深度报告-20230105-国联证券-通策医疗-600763.SH-口腔医疗服务龙头柳暗花明_32页_986kb.pdf

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 通 策 医疗（600763）医 药生物 口 腔医 疗服 务龙 头 柳 暗花 明 投 资要 点：深耕浙江，辐射全 国的民 营口腔医疗服务龙头：公 司通过 总院+分院+蒲公英计划不 断进行扩张，截至2022 年上半年，公司在全国各地 拥有已营业的口腔 医疗机构65 家，其中浙江 省的口腔医疗机构43家，2021年浙江 省内 营收 占比 约为90%，公司 浙江 省根 基稳 固 并向全 国拓 展。规模效应带动公 司毛利和 净 利持续提升，2017-2021年 公司营收CAGR 为23.91%；归 母净 利润CAGR 为34.22%，利 润增 速快 于收入 增速。口腔服务市场空 间大，但格局分散，优质 商业模式 易 快速扩张。根据Frost&Sullivan 预测 中国口 腔医疗 服务 市场 预计2025 年达近3000 亿元，预计2021-2025 年 行业CAGR 为20%。人口 老龄 化、消 费升级、国家 政策是行业发展的核心 驱 动力。但 由于牙医自主创 业 相对 容易，因此供 给端以民 营诊 所为 主，占 比80%，行业CR5 为8.5%，市 场格局 分散。能够获取优质医生资源和 成熟扩张模式是口腔连锁 公司逐步壮大的关键 性因素。获医模式、单店经营和扩张模式均较 为成熟的口腔服务龙头。公司 通过与大学合作实现了 优质医疗资源的供给，通 过成立投资基金吸引 核心医生团队和管理团 队参与新院建设激励团队。单店模型上看单人 次医生创 收超 过成 本支 出，经营杠 杆持 续；业务 结构 调整提 升公 司毛 利。扩张模式 上看，浙江省 内 通过总院+分院+蒲 公英医 院持续作 深，浙 江省外口 腔并 购基 金建 设三 级口腔 医院 进入 核心 城市 建立品 牌。盈利 预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司2022-24 年 收 入 分 别 为33.6/41.4/51.2 亿 元，对 应 增 速 分 别 为21%/23%/24%，归 母 净 利 润 分 别 为8.2/10.8/13.4 亿 元，对 应 增 速 分 别 为16%/32%/25%，EPS 分 别为2.55/3.36/4.18元，3年CAGR 为28.15%。DCF 绝对估 值法测 得公司每 股价值196.54 元，可比公 司23年平均PE 为65倍。鉴于 公司作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，给与 些许 的溢价，综合 绝对 估值 法和 相对估 值法，我 们给 予公 司23年60倍PE，目标 价201.44 元，首次 覆盖，给 予“买 入”评级。风险 提示：政 策不 确定 的 风险、医疗 纠纷 的风 险、扩张不 及预 期的 风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入 2087.86 2780.73 3360.57 4142.43 5117.43 增 长率(%)10.22%33.19%20.85%23.27%23.54%归属母 净利 润 492.63 702.81 816.10 1076.54 1340.31 增 长率(%)6.38%42.67%16.12%31.91%24.50%净 资 产 收 益 率（ROE）22.91%24.40%22.08%22.55%21.92%EPS（元/股）1.54 2.19 2.55 3.36 4.18 市盈率（P/E）99.58 95.81 67.16 57.83 43.84 市净率（P/B）22.81 21.95 16.38 12.77 9.89 BPS（元/股）6.71 8.98 11.53 14.89 19.07 数据来 源：公司 公告、iFinD，国 联证 券研究 所预 测；股价 为 2023 年 1 月 4 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 1 月 5 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投 资评级：行 业：医疗服务 投 资建议：买入（首次评级）当 前价格：147.20 元 目 