深度报告-20230112-天风证券-中创物流-603967.SH-头部民营货代企业_迎_一体两翼_新发展格局_22页_2mb.pdf

公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 中创物流（603967）证券研 究报 告 2023 年 01 月 12 日 投资 评级 行业 交通运输/物流 6 个月评 级 买入（首次评级）当前 价格 9.55 元 目标 价格 15.71 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)346.67 流通 A 股股本(百万股)346.67 A 股总市值(百万元)3,310.67 流通 A 股市值(百万元)3,310.67 每股净资产(元)6.20 资产负债率(%)38.38 一年内最高/最低(元)15.47/8.66 作者 徐君 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110522110001 陈 金海 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521060001 资料来源：聚源 数据 相 关报告 股价 走势 头部民 营货代 企业，迎“一体两翼”新发展 格局 公司是 头部 的 货代 物 流民 营企 业，提出“一体 两 翼”全新 发 展 格局。2021 年，公司 在中国 主要 的 50 家货 代物流 民营企 业 中排名第 三，市 场份额 5.6%。2022 年上半 年，公司提出“一体 两翼”全新 发展战略，跨境 集装箱物流 为“一 体”，智慧 冷链物流 和新能 源工程 物流 为“两翼”。集 运 景 气下 行，公 司 做好 传统 业 务 稳定 发 展+积 极开 拓新 业 务。公司围 绕货 代基础 业务 拓展 场站、船代、沿海 运输 等业 务，为 客户 提供多功能、长链 条、一 体化 物流 服务。一方 面，综 合服 务使 得公司 与船 舶运力企业互 为客 户、供 应商，加 深合作 关系；另一 方面，通 过一体 化跨 境物流服务 增 厚公 司业绩，增 强客 户粘性。同 时，公 司拟 增加 网络规 划，提高传统业务货 量；积 极投身 新业 务进一步 对冲传 统行业 景气 下行风险。公 司 积 极布 局，领 跑 智慧 冷链 物 流。我国冷 链物 流需求 保持 高速 增长，同时 行业供 给侧 基础 设施不 足，在政策催化下，冷 链物流 市场 有望 持续增 长。公司先 后在 天津、青岛、上 海、宁波四个国 内主要 冻品进 口口 岸投建共 计约 25 万 标准货 位的智能 立体冷 库，积极布 局冷 链业务。公 司的 冷库可 现实 无人化 的全 流程 管理，与传 统业务联动，实现 全程物 流链 服务，优化 客户 体验。同时，上 海、天 津口 岸是我国主要的 肉类进 口口岸，布 局地需求 可 观，有望为 公司 提供业绩 增长点。聚 焦 新 能源 工 程物 流，乘 风电 东 风。公司深 耕项 目大件 物流 行业，现站 在双 碳政策 的大 背景 下，重 点聚 焦国际风电运 输、国内海 上风 电运 输、核 电工 程物流 及大 型石 化 工程 物流 四大领域。未 来风 电行业 有望 延续 高景气，公 司凭借 其大 件物 流端的 丰富 经验、车船码 头一 体化的 优秀 运营 能力以 及头 部优质 客户，新 能源工 程物 流业务有望实现 高速增 长，为 公司 提供 又一 业绩增 长点。首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为117.59、93.48、91.82 亿元；归 母净利 润为 2.52、3.11、3.89 亿 元；对应EPS 分别为 0.73、0.90、1.12 元；对应 PE 分 别为 13.12、10.64、8.50 x。我们参考 可比公 司估值、公 司过去三 年估值 中枢，给予 公司 23 年 目标 PE 15x；同时 综合绝 对估值 法，给予公 司 目标 股价为 15.71 元。风险提示：市场竞争加剧 风险；业 务区域 集中风 险；人工成本 上升风 险；物流信 息技 术系统 研发、安全 运作 风险；冷库 建设 不及 预期；新增 风电装机量大幅 下滑。