转移（元/w）.图表 27：国内 主要 组件 厂 合同负 债资 产占 比变 化（%）.图表 28：国家 电投 三年 长 单锁价.图表 29：各电 池技 术平 均 转换效 率变 化趋 势.敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 图表 30：光伏 电池 技术 迭 代方向.图表 31：光伏 电池 技术 路 线对比.图表 32：光伏 电池 技术 路 线对比.图表 33：topcon 电 池与P 型电 池价 格对 比（元/w）.图表 34：topcon 组 件与P 型组 件价 格对 比（元/w）.图表 35：2021-2025 年行业 TOPCon&HJT 电池 产能(GW).图表 36：组件 厂研 发费 率 对比（%）.图表 37：2021 年组 件厂 研发人 员数 量（人）.图表 38：公司 部分 核心 技 术布局.图表 39：公司TOPCon 产 能规划 及进 度.图表 40：Tiger Neo N 型 组件性 能优 势.图表 41：晶科 能源topcon 电池 转换 效率 达 26.4%.图表 42：各厂 商TOPCon 电池实 验室 及量 产转 换效 率（%）.图表 43：晶科 能源 全球 布 局.图表 44：晶科 能源 渠道 覆 盖广度 位居 国内 第一.图表 45：晶科 海外 营收 占 比高于 同行（%）.图表 46：分地 区组 件价 格（元/w）.图表 47：美国 光伏 贸易 政 策.图表 48：晶科 海外 一体 化 产能领 先（GW）.图表 49：公司 硅片、电 池 和组件 产能 变化（GW，%）.图表 50：电池 自供 率提 升 对组件 盈利 增厚 敏感 性分 析（元/w）.图表 51：公司 采购 合同 情 况.图表 52：晶科 参股 硅料 企 业.图表 53：电化 学储 能应 用 场 景.图表 54：2015-2030 年 全 球储能 装机（GW）.图表 55：公司 储能 产品 简 介.图表 56：BIPV 示意 图.图表 57：晶科 彩钢 瓦BIPV 解决 方案.图表 58：迪拜 新水 电局 总 部大楼 采用 晶 科BIPV 产品.图表 59：盈利 预测.图表 60：2023 年硅 料及 销售均 价变 动 对 EPS 影响 的敏感 性分 析.图表 61：可比 公司 估值（截至 2023-01-12）.敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 1.光 伏一 体化 巨头，分 拆 回 A 再展宏 图 1.1.深耕 产业 多年，产品 矩阵 丰富 公司是全球知名的光伏一体化企业，专业 从事 太 阳能 光 伏 组件、电 池 片、硅片的 研发、生 产和 销售 以及光 伏技 术的 应用 和产 业化，2016-2019 年连 续 四年全球 出货 第一，在 中国、美国、马 来西 亚、越南 共拥 有 12 个 全球 化生 产 基地，截至 2022H1，公司 单 晶硅片、电 池、组件 有效 产能分 别约 为 40GW、40GW和 50GW，22H1 组件 出货18.21GW，全 球组 件出 货第 一。同 时，公司 不断 拓展 光伏技术 的多 元化 规模 应用 场景，积极 布局 光伏 建筑 一体化、光 伏制 氢、储能 等领域，着力 打造 新能 源生 态圈。图表 1：公司所处 产业链 环节 资料来 源：公司 招股 说明 书，东方 财 富证券 研究 所 深耕光伏产业多年，回归A 股再展宏图。2006 年，公司前 身江 西晶 科能 源有限公 司正 式成 立。2010 年，公司 300 兆瓦 光伏 组 件产线 开始 全面 投产，实 现垂直一 体化 生产；同 年5 月，晶科 能源 控股 在纽 约证 券 交易所 成功 上市（JKS.N）。多年来，公 司始 终围 绕光 伏技术 进行 自主 创新，不 断提高 核心 技术 竞争 力，在硅棒/硅 锭、硅片、电 池片和 组 件 之 作 方面 掌 握 了具有 自 主 知 识 产权 的 核 心技术，准 确把 握了 技术 发展 趋势及 市场 需求 变化，市 场份额 位居 全球 前列。2022年晶科 能源 在上 海证 券交 易所科 创板 上市，回 归A 股 进一步 夯实 行业 龙头 地位。敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 图表 2：公司发展历程 资料来 源：晶科 能源 官网，招 股说 明 书，东 方财 富证 券研 究所 公司光伏组件产品矩 阵丰 富，覆盖多种应 用场景。公司光 伏组 件产 品目 前以单晶 组件 为主，结合 全球 范围内 多样 化的 市场 需求，公司应 用 了 PERC、TOPCon、双面（含 双玻 和透 明背 板 技术）、半 片、叠 焊、多 主栅、大 尺寸 等电 池及 组 件工艺技 术，差异 化地 开发 推出了 多个 系列 光伏 组件 产品。