标价格：201.44 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）321/321 流通A 股市 值（百万 元）47,198 每股净 资产（元）10.30 资产负 债率（%）30.99 一年内 最高/最低（元）210.60/110.02 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：郑 薇 执业证 书编 号：S0590521070002 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、通策 医疗（600763）医药 生物 行 业业绩 符合预期 大专 科平 台稳 步推 进2018.08.03 2、通策 医疗（600763）医药 生物 行 业口腔 业务稳定增 长 长 期发 展值 得期 待2017.08.07 3、通策 医疗（600763）医药 生物 行 业近八 成认购彰显 信心 提升 健康 生殖 竞争 力2017.01.03 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/12/30 2022/03/30 2022/06/30 2022/09/30通策医疗 医药生物本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 投资聚 焦 核 心逻 辑 1）获 取医 生和 激励 能力 强，优质 医疗 人才 丰富；2）团队模 式成 熟，医生 单人 次人员创收 超过 成本 增速，经 营杠杆 强；3）省内 作深+省外做 广的 扩张 模式 成熟，公司成长能 力强。不 同于 市场的 观点 1）市场 对 于疫 情后 消费 能力 疲软的 忧虑 导致 了对 于公 司长期 增长 的担 心。我们 认为口腔 行业 的核 心是 发病 率高，就诊 率低。随 着社 会发展，口 腔健 康意 识觉醒，口 腔行 业持 续扩 容的 趋势不 可逆。同 时优 质口 腔医生 资源 长期 将保 持供 不应求，能够 有效 吸引 和激 励医生 的公 司仍 将持 续增 长。公 司作 为行 业龙 头，对于医生 的吸 引能 力有 望持 续增强，长 期成 长可 期。2）市场普 遍认 为口 腔连 锁盈 利能力 差。我们 认为 本质 上是人 力成 本占 比过 高，单位人力 成本 增速 超过 收入 增速，连锁 扩张 未进 入良 性循环。我 们认 为医 疗存 在特殊性，规 模效 应才 能满 足医疗、教 学、科研 的三 方面发 展，才能 实现 有团队搭配，进一 步放 大不 同级 别医生 的效 能，实现 良性 经营。公司 经过 探索，已 经初步具 备良 性发 展的 商业 模式和 扩张 方式。核 心假 设 1）区域总院持续稳定增 长：随着杭 口平 海院 区单 张牙 椅产出 逐步 提升，宁 口和 杭口城西 院区 新院 区的 投入 使用，牙椅 数量 进一 步增加，单 张牙 椅产 出也 将进 一步提升，杭 口平 海院 区22-24 年 的营收 分别 为7.7/8.9/9.8 亿，同 比增 长为5%/15%/10%；杭口城 西院 区22-24 年的 营 收分别 为6.6/7.3/9.2 亿，同比增 长为17%/11%/26%；宁口院区22-24 年 的营 收分 别 为2.2/3.2/4.1 亿，同比 增 长为26%/44%/30%；2）区域分院进一步发展：现 有区域 分院 进一 步巩 固在 当地的 渗透 率，区域 分院22-24 年的 营收 分别 为9.3/11/12 亿元，同 比增 长为15%/15%/15%;3）蒲公英计划建设节奏 放缓，但业绩迎来 快速成 长期：蒲公 英计 划分 院22-24年营收分别 为4.1/7.1/10.8 亿 元，同 比增 长为108.2%/71.5%/51.9%。盈 利预 测、估 值与 评级 我 们 预 计 公 司2022-24 年 收 入 分 别 为33.6/41.4/51.2 亿 元，对 应 增 速 分 别 为21%/23%/24%，归 母净 利润 分别为8.2/10.8/13.4 亿 元，对 应增 速分 别为16%/32%/25%，EPS 分 别为2.55/3.36/4.18 元，3 年CAGR 为28.15%。DCF 绝对 估值 法测 得公 司每 股 价值196.54 元，可 比公 司23 年 平均PE 为65 倍。