财务数据和 估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入(百 万元)5,153.89 12,413.83 11,759.16 9,348.33 9,182.47 增长率(%)14.19 140.86(5.27)(20.50)(1.77)EBITDA(百 万元)287.59 383.83 449.66 539.62 652.11 归属母 公司 净利 润(百 万元)176.27 207.89 252.37 311.12 389.48 增长率(%)(11.18)17.94 21.40 23.28 25.19 EPS(元/股)0.51 0.60 0.73 0.90 1.12 市盈率(P/E)18.78 15.92 13.12 10.64 8.50 市净率(P/B)1.67 1.59 1.48 1.41 1.34 市销率(P/S)0.64 0.27 0.28 0.35 0.36 EV/EBITDA 9.60 8.78 5.74 4.72 3.33 资料 来源：wind，天风 证券研 究所-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2022-01 2022-05 2022-09中创物流 沪深300 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.中 创 物 流：一 体两 翼 迎全 新 发 展.4 1.1.公司：头 部货代 物流民 营企业.4 1.2.股权架构 清晰，管理层 深耕海运 行业.4 1.3.营收受海 运价格 影响，盈利有待 进一步 修复.5 2.跨 境 集 装箱 物 流是 公 司发 展 的 基本 盘.6 2.1.公司打造 跨境物 流综合 服务体系.7 2.2.集运景气 下行，公司积 极应对.8 3.业 绩 增 长点 之 一：智 慧冷 链 物 流.9 3.1.冷链物流 行业蓬 勃发展，政策发 力下供 给侧有 望改 善.9 3.2.公司积极 布局，领跑智 慧冷链物 流.11 4.业绩增长 点 之 二：新 能源 工 程 物流.13 4.1.风电行业 有望维 持高景 气.13 4.2.公司聚焦 新能源 工程物 流.14 5.盈 利 预 测与 公 司估 值.16 6.风险提示.19 图表目 录 图 1：公司发 展历程.4 图 2：公司是 货代物 流民营 企业前三（2021 年）.4 图 3：公司股 权架构 及部分 参控股公 司.5 图 4：公司营 业收入 及同比 增速.5 图 5：公司归 母净利 润及同 比增速.5 图 6：货代贡 献主要 营收（2021 年）.6 图 7：货代、场站贡 献主要 毛利（2021 年）.6 图 8：2022 年，公司 毛利率 与净利率 出现边 际改善.6 图 9：公司各 业务毛 利率.6 图 10：公司货 代业务 量情 况.7 图 11：公司船 舶运力 供应 商覆盖面 广.7 图 12：公司场 站业务 量增 长趋势明 显.7 图 13：2021 年，公司舱 位 代理量实 现正增 长.8 图 14：公司沿 海运输 业务 量较为稳 健.8 图 15：20 年以来，全球集 装箱船运 力增速 上行.9 图 16：集装箱 吞吐量 下行.9 图 17：集装箱 运价指 数 CCFI、SCFI 下行趋势明显.9 图 18：食品冷 链物流 需求 高速增长.9 图 19：食品冷 链物流 市场 增速可观.9 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 20：食品冷 链进口 环节 需求高速 增长.10 图 21：我国城 市人均 冷库 容量较低（2018 年）.10 图 22：食品冷 库容量 增速 可观.10 图 23：我国农 产品冷 链运 输率较低（2019 年）.11 图 24：我国农 产品腐 损率 较高（2019 年）.11 图 25：上海、天津口 岸 是 主要的肉 类进口 口岸（2019 年）.12 图 26：中创上 海智能 无人 冷库运转 流程.12 图 27：全球风 电装机 容量 有望持续 增长.13 图 28：中国海 上风电 装机 容量有望 保持高 速增长.13 图 29：我国在 国外新 增装 机 市场的 份额提 升明显.13 图 30：2017-2021 年风力发电机组出 口金额 复合增 速 35.39%.13 图 31：我国新 增陆上 和海 上风电机 组容量 趋于大 型化（MW).14 图 32：2021 年，公司项 目 大件物流 营收同 增 156.30%.15 图 33：中国风 电制造 企业 累计装机 容量及 占比（截至 2021 年底）.15 图 34：公司近 三年 PE 估值 中枢为 17.49.18 表 1：公司部 分高管 介绍.5 表 2：冷链政 策部分 集锦.11 表 3：公司冷 链业务 项目情 况.12 表 4：公司代 表性工 程及大 件运输项 目.14 表 5：公司营 业收入 预测（亿元）.16 表 6：公司各 业务毛 利率预 估.18 表 7：可比公 司估值.18 表 8：EVA 估值核 心参数 假 设.19 表 9：EVA 估值（百万元）.19 表 10：EVA 估值敏感 性分 析.19 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.