20230224-开源证券-阿里巴巴-SW-09988.HK-港股公司信息更新报告_FY2023Q3表现超预期_静待核心业务企稳修复_9页_1mb.pdf

商贸零售/互联网电商 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/9 阿里巴 巴-SW（09988.HK）2023 年 02 月 24 日 投 资评 级：买入（维持）日期 2023/2/24 当前股价(港元)90.050 一年最高最低(港元)122.00/60.250 总市值(亿港元)19,072.85 流通市值(亿港元)19,072.85 总股本(亿股)211.80 流通港股(亿股)211.80 近 3 个月换手率(%)18.53 股 价走 势图 数据 来源：聚源 FY2023Q2 利润表现超预期，加码回购 提 振 信 心 公司信息更新报告-2022.11.20 从 流 量 驱 动 迈 向 高 质 量 增 长 港股公司首次覆盖报告-2022.8.11 FY2023Q3 表现超预期，静 待 核心 业 务 企 稳 修 复 港 股公司信息更新报 告 吴柳燕（分析师）肖杰（联系人）证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790122030028 国内电商业务 有望企 稳修 复，看好公司用户心 智优 势，维持“买入”评 级 考虑到 行业 竞争 短期 内可能 加剧，且 公司 核 心业 务 仍处于 修复 阶段，我们 将 公司2023-2025 财 年收 入预 测下 调为 8752/9908/10918（原 值 8805/9945/11053）亿元。考虑到公司 所面临的补贴竞争影响相 对可控，预 期 未 来 补 贴 投 入 仍 将 以效率优先，且现 阶段 降本 增效 进 展顺利，我们 将 2023-2025 财年 公司 经调 整净 利润 预测上调 至 1462/1674/1943（原值 1426/1671/1923）亿 元，对 应调 整 后 EPS 分别 为7.2/8.6/9.7 元。公 司当 前股 价对 应 2023-2025 财年 经 调整 PE 分别为 11.0/9.3/8.2倍，考 虑到 疫情 后公 司 国 内电商 业务 有望 企稳 修复，且平 台用 户基 数广、消 费心智成熟，未 来仍 有望 维持 行业竞 争优 势，维持“买 入”评 级。FY2023Q3 公司收入增长略超预期，CMR 收入表现依然偏弱 公司 FY2023Q3 实现 收入 2478 亿元，同 比增 长 2%，略高 于彭 博一 致预 期增 速1%，从 主要 业务 来看：（1）中国 商业 实现 收 入 1700 亿 元，同比 下 降 1.1%，好于此前 彭博 一致 预期，主要 系 直营 和其 他业 务因 疫情 需求增 加收 入同 比增 长 10%至 744 亿元，CMR 收 入表 现依然 偏弱，同比 下降 9%。考 虑到 国内 消费 有望 继 续回暖，我们 预计 未来 CMR 收入将 企稳 回升。（2）国 际商业 板块 实现 收 入 195 亿元，同比 增长 18%，增 速 环比提 升 14pct，2022Q4 加速回 升；本 地生 活板 块 实现收入 132 亿元，同 比增 长 6%，环 比基 本持 平；菜鸟 分部实 现收 入 166 亿元，同比增 长 27%，我 们预 计该 业务未来 的 收入 增速 仍将 高于公 司平 均水 平；云 业 务分部实现 收 入 202 亿元，同 比增 长 3%，收入 增速 继续 承压。整体利润继续大幅改 善，预计未来整体费率不 会明 显提升 公司 FY2023Q3 实现 Non-GAAP 净利润 499 亿元，同比增 长 12%，彭博 一致 预期增速 为-3%，表 现继 续大 幅超出 预期，主 要系 盒马、饿了 么等 新业 务效 率优 化所致。当 前电 商行 业竞 争 有所加 剧，我 们认 为公 司 目前已 经具 备足 够大 的用 户基数，未 来提 升用 户忠 诚度 将优先 于用 户增 长，因此 预计补 贴压 力将 相对 较小，未来整体 费率 不会 出现 明显 提升。风险提示：配 送相 关成 本 控制不 及预 期、新业 务效 率优化 不及 预期 等。财务摘要和估值指标 指标 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元)717,289 853,062 875,242 990,774 1,091,832 YOY(%)40.7 18.9 2.6 13.2 10.2 经调整净利润(百万元)171,985 140,687 146,165 167,441 194,346 YOY(%)29.8-18.2 3.9 14.6 16.1 毛利率(%)41.3 37.1 37.7 37.7 38.2 经调整净利率(%)24.0 16.4 16.7 16.9 17.8 ROE(%)16.5 14.4 12.6 12.9 12.8 EPS(摊薄/元)8.1 7.2 7.2 8.6 9.7 P/E(倍)9.8 11.1 11.0 9.3 8.2 P/B(倍)13.6 13.5 11.8 10.1 8.9 据来源：聚源、开源证券研究所(备注:2023 年 2 月 24 日汇率 港币:人民币=0.8815)-60%-40%-20%0%20%2022-02 2022-06 2022-10阿 里 巴巴-SW 恒生指数相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/9 