鉴 于公 司 作为口 腔连 锁服 务领 域的 稀缺标 的，具有永 续性 和稀 缺性，应 该享受 些许 溢价，综合 绝 对估值 法和 相对 估值 法，我们给 予公司23 年60 倍PE，目 标价201.44 元，首次 覆盖，给 予“买入”评 级。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 正文目 录 1.民营口腔医疗服务龙 头.5 1.1“总院+分院”模 式下 业务 版 图不断 扩张.5 1.2 公司核 心技 术人 才临 床经 验丰富.6 1.3 规模效 应带 动毛 利持 续提 升.7 2.口腔医疗服务市场预 计将 千亿.10 2.1.老龄化 和消 费升 级驱 动口 腔行业 发展.10 2.2.牙医易 独立 执业 造成 行业 格局分 散.13 2.3.商业模 式决 定毛 利和 可持 续发展.16 3.成熟模式助力公司不 断扩 张.19 3.1.多维并 举获 取和 激励 优质 人才.19 3.2.团队模 式最 大化 发挥 医生 产能.21 3.3.做深+做 广扩 张模 式日 益成 熟.22 4.盈利预测、估值与投 资建 议.28 4.1.盈利预 测.28 4.2.绝对估值 法.29 4.3.相对估 值法.30 4.4.估值与 投资 建议.30 5.风险提示.30 图表目 录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司运营医院数 量情况（个）.6 图表 3：公司股权结构（截至 2022 年 8 月 23 日）.6 图表 4：公司核心医疗技 术人员.7 图表 5：2012-2021 年公司营收及其增速.8 图表 6：2012-2021 年公司归母净利润及其增速.8 图表 7：不同地区营业收 入及其增速.8 图表 8：不同地区毛利率 变化情况.8 图表 9：公司业务收入构 成.9 图表 10：医疗服务各项成 本占收入的比例.9 图表 11：2016-2021 年公 司口腔门诊量变化情 况.9 图表 12：2016-2021 年公 司口腔客单价情况.9 图表 13：公司期间费用率 变化情况.10 图表 14：公司毛利和净利 变化情况.10 图表 15：口腔治疗需求.10 图表 16：部分牙科疾病的 患病率.11 图表 17：我国老龄化趋势 明显.11 图表 18：健康口腔行动目 标.11 图表 19：2015 我国居民口 腔健康行为改善.12 图表 20：我国儿童牙齿龋 患率上升.12 图表 21：我国居民医疗保 险支出快速增长.12 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 22：口腔诊疗人次快 于眼科.12 图表 23：2025 年口腔市场 将达到3000 亿元.13 图表 24：口腔医疗服务机 构对比.13 图表 25：民营口腔医院增 速显著快于公立口腔 医院 增速.14 图表 26：我国民营口腔医 疗服务市场规模预计 2025 年达近2414 亿元.15 图表 27：美皓集团服务行 业格局高度分散.15 图表 28：2010-2020 年口 腔医生CAGR 为10.3%.16 图表 29：中国 2020 年每 百万牙医人数为 175 人.16 图表 30：民营口腔连锁医 疗服务企业对比.16 图表 31：口腔连锁企业商 业模式拆解.17 图表 32：部分口腔医疗上 市公司基本情况对比.17 图表 33：口腔医疗服务价 格范围.18 图表 34：口腔连锁业务结 构对比.18 图表 35：部分口腔医疗企 业毛利率对比.19 图表 36：部分口腔医疗企 业净利率对比.19 图表 37：口腔服务企业人 力支出占比比较.19 图表 38：口腔服务企业耗 材支出占比比较.19 图表 39：公司与国内外大 学合作情况梳理.19 图表 40：公司高学历员工 增长情况.20 图表 41：公司各类员工增 长情况.20 图表 42：公司投资基金简 况.20 图表 43：公司早期投资基 金投资项目简况.21 图表 44：CM 团队模式.22 图表 45：2017-2021 年单 人次收入和成本变化.22 图表 46：2016-2021 年公 司业务结构变化.23 图表 47：通策医疗浙江省 内商业模式.24 图表 48：2012-2021 年杭 口平海院区业务表现.24 图表 49：宁波口腔 2009-2021 年业务表现.25 图表 50：杭口城西分院 2017-2022H1 业绩表现.25 图表 51：三大总院2021 年营收和净利润占比 情况.26 图表 52：省内其他分院情 况.26 图表 53：公司蒲公英医院 分布情况.27 图表 54：部分省外存济医 院建设情况.27 图表 55：公司营收测算汇 总（百万元）.28 图表 56：DCF 估值法关键 参数假设.29 图表 57：DCF 法估值结果.29 图表 58：可比公司估值.30 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.