图表 3：晶科能源主要产 品 产 品系列 类型 型号 主 要应用场 景 Eagle 多晶 JKMXXXPP-60-V 户用项目 单晶 JKMXXXM-72H-V 地面电站项目 Cheetah 单晶 JKMXXXM-60-V 户用项目 JKMXXXM-72H-MBB-V 地面电站项目 Swan 单晶 JKMXXXM-60H-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-72H-BDVP 水上项目及大型地面电站 Tiger 单晶 JKMXXXM-6RL3-V 大型地面电站 JKMXXXM-7RL3-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-7RL3-BDVP 水上项目及大型地面电站 JKMXXXM-7RL3-V 大型地面电站 Tiger Pro 单晶 JKMXXXM-6TL4-V 户用电站或大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-V 大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-BDVP 水上项目及大型地面电站 JKMXXXM-72HL4-TV 对承重有限制项目及非沙漠地区项目 JKMXXXM-7RL4-V 高功率要求的大型地面电站 2006 2007 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019 2020 2021 2022公司前身江西晶科能源有限公司成立实现硅锭正式投产实现硅片正式投产开始自主生产电池；投入第一条NPV 组件产线晶科能源控股有限公司在纽交所上市垂直产能达到1GW组件检测中心获美国UL 实验室认证为国家电网提供20MW 组件实现双85 测试条件下，1000 小时的PID Free 技术公司马来西亚工厂建成投产光伏组件出货全球第一光伏组件出货保持第一公司项目进入工信部创新项目名单连续四年出货全球第一全球出货累计突破70GW大面积N 型TOPCon 电池转换效率达25.25%公司在上交所科创板上市 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 Tiger N 单晶 JKMxxxN-6TL3-V 高功率要求的户用电站项目 JKMxxxN-6RL3-B 高功率要求的户用电站项目 JKMxxxN-6RL3-V 高功率要求的户用电站项目 资料来 源：公司 招股 书，东方 财富 证 券研究 所 1.2.公 司业绩 稳中 向好，盈 利能力 有望 修复 全球能源结构升级大 背景 下，公司 营收稳步增 长。2018-2021 年，公司 营业收入 分别 为 245.09 亿元、294.90 亿元、336.60 和 405.70 亿元，三 年复 合增速 为 18.29%；归 母净 利 润分别 为 2.74 亿元、13.81 亿元、10.42 和 11.41 亿元，三 年复 合增 速为 60.88%。受 益于 全球 能源 结构 转型，公司 营收 稳中 向上，归母净 利润 在 2019 年 出 现大幅 增长，主 要原 因是 原材料 价格 走低 和出 货快 速提升，2020-2021 年因 原 材料价 格上 涨、资产 处置 损失和 财务 费用 上升 等原 因扣 非 归 母 净 利 润 出 现较 大幅 度 下 跌。2022 年 海 外 需求 旺 盛，公 司 业 绩 爆发，2022Q1-Q3 公司 实现 营业 收入 527.72 亿元，同 比 增长 117.40%；归母 净利 润16.76 亿元，同 比增 长132.37%。图表 4：2018-2022Q3 营业收入及同比增速（亿元，%）图表 5：2017-2022Q3 归 母 净 利 润 及 同 比 增 速（亿元，%）资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 垂 直 布 局 光 伏 产 业 链，组 件 贡 献 超 九 成 营 收。2018-2022H1，公 司 光 伏组件业务 实现 营收234.95 亿 元、282.84 亿 元、325.25 亿 元、376.63 亿 元和322.86亿元，营 收占 比分 别达 到96.85%、96.55%、98%、95.71%和 98.44%。公司 核心技术较 好地 转化 为实 际经 营成果，产业 化效 果良 好。公 司具 备从 硅片 到组 件 的一体化 生产 能力，其 中硅 片 和电池 片以 自用 为主，对 外 销售收 入占 比较 低。2021年，上游 硅料 价格 上涨 导 致组件 利润 空间 压缩，公 司减少 了低 价组件 订 单的 获取与执 行，策 略性 转向 毛 利率水 平较 高的 硅片 和电 池片 的 销售。我们 预计 随 着产业链 价 格 进入 下行 周期，公 司将 逐步 减少 硅片 和 电池片 外售 比例，提高 自 用比例，进一 步聚 焦组 件销 售。