中创物 流：一体两翼迎全 新发展 1.1.公 司：头部货 代物 流民营 企业 公司成立 于 2006 年，主营 综合性现 代物流 业务，为进 出口贸易 参与主 体提供 基于 国内沿海港口集 装箱及 干散货 等多 种货物贸 易的一 站式跨 境综 合物流服 务。2019 年于上 交所上市，2020 年，公司利用 募集 资金加大 对智能 化设备、特 种运输装 备的投 资力度，积 极布局冷链物流、工程 物流、国际 大宗散货 物流市 场。2022 年上半年，公司提出“一体两翼”全新发展战略，公司 将 主营 业 务重 新 整 合，划 分为跨境集 装箱物 流、智慧冷 链物流和 新能源 工程物 流三 大物流板 块。跨境集 装箱物 流是公司的主体 业务，主要包 括货 运代理、船舶代 理、场站仓 储、沿海 运输等 围绕国 际集 装箱运输开展的 相关物 流服务。智 慧冷链物 流和新 能源工 程物 流是公司 基于传 统业务 的延 伸和突破。图 1：公司发展历程 资料来源：招股 说明书，公司 年报，公 司半年报，天风 证券研 究所 公 司 是 头部 的 货代 物 流民 营企 业。2021 年，公司在中 国主要的 50 家 货代物 流民 营企业中排名第三，市场 份额 5.6%。公司作为 民营企 业，在 主要 的 100 家货代物流 企业中，公司排名第 12，市场 份额 1.67%。图 2：公司是货代物流民营企业前 三（2021 年）资料来源：中国 国际货 运代理 协会（CIFA），天风 证券研 究所 1.2.股 权架 构清晰，管 理层深 耕海 运行业 公 司 股 权架 构 清晰。截至 2022 年半年报，青岛中 创联 合投资发 展有限 公司为 公司 控股股东；李 松青、葛 言华、谢立 军合计直 接持有 中创物 流 12.51%的股份；同时 合计持 有 中创联合 55.60%的股份，能够 实际 控制中创 联合。三 人基于 一 致行动协 议，通过 直接持 有 和间接控制的方 式，控 制公司 65.01%的股份，系 公司的 实际控 制人，股 权架构 稳定、清晰。深圳九立,7.59%环世物流,5.63%中创物流,5.60%东南物流,5.58%捷运物流,5.45%海程邦达,5.37%广州欧华,3.97%华运国际,3.57%唯凯国际,3.22%飞力达国际,3.14%其他公司,50.89%公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 参控股公 司方面，公 司通过 参控股公 司开展 跨境集 装箱 物流/散货物 流、智慧冷 链及 新能源工程物流 三大业 务。图 3：公司股权架构及部分参控股公司 资料来源：Wind，公司 半年报，天风 证 券研究所（截至 2022 年半 年报）核 心 管 理层 深 耕海 运 行业。公司 管理 层深耕 海运行 业，具备丰富 的 行业 经验。同时，公司通过建立 骨干员 工持股 的股 权架构，引进 和培养 高级管 理人员及 骨干人 才，打造专 业的物流团队。表 1：公司部分高管 介绍 姓名 履历 职位 李松青先 生 1980 年起，曾任职于青岛远洋运 输公司、交通部香港招商局集团、青岛远洋大亚物流有限公司；2011 年至今，任职于 中创物 流 公司董事长、董事会执行委员会 委员 葛言华先 生 1990 年起，曾 任职于 山东国 际海 运公司、青岛远 洋大亚 物流有 限公 司、远大 船务；2006 年至今，任职于中 创物流 公司董事、董事会执行委员会委 员、总 经理 谢立军先 生 1993 年起，曾任职于青岛远洋运 输公司、青岛远洋大亚物流有限公 司、远大船务、青岛港前湾港区保税物 流中心 有限公 司；2008 年至今，任职于 中创物 流 公司董事、副总经理、党委书记 刘青先生 1995 年起，曾 任职于 青岛远 洋运 输公司、青岛远 洋大亚 物流有 限公 司、远大 船务；2013 年至今，任职于中 创物流 公司董事、副总经理、党委副书 记 资料来源：招股 说明书，公司 半年报，公司官网，天风 证券研 究所 1.3.