目 录 1、业绩 表现：收入利 润表现 均超预 期.3 1.1、主要分 部情况：国内主 业仍待 修复，国际业 务加速 增长.3 1.2、利润：本季度 盈利能力 继续改 善，预 计后续 补贴压 力相对 较小.6 2、盈利 预测与 投资建 议.7 3、风险 提示.7 图 表目 录 图 1：2022Q4 公司收 入同比 增长 2%.3 图 2：2022Q4 中国商 业收入 同比下 降 1.1%.4 图 3：2022Q4 中国商 业利润 率同比 持平.4 图 4：2022Q4 国际商 业收入 同比增 长 18%.4 图 5：2022Q4 国际商 业亏损 继续收 窄.4 图 6：2022Q4 本地生 活收入 同比增 长 6%.5 图 7：2022Q4 本地生 活经营 效率继 续改善.5 图 8：2022Q4 菜鸟收 入同比 增长 27%.5 图 9：2022Q4 菜鸟分 部转为 微亏.5 图 10：2022Q4 云 业务收 入同 比增长 3%.6 图 11：2022Q4 云业 务经 调整 利润率 同比提 升 1.1pct.6 图 12：2022Q4 公 司营销 费用 率同比 下降至 12.4%.6 图 13：2022Q4 公 司经调 整净 利率同 比提升 1.8pct.7 港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/9 1、业绩表 现：收入利润表现 均超预期 公司 2023 年 2 月 23 日发布 FY2023Q3 财 报（对应 自然年 2022Q4），公 司报 告期内实 现：（1）营业 收 入 2478 亿元，同 比增 长 2%，略高 于彭 博一 致预 期增 速 1%；（2）经营 利 润 350 亿 元，同比 增 长 396%，略高 于彭博 一致 预期 增 速 394%；（3）Non-GAAP 净利 润 499 亿 元，同 比增 长 12%，彭博 一致预 期增 速为-3%。图1：2022Q4 公司收入同比增 长 2%数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、主 要分 部情况：国 内主业 仍待 修复，国际 业务加 速增 长 中国商业：收入表现 好于 预期，利润率同比持 平 整体收入表现好于预 期，直营业务逆势取得高 增长。2022Q4 公司 中国 商业 板 块实现收 入 1700 亿元，同比 下降 1.1%，好于 此前 彭博 一致预 期。整体 来看，收 入增速的下滑 主要 系疫 情对 平 台 GMV 的 负面 影响：（1）宏 观经济 增速 放缓 导致 消费 需求减少，其中 服饰 等可选 消费品 类尤为 明显，但保 健品、宠物护 理和 生鲜产 品的需 求取得逆势 增长；（2）12 月疫 情病例 的增 加导 致 供 应链 和物流 环节 受到 冲击，平 台退 货率有所 增加。分业 务来 看，淘 宝和 天猫 的 GMV（剔 除未支 付订 单）同 比中 个 位数下滑，导 致 2022Q4 客 户管 理收入 同比 下 降 9%至 913 亿元，但直 营和 其他 业务 因疫 情带来的 需求 增加 收入 同比 增长 10%至 744 亿元。考 虑到国 内消 费 有 望继 续回暖，我们预计 未 来 CMR 收入 将 企稳回 升。利润率同比持平，亏损业 务亏损率收窄明显。2022Q4 公司 中国 商业 板块 经调 整EBITA 为 586 亿 元，经调 整 EBITA 利润 率为 34%，较 2021 年 同期 持平。虽然 2022Q4的 CMR 收入 增速 继续 承 压对利 润率 有负 面影 响，但中国 商业 旗下 的淘 特、盒马和 淘菜 菜的亏 损率 均 收窄 明显，我们认 为 公 司在持 续推行 降本增 效下 零售类 业务效 率提升 显著，但疫 情影响 短期内 也起到 了较 大的催 化作用，预计 后续 环比改 善幅度 将有所下降。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4营业收入（亿元）Non-GAAP 净 利 润（亿元）YoY：营 业 收入 YoY：Non-GAAP 净利润港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/9 图2：2022Q4 中国商业收入同比 下降 1.1%图3：2022Q4 中国商业利润率同 比 持平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 国际商业：零售业务 驱动 收入加速增长，经营 效率 继续提升 2022Q4 公司 国际 商 业板 块 实现收 入 195 亿元，同 比 增长 18%，增 速 环 比提 升14pct，2022Q4 加 速回 升。分业务 来看，国际 零售 收 入同比 增 长 26%至 146 亿 元，主要受益 于 Trendyol 的强劲增长，是该 分部 收入 增长 的主要 驱动 力，国际 批发 收入 则同比 持 平。国际 商业 板 块 2022Q4 经调 整 EBITA 为-7.6 亿 元，经调 整 EBITA 利 润率为-3.9%，较 2021 年 同期 明显收 窄 14pct，其中 主要平台 Lazada 和 Tendyol 均 实现减亏。