民营口 腔医疗服务龙头 通策医 疗是 一家 以医 疗服 务为主 营业 务的 上市 公司，涉足 口腔、眼 科、妇科、辅助生殖 等领 域，其中 口腔 医 疗服务 业务 是国 内口 腔领 域的连 锁医 疗服 务龙 头，集 临床、科研、教学 三位 于一 体的 大型口 腔医 疗集 团。1.1“总院+分院”模 式下业 务版 图不断 扩张 公司自 2007 年借壳“ST 中燕”上市 后，不断新 建和并 购 医院 进 行扩张，在 浙江省 内形成了杭 口平海 区域集 团、杭口城西 区域集 团、宁 口区 域集团、杭口绍 兴区域 集团、杭口浙中区域 集团等 5 家区 域集 团，形 成了多 个“区域总 院+分院”区 域医院 集群；在 浙江省外公司通 过存济 品牌不 断在 武汉、西 安、成 都、上 海等 地进行扩 张。图表 1：公司发展历程 时间 重大事件 2006 年6 月 通过公立 医院改 制收购 杭州 口腔医院 2007 年4 月 借壳ST 中燕成功上 市 2007 年6 月 收购宁波 口腔 70%股权 2008 年9 月 挂名浙江 中医药 大学附 属医 院 2008 年5 月 杭口城西 口腔分 院开业 2011 年5 月 参与昆明 口腔医 院改制 2012 年11 月 与波恩公 司成立 合资公 司探 索辅助生 殖业务 2013 年8 月 诸暨口腔 成立 2014 年10 月 三叶草口 腔成立 2015 年5 月 与中科大 合作共 建存济 医学 中心 2016 年10 月 通策口腔 医疗并 购基金 成立，布局省 外医院 扩张 2016 年12 月 发行定增，投建“浙江 存济 妇女儿童 医院”2017 年10 月 成立浙江 大健康 产业基 金，布局眼科 业务 2018 年6 月 提出“蒲 公英计 划”2018 年7 月 浙江省将 通策医 疗办医 模式 列为浙江 社会办 医模式 典型 案例 2019 年 提出“种 植倍增”和特 色分 院计划 2020 年 收购三叶 儿童口 腔 2021 年9 月 剥离浙江 通策妇 幼、浙 江存 济妇女儿 童等妇 幼资产 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 区域总院+分院模式推动 公 司持续加强覆盖面。公 司 旗下有 存济 口腔 医院、杭 州口腔医 院、宁波 口腔 医院、昆明 口腔 医院、益 阳口 腔医院 等多 家口 腔医 院在 当地已 积累良好的口 碑及服务 优势，并通过“区域总院+分院”的模式，结合中国 科学 院大学存济品 牌的 优势，加 速开 展蒲公 英计 划。截至 2022 年上半 年，公司 在全 国各 地拥有已营业 的口 腔医 疗机 构 65 家。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 2：公司运营医院数 量情况（个）来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 1.2 公 司核 心技术 人才 临床经 验丰 富 公司股权相对集中，管理 层持股比例高：截至 2022 年三季 度，公司 董事 长吕 建明通过 间接 方式 持有 公 司26.34%的股 权，且2007 年 至今公 司管 理层 逐年 增持 公司股份，彰 显对 公司 长期 发展 的信心。图表 3：公司股权结构（截至 2022 年8 月23 日）来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 公司核心技术人员临 床和 科研经验丰富。公 司核 心医 疗技术 人员 陈丹 鹏等 人均 有010203040506070正在经营 的医院 数量 新开医院 数量本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 丰富的 学术 背景、学 术任 职和社 会兼 职，拥有 丰富 的临床 的经 验。