营 收受 海运价 格影 响，盈 利有 待进一 步修 复 营 收 受 海运 价 格影 响 较大，利 润 增 速较 为 稳健。2021 年公司营 业收入 为 124.14 亿元，同比增长 140.86%，主 要系 航 运市 场运 力紧 张 导致 的国 际 海运 价格 上涨，因此 营业 成 本也同比提高 147.45%。2022 年上 半年，海 运价格 维持高 位运 行，叠加 业务规 模增加，公 司营业收入继续 保持高 速增长。三 季度以来，随着全 球集装 箱 运输需求 走弱，海 运市场 主 要航线的运价出 现大幅 度下跌，公 司营收增 速趋缓，2022Q3 单季度 营 收同比 下降 16.46%。归母净利润端，2021 及 2022Q1-3 同比增速 17.94%、18.80%，整体增 速可观。图 4：公司营业收入及同比增速 图 5：公司归母净利润及同 比增速 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 货 代 及 场 站 业 务 贡 献 公 司 主 要 毛 利。2021 年，公 司 营业 收 入 主 要 由 货 运 代 理 构 成，占 比83.20%；但基于其 较低的 毛 利率水平，业务 对于公 司的 毛利贡献 为 39.67%。同时，场站业务毛利率 水平较 高，毛 利 同期 占比 28.05%。图 6：货代贡献主要营收（2021 年）图 7：货代、场站贡献主要毛利（2021 年）资料来源：Wind，天风 证券研 究所 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 公 司 盈 利能 力 出现 边 际改 善。2020 年以前，公司货 运 代理及场 站业务 的毛利 率稳 中有升，但受到项 目大件 物流以 及船 舶代理业 务毛利 率下降 的影 响，公 司整体 毛利率 水平呈 下滑趋势。疫 情 以 来，采 购 的 运 力 成 本 提 高 进 一 步 拉 低 公 司 盈 利。随 着 公 司 天 津 冷 库 项 目 投产，2022Q1-3 公司的毛利 率与 净利率 为 4.08%、2.42%，较 去年同期 提高 0.08pcts、0.13pcts，边际改善 明显。图 8：2022 年，公司毛利率与净利率出现边际改善 图 9：公司各业务毛利率 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 2.跨境集 装箱物流是公司发 展 的基本盘-50%0%50%100%150%020406080100120140 yoy-20%0%20%40%60%80%0.51.01.52.02.5 yoy 场站,5.82%货运代理,83.20%项目大件物流,4.72%船舶代理,4.27%沿海运输,1.70%其他业务,0.29%场站,28.05%货运代理,39.67%项目大件物流,10.97%船舶代理,12.16%沿海运输,4.87%其他业务,4.28%0%2%4%6%8%10%0%1%1%2%2%3%3%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 2.1.公 司打 造跨境 物流 综合服 务体 系“一 体”是公 司 目前 的 支柱业 务，包 括货 运 代理、船 舶代 理、场 站仓 储、沿海 运 输、网 络货 运、铁 路 接卸 等 围绕 国 际集 装 箱 运输 开 展的 相 关物 流服 务 链。其 中，货 代 是公 司的 基 础业 务，公 司 进一 步 围绕 货 代拓 展 场 站、船代、沿 海 运输等 业 务，为 客户 提 供多 功 能、长 链条、一 体化 物 流服 务。货代业务 公司从事 的货运 代理业 务主 要围绕国 际间货 物进出 口的 班轮运输 展开，为进 出口贸 易商或接 受 其 委 托 代 理 的 其 他 同 行 业 物 流 公 司 提 供 国 际 货 运 代 理 一 站 式 服 务。公 司 目 前 在 青 岛、宁波、上 海等 国 内主要 城市 以及澳大 利亚悉 尼 均设 有分、子公司。业务量：2018 年，公司在青岛口岸的 市场份 额为 6.68%，排名前三。2020 年，公 司 积极拓展业务规 模，货 运代理 箱量 同比增长 10.38%；2021 年 出现小幅 下滑。