图4：2022Q4 国际商业收入同比 增长 18%图5：2022Q4 国际商业亏损继续 收窄 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 本地生活：客单价提 升驱 动收入增长，外卖 UE 模 型继续优化 2022Q4 公司 本 地生 活 板 块 实现收 入 132 亿元，同 比 增长 6%，环 比基 本持 平，其 中 饿 了 么 的 客 单 价 增 长 是 收 入 增 长 的 主 要 驱 动 力。2022Q4 本 地 生 活 分 部 经 调 整EBITA 为-31 亿 元，经调 整 EBITA 利 润率为-24%，较 2021 年同期 优化 17pct。随着抖 音等新 玩家 开始试 水外卖 业务，我们 预计公 司 本地 生活业 务 未 来的投 入将有 所增加。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001000120014001600180020002021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4中国商业收入（亿元）YoY：收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4中 国 商 业经 调整EBITA 利润率0%5%10%15%20%0501001502002502021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4国际商业收入（亿元）YoY：收入-20%-15%-10%-5%0%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)02021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4国 际 商 业经调整EBITA（亿 元）利润率港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/9 图6：2022Q4 本地生活收入同比 增长 6%图7：2022Q4 本地生活经营效率 继续改善 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 菜鸟：业务模式升级 稳步 推进，收入继续高增 长 2022Q4 公司 菜鸟 分部 实现 收入 166 亿元，同比 增 长 27%，经 调整 EBITA 为-0.1亿元，经 调整 EBITA 利 润 率为-0.1%，较上 季度 转亏。目 前公 司 在 C 端物 流体 验和 B端 供应链 服务 上持续 升级，多元化 收入 结构也 在稳步 推进，我们 预计该 业务的 收入增 速仍将 高于 公司平 均水平，但随 着新 业务模 式逐渐 成熟将 环比 放缓。长期来 看，业务模 式成 功升 级将 有利 于公司 自身 核心 竞争 力的 提升。图8：2022Q4 菜鸟收入同比增 长 27%图9：2022Q4 菜鸟 分部转为微亏 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 云业务：收入维持低 增长，互联网行业客户收 入同 比下降 2022Q4 公司 云业 务分部 实 现收 入 202 亿元，同比 增 长 3%，收 入增 速 继 续承 压。从客户 结构 来看，非 互联 网 行业客 户带 来的 收入 同比 增长 9%，占 云业 务总 收 入 53%，占比环比下 降 5pct，互联 网行业客户 收入则 同比下 降 4%。云 业务 2022Q4 经调整EBITA 为 3.6 亿 元，经调 整 EBITA 利润 率为 1.8%，较 2021 年同期 提升 1.1pct。0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4本地生活收入（亿元）YoY：收入-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(60)(50)(40)(30)(20)(10)02021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4本 地 生 活经调整EBITA（亿 元）利润率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4菜鸟收入（亿元）YoY：收入-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%(10)(8)(6)(4)(2)022021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4菜 鸟 经 调整EBITA（亿 元）利润率港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/9 图10：2022Q4 云业务收入同比增 长 3%图11：2022Q4 云业务经调整利润 率同比 提升 1.1pct 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、利润：本季度 盈利 能力继 续改 善，预 计后 续补贴 压力 相对较 小 公司 2022Q4 营 销费 用率 为 12.4%（YoY-2.8pct，QoQ+1.6pct）；管理 费用 率 为4.2%（YoY+0.7pct，QoQ-0.9pct）；研发 费用 率 为 5.5%（YoY-1.0pct，QoQ-1.9pct）。