-13.23%20.32%14.14%20.53%117.40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022Q1-3营业收入（亿元）yoy（%）7.66%404.52%-24.57%9.59%132.37%-100%0%100%200%300%400%500%051015202018 2019 2020 2021 2022Q1-3归母净利润（亿元）yoy（%）敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 图表 6：2018-2022H1 营 收构成（亿元）图表 7：2018-2022H1 营 收占比（%）资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 盈利能力触底，未来有 望 持续修复。2018-2019 年，受益于 硅料 价格 下降，公司盈利能力迅速提升，销售毛利率和销售净利率 分别达到最高点在 19.92%和 4.74%。2020 年以 来，受上游 原材 料价 格上 涨、美国双 反以 及运 费上 涨等 综合影响，公 司盈 利能 力下 滑，2022Q1-Q3 公司 销售 毛利率 下滑 至 10.24%，销 售净利率 相对 稳定，近年 均 维持 在 3%左右。从 分产 品 毛利率 看，受 益于 硅料 涨 价和公司 单晶 硅片 产能 占比 提升，2021 年 硅片 外销 毛 利率提 升 至 20.83%；电 池片主要 为自 用，外销 比例 较少，因此 毛利 率较 低；组件受 硅料 等原 材料 价格 上涨的影 响，2021 年毛 利率 下滑 至 13.4%。我们 认为，经过2020-2022 年 硅料 价格的连 续上 涨，组件 盈利 空间已 压缩 至 低 位，未来 随着硅 料价 格下 降，组件 盈利有望 持续 修复。图表 8：2018-2022Q1-Q3 销售净利率及销售毛 利率（%）图表 9：2018-2021 分业务毛利率（%）资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 费控能力超群，规模效 应 显现，期间费率逐年下 降。2018-2022Q1-Q3，公司期间 费用 率分 别 为 12.60%、12.98%、10.05%、9.37%和 5.89%，得益 于公 司出货量 及业 绩规 模的 不断 放大和 全球 渠道 布局 的逐 步完善，规模 效应 逐步 显 现，期间费 用率 逐年 下行。2020 年由 于执 行新 收入 准则，销售相 关运 费计 入营 业成234.95282.84325.25376.63322.8601002003004005002018 2019 2020 2021 2022H1光 伏组件 硅片 电 池片 其他96.85%96.55%98.00%95.71%96.65%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022H1光伏组件 硅片 电池片 其他15.47%19.92%14.94%13.40%10.24%1.12%4.74%3.10%2.81%3.18%00.050.10.150.20.252018 2019 2020 2021 2022Q1-3销售毛利率（%）销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021光伏组件 硅片 电池片 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 本，导 致公 司销 售费 率大 幅下降；管 理费 用主 要由 于楚雄、马 来西 亚等 新工 厂建成投 产，管理 人员 数量 增加而 出现 小幅 上升，管 理费用 率基 本维 持稳 定；上市前公 司依 赖债 务融 资，利息费 用较 高，同时 产品 以出口 为主，财 务费 用受 汇兑损益 影响 而出 现波 动，随着公 司登 陆 A 股，资产 结构有 所优 化，未来 财务 费用率有 望保 持低 位。图表 10：2018-2022Q1-Q3 期间费用情况（%）资料来 源：choice，东方 财富 证券 研 究所 1.3.公 司股权 结构 稳定，管 理层产 业背 景深厚 公司股权结构稳定，管理 团队经验丰富。截至 2022Q3，公司 控股 股东 为晶科能源 投资 有限 公司，持 有公 司 58.62%股份。李 仙 德、陈康 平、李仙 华为 一 致行动人，共 同作 为公 司实 际控制 人，其中 陈康 平为 李仙德 配偶 的兄 弟，李仙 华与李仙 德威 为兄 弟关 系。以李仙 德和 陈康 平等 创始 人组成 的核 心管 理团 队具 备丰富 产业 背景，公 司董事长 兼总 经理 李仙 德先 生曾任 玉环 阳光 能源 总经 理，昱辉 阳光 能源 运营 总 监，带领晶 科能 源历 经16 年研 发，使 晶科 能源 成长 为一 家 以光伏 产业 技术 为核 心、全球知 名的 光伏 产品 制造 商。