图表 4：公司 核心医疗技 术人员 姓名 职务 背景 陈丹鹏 杭口总院 长，昆明 市 口 腔 医 院院长 华西医科 大学医 学博士、主 任医师，教授 曾 任 上 海 交 通 大 学 附 属 第 一 人 民 医 院 口 腔 科 副 主 任 和 正 畸 修 复 科 主 任、口 腔 科学教研室 主任；硕 士研究 生 导师；通策 集团信 息事业 部 一牙数字 口腔有 限公司董事长、杭 州口腔 医院副 院长 王维倩 杭口副总 院长，平海院区 院长 主任医师，全国牙 周专委 会 委员，中国 医学装 备协会 口 腔装备与 技术专 委会常务委员，杭州 市政府 特殊津 贴 获得者，浙 江省医 师协会 理 事，浙江省 女医师 协会副会长，浙 江省口 腔医学 会第 五届口腔 民营工 作委员 会、聘任副主 任委员 杭州医学 院存济 口腔医 学院 第二临床 学院院 长，中华 口 腔医学会 会员，国 际口腔种植学会 会员，中 华口腔 医 学会种植 专委 会 专科会 员，国际种植 协会（ITI）会员，Nobel For 会员，中华口腔医学 会第四 届口腔 医学 设备器材 分会常 务委员 李小凤 杭口副总 院长，城西院区 院长 本科学历，党员，主任 医生 中华口腔 医学会 口腔修 复学 专业委员 会委员、口腔麻 醉 学专业委 员会委 员，口腔医疗服务 分会人 力资源 管理 学组组员，浙江中 医药大 学 口腔基础 教研室 主任，浙江中医药 大学校 聘教授 郭泾 宁口院长，杭 州医 学 院 存 济 口腔 医 学 院 副 院长 口腔正 畸学 博士，教 授，主任医 师，临床 博士 生导 师 中华口腔 正畸专 委会常 委(第七届)；中华 口腔医 学会 口腔美学 专业委 员会委 员；通策医疗 存通策 存济医 生学 术委员会 主任委 员；中国博士后基 金会 评审 专家 林海燕 杭口副院 长 教授/主 任医 师，硕士 生导 师 现任杭 州口 腔医 院集 团副 院长，杭州 医学 院存 济口 腔医学 院执 行院 长，杭 州口腔医 院临 安分 院院 长,杭 州口腔 医院 国家 级住 培基 地负责 人 国 际种 植学 会专家 组成 员(ITI Fellow)、中华 口腔 医学 会口 腔种 植专委 会委员、中 华口 腔医 学会 医疗 服务分 会委 员、中国 医院 协会口 腔医 院分 会委 员、中国康 复医 学会 口腔 疾病 预防与 康复 专委 会常 务委 员、白 求恩 精神 研究 会 口腔医学 分会 理事、浙 江省 口腔医 学会 理事、浙 江省 口腔医 学会 口腔 种植 专 委会委员、浙 江省 预防 医学 会口腔 疾病 预防 与控 制专 业委员 会副 主任 委员、浙江省医 师协 会口 腔分 会常 务委员、浙 江省 口腔 医学 会医院 管理 分会 委员、浙江省医学会医学鉴定专家库成员、杭州市医学会医学鉴定专家库成员组成员、国 际骨 科学 基金 会(0steology Foundation)会员、BITC 口 腔种 植 大 奖赛专家，口 腔种 植学 辞典 编委 黄统 杭口副院 长 主任医 师 杭州口 腔医 院集 团副 院长、杭州 口腔 医院 绍兴 集团 总院长、杭 州口 腔医 院 集团诸暨 分院 院长、杭 州口 腔医院 集团 正畸 中心 主任 浙江省 健康 新产 品研 究会 副理事 长、中国 卫生 信息 与健康 医疗 大数 据学 会 口腔健康 大数 据专 科联 盟第 一届委 员 来源：公司 官网，国 联证 券研 究所 1.3 规 模效 应带动 毛利 持续提 升 公司业绩持续高速增 长：2017-2021 年，公 司营 收由 11.8 亿 元增 长至 27.81 亿元，CAGR 为 23.91%；归 母 净利润 由 2.17 亿元 增长 至7.03 亿 元，CAGR 为 34.22%。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 5：2012-2021 年公司营收及其增速 图表 6：2012-2021 年公司归母净利润及其增速 来源：wind，国 联证 券研 究所 来源：wind，国 联证 券研 究所 浙 江省 内市 场为 公司主 要业 绩主 要驱 动力，省外 市场 毛利 率不 断提 升。2017-2021 年浙 江省 内营 收从 10.80 亿 增加 到 24.82 亿元，CAGR 为 23.4%，2021 年 浙江省内营收 占比 约 为 90%，毛 利 率为47%。2021 年浙 江省 外营收 占比 约 为 10%，2017-2021年 CAGR 为27.1%，其中 毛 利率 从 19.6%提 升至35.3%。毛利 率得 到显 著提 升。