供 应 商 与客 户：公司和马士 基、达飞轮 船、长荣海 运、中远海运 等国际 大型班 轮公 司保持深 度 合 作，在 货 代 业 务 中，大 型 班 轮 公 司 为 公 司 供 应 商，提 供 运 力 保 障；在 场 站、船 代、沿海运输 业务中，上述 公司 又为公司 客户，两边形 成互 为客户、供应商 的合作 关系，增强了 合作粘 性。图 10：公司货代业务量情况 图 11：公司船舶运力供应商覆盖 面广 资料来源：招股 说明书，公司 年报，天 风证券研 究所 资料来源：公司 官网，天风证 券研究 所 场 站 业 务：公司从事 的场站 业务是 以堆 场、仓库及 相关配 套设施 为 依托，为船 舶经营 人、集 装 箱经营人 提 供 集 装 箱 物 流 公 司 提 供 待 运 货 物 的 收 发 交 接、拆 箱 装 箱、运 输 配 载 等 重 箱 出 口 服 务。公 司 目 前堆 场 总面 积 119.95 万 m，仓库面积 8.72 万 m，具 备 日 堆存 集 装 箱 11 万 TEU能力。业 务 量 方面：公司 在 青岛、天 津、宁波 的 堆场 和 仓库 业务 规 模 较大，均处 于 各口 岸业 务 规模前列，堆场和仓库的使用 率和周转 率较高，土地和 仓 库资源的 生产能力 处于饱 和 状态。2021 年，公 司完成 了青岛 为试点的 场站系 统迭代 升级，通过信息 化技术 的 应用 赋 能管理、提高客户 满意度，场站 操作 箱量同比 提高 14.16%。2022 年，位于 公司天 津滨 海场站内 的铁路 专用线 已 于 3 月正式启 用，场 站将为 新疆、内蒙等地区 的大型 资源型 生产 企业搭建 高效的 国内、国际 铁路转运 通道，提供 高效的 一站式海铁联运 物流服 务，公 司在 天津港的 业务范 围和竞 争优 势进一步 提高。图 12：公司场站业务量增长趋势 明显-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021 TEU yoy 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 资料来源：招股 说明书，公司 年报，天 风证券研 究所 船 舶 代 理业 务 公司根据 船舶经 营人的 委托，办理船 舶在 港有关 业务和 进出港口 手续，并开 展相关 进出口单证业务，主要包 括登轮 代 理及舱位 代理。舱 位代理 业 务是船舶 代理板 块的核 心业 务，其特点是涉 及的进 出口单 证信 息量大、操 作内容 复杂、业 务流程繁 琐，对操 作规范 性 和信息化水平要 求较高。业务量：2020 年及之 前，公司 舱位 代 理量 下降 趋 势较 为明 显,主要 系 船公 司航 线 调 整及 疫情影响。随着疫 情 缓解，公 司业务量 有望逐 步回升。沿 海 运 输业 务 公司根据 自有及 租赁船 舶，承运国内 各沿海 港口之 间的 集装箱、散货 等运输 业务。公司的沿 海 运 输 业 务 主 要 以 山 东 半 岛 和 环 渤 海 湾 经 济 圈 为 中 心 覆 盖 宁 波 以 北 十 余 个 港 口 的 网 络运输。业务量：2021 年，公司以 胶 东地区为 试点，成立“胶 东 业务中心”，有机 整合烟 台、石岛、威海、龙口 四 地 业务，加强 货代 与 沿海 运 输 业务 的 联动，沿 海 运输 箱 量 同比 增长 6.63%，2017-2021 年 复合增速 6.39%，业务量整 体实现 较为稳 健的增长。图 13：2021 年，公司舱位代理量实现正增长 图 14：公司沿海运输业务量较为 稳健 资料来源：招股 说明书，公司 年报，天 风证券研 究所 资料来源：招股 说明书，公司 年报，天 风证券研 究所 2.2.集 运景 气下行，公 司积极 应对 海 运 价 格逐 步 回归 理 性。2021 年，因为疫 情、港 口拥堵 等 原因，集 运市场 出现供 给端 短缺，海运费大 幅上涨，在 2022 年一季度 中国出 口集装 箱运 价指数达 到峰值。2022 年 三季度以来，随着全 球集装 箱运输 需 求走弱，海 运市场 主要航 线 的运价出 现大幅 度下跌。从 供给端看，集装箱 运力增 速从 20 年末开始 走高，目 前处于 14 年四季度以 来的中 等增速 水平，同-10%-5%0%5%10%15%20%1101151201251301351401452016 2017 2018 2019 2020 2021 TEU yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 TEU yoy-5%0%5%10%15%20%05101520253035402016 2017 2018 2019 2020 2021 TEU yoy 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 时叠加疫 情影响 逐步减 弱，集运市场 供给侧 运力充 足，供需逐渐 走向平 衡，海运 价 格回归理性。