公司 副总 经理 金浩 先 生曾任 天合 光能 首席 科学 家、绿色新 能源 副总 裁，具备 多年技 术研 发经 验。12.60%12.98%10.05%9.37%5.89%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3销 售费用 率 管 理费用 率 财 务费用 率研 发费用 率 期 间费用 率 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 图表 11：公司股权结构 资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 注：参 控股 子公 司数 据来 源于 招股 说 明书 晶科能源 股份有 限 公司CYPRESS HOPE LIMITED（BVI）李仙 德6.29%2.17%3.18%58.62%100%100%100%100%8.69%3.45%2.11%3.16%实际 控制 人上饶卓领贰号上饶卓群宁波榕欣兴睿和盛上饶卓领共青城云晶2.10%1.45%1.38%1.35%2.07%陈康 平 李仙 华CHARMING GRADE LIMITED（BVI）TALENT GALAXY LIMITED（BVI）100%Brilliant Win HoldingsLimited（BVI）Yale Pride Limited（BVI）TALENT GALAXY LIMITED（BVI）100%JimkoSolar Holding Co.,Ltd.（开 曼群 岛）（中国香港）晶科能源投资有限公司上饶佳瑞上饶润嘉嘉兴晶能滁州晶科义乌晶科上饶晶科四川晶科海宁晶科浙江晶科晶科马来科技晶科中东晶科美国控股55%55%55%65.47%25.21%100%100%100%100%1.54%晶科瑞士晶科美国晶科美国工厂100%100%100%晶科瑞士晶科瑞士100%100%100%其他22.14%敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 图表 12：核心管理层背景 职务 姓名 背景 董事长 李仙德 硕士学历,曾任玉环阳光能源有限公司总经理,浙江昱辉阳光能源有限公司运营总监;现任晶科集团执行董事,晶科能源董事会主席兼首席执行官,晶科能源股份董事长,本公司董事长。副董事长/总经理 陈康平 硕士学历,曾任浙江苏泊尔股份有限公司首席财务官;现任晶科集团监事,晶科能源董事,晶科能源股份董事兼总经理,本公司董事。副总经理 金浩 澳大利亚国籍,博士研究生学历。2009 年 10 月至 2010 年 7 月,任天合光能股份有限公司首席科学家;2010 年 7 月至2012 年 5 月,任光为绿色新能源有限公司副总裁;2012 年 5 月至2020 年12 月,任晶科能源控股首席科学家、研发副总裁、首席技术官;2020 年12 月至今,任公司副总经理。副总经理/董事 曹海云 注册税务师,注册会计师,硕士学历,曾任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)高级审计经理,晶科能源首席财务官;现任晶科能源董事,晶科能源股份副总经理,本公司监事会主席。资料来 源：Choice，东方 财富 证券 研 究所 员工持股绑定核心骨 干，助力公司长远高质发 展。公司共 设 立 2 个 员工 持股平台，分 别为 宁波 晶鸿 及晶海 宏远。IPO 战略 配 售的三 项资 管计 划中，1 号资管计 划针 对三 位实 际控 制人，2 号资 管计 划面 向 高级管 理人 员 5 人 及部 分 核心员 工 144 人，3 号 资管 计划面 向核 心员 工共 计 65 人。合 计认 购 16840 万 股，占公司 发行 后总 股本 的 1.68%。（IPO 发行 20 亿 股，每股5 元，资管 计划 共 认购 8.42 亿元）深 入绑 定 企业骨 干成 员，有助 于增 强团队 对企 业未 来的 信心，鼓舞技 术人 员创 新研 发的 积极性，助 力公 司更 快更 好发展。2.光 伏景 气加 速向 上，硅 料下 行+N 型 迭 代组 件盈 利修复 2.1 能源转 型势 不可挡，装机 需求加 速启 动 各国碳中和目标明确，能 源结构转型大势所趋。目 前，全球 已有138 个国家设定 了碳 中和 目标，推 动风光 等可 再生 能源 建设 上升至 国家 战略 高度。同 时，随着各 国碳 中和 提速 及环 保要求 提升，火电 等非 清 洁能源 发电 面临 的环 境成 本逐步提 升，全球 电力 价格 长期向 上趋 势明 确，光伏 发电经 济性 突显，未 来全 球光伏新 增装 机需 求仍 将维 持较高 增速。