图表 7：不同地区营业收 入及其增速 图表 8：不同地区毛利率 变化情况 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 医疗服务贡献了95%收入，成本占比逐 步降低。从 收入看，医疗 服务 收入 是 公司占比最 大的 收入，2021 年 医疗服 务贡 献了 公 司 95%的收入，其 中医 疗服 务主 要是口 腔医疗服 务和 辅助 生殖 服务，2021 年 辅助生 殖服 务仅 占0.6%，且 根据 公司 2021 年6 月的公告，公 司 已将辅 助生 殖服务资产 股权置换 为妇 幼基金的份 额，其业 绩不 再并表。其中医 疗服 务收 入占 比最 大的成 本为 医疗 材料 成本 和人力 成本，随 着公 司收 入 规模的增大，医疗 材料 成本 和人 力成本 占比 从 2017 年的 17%和 32%下 降至 2021 年的 14%和30%。0510152025303540050,000100,000150,000200,000250,000300,000营收（万 元）营收yoy(%)01020304050607080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000归母净利 润（万 元）归 母 净利润yoy（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000浙江省内（万元）浙江省外（万元）省内yoy 省内yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021浙江省内 浙江省外本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 9：公司业务收入构 成 图表 10：医疗服务各项成 本占收入的比例 来源：Wind，国 联证 券研 究所 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 口腔诊疗人次稳定增 长，客单价逐步增加。公 司口 腔门诊 人次 从 2016 年130 万人次增 长加 到 2021 年的280 万 人次，2016-2021 年CAGR 为 16.6%。公司 口腔 客单价从 2016 年的 670 元增 加 到 2021 年的 941 元，2016-2021 年 CAGR 为 7.0%。量 价齐升推动公 司口 腔医 疗服 务业 务持续 高增 长。图表 11：2016-2021 年公 司口腔门诊量变化情 况 图表 12：2016-2021 年公 司口腔客单价情况 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 来源：公司 公告，国 联证 券研 究所 销售费用率持续下降，净 利率持续改善。公 司主 要 费用率 为销 售费 用率，2016 年到 2021 年 公司 销售 费用 率从 18.49%下 降到 11.43%，带 动公 司净 利率 从 2016 年的15.12%上升 到28.27%。050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017 2018 2019 2020 2021医疗服务（万元）产品销售（万元）其他（万元）17.2%15.8%14.5%14.9%14.2%31.8%30.4%30.5%30.5%30.0%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021医疗材料成本 人力成本 折旧租赁及物业费 装修费 其他21.4%16.8%15.1%3.3%27.7%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021口 腔 门诊量(万人次）yoy（%）8.67%9.94%5.51%8.58%2.61%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001,0002016 2017 2018 2019 2020 2021客单价（元）yoy（%）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 13：公司期间费用率 变化情况 图表 14：公司毛利和净利 变化情况 来源：Wind，国 联证 券研 究所 来源：Wind，国 联证 券研 究所 2.口腔 医 疗服务市场 空间广 阔 2.1.