图 15：20 年以来，全球集装箱船运力增速上行 图 16：集装箱吞吐量下行 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 17：集装箱运价指数 CCFI、SCFI 下行趋势明显 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 公 司 积 极应 对 行业 景 气度 下行 周 期。首先，公 司坚持 做好传 统业 务稳定发 展，公 告显示，公 司将继续 加大客 户开发 力度，向国内国际衍 生 增加 网络规 划，通过量和 点的增 加稳定 货代 业务的收 益；其次，公 司积极 拓展业 务面，1）印尼 驳船业 务：2022 上半年，公司在 印尼的 散货 过驳船“坤甸和 谐”轮经 过前期 磨 合，过 驳业务 量稳 定增长，效益良好。“坤 甸和谐”轮 自 2021 年 9 月奔赴印尼，现在每 月过驳量达到 30 万吨之上。为进一步开拓当地 市场，公司使用自有资 金购置 了第二 艘过 驳船“三马琳 达忠诚”轮。目前，该船已 到达印 尼巴淡 港，公司公告预 计 2022 年 底正式 投入运营。2）提 出“一 体 两翼”的 全新发 展战略：将 智慧冷链物流和新 能源工 程物流 作为 公司发展 的新动 力，有望对 冲传统行 业 景气 下行的 系统 性风险。3.业绩增 长点之一：智慧冷 链物流 3.1.冷 链物 流行业 蓬勃 发展，政策 发力下 供给 侧有望 改善 冷 链 物 流行 业 蓬勃 发 展。2020 年，我国 食品冷 链物流 需求为 2.65 亿吨，同比 增 长 14%；同期食品 冷链物 流市场 规模 为 3832 亿元，2015-2020 年复合增 速 分别 为 20.27%、16.31%，行业增速 可观。图 18：食品冷链物流需求高速增 长 图 19：食品冷链物流市场增速可 观 0246810:%)-20020406080:%01,0002,0003,0004,0005,0006,000CCFI:SCFI:公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 资料来源：中物 联冷链 委公众 号，天 风 证券研究 所 资料来源：中物 联冷链 委公众 号，天 风 证券研究 所 进 口 冷 链需 求 持续 高 增。我们以肉及 肉制品、乳 品及蛋 品、章鱼/甲 壳及软 体类动 物 及其制品、蔬菜 及水果 四大类 产品 的进口金 额来看 进口环 节的 冷链需求 增长，2021 年，四 类产品的进口金 额为 4861.43 亿元，疫情以 来，进口增 速有所 下滑，但 纵观 2015-2021 年，复合增速高达 20.01%，进 口环节 的食品冷 链需求 同样保 持高 速增长。图 20：食品冷链进口环节需求高 速增长 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 注：统计 口径为 肉及肉 制品、乳品及 蛋 品、章鱼/甲壳及 软体类 动物及 其制品、蔬菜及水 果四大 类产品 冷 库 硬 件设 施 不足，容 量 增速 持 续 走高。从冷链仓储环 节来看，2018 年我 国人 均冷 库容量为 0.13 立方米，相较 其他发 达国家还 存在较 大提升 空间。2020 年，食品冷 库容量 为 7080万吨，同比 增长 16.98%，2015-2020 年复合增速 13.61%，冷库 供给 端的规 模以及 增 速均不及需求端。图 21：我国城市人均冷库容量较 低（2018 年）图 22：食品冷库容量增速可观 资料来源：发改 委，天 风证券 研究所 资料来源：中物 联冷链 委公众 号，天 风 证券研究 所 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 yoy 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 yoy 0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000 yoy 00.20.40.60.811.2 0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 yoy 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 随 着 冷 链 需 求 的 快 速 增 长，供 给 侧 基 础 设 施 不 足 的 问 题 逐 渐 暴 露。