图表 13：主要国家碳中和 目标 国家 更 新时间 中 期目标年 中 期目标 最 终目标年 最 终目标 英国 2022/5/18 2030 基线年：1990；减排量：68%2050 碳中和 荷兰 2022/5/23 2030 基线年：1990；减排量：49%2050 基线年：1990；减排量：95%德国 2022/6/1 2030 基线年：1990；减排量：65%2045 碳中和 法国 2022/4/24 2030 基线年：1990；减排量：55%2050 碳中和 西班牙 2022/6/22 2030 基线年：1990；减排量：23%2050 碳中和 韩国 2022/6/22 2030 基线年：2017；减排量：24.4%2050 碳中和 日本 2022/6/22 2030 基线年：2013；减排量：46%2050 碳中和 加拿大 2022/4/24 2030 基线年：2005；减排量：45%2050 碳中和 新加坡 2022/11/22 2030 其他 2050 碳中和 中国 2022/6/1 2030 基线年：2005；减排量：65%2060 碳中和 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 澳大利亚 2022/4/26 2030 基线年：2005；减排量：26%2050 碳中和 美国 2022/8/26 2030 基线年：2010；减排量：60%2050 碳中和 加拿大 2022/4/24 2030 基线年：2005；减排量：45%2050 碳中和 资料来 源：碳中 和专 委会，东 方财 富 证券研 究所 国内规划项目储备丰富，整县推进+经 济 性 加 速 分 布式 装 机。根据 发改 委和能源 局规 划，第 一批 风 光大基 地建 设总 规 模 97.05GW，其中 预计 2022 年投产45.71GW，2023 年投 产50.34GW；第 二批 风光 大基 地 总装机 规划 约 455GW，其 中“十四 五”期间 并网 超 200GW；第三 批大 基地 已进 入 项目申 报阶 段。根据 各省市发布 的“十 四五”可再 生能源 发展 规划，国内“十四五”期间 合计 规划 风 光装机规 模达 874GW，其 中 光伏装 机规 模预 计在 550GW 左右，支撑“十 四五”期间电站 年均 并网 超 100GW。近两 年国 内分 布式 光伏 市场需 求持 续增 长，主要 得益于整 县推 进政 策实 施和 光伏装 机经 济性 提升。2022 年前 三季 度，国 内分布 式和集中 式光 伏装 机分 别 达35.72GW 和17.44GW，同 比 增长117.72%和90.61%。图表 14：各省“十四五”风光装机规划（GW）省市 光 伏（GW)风电(GW)合 计（GW)内蒙古 32.62 51.15 83.77 云南 64 9 73 甘肃 32.03 24.8 56.83 山东 42.28 10.66 52.94 河北 32.1 20.26 52.36 新疆 49 49 山西 36.91 10.26 47.17 陕西 45 45 广东 20 20 40 青海 30 8.07 38.07 广西 12.95 17.97 30.97 江苏 18.16 12.53 30.69 贵州 20.43 5 25.43 宁夏 20.529 3.734 24.263 辽宁 23.19 23.19 黑龙江 20.96 20.96 吉林 4.62 16.23 20.85 河南 10 10 20 湖北 15.02 4.98 20 安徽 14.3 3.88 18.18 江西 16 2 18 浙江 12.45 4.55 17 四川 10 6 16 湖南 9.09 5.31 14.4 西藏 8.72 8.72 福建 3 4.1 7.1 天津 3.964 1.155 5.114 海南 5 5 敬 请阅读本 报告正 文后各 项声明 晶科能源（688223）深度研究 上海 2.7 1.8 4.5 北京 1.9 0.11 2.01 重庆 1.35 2.5 3.85 资料来 源：北极 星电 力网，东 方财 富 证券研 究所 图表 15：国内新增光伏装 机结构（万千瓦）图表 16：国内累计光伏装 机结构（万千瓦）资料来 源：国家 能源 局，东方 财富 证 券研究 所 资料来 源：国家 能源 局，东方 财富 证 券研究 所 能源危机强化各国能 源独 立诉求，海外装机需 求强 劲，组件出口持续高 增。俄乌冲 突 导 致欧 洲能 源危 机，各国 能源 安全 和独 立 诉求增 强，根据 Solar Power Europe 预 计，加速 情境 下2030 年欧 盟光 伏累 计装 机 达到1050GW，较俄 乌冲 突前大幅 提升。美国 方面，2022 年8 月 通过 了IRA 法 案，有望 刺激 可再 生能 源 装机需求 爆发，同时 美国 对 华贸易 政策 边际 好转，22 年 9 月 东南 亚反 规避 豁免 最终敲定，12 月已 开始 逐步 放行 因 UFLPA 扣