老 龄化 和消费 升级 驱动行 业发 展 口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨 等部分组 成。口 腔疾 病种 类繁 多，伴随人全生 命周 期，常见 疾病 有龋病、牙 周疾 病、牙髓 病、根 尖周 病、牙齿 缺损、错颌 畸形等，多数 口腔 疾病 的发 病 率高，诊疗 需求 大。同时 随 着人们 生活 水平 的提 升，洁 牙、美白等 口腔 医疗 需求 也逐 渐涌现。图表 15：口腔治疗需求 来源：艾瑞 研究 院，国联 证券 研究 所 牙科疾病覆盖全年龄 阶段，现阶段轻预防治疗 率低。根据全 国口 腔健 康流 行病 调查的结 果显 示，我国 儿童（5-7 岁）、青 少年（12-15 岁）、中年（35-44 岁）、老年人（65-74 岁）等各 个年 龄 段中常 见的 龋病、牙龈 炎、牙 周炎 等常 见疾 病均 保 持较高 的发病率，在接 受窝 沟封 闭、涂 氟、定期 口腔 检查、牙齿清 洁等 方面 欠缺 意识，治 疗率低。051015202016 2017 2018 2019 2020 2021销 售 费用率（%）管 理 费用率（%）财 务 费用率（%）010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021毛 利 率（%）净 利 率（%）牙体牙龈口腔粘膜牙周疾病儿童口腔口腔治疗正畸种植修复美白口腔美容本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 16：部分 牙科 疾病的 患病 率 中国患病 率 中国治疗 率 病因 代表症状 5 岁 12 岁 35-44 岁 65-74 岁 龋病 患龋率 72%42%88%98%老年人仅 4%接受了治疗 牙龈炎 牙龈出血 61%87%83%重治疗而不注重预防 牙石 61%97%90%牙周炎 牙周袋 91%来源：第四 次全 国口 腔健 康流 行病 调查结 果解 读大 众版，国 联证 券研 究所 人口老龄化驱动口腔 医疗 行业的发展。2020 年我 国 人口总 数 14.12 亿人，其 中65 岁 及以 上人 口达 1.91 亿人，占比 13.5%。65 岁 及以上 人 口 2015-2020 年 CAGR达 5.7%。老龄 人口 腔牙 齿 缺失概 率高 于其 他年 龄群 体，对 于种 植服 务的 需求 较大，人口老 龄化 趋势 有望 驱动 口腔医 疗行 业的 发展。图表 17：我国老龄化趋势 明显 来源：国家 统计 局，国联 证券 研究 所 政策推动口腔领域就 诊需 要持续提升。2019 年 2 月 国家卫 健委 员发 布 健 康 口腔行动 方案（2019-2025 年），其中 对于 多个 口腔 健康指 标提 出了 较为 明确 的目标，该政策 有助 于居 民提 升口 腔健康 意识，增 加口 腔健 康需求。图表 18：健康口腔行动目 标 主要指标 基线（2016 年）2020 年 2025 年 属性 12 岁儿童龋患率（%）34.5%控制在 32%以内 控制在 30%以内 预期性 12 岁儿童龋齿充 填治疗比（%）16.5%20.0%24.0%预期性 儿童窝沟 封闭服 务覆盖率（%）19.4%22.0%28.0%预期性 成人每天 2 次刷 牙率（%）36.1%40.0%45.0%倡导性 65-74 岁老年人存留 22.5 23 24 预期性 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.501.001.502.002.502001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年65岁 及 以上人口(亿人)人口占比本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 牙数（颗）来源：健康 口腔 行动 方案，国联 证 券研究 所 居民口腔健康意识提 升，儿童牙齿龋患率较十 年前 增长，口腔医疗 需求扩大 且持续化。据第 四次 全国 口腔 健康流 行病 学调 查结 果，5 岁及 12 岁儿 童因 预防 口 腔疾病和咨询 检查 就诊 的比 例分 别为 40%、43.2%。5 岁 儿童乳 牙龋 患率 达 70.9%，相较2005 年增 长 5.8pct；12 岁儿童 恒牙 龋患 率 达 34.5%，相 较 2005 年增 长 7.8pct。