2019 年，我国在 农 产品冷链运 输率上，较发 达国 家 80%-95%的比率还有较大 提升空间；同时，冷链 运输 率的不足也造成 了农产 品腐损 率较 高，我国 果蔬、肉类、水产 品的腐损 率为 15%、8%、10%，高于发达国家 5%的平 均水平。图 23：我国农产品冷链运输率较 低（2019 年）图 24：我国农产品腐损率较高（2019 年）资料来源：发改 委，天 风证券 研究所 资料来源：发改 委，天 风证券 研究所 政 策 端 发力 冷 链物 流，行 业供 给 侧 有望 改 善。冷链物流行业贯通 一二三 产，是有 效 衔接乡村振兴、促进消 费升级 的重 要产业。我国 自 2021 年年 底以来，冷链物 流领域 相关 政策持续落地。“十四 五”冷 链物 流发展规 划明 确指出，到 2025 年，我国初 步形成 衔接产地销地，覆 盖城市 乡村、联通 国内国际 的冷链 物流网 络。自 2022 年初 以来，全国各 省市也陆续发布 冷链物 流发展 的相 关政策。表 2：冷链政策部分集锦 发布时间 政策文件 文件内容 2021 年 12 月“十四五”冷 链物流 发展规 划 对冷链物 流规划 了明确 的发展 目标，到 2025 年，初步 形成衔 接产地 销地，覆 盖城市 乡村、联 通国内 国际的 冷链物 流网络，基本 建成符 合我国 国情和 产业特 点，适 应经济 社会发展需要 的冷链 物流体 系，支 撑冷 链产品跨 区域流 通的能 力和效 率显 著提高。2022 年 1 月 国家骨 干冷链 物流基 地建设 实施方案 对“十四五”时 期国家 骨干冷 链物流 基地布局 建设作 出系统 安排 2022 年 4 月 关于加 快推进 冷链物 流运输 高质量发展的 实施意 见 从完善产 销冷链 运输设 施网络，培 育冷链运 输骨干 企业，健全冷 链运 输监管体 系等方 面提出明确 要求 2021 年 12 月 浙江省 人民政 府办公 厅关于 支持冷链物流 高质量 发展的 若干意 见 针对强化 用地保 障、推进基 础设施 建设、推动信 息化标 准化改 造升级、做大 做强市 场主体、推 进企业 清费减 负、促 进车辆 通行便利 化、强化投 融资支 持七大 部分提出 若干建 议 2022 年 4 月 山东省“十 四五”冷 链物流 发展规划 到 2025 年，着力构 建产销 衔接顺 畅、城乡 全面覆 盖、内 外双向 联通 的冷链物 流网络，基本形成 畅通高 效、安 全绿色、智 慧便捷、保障有 力的现 代冷链 物流 体系。2022 年 9 月 厦门市“十 四五”现 代物流 产业发展规划 从冷链物 流、智 慧物流、绿色 物流 等 7 方 面，推 进物流 产业发 展 资料来源：公司 半年报，浙江 省人民 政 府，山东 省人民 政府，厦门市 人民政 府，邮政局，天风 证券研 究所 3.2.公 司积 极布局，领 跑智慧 冷链 物流 公 司 先 后在 天 津、青 岛、上海、宁 波四 个 国内 主 要冻 品进 口 口 岸投 建 共计 约 25 万标准货位 的 智 能立 体 冷库，积 极 布局 冷 链 业务，以港口智能冷 库为依托，为客 户提供 低温 货物的进出口代 理、查 验消杀、存 储保管、分拣加 工、分 拨配 送等冷链 物流服 务。公司天津 冷库已于 2022 年 3 月投入运营，为青岛、上 海、宁波 三地智 慧冷链 物流 的后期运营打下 基础。公司公 告显 示，上海、青岛及 宁波的 冷 库有望在 2022 年底，2023 年上半年陆续投 入运营，有望 为公 司提供新 的业绩 增长点。0%20%40%60%80%100%0%2%4%6%8%10%12%14%16%公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 表 3：公司冷链业务项目情况 地点 区域 面积（万平方米）货位（万个）投产时间 天津 东疆保税 港区 1.07 3.22 2022 年 3 月 上海 洋山特殊 综合保 税区 4.47 9.00 上海仓 于 2022.12 试 运营 青岛 B 仓于 2022.10 投 入运营 其余 冷库 预计 2023 年上半 年前 青岛 胶东市上 合示范 区 6.67 10.00 宁波 梅山岛 0.50（冷库 主体）2.40 资料来源：公司 公告，公司官 网，天 风 证券研究 所 公 司 的 主要 冷 库分 布 地需 求可 观。