当 前电商 行业 竞争有 所加剧，我们 认为 公司目 前已经 具备足 够大 的用户 基数，未来提 升用户 忠诚 度将优 先于用 户增长，因 此预计 补贴压 力将相 对较 小，未 来整体 费率不会出 现明 显提 升。图12：2022Q4 公司 营销费用率同比 下降至 12.4%数据 来源：公司公告、开源证券研究所 2022Q4 公 司毛 利润 为 978 亿元，同 比增加 1.9%，毛利率 为 39.5%，同比 下降0.1pct；经调 整 经 营利 润 为 465 亿元，同比 增加 11%，对应 利 润率 为 18.8%，同比提升 1.5pct；经 调整 净利 润 为 499 亿元，同比 增加 11.9%，对应利 润率 为 20.2%，同 比提升 1.8pct。0%5%10%15%20%25%1601701801902002102021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4云业务收入（亿元）YoY：收入0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.01.02.03.04.05.02021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4云 业 务 经调整EBITA（亿 元）利润率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4营销费用率 管理费用率 研发费用率港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/9 图13：2022Q4 公司 经调整净利率 同比提升 1.8pct 数据 来源：公司公告、开源证券研究所 2、盈利预 测与投资建议 考 虑到 行业竞 争短 期内 可能 加剧，且公 司 核 心业 务 仍 处于 修复阶 段，我们 将 公司 2023-2025 财年 收入 预 测下调 为 8752/9908/10918（原值 8805/9945/11053）亿元。考 虑到公 司所 面临的 补贴竞 争影响 相对 可控，预期未 来补贴 投入 仍将以 效率优 先，且现阶 段降 本增 效进 展顺 利，我们将 2023-2025 财 年公司 经调 整净 利润 预测 上调至1462/1674/1943（原值 1426/1671/1923）亿元，对应 调 整后 EPS 分别 为 7.2/8.6/9.7 元。公司当 前股 价（截至 2023 年 2 月 24 日）90.05 港币 对应 2023-2025 财 年经 调 整 PE分别为 11.0/9.3/8.2 倍，考 虑到 疫 情后 公司 核心 业务 有望企 稳修 复，且平 台用 户基 数广、消 费心 智成 熟，未来 仍有望 维持 行业 竞争 优势，维持“买 入”评级。3、风险提 示 行业竞 争加 剧、广告 业务 效率改 善 不 及预 期、新业 务效率 优化 不及 预期 等。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4毛利率 经调整经营利润率 经调整净利率港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/9 特别 声明 证券 期货 投资 者适 当性 管理办 法、证 券经 营机 构投资 者适 当性 管理 实施 指引（试行）已于2017 年7月1日 起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类 别仅 限定 为境 内专业 投资 者及 风险 承受 能力为C4、C5 的 普通 投资 者。若 您并 非境 内专 业投 资者及 风险承受能 力为C4、C5 的 普通 投资者，请 取消 阅读，请 勿收藏、接 收或 使用 本研 报中的 任何 信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/9 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布 本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的 意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 告涉及 的公 司之 间存 在业 务关系，并无需事先 或在 获得 业务 关系 后通知 客户。本报告 的版 权归 本公 司所 有。本公 司对 本报 告保 留 一切权 利。除 非另 有书 面 显示，否 则本 报告 中的 所 有材料 的版 权均属本 公司。未经 本公 司 事先书 面授 权，本 报告 的 任何部 分均 不得 以任 何方 式制作 任何 形式 的拷 贝、复印件 或复 制品，或再 次分 发给 任何 其 他人，或 以任 何侵 犯本 公 司版权 的其 他方 式使 用。所有本 报告 中使 用的 商标、服 务标 记及标记均 为本 公司 的商 标、服务标 记及 标记。开 源证 券 研究 所 上海 深圳 地址：上 海市 浦东 新区 世 纪大道1788 号陆 家嘴 金控 广场1 号 楼10 层 邮编：200120 邮箱：地址：深圳 市福 田区 金田 路2030 号卓 越世 纪中 心1 号 楼45层 邮编：518000 邮箱：北京 西安 地址：北京 市西 城区 西直 门外大 街18 号金 贸大 厦C2 座9层 邮编：100044 邮箱：地址：西安 市高 新区 锦业 路1 号 都市 之门B 座5层 邮编：710065 邮箱：