随着我国 居民 对口 腔健 康的 意识逐 渐提 升，口腔 健康 素 养水平 和健 康行 为情 况不 断改善，同时我国儿 童牙齿龋 患率 呈现增长态 势，口腔 医疗 服务需求将 随之扩大 并且 持续化。图表 19：2015 我国居民口 腔健康行为改善 图表 20：我国儿童牙齿龋 患率上升 来源：第四 次全 国口 腔健 康流 行病 学 调查，国联 证券 研究 所 来源：Wind，国 联证 券研 究所 消费升级带动医疗服 务需 求不断释放，口腔科更具 市场潜力。国 家统 计局 数 据显示，我国 居民 医疗 保健 支 出 2013-2020 年 CAGR 为 11%，高 于 同 期人 均 消 费支出 的年 CAGR（7%）。据中 国 卫生健 康统 计年 鉴，2019 年医院 口腔 科门 急诊 人次 达 1.22亿人次，高 于眼 科（1.19 亿）及 耳鼻 喉科（1.05 亿）等同 样有 市场 化属 性的 科室，另外口 腔 科 2013-2019 年 CAGR 达 7.5%，高 于眼 科（6.9%）及 耳鼻 喉科（5.9%）。随着居 民健 康意 识提 升，消 费升级，带动 医疗 服务 需求 不断释 放，口 腔有望 快 速增 长。图表 21：我国居民医疗保 险支出快速增长 图表 22：口腔诊疗人次快 于眼科 来源：国家 统计 局，中国 卫生 健康 统 计年鉴，国 联证 券研 究所 来源：Wind，国 联证 券研 究所 24.1%42.1%40.0%31.9%55.0%43.2%36.1%61.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%每天两次 刷牙率 含氟牙膏 使用率 预防和咨 询检查 比例5岁儿童 12 岁儿童 成人65.1%26.7%70.9%34.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%5岁儿童乳 牙龋患 率 12 岁儿童 恒牙龋 患率2005 2015-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民人均医疗保健消费支出(元)居民人均消费支出(元)医疗保健支出YOY消费支出YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019口腔科（万人）眼科（万 人）耳鼻喉科（万人）口腔科YOY眼科YOY 耳 鼻 喉科YOY本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 我国口腔医疗服务市 场规 模预计 2025 年达近 3000 亿元。据弗 若斯 特沙 利文 报告，2015-2020 年我 国口 腔医疗 服务 市场 规模 呈现 持续增 长态 势，CAGR 达 9.6%。2020 年因 新冠 疫情 影响，市场规 模略 有下 降，达 1199 亿元，但 弗若斯 特沙 利文 预计将于 2025 年 增长 至 2998 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 20.1%，市 场空 间较大。图表 23：2025 年口腔市场 将达到 3000 亿元 来源：弗若 斯特 沙利 文，国联 证券 研 究所 2.2.牙 医易 独立执 业 使 行业格 局分 散 公立口腔以医院为主，数 量少；民营以口腔诊所为 主，数量多。我国 口腔医 疗服务卫生 机构 主要 分为 四类，综合医 院口 腔科、公立 口腔 专科医 院、民 营口 腔专 科医 院、口腔专科诊 所（连锁 和个 体）。从地理 分布来看，口 腔专科医院 主要分布 于一 二线城市及较 为发 达的 三四 线城 市，综 合医 院和 专科 诊所 则广泛 分布 在城 市及 农村。从数 量上看，口腔 专科 诊所 最多，2018 年约为 8 万 家，其 中包括 连锁 及个 体诊 所；综合医院约 为 2 万家，大部 分均 设有口 腔科；口腔 专科 医 院民营 机构 占比 较高，达 723 家，公立 仅 162 家。图表 24：口腔医疗服务机 构对比 综合医院 口腔科 公立口腔 专科医院 民营口腔 专科医院 连锁口腔 诊所 个体口腔 诊所 地理分布 大部分位于城市及农村地区的医院均设有口腔科 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市 大部分位于一线及二线城市，部分位于相对发达的三线及四线城市 一线城市及主要省会城市 广泛分布在城市及农村地区 硬件及