2019 年上海口岸、天 津口岸的 肉类进 口规模 占我 国总进口金额的 36.08%、30.10%，是 我 国 最 主 要 的 肉 类 进 口 口 岸；口 岸 进 口 规 模 分 别 同 比 增 长90.00%、39.70%，日 益 增 长的 冷 链 产 品 进 口 量 对 现 代 化 冷 库 的 建 设 存在较大 需 求。天 津 冷库 2022 年 3 月投产后，目 前货量充 足满仓 运转，上半 年共计完 成 65,000 吨进境 肉类、水产、乳制 品等冻 品的操 作。目前，上 海洋山 港口岸 现有 冷库基本 处于饱 和状态，无 法满足日益增长 的冷链 产品进 口需 求，上海 冷库已 于 2022 年 12 月初投入试 运营。图 25：上海、天津口岸是主要的 肉类进口口岸（2019 年）资料来源：公 司公告，天津 广播公 众号，中冷联 盟官微 公众号，天风 证券研 究 所 公 司 的 智慧 冷 链重 在“智慧”，项目采用 国内最 先进的 智能冷库 技术实 现数字 化、可视化、无人化的 全流程 管理。我们 将运营模 式的特 点总结 如下：1）客 户 端 平台+穿 堂区 AGV 智能 搬 运，打 造 无人 化 的全 流程 管 理：入库前：客户 通 过线 上 平台 预约，闸口 自 动开 闸，实 现 人、车、闸 信 息无 人 化统 一 查验；入 库 中：通过 AGV 自 动 对接 仓 储 区 自 动 化 设 备，取代原 来 人 工 理 货 和 叉 车，提高仓库管理效 率和仓 库管理 质量，降低仓 库日常 运营成 本。入 库 后：客户登录服务 平台，实现货物 可视查 询；通过“三方一致 控货”的 密钥模 式，即货物只 有满足“货主+监 管方+仓储服 务商”三方密 钥一致认 证后方 能下架 出库，避免货物丢 失等现 象的发 生，满足客户 货物可 追溯、安全 可管控的 需求。2）全程物流链服务，优化客户 体验：仓储与 海关、堆场、码头、船 货代 联动，可以 为 客户提供押 箱换单，报关，冷 箱插电等 全程服 务，为 客户 节省物流 和运输 成本。3）冷 链 数 字化 管 理平 台，赋 能公 司 管 理：公司研发冷链数 字化管理 平台，做到数 字可 视，实时 盘 点。同 时，四 港 联动，统 一 平台 与 管 理系 统，打 造“云 仓”模 式，高 效 整合 四地资源。图 26：中创上海智能无人冷库运 转流程 上海口岸,36.08%天津口岸,30.10%其他口岸,33.82%公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 资料来源：公司 官网，天风证 券研究 所 4.业绩增 长点之二：新能源 工程物流 公司积极 布局新 能源工 程物 流，根据 风电、石化、核电 等客户超 限设备 的个性 化、专业化物流需求，为客户 提供的 非 标准化、非 常规化 的特种 专 业物流运 输服务。站在双 碳 政策的大背景下，公司重 点聚焦 国 际风电运 输、国内 海上风 电 运输、核电 工程物 流及大 型 石化 工程 物流。4.1.风 电行 业有望 维持 高景气 全 球 风 电 行 业 有 望 维 持 高 速 增 长。2021 年，全球风电装机容量 837.45GW，新 增 装 机 量93.61GW，全 球风 能 理事 会（GWEC）预 计，2022-2025 年，全球 风 电装 机 容量 将 持续 增长，2021-2026 年复合增速 10.72%。从国内的海 上风电 市 场看，2021 年国 内海上 风 电装机同比增 长 156.77%，GWEC 预计 2021-2026 年将维 持 19.22%的复合增速 增长，行 业发展空间可期。图 27：全球风电装机容量有望持 续增长 图 28：中国海上风电装机容量有 望保持高速增长 资料来源：Wind，GWEC，天风 证券研 究所 资料来源：Wind，GWEC，天风 证券研 究所 我 国 风 电设 备 出口 规 模高 速增 长。2021 年，我国风力 发电机组 出口 3.27GW，占 国外新增装机 的 7.10%，在 国 外新 增 装机 市 场中，国 内出 口 机组 的市 场 份额 提 升 迅速；同期，出 口金额 92.81 亿元，2017-2021 年复合增速